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CASE1 阿里巴巴：股东三角恋
第一部分 资本局
CASE1 阿里巴巴：股东三角恋
阿里巴巴集团自从形成马云团队与雅虎、软银三足鼎立的股东格局之后，马云便陷入了控制权旁落的潜在威胁之中。
那场引人瞩目的“支付宝事件”，仅仅是马云与投资人雅虎、软银之间摩擦的一个片段。从某种意义上说，他们之间的三方恩怨，从软银董事局主席孙正义决定给马云投资时就已经注定。
马云向来视孙正义为“资本恩人”，但是对于雅虎的入股，马云必定是追悔莫及。如果不是那场交易，马云绝不可能失去第一大股东地位，更不可能有控制权旁落的风险。但幸运的是，马云最终没有让资本夺走控制权。
在中国， “本命年”向来被视作不吉利的年份， 2011年恰好是阿里集团成立以来的第一个本命年。对于这个本命年的马云来说，最重大的事件莫过于“支付宝争夺战”了。
彼时，支付宝成功从以雅虎为第一大股东的阿里巴巴集团单飞出来，落入了马云的私人口袋。对于此，雅虎抨击马云是在自己不知情的情况下“窃取”了支付宝，而马云则回应说虽然“不完美，但唯一正确”。他所说的“不完美”指的是，单方面取消阿里集团与支付宝之间的“协议控制”有违约之嫌；他所说的“唯一正确”指的是， 100%遵守了国家法律。
这场持续了一个多月的风波，成为了该年度最大的商业新闻之一。虽然事件最终以马云与雅虎及软银达成补偿协议而告终，但马云在此次事件中的是非对错依然众说纷纭。不可否认的是，马云在此次事件中赔上了惨重的声誉代价。
“支付宝事件”仅仅是马云与投资人雅虎、软银之间摩擦的一个片段。他们之间的三方恩怨，从软银董事局主席孙正义决定给马云投资时就已经注定。
从某种意义上说，如果不是软银当年的投资，或许不会有今日的马云。当然，如果不是软银的投资，也不会有日后孙正义牵线搭桥引雅虎入局阿里巴巴，从而也就不会有马云与雅虎之间旷日持久的矛盾纷争。
因此可以说，马云与资本方冲突的种子，从马云创业首次融资之时就已经埋下了。但幸运的是，马云最终拿回并巩固了自己的控制权。
◎ 马云创业，蔡崇信助力
据说马云从创业开始，阿里巴巴的重要会议都会录下视频，以作为阿里巴巴的史料供后来者看。
1999年2月20日，马云带领“十八罗汉”创立阿里巴巴时的演讲视频至今仍保留着。在杭州湖畔花园马云那间150 平方米居家兼办公的房子里，在这种简陋的办公条件下，马云以他那与生俱来的极具煽动性的口才向他的团队宣布: 我们要做一件伟大的事情，我们不做门户，我们要做B2B， B2B将成为互联网的下一轮革命性模式。
当时，十八罗汉之中还没几个人能弄明白马云说的B2B究竟是什么，大概他们只能根据B2C的亚马逊与C2C的eBay去猜想B2B的模样。他们之中也不知究竟有几个人当时深信马云说的是美好前景而不是“一个美丽的饼”，但无论是深信不疑还是半信半疑，总之十八人跟随马云踏上了创业的道路。
1999年3月，阿里巴巴网站正式上线。其实网站的商业模式在马云于1996～1998年协助外经贸部做网站时就酝酿出来了: 架设一个连接国内外贸企业与国外进口商之间的业务联系平台，即所谓的B2B ( Business To Busi-ness) 。
当时马云及团队能够凑出的资金只有50万元，这样的投资额对于1999年的互联网行业来说，只能用“杯水车薪”来形容。那年的搜狐、新浪、 Chin-aRen三大网站的烧钱大战进行得如火如荼，互联网的创业门槛也水涨船高至百万美元级别。
因而，马云靠着50万元资本窝在自己家里办公， “省吃俭用”绝不是出路，寻求融资成为马云当时唯一的选择。
那时候的马云团队被称为“三无团队” (一无显赫出身，二无成功案例，三无技术优势)，这种团队背景是难以入投资人法眼的。马云回忆: “我记得1999年到硅谷寻找资金，跟很多风投、资本家接洽，但是没有人有兴趣投资阿里巴巴，我被一一回拒。”
该年6月，具有华尔街显赫背景的蔡崇信加盟阿里巴巴出任CFO，对阿里巴巴的首轮融资成功起到了决定性的作用。
蔡崇信生于台湾， 13岁到美国求学，最终获得耶鲁大学法学博士学位，之后长期在华尔街任职。蔡崇信原本是代表Investor AB公司来阿里巴巴考察投资项目的，他当时看到《福布斯》等美国媒体对阿里巴巴的报道，甚至雅虎酋长杨致远都对蔡崇信提起过马云 (马云1997年帮外经贸部建网站时结识了杨致远)，便对这家新生的互联网公司产生了兴趣。
1999年5月，蔡崇信从香港飞到了杭州面见马云。谁知，首次见面，蔡崇信便被马云极富感染力的演说打动了，蔡索性与马云一连聊了四天。特别是当他看到在那简陋的办公条件下马云团队的创业激情时，蔡开始确信马云将会是一位独具领袖气质的企业家。
双方聊着聊着，蔡崇信干脆就直接跟马云提出: “Jack (马云英文名)，那边的工作我不干了，我加盟阿里巴巴。”就这样，蔡崇信成为阿里巴巴的第19名员工。蔡崇信放弃了自己6位数的年薪，而去任职一个当时名不见经传的小公司的CFO，并且月薪是几乎可以忽略的500元，外人对他当时的决定百思不得其解。
相较而言，马云在创业之初就能有一位华尔街背景的CFO加盟显然是太幸运了，众多企业都是在上市前夕才能有幸请到如此背景的CFO，如搜狐的古永锵、当当网的杨嘉宏、乡村基的戎胜文等。
蔡崇信上任之初，干了两件关键的事情: 其一是明确并落实了十八罗汉的股权协议，其二是帮助阿里巴巴引进了首轮融资。
在湖畔花园炎热的夏夜，蔡崇信挥着汗水在白板前跟十八罗汉讲解股份权益，并将18份完全符合国际惯例的英文合同，让马云及其他成员分别签字画押，这意味着阿里巴巴创始人的股东地位已经在法律上得到完全约定，从此十八罗汉的团队利益被绑到了一起。如果没有蔡崇信，阿里巴巴也许将是一家属于马云两口子的家族企业，而难以有现代公司制度的色彩，这对阿里巴巴的长久而言至关重要。
1999年10月，在蔡崇信的牵线下，由高盛牵头，联合蔡的原东家Inves-tor AB公司以及新加坡政府科技发展基金等VC，共同向阿里巴巴投资500万美元 (如图1) 。
拿到融资之后，资金稍显宽裕的阿里巴巴终于告别了马云自住的居民楼，搬到了写字楼华星大厦办公。
◎ 孙正义相马，慷慨解囊
就在马云获得第一轮融资之后，紧接着亚洲首富日本软银主席孙正义来到了中国物色投资项目。当时的孙正义在互联网界可谓如雷贯耳，因为他投资了当时如日中天的雅虎，且是雅虎的第一大股东，随着雅虎的上市，软银获得超过百倍的回报。
软银邀请了中国当时最为知名的一些互联网创业者，包括新浪的王志东、搜狐的张朝阳、网易的丁磊等人，孙正义给每人20分钟时间推介自己的项目，马云获悉这个信息以后也赶了过去。按照马云的说法，他那次并不是为了融资而去，因为刚刚拿到高盛的500万美元，所以并没有太迫切的再融资需求，他只想去跟孙正义谈谈他的阿里巴巴并且想听听孙对阿里巴巴的看法。
那天马云迟到了，等他来到软银北京办公室时，黑压压的一屋子人看着一个身穿破夹克、手捏半张纸的黑瘦男人推门进来，不知是何方神圣。由于前面人已经讲得差不多了，主持人便告知马云，他只有6分钟的介绍时间。
