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CASE3 永乐电器：对赌的恶果
第一部分 资本局
CASE3 永乐电器：对赌的恶果
永乐电器之所以成为一个标志性的案例，不仅仅是因为身为行业老三被行业老大吞并的轰动，更是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。
如果不是因为陈晓与摩根士丹利的对赌注定要输，他绝不至于吞食将企业卖给黄光裕的苦果。陈晓，这位人称“铁算盘”的上海精明商人，最终没能躲过这出“资本劫” 。
2006年7月25日19∶30。
市场疯传的“中国最大家电连锁并购案”，终于在国美董事长黄光裕与永乐董事长陈晓联合举办的新闻发布会上揭开了谜底: 国美电器以52. 68亿港元代价 (股票＋现金) 全资收购永乐电器。
永乐电器，这家国内行业排名第三的家电连锁企业，在香港上市不到一年时间，即宣告被行业老大收购而退市。
发布会现场，主席台背景板上的字眼是“国美、永乐合并案”，这显然是为了照顾永乐主帅陈晓的面子而采用的委婉措辞。但是，无论怎样的措辞，都改变不了陈晓必须将企业拱手交给黄光裕这个事实。失落、沮丧、心有不甘，应该是陈晓此刻的心情写照，但是发布会现场自始至终摄影记者们都未捕捉到他的内心活动，他表现得一如既往的从容。
永乐电器之所以成为一个标志性案例，不仅仅是因为身为行业老三被行业老大吞并形成的轰动性，更是中国商界第一个由于创始人与资本对赌失败而失去企业的案例。如果不是因为陈晓与摩根士丹利的对赌注定要输，他绝不至于面临将企业卖给黄光裕的结局。
◎ 改制初创
陈晓， 1959年出生于上海南汇县 (今属浦东新区) ，媒体对于他的身世勾勒，总是离不开“幼年患病 (小儿麻痹症)、少年丧父、中年丧妻”等表述，进而试图梳理出他的成长环境与他日后商业作风之间的因果关系。
与向媒体不厌其烦讲述其身世不同的是，对于永乐电器的历史渊源，陈晓似乎总是采取刻意回避的态度。在陈晓的“年历”中，永乐电器是从1996年开始的，而且他是无可争议的创始人。
其实，永乐电器的前身可以追溯到20世纪80年代。当时陈晓在国营性质的上海南汇县供销社工作，供销社下面有个经营单位叫“南汇县家电批发站” 。 1990年这个家电批发站更名为“永乐家电批发总公司” ，这便是日后在上海雄踞一方的“永乐电器”的前身。
据说20世纪90年代中期以前，永乐家电总公司是上海的明星企业，其总经理杨秋平也是上海的明星人物。在杨秋平在任时，企业的经营网点增加了20个，营业面积增加了54. 5倍，销售额增加了500倍，效益增长了1300倍，流动资金增加了3000倍。当时，永乐家电总公司职工1650人，销售额12亿元，固定资产6850万元。杨秋平也因此成为上海市商业界的先进人物，并且当选上海市人大代表。同一时期陈晓也在该企业担任常务副总经理。
1994年前后，受房地产市场走红的影响，杨秋平动用公司所有资产以及银行贷款大量购买房地产， 1995年房地产市场开始低落，公司大量资金被套在房地产中，企业陷入亏损困境。
1996年，身处困境之中的永乐家电总公司，以减轻政府包袱的名义顺势实施民营化改制，由此企业成为杨秋平、陈晓等管理层私人拥有的民营企业。
据说，永乐家电总公司改制过程中管理层所付出的代价很小，主要是承诺承担原企业所有的债务。对企业职工工龄买断所支付的补偿也相当有限，每人仅2000～8000 元不等。比如，一位叫周春瑛的职工就说道: “领取卖断的工领款4500 块，加上在规定时间内签字作为奖励3500 块，合计8000块。”
完成改制之后的永乐电器，其实际掌控人依然为原总经理杨秋平。后因内部派系斗争，以陈晓为首的派系在不到一年时间内，就将创始人杨秋平架空并迫使其离开永乐电器。
