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白芝浩剧本
未知
白芝浩剧本
在通常情况下，中央银行的主要作用是通过降低或提高利率来促进经济增长，或者采取紧急制动手段来避免通胀。但当信心减弱、信贷市场失灵时，中央银行也可以成为最后的贷款人，在私营贷款机构不愿提供流动性的情况下，为有偿付能力的企业提供流动性救助。众所周知，美联储最后贷款人的职能就是贴现窗口，这可以为任何面临现金短缺问题的商业银行提供紧急流动性救助。进入贴现窗口的目的是，让银行能够满足私人债权人的提款要求，而不必在一场动荡的大甩卖中抛售他们的资产。除了存款保险以及联邦存款保险公司规范化管理破产储蓄机构的工具之外，联邦政府对传统银行体系的保护也是非常有力的。非常不幸的是，传统的银行体系已经不再是美国金融业的主导，它也不再是美国金融业问题的中心。但是在危机的早期阶段，贴现窗口天然地成为危机爆发的原点。
1873年，英国记者沃尔特·白芝浩撰写了《伦巴第街》，该书被中央银行奉为圣经，其主要论点至今仍是危机应对策略中的关键部分。白芝浩认识到阻止挤兑的唯一方法是向外界表明根本没有必要挤兑，在恐慌消退之前要让有偿付能力的公司非常容易获得贷款。他写道：“自由而大胆地放贷，只有这样才能让公众觉得你是打算持续放贷的。”白芝浩建议采用“惩罚性利率”，这些贷款应该足够昂贵，只有这样在危机持续时贷款才能保持吸引力，而且它们应该由可靠的抵押品担保，以保证央行面临违约时的安全。我们的目标应该是在私人资金枯竭的情况下获得公共资金，这样才能抵御恐慌并稳定信贷。伯南克的研究表明，信贷渠道的堵塞会给经济带来很大的破坏，而美联储在20世纪30年代不愿提供流动性正是造成大萧条的原因之一。
法国巴黎银行的消息引发了一场典型的流动性危机，由于忧虑的债权人对抵押品越来越挑剔，并缩短了贷款期限，于是资金流向了更加具有安全性的资产。欧洲中央银行通过在公开市场购买证券，迅速向冻结的信贷市场注入1300亿美元。美联储通过购买国债又注入620亿美元，并发表声明鼓励银行利用贴现窗口融资。甚至那些如同教科书般的初始救助方案也被批评为太快、太多，英格兰银行行长默文·金恩也指责欧洲中央银行和美联储对市场波动的反应过度。一个月后，英格兰银行在150年来英国首次出现银行挤兑之后也提供了类似的流动性救助。在美联储内部，联邦公开市场委员会的几名成员为避免道德风险，希望对贴现窗口贷款附加更为苛刻的条件，但伯南克和盖特纳不想给那些已经与美联储贷款密切相关的银行再添污名。我们不想让银行远离贴现窗口，我们希望它们拿到美联储的资金然后把钱贷出去。
流动性的全面注入帮助市场恢复了一些平静，但即使没有烦琐的条件，美联储开门迎客的信息也并没有吸引银行进入贴现窗口。这些贷款本应是保密的，但如果市场得知银行支付了惩罚性利率，银行担心它们会变得无比软弱与绝望。这就是污名问题的本质所在，污名问题使得金融机构不愿接受政府的帮助，即便政府的帮助对整个体系的稳定至关重要。美联储试图通过降低惩罚性利率和延长银行的借款期限来提高贴现窗口借款对于银行的吸引力。美联储从来没有在贴现窗口贷款上损失过一美元，所以这感觉像是一个极其温和的危机升级过程。美联储内外许多敌视通胀的鹰派和其他怀疑论者认为，央行应该让市场自行调整，而不是去干预他们认为良好而且必要的去杠杆化过程。里士满联邦储备银行行长杰弗里·拉克尔表示：“我意识到，采取行动或者至少让人看到自己在做什么的冲动是无法抗拒的。但我认为我们需要避免扮演‘解决问题先生’的冲动。”