马云上去即说: “我不缺钱，如果你有兴趣，我可以给你介绍一下阿里巴巴的情况。”于是他不时看看手中半张纸上草草写的几个英文单词 (似乎是他的演讲提纲)，对着孙正义侃侃而谈他的阿里巴巴。
马云的演讲口才又一次出色地征服了在场的所有人，包括孙正义在内。曾是软银中国区合伙人的吴鹰 (孙正义早在20世纪90年代中期投资过吴鹰创立的UT斯达康) 回忆道: “他大概写了主要几点，马云是学英文的，所以英文很好，他的语言天赋还是用上了。他在那儿讲电子商务，我当时听得云山雾罩，也不太懂电子商务，就是觉得这个人很有热情，讲得也还算很清楚。他非常自信地讲，我不缺钱。”
孙正义事后一打听，那位巧舌如簧的马云居然已经获得高盛的投资，而且还有一位华尔街投资银行家背景的蔡崇信做他的CFO。孙正义立马决定要投资马云，而且是“必须投”。
随即，孙正义告知马云准备投3000 万美元，占股30% 。马云经过深思熟虑之后，只接受了孙正义2000万美元，他担心自己的股份被过分稀释。于是在2000年1 月，软银联合富达、汇亚资本、日本亚洲投资、瑞典投资、TDF等6家，共同向阿里巴巴投资2500万美元，其中软银2000万美元 (如图2) 。
外界都说孙正义是马云的第一位伯乐，自从他发现马云之后就一直支持马云，并且持续给马云追加投资。
其实，蔡崇信才能称得上是马云的第一位伯乐。在蔡崇信加盟阿里巴巴之前，马云在投资人面前几乎没有任何拿得出手的筹码。如果没有蔡崇信的加盟，就不会有来自高盛的第一轮融资，进而，如果没有蔡崇信的身份背景及高盛首轮注资，孙正义当时即使欣赏马云的口才及思维，也不至于如此斩钉截铁地给马云投资。
也正是在此次融资时，马云表达出了对控制权的在意， “你要买我股份没问题，但一定要我来掌控这家公司，否则的话我也不需要你这样的投资”。这也是马云选择只要孙正义2000万美元而不要3000万美元的重要原因。
马云对控制权的在意，除了身为创始人的天然控制欲之外，还与他曾经的经历有关。马云在1995 年时曾经创办过一个叫“中国黄页”的网站，后来该网站被杭州电信收购并成为大股东，失去了控制权的马云随即也失去了话语权，最终被迫套现离场。
◎ 资本撑腰，冲昏头脑
在不到3个月的时间里，马云先后获得3000万美元的融资，那时候的马云觉得“全世界的钱估计也就这么多了”。于是被巨额资金冲昏头脑的马云，开始了疯狂的扩张。不仅在上海、北京、香港三处设立办公机构，总部也从杭州迁到了上海，海外办事处更是遍地开花般地开到13个国家和地区。跟随这种地域扩张而来的，便是大规模的市场推广投入。
阿里巴巴这种大规模扩张维持了近一年时间，据说那时平均每月烧掉200万美元，而同期业务因为互联网泡沫的破裂没有任何的起色。如此算下来，到2000年10月时，所融得的资金已经被耗去2/3，若再按照相同的速度烧钱，半年也维持不了。
此时，马云意识到必须急刹车，否则企业将陷入万劫不复的境地。他脑子里开始闪现裁员的念头，甚至在此前一个月，马云主办第一次“西湖论剑”时，在与王志东、张朝阳、丁磊、王峻涛的私密会议上，他提出的第一个问题便是: “你们如何开除人?”
在关键时刻，马云选择了向包括投资人在内的董事会开诚布公，说明阿里巴巴面临崩盘危局。马云的坦诚也获得了董事会的谅解及协助，其中高盛就协助其物色到了时任通用电气大中华区高管的台湾人关明生，并且说服关明生空降至阿里巴巴出任COO，以协助阿里巴巴渡过难关。
在关明生的参与之下，马云与众高管们连续开了三天的闭门会议，这次会议被阿里人称为阿里巴巴的“遵义会议”。在这次会议上，阿里巴巴管理层最终做出了“ B2C” ( Back to China，回到中国) 的战略决策。
接着，在关明生的主持之下，分布在全球各地的办事处被大规模裁撤，美国办事处更是从40人压缩至3人，阿里巴巴的总部也从上海迁回杭州。关明生同时宣布，留下来的员工工资减半但股票期权加倍。经过这一轮的压缩裁员，阿里巴巴的月度运营费用从200万美元成功降低至50万美元。如此下来，账上的1000万美元至少还能熬一年半以上。
“节流”之后， “开源”成为关明生2001年工作的重中之重。
当时的阿里巴巴不知道该如何向用户收费，在阿里人的概念里，一收费就预示着用户流失，而用户流失是互联网公司不能承受的风险。关明生强力主张推出向会员收费的“中国供应商”产品，他认为这种有助于卖家的产品被买家找到的服务，即使收取费用也能被会员接受。按着“谁拍板，谁担责任”的逻辑，关明生还是不敢冒如此风险拍板实施，最终马云拍板定调。
为了促进“中国供应商”这项服务的销售，阿里巴巴决定通过人海战术进行地面的强势推广，为此马云与关明生对员工进行了一系列销售培训。马云凭借一张三寸不烂之舌把鼓动人心的才能发挥得淋漓尽致，以至于有人觉得马云太像搞传销的了。也正是从那个时候开始，外界觉得阿里巴巴不像是一家纯正的互联网公司，因为其营销文化浓于技术文化。
通过这种节流与开源双管齐下之策，阿里巴巴在熬过最艰难的2001年后，竟然在2002年奇迹般地盈利了。正是在这样的背景之下，马云当时说了一个极具传播力的段子: “2001年我们一定能做到盈利1块钱，而且只盈利1块钱。”在众人还在互联网的冬天里煎熬时，马云却说自己能盈利，这的确是个奇迹。
2003年，阿里巴巴更是借助非典 (人们无法外出只能借助网络谈生意)的机遇强势崛起。阿里巴巴的内部统计数据显示，在非典最严重的2003年第一季度，网站的注册用户增长了50% ，流量增长了30% 。因而阿里巴巴全年实现盈利一个亿，较其他互联网企业更早走出冬天。
现在回过头来看阿里巴巴的头两轮融资中，马云与资本之间有哪些得与失呢?
对于马云来说，可谓“福祸相倚”。
没有资本的支持显然不行，但是融资太多也不是什么好事。如果不是头两轮密集获得巨额融资，马云也不可能在2000年进行如此疯狂的扩张。马云这种头脑发热的行为，毫无疑问是错误的。但是，如果马云少融一些钱的话，哪怕少融500万美元，或许马云就完全没有机会纠正他的错误并且熬过3年漫长的互联网冬天。
在那个互联网的冬天，只有为数不多的企业成功过冬了，它们分为两类: 一类是融资额有限，但在战略上并没有犯错，因而得以撑过去了；另一类是融资额足够多，即使犯了战略性错误也依然有足够的余钱来修正错误，因而也见到了曙光。
盛大陈天桥即属于前者，阿里马云则属于后者。
2000年马云所犯的战略性错误，给了他足够的教训，也促使了这家企业格外早熟。
◎ 阻击eBay，淘宝诞生
2002年年底，马云带着团队前往日本向孙正义“述职” ，其间孙正义与马云有一场密谈，而这场密谈直接导致了2003年淘宝网的诞生。
当时孙正义对马云说: 你们研究过eBay吗? 他们跟你们的平台实际是一样的。马云一时间摸不着头脑: eBay不是C2C吗，而我们是B2B，怎么会一样呢? 当时孙正义仅仅是点到为止，没有多说。马云隐约觉得似乎有问题，于是与团队一头扎进去琢磨起eBay来。
不研究不知道，一研究吓一跳， eBay虽然是个人卖家平台，但其产品的陈列同样适合企业卖家。也就是说，只要eBay愿意，它随时能攻入B2B领域，如果再来中国宣传一番，凭借其在全球的知名度与雄厚财力，阿里巴巴的注册用户 (大部分以外贸企业为主) 岂不全跑到eBay那里去了?