或许是因为永乐改制的某些隐秘，或许是因为陈晓与杨秋平曾经的往事不愿被外界知道，所以陈晓日后有意识地将改制前后的永乐进行切割，留给外界的印象便是: 永乐电器是1996年创立的，陈晓是创始人。
◎ 对赌扩张
完成改制之后的永乐电器，开始走上了真正意义上的稳健发展道路。以陈晓作为上海人谨小慎微、精打细算的性格，与国美、与苏宁的全国性扩张不同，永乐电器重点在上海地区发展。在上海家电连锁市场，永乐电器一直保持着60%以上的市场占有率，其在上海拥有的门店数量，比其他家电连锁品牌加总的还要多。
即使之后永乐电器开始实施向外扩张，也仅仅是局限在江苏、浙江等华东片区。 2002年开始，国美与苏宁逐渐加大了全国性跑马圈地的力度，为了对抗国美和苏宁，永乐与北京大中、河南通利、山东雅泰联合组建了“中永通泰联盟”，其核心在于集中4 家的力量打包与上游供应商进行采购谈判，以获得与国美、苏宁同等的进货价格优势。
中永通泰联盟作为“采购共同体”的同时，也达成了划定势力范围的“互不介入”协议，即各自不得在对方的市场领地开设连锁卖场，这就使得包括永乐电器在内的各成员地域特征更加明显。
进入2004年，国美与苏宁明显加快了全国性跑马圈地的步伐。国美与苏宁双双提出年内全国新增100家连锁店的计划，这给仅有72家连锁店的永乐电器巨大压力。如果永乐电器不能跟上速度，这个行业老三与前两者之间的市场份额差距将会越拉越大。基于这样的竞争背景，陈晓也定下了2004年全国连锁店总数150家、销售额200亿元的目标。
在当年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下，跑马圈地的能力决定于各自的财力。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，打通了资本市场的融资渠道，因而有力地支持了各自的市场扩张。
而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了，为了配合自己的市场扩张目标，陈晓转而开始寻求私募股权基金 ( PE) 的支持。
经过大半年的洽谈，永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000 万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资 4300 万美元，占股23. 53% ；鼎晖投资700万美元，占股3. 83% (如图1) 。
正是在这次融资中，陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议” ，规定如果永乐电器2007年的净利润实现不同的目标，则陈晓方面需要根据不同情况向资本方出让股权或者获得股权。双方的约定具体如下:
其一，如果永乐电器2007年净利润高于7. 5亿元，则资本方须无偿向陈晓团队支付3%的股权；
其二，如果永乐电器2007 年净利润介于6. 75 亿～7. 5 亿元之间，则双方不发生股权支付；
其三，如果永乐电器2007 年净利润介于6 亿～6. 75 亿元之间，则陈晓团队须无偿向资本方支付3%股权；
其四，如果永乐电器2007年净利润低于6亿元，则陈晓团队须无偿向资本方支付 6% 的股权 (注: 永乐上市后因股权比例摊薄，该数字对应为4. 1% ) 。
从条款看来，这很像是双方围绕着企业盈利目标进行的一场赌局，陈晓实现了目标就能赢股权，未能实现目标就要输股权。其实，这并不是赌博意义上的赌局，而是基于企业未来盈利情况进行的股权调整。资本市场通常以盈利能力作为衡量企业价值的指标，即利润越高企业的价值就越高，在资本方投资额既定的情况下 (如5000万美元) ，企业的价值越高投资额对应的股权比例就越低，反之，企业的价值越低投资额对应的股权比例就越高。
