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超越白芝浩
未知
超越白芝浩
美联储这种“开门迎客”的做法，最终并没有吸引许多银行早早地进入贴现窗口。贴现窗口之所以会提前关闭，一部分原因在于银行从美联储借款的污名依然存在，另外一部分原因在于市场的动荡有所缓解。股市创下历史新高，银行间拆借利率企稳，雷曼兄弟完成了对房地产公司阿奇斯通-史密斯的错误收购。到目前为止，这场危机的结局就像1998年危机的重演，当时规模庞大的对冲基金——长期资本管理公司的倒闭引发了各界广泛的忧虑，但在美联储适度干预之后，这个事件并没有造成更大范围的损害。
但是这种平静并没有持续多久。首先，美林宣布核销华尔街历史上最大规模的不良资产，并罢免其首席执行官。随后，花旗集团打破了美林的纪录，同时将首席执行官解职。这位首席执行官此前曾表示银行需要在舞曲没有停下来时，回到舞池继续跳舞。损失规模大到令人恐惧，但从心理层面来看，金融巨头不知道自己的资产负债表中隐藏着多少惊人的意外，这更让人觉得可怕。美林的核销规模是三周前预期的两倍，花旗的核销规模是其上次业绩电话会议预测量的7倍。两家公司都披露了它们之前显然没有注意到的新的巨额次贷风险敞口。它们看上去毫无察觉，但给人的一种印象就是，它们周边的损失正在激增。
损失的来源也是令人不安的。美林的损失主要来自超优级担保债务凭证，这是一种被认为更为安全的抵押贷款证券。它们仍然是抵押贷款证券，因此购买或接受它们作为抵押品的投资者和债权人，在没有进行太多分析的情况下就开始出售它们，同时也在几乎没有分析的情况下就拒绝将它们作为抵押品。超优级担保债务凭证突发严重问题的迹象表明，狂热正在转变为恐慌，这也显示出市场只是害怕“抵押贷款”这个词。花旗集团1.2万亿美元的结构性投资工具和其他藏匿在资产负债表之外的资产也面临着类似的问题。结构性投资工具的资金来源独立于发起银行，在繁荣时期被认为是安全的。少数有次贷风险敞口的结构性投资工具出险了，受到惊吓的投资者纷纷逃离所有结构性投资工具，这迫使花旗等公司将不良资产重新纳入资产负债表，以避免声誉受损。
保尔森试图通过设计一个“超级结构性投资工具”来缓解这个问题，这是一个私人融资的投资基金，该基金将通过购买结构性投资工具资产以避免不稳定的大甩卖。大银行因为自身的问题太多而无法为其融资，这一努力由于没有政府的支持而以失败告终。美联储还通过要求花旗减少股息来迫使其节约资本。我们共同向其他陷入困境的机构施压以要求它们筹集资本。花旗在接下来的几个月里筹集了200亿美元，其资金主要来自中东和亚洲的主权财富基金。摩根士丹利和美林也引入了外国投资者，它们眼睁睁看着自己在华尔街知名公司新持有的股份几乎立刻化为乌有。
大肠杆菌效应开始显现了，投资者和债权人开始回避所有类别的金融产品，无论这些产品是否受到次级抵押贷款的污染。这就压低了这些产品的价格，使它们看起来更加具有毒性，就好像吃肉会导致大肠杆菌传播一样。恐惧是压倒一切的原因，因为没人知道坏消息什么时候会引发新一轮的大减价，做最坏的打算才是合理的。有问题的证券总有一天会实现其价值回归，并非所有的抵押贷款都会违约，而那些违约的抵押贷款将在止赎销售中重新获得部分价值。但在没有人想要这些证券的时刻，它们的价格却在持续下跌，而这与它们的潜在质量无关。
这似乎开始成为一个传统的白芝浩方案无法解决的问题。事实证明，美联储的传统工具在疏通信贷体系的重要部分方面是无效的，这些工具大多由向美国商业银行提供的抵押贷款构成。少数几家敢于进入贴现窗口的银行并没有向其他金融机构或任何机构发放贷款，而且许多陷入困境的机构也并不是商业银行。美联储在12月决定推出两项旨在提高流动性的新举措，试探性地跳出了白芝浩的基本思路而进入未知的水域。