马云需要立刻思考一个问题: 如果eBay大兵压境怎么办? “进攻就是最好的防守” ，马云首先想到的就是，抢先攻入eBay的C2C地盘，以确保自己的B2B地盘不被eBay攻入。马云的想法得到了孙正义的支持，于是回国之后，马云着手秘密研发基于C2C的淘宝网。
2003年4月7日，阿里巴巴的七八位骨干员工被马云秘密召见: “这个项目目前还处于绝密状态，全公司的人都不知道阿里巴巴会进入C2C领域。公司派你们去做这个项目，你们不许告诉身边的任何人，甚至是女朋友和父母。否则，我会开除你们。如果你们愿意的话，马上签字。”随后这个小团队与公司签订了“保密”协议，并且他们重新回到湖畔花园马云的家里办公。
随后，马云从美国买回来一套C2C交易系统，这支秘密团队便在此基础上开始了淘宝交易平台的研发。该年5月，淘宝网正式上线，马云随即对外宣布将投资1亿元打造C2C淘宝网，并且承诺三年之内用户完全免费。
其实，当时阿里巴巴账户里并没有足够的资金去孵化淘宝网，马云之所以有底气宣布1亿元投资淘宝，是因为在此之前就得到了软银孙正义的投资承诺。
2003年下半年，阿里巴巴正式获得软银、富达投资、寰慧投资和TDF合计8200万美元投资，其中软银的6000万美元是单独注资给淘宝网的，而且成了淘宝的大股东 (如图3) 。
其实，在淘宝网诞生之前， eBay已经通过收购易趣网进入中国，那时候易趣在中国C2C的市场份额高达80% ，几乎完全垄断了中国C2C市场。
淘宝与eBay正面对抗能有胜算吗?
就在马云宣布投资淘宝1亿元人民币之后， eBay也随即宣布在中国市场投入1个亿，不过，是美元。按当时的汇率计算， eBay投入的资金量是淘宝的8. 3倍，显然其意图非常明了: 通过强力的市场封锁，将淘宝扼杀在摇篮里。
当时， eBay以两倍于正常价格的代价，与各大门户网站签订广告合约，唯一的条件便是，对方不得接受淘宝网的广告投放。基于这种绝对的资金优势， eBay的CEO惠特曼甚至扬言: “淘宝会在18个月内夭折。”
在门户网站广告投放被阻断的情况之下，淘宝只能退而取其次，在一些站长控制的中小网站投放广告。一时间，国内的中小型垂直网站布满了淘宝的广告。
双方的烧钱大战不仅在线上打得如火如荼，而且还将战火燃向了线下。淘宝开始在公交站牌、地铁车厢、户外灯箱投放广告， eBay则挟持优势资金跟进，以图全面压制住淘宝的市场推广。 eBay甚至于在马云办公室对面的大楼买断一块巨大的外墙广告，让马云抬头就要看到eBay的广告，而马云则买断了eBay中国办公楼附近的地铁入口处的广告以示回击。
这种阵地战式的广告比拼，显然不是马云宣布的一个亿能应付得来的。2004年年中，马云被迫又给淘宝网追加了3. 5亿元预算。
虽然eBay以明显的资金优势在压制着淘宝，并且在中国C2C领域的市场份额继续维持着第一的位置，但是淘宝借助“免费”的策略，用户的增长速度明显要快于向用户收费的eBay， eBay的市场份额相对在下滑。
马云花巨资培育淘宝网的一个意外收获是，支付宝在不经意间迅速做大。
支付宝于2003年10月上线，最初是淘宝的一个部门，当时推出支付宝的目的在于，使原本相互不信任的买卖双方，能够通过第三方的担保完成交易。支付宝的推出，极大地解决了C2C买卖双方在付款环节的相互不信任问题，因而极大地促进了网购市场的发育。并且由于当时没有任何人想到要开发一个网络支付产品，支付宝在初期时没有任何竞争对手，因而迅速奠定了其垄断地位。
2004年10月，支付宝从淘宝剥离独立运行，其不再仅仅服务于淘宝网用户，开始向其他B2C或C2C商户公司开放，马云的意图在于将支付宝打造成整个网购行业的支付工具。
支付宝可谓是马云天才般创造力的又一个杰作，借助支付宝，马云迈入了中国商业的纵深——金融领域。并且，支付宝本身也成为日后整个阿里集团最具含金量的资产之一。
◎ eBay逼宫，雅虎入局
进入2005年，经过两年的烧钱大战淘宝与eBay之间仍不见胜负，双方难分难解的较量势必要继续进行下去，而软银两年前投给淘宝的6000万美元已经接近耗尽，急需再获得输血。
所谓“屋漏偏逢连夜雨”，此时马云面临的烦恼远不止于此。
其一，在中国互联网界向来令人生畏的腾讯，居然裹挟着拍拍网加入C2C战局，而且也跟淘宝一样打着免费的旗号，这意味着淘宝不得不同时面对两个强敌。
其二，这边厢淘宝已经很缺资金了，那边厢阿里巴巴的前几轮风险投资人迟迟等不到阿里巴巴的上市，已经急不可耐地要求套现退出，毕竟他们自1999年起持有阿里巴巴股权已经有四五年时间了，马云不得不想办法为前几轮投资人寻找股权接盘者。
其三， eBay正在打着新算盘，所谓“杀敌一千自损八百” ，它不愿意再与淘宝继续恶战下去，因而向孙正义发出邀约，谋求收购淘宝进而实现在中国C2C市场一统江山。而且eBay开出的价钱是令人难以拒绝的10 亿美元，孙正义对这个价格动了心。
面对这接踵而来的难题，特别是eBay明确提出收购的逼宫，令马云彻夜难眠。马云不知道孙正义面对eBay的收购邀约最终会做出什么决定，但他深知孙正义的本性，只要利益足够，一切都可以商谈。因而，他很难阻止孙正义将股份卖给eBay。
如果eBay真的实现对淘宝甚至阿里巴巴的收购，那对马云来说绝对是个灾难。以eBay首席执行官惠特曼的强势性格，绝不可能让马云随心所欲地掌控企业，双方之间的控制权之争将不可避免。马云的这种担心不是没有缘由的，因为eBay收购了中国的易趣以后，易趣创始人邵亦波就失去了对企业的话语权。
因而，对企业控制权异常在乎的马云，必然强烈抵制eBay的收购动议。这次孙正义似乎并不愿迁就马云，因为孙自己也有套现的需求，况且还是一个不错的价格。于是两人最后只能相互妥协，找一个eBay之外的接盘者，既能够满足孙正义及其他前几轮投资人的套现需求，又能不使马云失去对企业的控制权，而且还能额外再向马云投资以解决淘宝的后续发展资金问题。
能符合以上条件的接盘者，似乎只有类似于eBay那样的互联网跨国巨头，于是在孙正义的撮合之下，雅虎得以入局阿里巴巴。
雅虎又为什么愿意做这笔买卖呢?