所以，如果永乐电器净利润高的话，投资人所占的股权比例理应更低，而永乐电器净利润低的话，投资人所占的股权比例理应更高。陈晓与资本方之间的股权调整，正是基于这样的原理进行的。
陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6. 75亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理? 永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、 1. 48亿元和2. 12 亿元，显然这个盈利水平与6. 75亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算， 2007年实现6. 75亿元的目标不存在太大的困难。
而陈晓之所以敢签这纸协议，也概因他自信地认为，企业可以继续保持高速增长并顺利实现盈利目标。况且，精明的陈晓还在对赌协议中加上了一条有利于自己的保障性条款: 如果投资人的最终回报达到初始投资额的3倍，则即使未来利润目标未达到，陈晓方面也无须支付股权。
然而，陈晓在签这纸协议时，错误地预估了行业的乐观形势，导致日后他不得不面对这纸协议带来的苦果。
◎ 回天乏力
获得融资之后的陈晓，明显加快了其全国扩张步伐。一方面强势扩张自营连锁店，另一方面大肆收购同行。 2005年5月至7月，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超10 亿港元。
但是，在企业上市的表面光鲜背后，陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来，其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后，永乐电器无奈对外承认其“外地发展不顺”的事实。其2005 年全年净利虽然由2004 年的2. 12亿元大幅增加至3. 21亿元，但是其单位面积销售额却下降了2. 8% 、毛利率下降了0. 6% 。
很明显，其单位面积销售额及毛利率的下降，皆受新扩张的店面难以形成有效销售力的影响。
永乐的困境，以苏宁总裁孙为民的观点比较具有代表性: “永乐在上海的发展相对来讲是比较成功的。但它在往全国发展的过程中，并没有搭建起很好的管理平台，上海以外的地方短期之内很难产生回报。所以说，从战略上来讲，永乐可能压力很大。”
2006年4月24日，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期” 。此消息发布之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利，也在此期间立刻减持了手中50%的永乐股票。
而值得注意的是，这已经是摩根士丹利被允许减持的最大数量。根据港交所的规定，原始股东在企业上市后半年内不得套现，上市后满半年到一年之间最多只能减持50 % 。 2005 年10 月14 日上市的永乐电器，到2006 年4 月14 日正好满半年，摩根士丹利在正好满半年之时就急不可待地减持了手中50 %的股票。由此可见，摩根士丹利对永乐电器的后市极度看空。
这时，牵动陈晓神经的，或许不是股价的下挫以及摩根士丹利的套现，而是一年前签下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警， 2006年的全年业绩很可能低于2005 年的3. 21 亿元，那么2007 年要实现6. 75 亿元的净利润就会变得非常渺茫，这就意味着陈晓要赔3% ～6%的企业股权给摩根士丹利。
有没有什么方法可以快速增加企业的盈利?
这个问题，陈晓从2006年年初就开始在琢磨。