美联储的存在是为了在信贷市场冻结时采取必要的行动。当人们无法获得住房贷款、汽车贷款、学生贷款或商业贷款时，经济就会凋零。鹰派认为通货膨胀是一个更严重的危险，即使在危机加剧的时候，他们仍然坚信这一点。从伯南克的角度来看，美联储在信贷紧缩期间对通货膨胀和道德风险的执迷已经导致了一场萧条，他并不打算重现这一幕。
这些辩论是金融危机中混乱政治的早期迹象。法国总统尼古拉·萨科齐建议保尔森树立一个容易被仇恨的目标，以转移来自公众的不可避免的抨击，他建议将那些把垃圾债券评定为AAA级的评级机构当作替罪羊。萨科齐取笑保尔森说：“你需要一个简单的故事，我知道你不想责怪银行家。”但我们不认为我们的工作是把这场危机归咎于谁，我们只是想化解危机而已。
白芝浩的处方是应对流动性紧缩的必要回应。我们希望这会有助于平息市场担忧以稳定局势，而不是人为地维持金融繁荣。我们并不打算向金融体系提供超出保护整体经济所需要的任何政府支持。
资本主义依赖于具有创造性的破坏。有人设计了一种更好的捕鼠器，所以现有的捕鼠器制造商必须适应这个变化，否则就会灭亡。汽车制造商淘汰了马车制造商，然后市场决定哪一家汽车制造商能够生存下来。同样的原则也适用于金融公司。只有强壮、敏捷和可靠的个体才会茁壮成长，而轻率和容易犯错的个体则会被淘汰掉。失败通常是一种健康的自然现象，需要向幸存者灌输一些纪律。在危机的早期阶段，一个默认的假设应该是，私营企业将承担它们所犯错误的后果，即使这些企业经常大声疾呼寻求帮助，即使政策制定者经常受到压力，要采取行动证明他们非常明白这一点。不是所有的泡沫，甚至不是所有的崩溃都是以灾难告终的。只要损失是在可承受范围内，让金融危机持续一段时间其实并不是坏事，它可以清除金融体系内的杂草，从而提高金融体系的韧性。在资产泡沫破灭后遭受一些金融损失是不可避免的，试图阻止所有的去杠杆化或继续维持不可持续的做法反而会适得其反。
严重的金融恐慌通常不会自我纠正，当恐慌和不确定性积聚了太多的动力时，金融危机就有可能处于失控状态。有时候政策制定者采取行动过于缓慢，这是因为他们并不认为危机会很严重，同时也因为他们过于在意避免道德风险，或者因为他们过于关注政治后果的影响。恐慌既能吞噬精明强干的人，也能吞噬鲁莽软弱的人；既能吞噬无辜的旁观者，也能吞噬杠杆过高的投机者。恐慌是会传染的，正如20世纪90年代墨西哥的债务问题引发了人们对其他拉美新兴经济体发行债券的担忧，这就是所谓的龙舌兰酒效应。2007年次级抵押贷款违约引发了人们对较为安全的次优抵押贷款，甚至是面向实力最强的借款人的优质抵押贷款的怀疑。在将痛苦转嫁给不负责任的人的良性调整，与不分青红皂白对整个系统造成破坏的恐慌之间，有一条模糊而难以分辨的界线。系统性危机并不是自由市场绝对主义或道德风险纯粹主义可以大行其道的时候，原因在于危机会使贷款、就业和收入陷入严重的险境，还在于如果政府不以主权信贷取代私人信贷，系统性危机很少会结束，当然这可能会将一些公共资金置于风险之中，并因此产生某种道德上的风险。这是混乱的，也是令人反感的，但这比金融崩溃更可取，因为金融崩溃会让范围更大的经济体陷入混乱。
投资者总是会对央行施加压力，要求央行采取更多的行动以提振市场，而各国央行也总是会面临着政治压力，要求它们采取更少的行动，从而给投机者一个教训。伯南克不想通过向陷入困境的市场发出央行无限支持的信号来释放“伯南克看跌期权”的信号，但他显然不希望金融动荡扼杀信贷，重演20世纪30年代的那一幕。挑战在于要弄清楚金融体系真正需要多少支持，而不是想要多少支持。