雅虎在2003年以1. 2 亿美元代价，收购了周鸿祎的网络实名搜索插件3721公司之后，雅虎中国与3721合并，并且由周鸿祎出任雅虎中国区总裁。
但是合并之后的雅虎中国，周鸿祎与杨致远发生了严重的战略分歧，杨致远主张雅虎中国继续门户网站路线，以维护其全球门户形象；而周鸿祎则执意继续3721时代的搜索路线，以图借助雅虎的搜索技术与百度一决高下。在这种战略摇摆不定的情况之下，雅虎中国变成了一个“四不像”，门户方面越来越被三大门户网站边缘化，搜索方面也被百度甩得越来越远。
也正因如此，杨致远与周鸿祎最终交恶、一拍两散。雅虎自1998年进入中国市场以后，尝试了各种方式都未能令雅虎中国的经营起色，杨致远也在琢磨着，或者干脆将雅虎中国完全托付给一家本土公司，就像雅虎日本完全托付给软银来经营一样，自己仅仅做财务投资人的角色，只分享收益不干涉经营。
雅虎中国托付给谁呢? 或许马云会是个合适的人选，况且还有孙正义从中撮合与游说。
2005年8月，阿里巴巴与雅虎结成战略同盟，后者以10 亿美元现金外加雅虎中国的所有资产，换取阿里集团40%的股权。
其实，雅虎与阿里集团的这场交易，其复杂程度在中国互联网界堪称“前无古人，后无来者”。这场交易的全貌实际由四笔交易组合而成 (如图4):
交易一: 雅虎以3. 6亿美元的代价，收购软银所持有的全部淘宝股权；
交易二: 软银将套现淘宝股权所得的3. 6亿美元中，拿出其中一半用于接手阿里巴巴前三轮投资人所转让的2770万股阿里巴巴股票；
交易三: 雅虎以3. 9亿美元的代价，收购阿里巴巴前三轮投资人 (除软银外) 所持有的剩余6000万股阿里巴巴股票；
交易四: 雅虎以2. 5亿美元现金＋从软银手上购得的淘宝股权＋雅虎中国的全部资产，换取阿里巴巴集团向雅虎增发的2. 016亿股股票。
这四笔交易完成之后，阿里集团形成了三足鼎立的股东构成，雅虎持股40% ，马云团队持股31% ，软银持股29% 。这意味着，其一，阿里巴巴除软银外的前三轮投资人彻底套现退出 (他们当初投入的总成本是3200万美元，退出时获得5. 7亿美元， 17. 8倍回报) ；其二，软银也获得部分套现 (软银此前给阿里巴巴与淘宝的总投入是8000万美元，如今不仅获得1. 8亿美元套现，而且还继续持有阿里集团29%的股权) ；其三，阿里集团拿到了雅虎投入的2. 5亿美元现金，同时淘宝、支付宝、雅虎中国相应地成为阿里集团的全资子公司。
雅虎的入股，使得马云的难题基本都解决了。不仅化解了eBay的收购逼宫，而且淘宝的后续发展资金有了着落，顺带着也解决了前几轮投资人套现退出的问题，孙正义也实现了部分套现。甚至，这场收购还让马云得到两个意外的“副产品”——雅虎的搜索技术及全球品牌带来的影响力。
当然，马云也要开始面对其最大的隐患: 自己的大股东地位不保，雅虎成了阿里集团第一大股东，马云有可能丧失对企业的控制权。
据说马云为了确认杨致远的确无意控制阿里集团、插手经营事务，在雅虎入股之前他们在美国著名的圆石滩高尔夫球场有过一场私人会晤。在此次会晤中，马云反复试探杨致远的真实想法。马云得到的反馈信息使自己的疑虑在很大程度上被打消了，这才最终将意向确定下来。
不仅如此，马云还通过交易合同中的具体条款来强化自己对企业的控制权:
第一，虽然雅虎持有阿里集团40%的股权，但只拥有35%的投票权，多余的部分投票权归马云团队所有，此条款有效期至2010年10月。
第二，阿里集团的董事会四个席位中，马云团队拥有其中的两席，作为大股东的雅虎反而只有一席，软银也只有一席，到2010年10月，雅虎才有权获得与马云方面数量相等的董事会席位。
第三， 2010年10月之前，在任何情况下董事会均不得解除马云的阿里集团CEO职务。
与马云相熟的UT斯达康创始人吴鹰的说法也佐证了马云的忧虑: “这么多钱进来，因为要稀释股份嘛，马云也比较重视他的控制权。所以他就说: 你虽然占了40%的股份，但是只有35%的投票权；阿里巴巴管理层的投票权是比资金的比例加了5% 。还有就是他们不能随便把马云解雇，当然这也是一个双向的约束。”
阿里集团获得新的资金补给之后，马云立刻宣布再向淘宝投入10亿元人民币，继续免费三年。四年后，淘宝在与eBay的较量中大获全胜， eBay败走中国。
如果说在2005年、 2006 年，外界对阿里集团的规模、影响力还处于一个相对模糊的概念，那么2007年11月6日，阿里集团的老大——阿里巴巴B2B公司在香港上市，则给了外界强烈的冲击。
阿里集团B2B公司的IPO在当时创造了两个纪录: 第一，全球最大的互联网IPO募资额——16. 9亿美元 (2004年Google的IPO募资额为16. 7亿美元) ；第二，中国市值最高和全球市值第三的互联网企业——248 亿美元(2000亿港元) ，仅次于Google及亚马逊，相当于中国三大门户外加盛大与携程的市值之和。阿里B2B公司上市那天，即使马云也对如此高的市值喜形于色，他当时特意打电话给吴鹰: “哎呀，吴鹰呐， 24. 8 个 billion (十亿) 呐。”
阿里B2B公司上市以后，外界开始惊呼: 单一个B2B公司市值就已经轻松超过200亿美元，如果淘宝与支付宝再分别上市，整个阿里集团的市值将会是一个什么概念? 超过五六百亿美元只是一个保守的估计。按此计算， 2005年雅虎以10亿美元拿到阿里集团40%的股权，那时估值不过是25亿美元，现今五六百亿美元，短短两年增值超过20倍。
在阿里集团强势崛起的同时，雅虎却在美国互联网竞争中逐渐败下阵来，以至于日后雅虎日薄西山之时，阿里集团的股权成了其最具含金量的一块资产。
◎ 雅巴冲突，支付宝单飞
在杨致远主政雅虎期间，他确实践行了自己的承诺，基本没有干预阿里集团的运营，而且在公开场合他与孙正义从来都是赞扬与支持马云的。这在很大程度上缓解了马云对因股份被稀释而失去控制权的担忧。
但是2008年微软险些收购雅虎，着实令马云惊出了一身冷汗。如果微软实现了对雅虎的收购，雅虎所持有的阿里集团股权则可能发生很大的变数，阿里集团董事会也可能因此而改组。
2009年1月，由于雅虎的业绩远未达到华尔街的期望，杨致远被迫辞任雅虎CEO，由卡罗尔·巴茨 ( Carol Bartz) 接任。自此，虽然杨致远依然留在雅虎董事会，并且依然是雅虎派驻在阿里集团董事会的代表，但是阿里集团与雅虎之间的蜜月期已经结束，马云与雅虎之间的矛盾也日益公开化。
关于马云与巴茨的交恶，传得最多的一个段子是: 巴茨上任之初，马云携管理层前往美国拜访时，巴茨当面指责马云没有把雅虎中国做好，损害了雅虎的品牌声誉。
想想也是，阿里巴巴、淘宝、支付宝是马云的亲儿子，雅虎中国只是马云收养的干儿子，马云的主要精力当然是花在自己的亲儿子身上，他要的只是雅虎的资金、搜索技术以及品牌影响力，怎么可能花大代价去打理雅虎中国的具体业务呢?
况且，与马云跟杨致远同是华人相比，马云与巴茨之间总隔着那么一层文化背景障碍，也就不易于有顺畅而深入的沟通了。
随着马云与雅虎关系的恶化，马云也公开表达了希望回购雅虎所持阿里集团股权的愿望。比如， 2010年5月，在香港召开的阿里巴巴B2B公司的股东大会上，阿里集团CFO蔡崇信就表示: “只要雅虎愿意，阿里集团愿意回购其所持有的阿里集团全部股份。”
甚至双方之间还真就股权回购一事坐下来谈判过，据说马云方面为了表达其诚意，还特意设计了一套“有利于雅虎避税的方案”，但雅虎却反过来提出阿里巴巴无法接受的条件，最终双方不欢而散。其间，各种大型PE游说马云联手反收购雅虎的传闻更是不绝于耳。
随着2010年10月的到来，马云此前在雅虎入股阿里集团时，所设置的包括投票权、董事会席位、 CEO的任免等系列有利于马云的控制条款将统统失效。其中最为关键的是，雅虎将有权增派一位代表进入阿里集团董事会，而且很可能就是雅虎 CEO 巴茨本人，以取得与马云管理层相等的董事会席位。
如果雅虎真的行驶自己的权利，马云管理层在阿里集团的董事会中，只拥有五席中的两席，投票权雅虎单家拥有40% ，而马云只拥有31% 。因而，无论是从股权、董事会席位还是投票权来看，马云皆处于绝对劣势，这对马云来说绝不是什么好消息。
所幸的是，可能预料到增派董事成员会引发马云系列不合作，以及马云在阿里集团不可替代的精神领袖地位，巴茨并未依据条款行使权利，而是温和地表示支持马云及其团队。
而马云在2011年年初接受媒体采访时，也的确做过强硬表态: “外界说2010年10月雅虎会行动，现在都1月了也未见动静。雅虎即使派十个董事进来，不还是按照正确的事情做? 你不派董事进来，我也会听你有没有道理，如果没有道理，一万个董事都没用!”