据说2006年春节期间，中国家电连锁前五强的四位掌门人——国美黄光裕、苏宁张近东、大中张大中、五星汪建国——皆收到了行业老三永乐陈晓的拜年短信及聚会邀请，这个极为秘密的聚会仅限于五大巨头的董事长参加。
此后的2月、3月，五人聚会极其频繁，至于商谈了什么议题外人不得而知，但是此后巨头之间的并购传言就从未间断过。似乎陈晓在设想各种并购的可能性，以及为此探探各自的口风。
五巨头中，当属陈晓与张大中的关系最为密切。他们偶然结识在一个家电厂商年会上，张大中上前扶了一把差点跌倒的陈晓，两人自此成了朋友。之后永乐与大中、河南通利、山东雅泰又联合组建了“中永通泰”的采购联盟，两人关系自然更进一步。
也就是在2006年年初，陈晓向张大中抛出了“两家合并”的方案，当时的大中电器也陷入了跨地域扩张的困境之中。面对陈晓的提议，张大中开始时有所犹豫，后来考虑到大中与永乐分别是北京与上海家电连锁业龙头，两者联手可以在中国两个最重要的城市夺取最大的市场份额，所以同意了合并方案。
按照合并方案，由永乐在一年之内对大中实施换股收购，完成之后的新公司由陈晓出任董事长，张大中出任副董事长。但随即出现一个棘手问题，由于张大中家族持有大中电器100%股权，陈晓个人实际只持有永乐电器大约14%股权，如果直接换股收购的话，张大中在新公司的持股量将远远高于陈晓，为此陈晓决定由永乐电器拿出一笔现金从张大中手中先行购买部分大中电器的股份，再实施换股收购，以此降低张大中在新公司中的股权比例。
不仅如此，双方还在合并方案中进一步约定，大中在北京和天津的收入将纳入永乐的销售额，但其他地区暂时不纳入永乐。据大中的高管对外透露，大中电器只在北京和天津地区赢利，其他地区基本都在亏损。
这无疑印证了外界的猜测——陈晓决定收购大中，在很大程度上是为了实现对赌协议中设定的净利润目标。
2006年4月19日，永乐与大中签订战略合作的框架协议。然而，二者合并的消息并未赢得资本市场的认可，永乐的股价随即下跌，摩根士丹利研究部更是下调永乐电器的目标股价。
◎ 寄人篱下
出乎张大中意料之外的是，陈晓在与他商谈两家合并的同时，还在暗中跟黄光裕商谈将永乐卖给国美。
陈晓与黄光裕的接触始于2006 年年初的“五巨头聚会” 。黄光裕说道:“年初时，有幸能够围着同一张桌子面对面讨论行业现状与发展趋势，我和陈晓也就是在那个时候开始熟悉起来的。”陈晓在与黄光裕私聊之时，试探性地抛出话题“如果联手可以一起做什么更大的事情”。商业嗅觉向来灵敏的黄光裕，自然感觉到陈晓的些许言外之意。
有了前期一些铺垫之后，陈晓切入主题直接向黄光裕抛出了“两家合并”的提议。虽然橄榄枝是陈晓先抛出来的，但谈判过程却并没有让黄光裕感到轻松，黄光裕甚至形容是“最艰苦的一场谈判”。 “为了在这些核心对价问题上达成一致，我伤透了脑筋，也作出了相当大的让步。我真是没有想到，明明是陈晓主动开口提出合并的，但是，在谈判过程中，陈晓总是不愿让步。”
当时，陈晓手中已经握有跟大中之间的合并框架协议，面对可能将行业老三、老四同时收入囊中的诱惑，黄光裕不得不一次又一次地妥协。黄光裕后来说道: “我给陈晓发了一封电子邮件，信中每一个字我都煞费苦心，把我的立场理由充分地体现出来。”
陈晓收到电子邮件后，仅仅用手机短信回复黄光裕五个字: “还要接着谈。”由此可见，陈晓在这场交易中占据着更多的主动权。
到2006年5月，陈、黄之间的原则性条款基本已经谈妥，陈晓认为到了跟张大中摊牌的时候。从上海飞往北京的陈晓，下了飞机后先到了张大中的办公室，之后将张大中带到了鹏润大厦18楼国美的总部。
陈、黄、张三人坐了下来，陈晓摊牌说他已经跟黄光裕谈好了合并的事情，并邀请张大中也一起加入新国美。
此情此景，面对永乐要卖给与自己同城的竞争对手，张大中无疑是出奇的愤怒: 我同意了被你收购，你怎么能背着我把我当筹码又卖给了国美呢? 你自己卖了不要紧，可我同不同意把自己卖给国美，你问过我的意见吗?