政策制定者不能相信他们从市场参与者那里听到的一切声音，即使是最可信的人也会有意无意地宣扬他们的主张。我们的彭博终端并没有足够的信息来让我们了解市场中不断增长的风险。我们经常与其他机构和其他国家的同行进行电话沟通，我们也定期与纽约和美国其他地方大大小小的金融机构的高管们进行交流。有时候他们让我们从他们的客户和银行家的想法中了解到市场现状，有时候我们只是想听听他们的声音里面夹杂了多少恐慌。有时他们表示出信心，有时他们也会恳求帮助。他们往往对未来的风险知之甚少，我们必须理清所有的困惑和私利，以决定什么是符合公众利益的。
第一家向美联储寻求直接帮助的公司是美国国家金融服务公司，一个资产达2000亿美元的典型案例，因为它的过度行为助长了房地产市场的繁荣。2006年，美国每五笔抵押贷款中就有一笔是由该公司提供的，但在危机开始时，其债务违约保险成本在一个月内飙升了800%。该公司的首席执行官安吉洛·莫兹罗坚称公司状况良好，他指责那些对公司流动性降低发出警告的分析师的所作所为，就如同在人潮拥挤的剧院里大喊“着火了”。正如白芝浩所叙述的，虚张声势很少能够重塑信心，每个银行家都清楚如果他必须证明自己是具有信用的人，不管他的论据有多么充分，实际上他的信用已经消失了。
美国国家金融服务公司是涵盖金融体系中几乎所有漏洞的一个典型案例，过度依赖低质量的房屋抵押贷款、监管套利，尤其是容易挤兑的短期融资。首先，它的一些债权人停止了商业票据的展期，迫使它出售资产来偿还债务。然后在8月15日当晚，美国国家金融服务公司的清算银行——纽约梅隆银行，看起来将拒绝履行其450亿美元的回购协议。因为这预示着当有新的借款方有意愿放贷时，纽约梅隆银行不得不暂时承担美国国家金融服务公司即将到期的回购债务，这表明它不愿为美国国家金融服务公司的稳定性提供担保。（回购是一种短期债务形式，被金融机构广泛使用。政府不为其提供担保，但借款人将其部分金融资产作为抵押。）这次不信任投票可能会引发美国国家金融服务公司用作抵押品的证券遭到更大规模的贱卖，可能还会使美国国家金融服务公司遭到挤兑。
纽约梅隆银行表示，只有在美联储为其在美国国家金融服务公司的风险敞口造成的日内损失提供赔偿的情况下，它才会履行那些回购协议。这从本质上要求美联储为整个回购市场提供担保，因为处于类似困境的公司期望会得到类似的待遇。与此同时，莫兹罗希望美联储允许美国国家金融服务公司这样急需现金的非银行机构从贴现窗口借款。这需要启动《联邦储备法》第13（3）条，该条款授权可以在“不寻常和紧急的情况下”采取紧急行动。自从大萧条以来，该条款就没有被启用过，而美国国家金融服务公司仍然有机会获得115亿美元的信贷额度。
伯南克和盖特纳决定不采取干预措施。此时正处于危机的早期阶段，我们不想向外界传递这样的信息，即政府将支持任何陷入困境的大公司。美联储是最后贷款人，我们没有理由帮助一家仍然能够自救的公司。美国国家金融服务公司最终在当天深夜同意降低其信贷额度，并提高抵押品的等级，因此纽约梅隆银行同意解除回购。美国银行在不久之后收购了美国国家金融服务公司，并揽下它的债务，将问题转移到了自己的资产负债表之中。
不过，这场美国国家金融服务公司的闹剧预示了传统银行之外正在酝酿的问题，以及我们解决这些问题的有限能力。这也是一个令人不安的例子，表明了批发融资所具有的危险性。在动荡的一周内，美国国债收益率与资产支持商业票据之间的息差飙升了8倍，从35个基点升至280个基点（或者说，从0.35个百分点升至2.80个百分点）。我们刚刚看到1.2万亿美元的商业票据市场和2.3万亿美元的回购市场可能很容易受到冲击。