出乎外界意料的是， 2011年5～6月雅虎与马云管理层之间爆发了最为严重的冲突。
5月10日，雅虎发布了一纸令整个华尔街哗然的公告: 马云将支付宝从阿里集团转移到了马云与谢世煌 (阿里创始人之一) 二人设立的“浙江阿里巴巴电子商务有限公司” (马占股80% 、谢占股20% ) ，而作为阿里集团大股东的雅虎，对于马云转移支付宝的行为毫不知情。消息爆出，雅虎股价应声下跌7. 3% 。
雅虎公告的言外之意是，马云转移支付宝并未获得阿里集团董事会的授权许可，因为代表雅虎的董事会成员杨致远对此事并不知情。这在华尔街看来，是严重违背公司治理规则的。
5月13日，雅虎再向华尔街日报等美国主流媒体发布消息，称支付宝的总转让价格为3. 3亿元人民币，其中2009年6月转移70%的股权， 2010年8月转移了剩余30%的股权 (如图5) 。
此消息一出，美国舆论几乎是一边倒地抨击马云“窃取”支付宝。众所周知，支付宝在中国第三方支付市场占据着50%的市场份额，据业内的保守估值也值数十亿美元，而却被马云以3. 3 亿元人民币的价格纳入私人囊中，几乎无异于是“偷”了。
关于此次支付宝的转移，有个关系密切的背景: 2010年6月，央行出台了《非金融企业支付服务管理办法》，规定从事第三方支付的企业必须向央行申请许可证，且申请者必须是“境内依法设立的有限责任公司及股份有限公司”，而对于有外资成分企业的牌照申请则“由中国人民银行另行规定，报国务院批准”。央行政策的言外之意是，申请牌照者最好是内资企业，外资企业要按“另行规定”报批，而这个“另行规定”并未出台。
阿里集团一直由外资控股，且雅虎是第一大股东。而两年来马云又与雅虎屡曝分歧，马云一直在谋求从雅虎手中回购股权，以重新获得控股权以及对企业的绝对控制权。
于是乎，支付宝事件很自然地被外界解读成了“马云借助央行禁止外资的政策机会，以极低的价格私自将支付宝转移到自己私人腰包，进而增强自己与雅虎谈判股权回购的筹码”。
对于雅虎及美国媒体的发难， 2011年5月14日，马云在香港召开的阿里巴巴B2B公司股东大会上回应称，转移支付宝“100%合法透明” ，并且雅虎一直都是知晓的。而在6月2日，前往美国参加第九届数字大会期间，马云又首度承认支付宝的转移由管理层单方面实施，但强调是在告知股东后股东不置可否的情况下进行的。
在舆论上，雅虎已经先发制人置马云于不利局面，而马云这种充满矛盾感的回应，无疑强化了外界对他的质疑。 6 月12 日，知名传媒人胡舒立的《马云，你为什么错了》一文，直指马云违背契约精神，将外界对马云的质疑推向了高潮。这一次，一直声誉良好的马云，遭遇了创业以来最为严峻的道德质疑。
其间，巨人网络董事长史玉柱发了一条力挺马云的微博: “恭喜支付宝回归中国。阿里巴巴集团年流水达2万亿元后，集团控股权如果仍在美国人和日本人手里，就涉及中国国家安全问题了。现在就该逼美国雅虎和日本软银向中国政府和企业卖部分股权，如果不卖，就该流氓点，所有新增业务不再放入雅虎和软银控股的集团公司，建议马云做个 ‘爱国流氓’。”
然而，史玉柱这条微博不但未能解救马云，反倒起了“火上浇油”的作用。鉴于史玉柱与马云良好的私人关系，因而被外界视作知晓内情的人。而史玉柱这番言论，显然是拿“爱国论”做了违背契约的挡箭牌。如此看来，马云违背股东契约似乎是铁板钉钉的事情了。
面对如潮水般涌来的质疑声浪，马云无法再淡定下去。
6月13日，马云从美国回来之后，立刻决定在第二天召开媒体沟通会，将事情的原委彻底公布。当着近百家媒体的面，在持续近三个小时的时间里，马云将事件的背景以及与雅虎、软银之间的交锋做了完整的陈述及问答。
马云在媒体沟通会上最终明确了以下几个关键点:
其一，从央行决定要监管第三方支付行业开始，此后的数年时间里，由于政策走向不明朗，阿里集团每次召开董事会都必定要讨论支付宝如何获取牌照的问题。并且， 2009 年7 月24 日，阿里集团董事会即授权给管理层，将支付宝股权变更成内资持股，以便取得支付牌照。这点有当日的董事会纪要为证，所以支付宝股权转移绝非雅虎宣称的“不知情”。
其二，支付宝股权转移至纯内资的“浙江阿里巴巴电子商务有限公司”的同时，后者仍由阿里集团进行协议控制 (如图6)，这样支付宝就形成了“表面内资持有、实际外资控股”的结构 (关于“协议控制”结构，详见文末附文《VIE科普》)。因而，转移股权所发生3. 3亿元交易，仅仅是“协议控制”架构安排下的一个环节，而不是雅虎误导外界所理解的“马云私下购买支付宝的对价”。
其三， 2011年一季度，央行在发放第三方支付牌照的前夕，向所有申请者发函询问是否有外资控股参股 (包括协议控股)，若有，必须申报；若没有，请书面声明并加盖公章。
其四，马云曾在董事会提出，终止协议控制结构，因为他对政策的理解是，央行不允许协议控制。而孙正义 (软银方面代表) 与杨致远 (雅虎方面代表) 不同意，认为协议控制可行。马云说道: “我们 (为支付宝的事情)争争吵吵，原则上我必须坚持按照国家法规办事，而他们 (雅虎、软银) 认为中国所有的法规都是可以绕开的，没有什么是绕不开的。”
其五，考虑到政策风险，马云在申报的前夜，单方面终止了协议控制，以100%内资的方式申请支付牌照，从此浙江阿里巴巴电子商务公司与阿里集团没有了任何控制关系。并且，在终止协议控制的第二天，马云就召开董事会告知雅虎及软银两大股东，并提出谈判解决补偿问题。
至此，马云与雅虎、软银方面的核心分歧浮出水面: 雅虎与软银希望以“协议控制”的方式绕过监管获取牌照；而马云认为“协议控制”模式获取牌照是违规的，特别是第三方支付属特殊的金融行业。
对于此次支付宝事件，马云最终的结论是: “不完美，但唯一正确。”他所说的“不完美”指的是，单方面取消协议控制有违约之嫌；他所说的“唯一正确”指的是， 100%遵守了国家法律。
◎ 支付补偿，蚂蚁金服降生
马云意在从雅虎手中回购阿里巴巴股权，以重获控股权，并彻底掌握阿里巴巴的战略方向控制权；而对于日薄西山的雅虎来说，阿里巴巴的股权成了雅虎含金量最大的一块资产，绝不可能轻易脱手。
原本，马云想回购股权，如果雅虎死活不卖或者开出高得离谱的价钱的话，马云也没辙。而支付宝牌照的发放，因为央行支付牌照政策的模糊性，使得双方的博弈产生了变数。
站在雅虎的角度，自然是希望支付宝继续留在阿里集团体内，一来可以支撑雅虎日益缩水的股价，二来也有利于马云回购阿里集团股权时有一个好的价钱。而站在马云的角度，自然会倾向于将支付宝剥离出去，一来可以完全自主地控制这一块资产，二来也能为回购阿里集团的股权增加筹码。
而今，马云以“协议控制非法”为由，终止了控制协议，彻底实现了将支付宝脱离阿里集团。双方博弈到这个程度，雅虎似乎也只能默认这个局面，剩下就是双方谈判马云如何补偿雅虎的问题了。现在“生米已经煮成熟饭”，形势显然有利于马云，该补偿多少给雅虎变成了马云说了算，况且马云还有可能将支付宝的补偿问题与阿里集团的股权回购问题捆绑起来谈。
那么，雅虎怎样扭转不利于自己的局面呢?