据说陈晓当初向张大中提议两家合并时，张大中甚至没有过多考虑，也没有请律师，就在那份合约上签上了自己的名字。他根本不会想到，陈晓心里还有别的盘算。
之后，张大中认定这是一场“阴谋”，并且永久性地与陈晓绝交了。
面对外界的追问，陈晓对此的解释意味深长， “小策略服从大策略”。至此，陈晓的算盘越发显得清晰了。净利润目标实现不了，必然导致输掉跟摩根士丹利之间的对赌协议。为了避免这个情况出现，陈晓做了两手准备: 一方面，设法提前将企业卖给财大气粗的行业老大国美，使得客观上无法执行对赌协议；另一方面，谋求收购行业老四大中电器，合并两家的营收或许能达到盈利目标，免于输掉对赌协议。
但是，任何一个方案陈晓都没有绝对的把握，所以只能两套方案同时进行了。如果既能做到达成收购大中的协议，又能做到达成被国美收购的协议，则会对陈晓更加有利，因为他能在跟国美的收购价格谈判中拥有更多筹码。
2006年7月25日，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案: 国美电器通过“现金＋股票”的方式，以52. 68 亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市 (如图2) 。
有分析认为，这场家电连锁业的大并购，永乐的原投资方摩根士丹利也是幕后推手之一。因为该机构前脚看空永乐并且巨量抛售永乐的股票，后脚却又大幅增持国美的股票。抛售永乐导致其股价大跌有利于国美获得收购良机，而增持国美股票则能事后获得可观收益。
摩根士丹利明知道陈晓的行动是在有意规避对赌协议的执行，为何反而还充当了一把陈晓的推手呢?
如果永乐的盈利状况持续恶化，其股价也必然是持续下跌，那摩根士丹利即使从陈晓手中赢了部分股权，其价值在二级市场上也要大幅缩水。与其这样，还不如推动国美收购永乐，换成持有国美的股票反而有更好的增值空间。
事后的事实也证明，永乐的盈利状况在急速恶化。 2006 年8 月14 日，永乐电器公布了该年的半年报，上半年永乐最终获利1501. 8 万元，相比2005年同期净利润1. 4亿元跌幅高达89% 。
鉴于陈晓已经将永乐卖给国美，永乐与大中此前签订的战略合并协议是否执行就成为一桩“悬案”，一方要求履约另一方要求撤约的口水战也一直未曾间断。
根据大中与永乐于2006年4月签订的协议，永乐获得大中电器的优先收购权，并向大中支付了1. 5亿元的履约保证金；同时双方约定，如果在规定转让期内因大中方面的原因中止协议，大中须向永乐支付双倍保证金，即3亿元作为补偿；如果大中方面签订协议的两年内，将大中股权转让给第三方，除上述3亿元外，大中还必须额外赔付保证金的3倍，即4. 5亿元给永乐，作为第二重补偿。
就在7月25日国美和永乐宣布合并的第二日，大中电器随即发表声明称，鉴于永乐单方面与第三方合作，大中与永乐的战略合作协议有待重新协商。
2006年8月15日，大中电器总经理宋红进一步指出，永乐电器单方面与国美合作，已经违反了2006年4月与大中签订的合并协议，大中向永乐发出律师函提出“解约要求” ，因为永乐违约在先，之前交付给大中的1. 5亿元人民币定金，大中将作为违约金扣留，不予返还。
随着永乐90%以上的股东接受国美的要约收购，永乐电器退市已成定局，永乐方面承诺的以永乐电器 (0503. HK) 股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现，永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约，最终导致双方合作中止。
而永乐方面认为，双方战略合作协议仍然具有效力。首先，协议的甲方是永乐 (中国) 电器销售有限公司，并非作为母公司的永乐香港上市公司，因此，协议甲方主体并不会因香港上市公司与国美的合并而改变。其次，协议约定，双方有权通过自己的关联公司行使或履行协议，因此，即使国美与永乐合并，一样具备履行合约的能力和权利。