第一个是定期拍卖工具，这是一个旨在克服贴现窗口不利影响的项目，它不仅延长了贷款期限，还将贷款拍卖给符合条件的银行，而不是以固定利率放贷。借款人将支付由拍卖决定的市场利率，而不是惩罚性利率，因此，如果他们的贷款消息泄露出去，他们不会显得那么绝望。美联储在一年内通过定期拍卖工具发放的贷款规模是贴现窗口的5倍。第二个创新是美联储与欧洲央行以及其他国家央行建立的货币互换额度，这样它们就可以转而向本国的私人银行提供美元贷款。［之所以称为互换，是因为美联储用美元换取外币，以及外国中央银行（政府机构）的还款保证。］由于美元实际上是全球货币，让外国央行能够获得美元是稳定全球市场的重要一步。一年后，美联储将有超过5000亿美元的未偿付互换量，这使其被奉为全球的最后贷款人。
拍卖贷款和货币互换确实帮助缓解了美国金融体系的流动性紧缩问题，但一些潜在的条件正在恶化，信贷引擎的崩溃开始损害更为广泛的经济领域，加剧了房地产泡沫破灭所带来的压力。保尔森在12月曾警告白宫，美国经济正在碰壁。（美国国家经济研究局作为商业周期的官方认定者，后来判定衰退是从12月开始的。）华尔街内部恐惧和抛售的反馈回路正在促成华尔街与普通民众之间信贷收缩和业务收缩的反馈回路。不断恶化的金融状况正在造成更为糟糕的经济状况，而这反过来又加速了次贷危机和金融恐慌。最终，如果不稳定经济，我们就无法稳定金融体系，反之亦然。所以要把火扑灭，我们必须同时做这两件事。
2007年美联储通过将短期利率从5.25%下调至4.25%，为经济体进行了小幅的货币刺激，但收效甚微。伯南克以一种恭顺的、基于共识的方式来领导美联储，并试图让美联储形成一个声音。美联储已经落后于危机蔓延的节奏，2008年伯南克不顾联邦公开市场委员会中对通货膨胀持否定意见的鹰派的反对，更加大胆地推行货币刺激政策。美联储在3月将利率下调至2.25%，以期为低迷的经济提供动力。在整个危机爆发期间，美联储比任何其他央行都更快地降息，而且在事后看来美联储或许应该更快地降息。然而，在银行体系和大众都已经过度杠杆化以及恐慌状况正在使信贷受阻的情况下，货币政策只能在危机中发挥这么大的作用。
与此同时，保尔森在2008年1月领导白宫推行了一项带有凯恩斯主义色彩的财政刺激计划，这将为一揽子临时减税计划提供支持，该计划有助于抵消私人需求萎缩的影响。保尔森与众议院议长南希·佩洛西、众议院少数党领袖约翰·博纳经过谈判达成了一项两党协议，该协议内容正如布什总统所提出的那样，包括1500亿美元减税额度，但没有新增加的政府支出。该妥协方案直接将大部分减税措施指向了工薪家庭，包括为不缴纳所得税的低收入家庭提供税收抵免，但是需要按照民主党希望的方式缴纳其他联邦税。这项协议在国会顺利获批，布什总统在当年2月中旬签署了这项协议，第一批福利将在4月发出。这是对经济放缓所做出的温和回应，虽然仅占GDP（国内生产总值）的1%，但却是国会有史以来批准得最迅速的款项。这也证明了立法程序仍然可以发挥作用，同时给了保尔森一个机会，让他有机会在国会山建立关系，这将在日后派上用场。
尽管如此，危机仍在蔓延。那些预感到危机的公司包括所谓的单一险种保险公司，它们已将市政债券保险的传统业务扩大到为次级抵押贷款证券和担保债务凭证提供收费担保。单一险种的损失导致投资者开始怀疑他们承保的其他证券，包括市政债券。美联储在帮助所有遇到抵押贷款风险的公司时遇到了巨大的压力。伯南克甚至听取了桑恩伯格抵押贷款公司负责人拉里·戈德斯通的建议，他希望美联储在回购贷款人拒绝接受他的抵押品后行使向其提供紧急贷款的《联邦储备法》第13（3）条权利。
美联储最后还是拒绝了这些要求，但伯南克和盖特纳正在积极探索减轻金融体系其他部门压力的新方法，这些措施将不限于仅仅向银行发放贷款。2008年3月，美联储推出了定期证券借贷工具，这项创新计划最终将向非银行机构提供流动性，允许非银行机构（包括五大投行）用流动性较低的抵押品换取流动性较高的抵押品。定期证券借贷工具需要美联储自1936年以来首次动用《联邦储备法》第13（3）条的紧急贷款权利，伯南克告诉美联储董事会，解决影子银行体系的现金危机至关重要：“这是不同寻常的，但市场状况也确实如此。”美联储于3月10日批准了这一计划，但是要在两周半以后才能准备好。
到那时，市场状况将会更加不同寻常。