所以，雅虎先发起了舆论战。但是雅虎不能说“我要马云按照协议控制模式绕开中国法律他不干”，这样将陷自身于极其被动之中，因而只能诉求“马云违背契约精神”，而回避了“协议控制非法”。
电子商务分析师李成东分析认为: 雅虎的策略是，以“马云违背契约精神”的说法来激怒华尔街及美国媒体，给人造成“马云偷了雅虎的资产”的感觉，进而华尔街及美国媒体向美国政府施压，美国政府再向中国政府提出交涉，这样中美两家公司之间的事情，就上升到了两国政府之间的事情(2011年5月举办的中美战略对话，美方提及支付宝事件) ，进而让马云感觉到压力。
总之，雅虎通过刺激华尔街、鼓动媒体、施压美国政府，在不同层面强化自己的筹码，以便在与马云谈判时占据有利地位。
对于单方面终止VIE的行为，是否夹带了“增加与雅虎谈判股权回购的筹码”的私人目的，马云始终予以否认。当然，他内心是如何想的，只有他自己清楚。
上海泛洋律师事务所合伙人刘春泉说道: “要说马云没有一点利用央行的要求内资控股的私心而实现排斥雅虎和孙正义，那是很难让人相信的。但我认为只要马云所说央行不接受协议控制的说法属实，那就是在商言商，合理利用对自己有利的规则，不必上升到丧失诚信的高度。”他的观点代表了大多数人对支付宝事件的看法。
在“生米煮成熟饭”之后，马云与雅虎、软银达成了关于支付宝的补偿协议。相关框架协议于2011 年7 月29 日签署，并于2012 年11 月15 日及2014年5月3日进行了两次修订。协议约定:
(1) 在与支付宝相关的特定清偿事件发生时 (包括支付宝IPO、转移支付宝37. 5%或更多股权、出售支付宝全部或绝大多数资产) ，浙江阿里巴巴电子商务有限公司将向阿里集团支付相当于支付宝市值37. 5%的金额，最低20亿美元，最高60亿美元；
(2) 如果10年内特定清偿事件没有发生，阿里集团有权要求支付宝尽快启动清偿事件；
(3) 马云及蔡崇信分别拿出各自所持有的阿里集团3500万股及1500万股，注入一间特殊目的公司 ( SPV) APN Ltd. ，并将该等股权质押给阿里集团，作为清偿事件支付的保障；
(4) 如果7年内特定清偿事件没有发生，浙江阿里巴巴电子商务有限公司或APN Ltd. ，必须向阿里集团支付5亿美元，此支付额在日后发生清偿事件之时，可在支付总额中扣除；
(5) 支付宝公司每年向阿里集团支付知识产权许可费与技术服务费，金额为当年税前净利的49. 9% ，该项费用的支付直到支付宝上市时终止 (2012财年、 2013财年、 2014财年前三季度，支付宝向阿里集团支付的此项费用分别为2700万元、 2. 77亿元、 6. 33亿元) ；
(6) 支付宝向阿里集团提供支付处理等商业服务，前者向后者按年收取服务费 (2012财年、 2013 财年、 2014 财年前三季度，阿里集团向支付宝付款分别为13. 07亿元、 16. 46亿元、 18. 99亿元) ；
(7) 所有与支付宝框架协议相关的事项，必须获得雅虎及软银委派的董事许可方可执行。
至此，支付宝事件画上一个句号。
马云最终成功将支付宝脱离了阿里集团，这意味着支付宝这个阿里集团最具价值的资产，最终脱离了雅虎及软银的股东控制。
支付宝脱离阿里集团之后，以其为核心逐渐孕育出了蚂蚁金服集团。2014年10月，浙江阿里巴巴电子商务有限公司更名为浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司 (简称蚂蚁金服)。蚂蚁金服旗下除了支付宝之外，还包括阿里小贷、天弘基金、众安保险、网商银行、国泰财险、芝麻信用、蚂蚁花呗等金融业务。
根据官方披露信息，马云向阿里集团书面承诺: 有意逐渐减少在蚂蚁金服集团中持有的直接或间接经济权益，直到阿里集团IPO之前，他保证在蚂蚁金服中权益所占比例，不超过他以及他的关联方在阿里集团所占权益，并且他本人不会在这种减持中获得任何经济收益。
独立发展之后的蚂蚁金服，完成了一系列的增资扩股及股权变更，其估值也一路水涨船高。 2015 年7 月，蚂蚁金服完成120 亿元A轮融资，估值450亿美元； 2016年4月，蚂蚁金服完成45亿美元B轮融资，估值650亿美元； 2018年2月，市场传出消息，蚂蚁金服计划再融资50 亿美元，估值将达1000亿美元。
根据工商信息，蚂蚁金服目前股东共计23家，其中包括两个管理层持股平台: 杭州君瀚股权投资合伙企业 (有限合伙) 持股42. 27% 、杭州君澳股权投资合伙企业 (有限合伙) 持股34. 14% ，这两个合伙企业穿透后，均有马云的身影。蚂蚁金服其余股东基本为增资扩股引进的财务投资人，持股皆在5%以下，包括国家社保基金、中投公司、国开金融、中国人寿、中邮资本、建信信托、云峰基金、春花资本等。
◎ 赎身雅虎，各退半步
但是，除蚂蚁金服外的阿里集团，股东格局依然如故，这意味着马云还需解决阿里集团的股权隐患。
现在回过头去审视2005年的那场雅虎入股交易，马云或存悔意，如果不是那场交易，马云绝不可能失去第一大股东地位，更不可能有控制权旁落的风险。但是历史没有假设，而当时的情景，也没有太多可供马云选择的余地，如果阿里集团股权落入eBay之手情况只会更糟。
而对于孙正义，虽然他一直是马云的“伯乐”与“坚定支持者”的形象，但在利益问题上，同样与马云屡曝冲突。当年eBay提出收购淘宝时，孙正义面对高价诱惑即动心了，此其一。其二，孙正义反对给员工期权，而马云坚持共享企业的收益， “你看阿里巴巴从成立到今天为止，我的股份越来越少，基本上就是把自己稀释出去了。他从第一天30%到今天一点都没有被稀释，你看看他给不给员工东西”。所以马云给孙正义的画像是: “第一是谈判天下第一，第二是铁公鸡天下第一。”一旦双方产生利益分歧，孙正义只会顾及软银利益，而不可能考虑阿里巴巴的整体利益。
站在企业的角度来说，阿里集团、雅虎、软银都是三家独立的企业，每家企业都会谋求自身利益最大化，企业的某些决策符合企业整体利益但未必符合所有股东的利益，那么当阿里集团的利益与雅虎、软银作为股东的利益不一致时，雅虎与软银在阿里集团董事会投反对票就是自然而然了。
虽说过去几年中屡次曝出消息，马云正在联合国际PE与雅虎协商回购其所持阿里集团股权，甚至在2012 年2 月之时曾“无限接近双方交易成功”。据说双方达成一项协议，阿里甚至协助雅虎制订出了一整套税务筹划方案，使得雅虎在出售阿里集团股权时能够规避巨额的所得税支出，但双方还是在签字前夕宣布谈判破裂。
2012年5月20日，阿里巴巴集团终于与雅虎达成股权回购协议。
在回购之前，雅虎共计持有阿里集团10. 466 亿股股票，阿里集团以13. 5414美元/股的代价，向雅虎回购5. 23亿股股票 (大约雅虎持股总数的一半) ，总代价为70. 82亿美元。其中， 62. 82亿美元以现金支付， 8亿美元通过“可赎回优先股”支付。
所谓“可赎回优先股”，简言之，阿里当时并没那么多现金做一次性回购，故可以将其中8亿美元以优先股的方式代替现金支付，待日后有了现金，再把这部分优先股赎回，从此二者互不相欠。
接下来，马云需要为此奔走筹集足够多的资金。
2012年8月27日，阿里集团以15. 5美元/股的价格，向中投牵头的财团发行了1. 677亿股普通股，融资26亿美元。这个股份数量，按照当时阿里的总股本计算，占比约为7. 2% 。关于此次融资的出资财团，除了身为国家主权财富基金的中投之外，还包括国开金融、博裕资本、中信资本等，看来是这几家共同“分食”了这7. 2%的股权。