由于永乐电器退市后将成为国美电器的全资子公司，如果大中坚持其与上海永乐所签协议失去效力或拒不返还定金，永乐方面也会坚持协议继续有效，则局面可能演变为永乐的母公司国美电器执行协议吸收合并大中电器。
急于摆脱协议的大中不得不做妥协让步，9 月7 日，永乐收到了大中电器的律师函，大中提出与永乐友好协商分手，并同意退还永乐1. 5亿元的合作保证金，同时不会索赔。
2006年11月，陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权 (不足4% ) ，但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请来的职业经理人。
此时身为总裁的陈晓，多少有些寄人篱下的感觉，这也为几年之后的国美“陈黄之争”埋下了伏笔。
◎ 评论
对赌——伤人伤己的“双刃剑”
文/黄嵩
诚然，对赌协议能够对企业家起到一定的激励作用。但这种激励作用是一把“双刃剑”，能不能舞好，不但取决于企业的实际经营情况和企业家的能力、心态，还会受到时机、运气等一系列外部因素的影响。
从签订对赌协议的那一刻开始，企业家连同他的企业无疑开始了一场豪赌。对赌协议既可能激发公司超常规地快速增长，如蒙牛，协议双方最终实现了一个双赢的结果；当然，也可能使企业受迫于协议业绩的压力而陷入困境，如文中的主角永乐电器。
简单来说，对赌协议是一种基于公司业绩而在PE和企业家之间进行股权调整的约定，常见的业绩指标包括净利润、用户量等。文中给出了关于永乐和摩根士丹利之间对赌协议的详细内容描述，从中可以看出，对赌协议最大的一个特点是约定是双向的：如果达到预先设定的业绩指标，则PE向企业家无偿转让一定股份；相反，如果达不到预先设定的业绩指标，则企业家向PE无偿转让一定股份。
事实上，对赌协议是“估值调整条款”的通俗叫法，是对企业估值的一种调整机制。这里牵涉到PE对企业估值的问题，估值一般是基于企业未来的收益，但是，企业的未来收益是不确定的。 PE与企业家签订对赌协议，目的就是确保企业价值的可信度，是投资方锁定投资风险的一种手段。
虽然初衷是好的，但是问题在于：如果协议的约定失之偏颇，或者企业家盲目乐观自信，反而会成为勒紧企业正常发展的绳索，正如永乐电器遇到的情况一样，要想不“输”协议，永乐的年净利润增长率至少要达到50%以上，这把永乐逼得只有一个选择，那就是快速扩张。为此，永乐一改“重利润轻扩张”的稳健策略，此时主导永乐经营决策方向的已经不再是管理层的逻辑思维，而是对赌协议的压力，这正是永乐悲剧的关键导火线。
那么，当企业面临对赌协议时，还要不要签呢?
这个问题很难回答，但至少我们可以从永乐电器的案例中吸取三点经验：
第一，企业家不要对自己的企业发展过于乐观。通常，企业家往往对自己的企业盲目乐观，甚至以为有了资金就可以业绩翻番，因此对融资之后企业业绩指标的预测非常激进。然而，对于企业经营来说，制约其发展的不仅仅是资金，经营管理能否及时跟上是有很大不确定性的，资金投进来，未必能立竿见影。
第二，不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标。因为企业的估值是根据未来业绩预测确定的，所以很多企业家为了能够以出让更少的股份融得更多的资金，有时候会设定连自己都不相信一定能实现的业绩目标，抱着赌一把的侥幸心态。这是一种非常要不得的心态，因为具有强势意志的资本(如摩根士丹利) 进来后，将迫使企业家 (如陈晓) 去完成设定的业绩目标，从而可能会产生违背企业本身发展规律的事情，导致企业走向困境。
第三，企业可以增加一些弹性条款，以在特定时期协商调整。比如说遇到不可抗力、金融危机等特殊情况，导致企业业绩不达标时，可相应协商调整。在永乐电器的案例中，就可以约定2007年的业绩目标，如遇不可抗力，可延至2008年或2009年实现，以此增加一道对企业的保护机制。
总之，当企业面对对赌协议时，还是三思而后行为宜，头脑发热只会为自己套上无形的枷锁。
(评论作者系北京大学金融与产业发展研究中心秘书长)