2012年8月31日，阿里集团再次发行了一批A系列可转换优先股，融资16. 88亿美元，该等优先股可按照18. 5美元/股的价格转换为普通股 (最终转股数量为9124. 32 万股) 。此次融资的投资人包括对冲基金、主权财富基金、共同基金等在内的12家国际机构。
此外，阿里集团还进行了一笔40亿美元的债权融资，其中10亿美元由中国国家开发银行提供，另外花旗、瑞士信贷、德意志银行、巴克莱银行等8家国际银行合计提供了等额贷款。阿里集团的财报显示，截至2013 年年末，其长期银行贷款余额为302. 26亿元。
在完成了上述股权＋债权的融资之后， 2012年9 月18 日，阿里完成了对雅虎所持5. 23亿股普通股的回购，总计支付62. 82亿美元现金、 8亿美元优先股。 2013年5月16日，阿里集团利用贷款所得的8 亿美元现金，赎回了雅虎所持的等额优先股。
回购完成之后，雅虎所持阿里的股票还剩余5. 236 亿股，占比22. 6% 。根据2013年12月13日双方修订的回购协议，在阿里IPO之时，雅虎须进一步出售2. 08亿股 (修订前约定的数字为2. 615亿股) ，该部分股票或者向公众出售，或者由阿里集团回购。此次出售完成后，雅虎所持股权将仅剩3. 156亿股，持股比例将降至13%以下。
知名互联网评论家方兴东评论道: “阿里、雅虎双方各退半步，不失为智慧的解决方案: 马云肯定希望现在全部回购代价最低，雅虎肯定希望整体上市后退出利益最大化。现在雅虎先让出一半，另一半等马云推动尽快上市后退出，各让半步，各得其所! 从此马云可以高枕无忧，雅虎危机重重时间也耗不起。 Facebook之后人类最大的互联网上市，就静待马云了!”
马云是阿里集团的图腾与精神导师，他在阿里集团的地位无人能替代，甚至于他对企业的掌控力不需要靠股权来支撑，这或许是阿里集团始终没有被资本左右的原因之一。但是，只要阿里集团的股权继续是这种三足鼎立的格局，马云心里的控制权隐忧就始终无法解除，这也是马云急于回购雅虎所持股权的关键因素。
◎ 迈向IPO，马云加冕
解决了雅虎这个棘手的股东问题之后，阿里集团终于启动了上市进程，于2014年向纽交所提交了IPO申请。
虽然马云基本完成了从雅虎的“赎身”，但随着从雅虎回购的股权被注销，截至IPO前夕，原本作为第二大股东软银的持股比例相对上升，成为持股34. 4%的第一大股东；同时，由于回购雅虎所持股权过程中，同样引进了大量第三方股东，及至IPO前夕，马云团队合计的持股比例仅为13%左右。为了实现马云等少数股东对企业的控制，他炮制出了一个“合伙人制度”。
阿里这个曾经被香港证监会拒之门外的“合伙人制度” ，随着其赴美IPO文件的公布而彻底浮出水面。
招股书称，自创始人1999年首次聚集在马云家中起，他们以及集团管理层一直秉承合伙人精神来运营和管理公司。 2010年7月，为了保证公司的使命、愿景和价值观的可持续性，阿里巴巴决定将这一合伙人制度正式命名为“湖畔合伙人”，或称为“阿里巴巴合伙人”。
阿里的合伙人由28名成员组成，包括22位阿里集团管理层成员以及6位关联公司及附属公司的管理层成员。招股书并未披露这28位合伙人的具体名字，仅仅表示，阿里巴巴的合伙人成员是一个动态的组成。
关于合伙人的提名与选举规则。现有合伙人可以提名新的合伙人，不过需要现有合伙人以一人一票的方式获得3/4多数通过方可。新合伙人获得提名的基本条件是: 高标准的个人操守；在阿里集团或关联公司任职至少5年；拥有突出的业绩贡献；高度认同公司文化，愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力。此外，为了使得合伙人的行为与公司股东利益保持一致，合伙人任职期间需要持有一定数量的公司股票。
关于合伙人的退出与罢免。马云与蔡崇信为永久合伙人，其他合伙人成员则在其离职或者退休时，自动失去合伙人资格。现有合伙人中 (包括马云与蔡崇信)，如果遭到半数现有合伙人投票罢免，同样也将失去合伙人资格。
关于合伙人的董事提名权。 IPO之后，阿里集团的董事会成员将从目前的4人增加至9人，而马云控制的阿里合伙人将获得其中5席的提名权。合伙人通过投票以简单多数的方式选举出董事候选人，如果阿里合伙人提名的某一董事候选人未获得股东大会通过或者中途离任，合伙人有权委任另一名临时董事，直到下一年股东大会召开。关于合伙人对董事提名权的规定，在IPO之后将写入阿里集团的公司章程。而要修改公司章程中关于合伙人提名董事的条款，需获得全体股东95%通过方可。
阿里的招股书披露，马云持股8. 9% ，蔡崇信持股3. 6% ，其余联合创始人持股比例皆低于1% ，按此计算马云团队合计持股比例大约为13% 。而阿里的最大股东软银持股比例高达34. 4% ，第二大股东雅虎持股22. 6% ，二者合计占股高达57% 。通过合伙人制度及合伙人拥有的超半数董事提名权，马云团队仅仅依托13%左右的股权，即实现了对董事会的绝对控制。
不仅如此，马云在此基础上还额外加了两道保险——与雅虎及软银的股东协议以及与中投等投资人的股东协议。
根据招股书，在阿里集团IPO完成时，公司将同马云、蔡崇信、软银以及雅虎签订一项投票权协议。该协议将保证软银有特定的信息权，并有权向董事会提名一位董事。当软银持股低于15%时，其提名权将终止。
此外，软银还同意: 1) 在每年的年度股东大会上投票赞同阿里合伙人的董事提名人选； 2) 在没有和马云及蔡崇信取得一致意见的情况下，不罢免任何阿里合伙人提名的董事； 3) 将所持股份超过总股本30%部分的投票权授出，以支持马云及蔡崇信的投票。
而马云和蔡崇信也将在每年的年度股东大会上，用其所拥有的投票权支持软银的董事候选人当选。
协议同时还约定，雅虎需在每年的年度股东大会上，投票支持所有阿里合伙人提名的董事以及软银提名的董事当选。
另外，根据马云与中投、中信资本、国开金融、博裕资本等股东 (共计持股7. 2% ) 的协议，这些股东作为一个联盟，将会在投票中与马云保持一致，包括批准交易或建议，选举或罢免任何董事，公司有关董事任免或董事会权力的公司章程修订等。
这就意味着马云所控制的投票权，除了他自己和管理层团队控制的大约13%的投票权，还将包括软银授出的4. 4% ，外加中投财团承诺的7. 2% ，总计在25%左右。
起初阿里奔着香港去上市，因为港交所不允许同股不同权的“A/B股双层结构”，马云才设计了所谓的“合伙人制度”，以达到其以少数股权实现对企业控制的目的。令人意外的是，美国资本市场原本就有A/B股制度，马云完全可以通过1∶10之类的超级投票权设计来实现这一目的，但他并未采用，而是依然延用了自创的“合伙人制度”。
阿里集团官方的解释是: 不同于一般的将超级投票权的股份集中在几个创始人手中的双层股权结构，阿里巴巴的“合伙人制度”体现的是一个大集团合伙人的视野，这种治理结构，一方面可以保证团队的创新能力；另一方面也确保了管理的持续性和稳定性，不会由于个别创始人的退休或者身份变动而影响到公司的运营。
实际上，无论是美股惯用的A/B股制度，还是阿里独创的“合伙人制度”，最终目标都是“少数股东实现对企业的控制”。但相较而言， A/B股制度更加透明一些，因为创始人拥有多少超级投票权是明确的，股东大会上的投票过程也是公开的。而“合伙人制度”名义上有章可循，但实际运行中不可避免地存在大量“人治”色彩，合伙人的人选如何、谁当选、罢免谁、该推选谁做董事候选人，凡此种种都将严重受到马云个人意见的左右。合伙人的投票，如何不陷入“橡皮图章”的境地呢?
此外，一个更为关键的区别是，A/B股制度仅仅赋予了创始人在股东大会投票上的特权，却并无超越其股权比例委派董事的特权，而“合伙人制度”却令创始人拥有了远远超出其持股比例的董事会成员委派权。在实际的企业运作中，真正提交到股东大会上去表决的议案毕竟是少数，多数都在董事会层面决策。因而，从控制权的实用性来看，控制董事会优于控制股东大会。
阿里的“合伙人制度”，一言以蔽之，即“以马云为首的合伙人控制董事会”这个规则永远不能变，除非95%以上的股东否决这条，但持股8. 9%的马云会自我否决吗?
依靠“合伙人制度”，马云凭借少数股权获得绝对控制权，意味着阿里集团不再是三足鼎立的股东可以坐下来讨价还价的“共和制”了，而是一个马云一人说了算的“王国”，马云最终完成了“加冕”。
2014年9 月19 日，阿里集团在纽交所实现 IPO。其挂牌首日市值达2314. 39亿美元，成为仅次于谷歌的全球第二大互联网公司。
◎ 评论
桃园三结义之劫
文/张立峰
2005年夏，雅虎和阿里集团及孙正义方达成协议，雅虎投资10 亿美元给阿里集团，占40%股份和35%投票权。又五年的时间，这边厢互联网新贵族阿里已然长成、玉树临风，那边厢互联网老贵族雅虎虎落平阳、险被宰割，在这一起一落之间，马云也跟着就辗转难眠了。一个当初看似各方皆大欢喜的合作，几年后却令马云无不追悔。这次投资事件，多年后竟然演化成让他险些失去控制大权的地步。
从投票权和股权的不一致，能看出双方的角力和妥协，能看出马云对控制权非常在意。马云也在多个场合讲过“投资人只是娘舅”这样的话，看来马云对控制大权这样的事情，是不愿意让外戚来插手的。
令事情变得复杂的，是雅虎在协议里的一系列追加条款：在五年后追加一名董事；追加投票权到40% ；可以更换阿里CEO。五年后雅虎自命不暇，已经成了插标待售之物，马云盟友杨致远被踢出局。最要命的是随着2010年的到来，之前约定的条款将要生效，控股权旁落成了马云的心头大患。
如果马云当初让雅虎少投点资，马云少让出点股份，是不是就不会到这种地步了? 只能说这世界变化太莫测，如果当初eBay有更好的开价诱惑孙正义，那么当时马云接受雅虎的条件几乎是“唯一正确，但不完美”的选择。难怪马云还说过“孙正义不是我的恩人，他投一百个企业，成事的就我们这样的三五个……”类似到底谁是谁的恩人之类的话。商业的投资当然是你情我愿，互相成全，但是可以看得出，马云对孙正义这种认钱更亲，不那么够意思的做法有点意见。
不知道当初阿里是不是也附带了雅虎被收购或者其他控制权的变化，阿里有权利回购自己股权的条款，就算是有这样的条款，条款的触发也得等到雅虎被收购才有机会，而在这条件触发之前，说不定马云CEO的位置已经不保，所以马云着急是必然的。
关于支付宝，坊间有传闻阿里想收购一家银行，然后让支付宝洗脚上岸，不用在水里天天扑腾，可能是传统银行对支付宝怪兽上岸的恐惧，不让支付宝这个草根出身有洗白的机会。坊间也曾传出过，马云将支付宝拱手让给某家大银行，然后该行出钱给阿里赎身，把在雅虎手里的股票给买回来。但是后来看到的发展却是，马云借央行发放第三方支付牌照的机会，把支付宝从阿里集团这样一个协议控制的结构中抠出来，变成一个100%由马云控制的纯内资公司。
支付宝事件一时间舆论哗然，直指马云不诚信，将集团的共有财产转移到自己私人名下。财新传媒的当家人胡舒立对马云的质疑，又将马云推到了风口浪尖，彪悍如马云也不得不对质疑进行解释。而对协议控制结构的解释，又让所有外资风险投资机构对马云咬牙切齿，因为马云的一句话，差点把他们的饭碗全给砸了。一时间马云是焦头烂额。
实际上， VIE结构是绕开中国现存法律的一个权宜之计，但是详细追究的话，它是不符合中国法律的。马云也是借此为由，斩断了内资的支付宝公司和阿里集团的协议控制，并以内资的身份来申请并获得第三方支付牌照的。
马云的谨慎是有道理的，在之前马云就说过，只要国家有需要，可以随时将支付宝贡献给国家的说法，这话不知道是对国家的表忠，还是对雅虎等阿里股东的吓唬。但是显然马云不能接受支付宝有一段时间是没户口的黑户，哪怕仅仅是一天。这样的风险他是不愿意承受的，那么先内资拿牌照，再对原股东进行补偿是唯一的解决办法了。
支付宝事件只是马云对抗雅虎、争取安全稳定的控制权里面的一个战役，在这之后的马云又于2012年2月21日决定私有化在香港上市的阿里巴巴B2B业务，此外马云从未停止寻求从雅虎回购股权的机会。
马云下了一盘很大的棋，最终他成功了。
(评论作者系唯智资本执行董事)
附文： VIE科普
VIE的全称为Variable Interest Entity (可变利益实体) ，因其由一系列控制协议构成而被俗称为“协议控制”。由于国内某些产业是禁止外资进入的，国内相关民营企业为了解决资金问题，就通过VIE模式绕开法律监管，进而获得境外资本的投资。
VIE模式的通常做法是 (如图所示) ：
一、企业的创始股东在境外设立一个离岸公司A，如在维京群岛 ( BVI)或是开曼群岛。
二、这个A公司与外资VC/PE及其他的股东，再共同成立一个开曼公司，作为上市的主体。
三、上市公司的主体再在BVI或者是香港全资设立离岸公司B。
四、离岸公司B再以外商投资的身份，在国内全资设立一个外商独资企业 ( WFOE) 。
五、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，以达到完全控制国内实体企业之目的。这一系列协议主要包括：
贷款协议：即WFOE贷款给内资经营实体的股东，股东将资金注入企业发展业务。
股权质押协议：内资企业的股东将其持有的实体企业的股权完全质押给WFOE。
独家顾问服务协议：通过该协议实现利润转移，协议规定由WFOE向经营实体企业提供排他性的知识产权及技术顾问服务，而实体公司向WFOE支付的费用额为全年的净利润。
资产运营控制协议：通过该协议，由WFOE实质控制经营实体的资产和运营。
认股权协议：即当法律政策允许外资进入实体公司所在的领域时， WFOE可提出收购实体公司的股权，成为法定的控股股东。
投票权协议：通过该协议， WFOE可实际控制经营实体董事会的决策或直接向董事会派送成员。
通过这一系列的控制协议，内资经营实体实质上已经等同于WFOE的全资子公司了，所以说这个经营实体称得上是“假内资、真外资”企业了。