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CASE4 中国动向：惊险的赌局
第一部分 资本局
CASE4 中国动向：惊险的赌局
这是一个观察企业如何赢得“融资对赌”的绝佳样本，双方之间的对赌博弈，其背后是财务投资者的种种利益考量。
同样是私募融资，同样是创始人与投资人之间的对赌，甚至对赌的资本方都同为摩根士丹利，但是中国动向与永乐电器的结局却截然不同。相较于永乐电器创始人陈晓的惨淡收场，中国动向创始人陈义红则笑到了最后。
陈义红，这位著名运动品牌李宁公司的开山元老，在为该公司贡献了15载年华之后，终以2年的闪电时间，实现了自己的创富梦想: 他实际控制的体育用品企业“中国动向” ，于2007 年10 月在香港上市，上市后陈义红的财富甚至超越了他的老东家李宁。而他本人，也成了李宁在商场上的直接竞争对手。
从某种意义上来说，这一切都是李宁一手促成的。因为，中国动向的前身“北京动向”，曾是李宁公司的控股子公司。李宁为了给陈义红一个创业的平台，拱手将北京动向的控股权让给了陈义红，这也是李宁给予陈义红对李宁公司多年所做贡献的最大回报。
更让人惊叹的是，在后来一次足以决定企业命运的融资过程中，陈义红和摩根士丹利，签下了一纸在当初看来极其危险的“对赌协议”。正是经过这一次“惊险的跳跃” ，陈义红才最终得以圆梦IPO。
同样是私募融资，同样是创始人与投资人之间的对赌，甚至对赌的资本方都同为摩根士丹利，但是中国动向与永乐电器的结局却截然不同。相较于永乐电器创始人陈晓的惨淡收场，中国动向创始人陈义红则笑到了最后。
为了清晰理解整个对赌融资过程，让我们把镜头拉回到2002年前后的李宁公司。
◎ 开山元老，转身创业
2001年，在董事长李宁的要求下，陈义红从李宁公司的CEO岗位上退了下来，转任徒有虚名的法人代表。而这一岗位变动背后的原因是，李宁公司的销售额，已经连续4年无法突破10亿元的门槛。
跟随李宁已经10年之久的陈义红，此时心灰意冷，甚至有了辞职单干的念头。但李宁却并不愿意让这个创业伙伴如此离开，他似乎觉得对陈义红有所亏欠。李宁向陈义红表示: “你先不要出去。”
此时，李宁公司刚与意大利品牌Kappa (卡帕) 谈妥，获得后者在中国内地及澳门的品牌特许经营权，期限为5 年。为了专门打理这项业务， 2002年4月，李宁公司一个新的子公司“北京动向”得以成立，并且从李宁公司继承了卡帕品牌的特许经营权。而李宁则将这家公司交给了陈义红打理，并且陈义红私人控制的“上海雷德” ，获得了北京动向20%的初始股权。
这种方式，比起离开李宁公司独立创业，起点显然要高很多。在陈义红的经营之下，北京动向2004 年开始产生盈利 (445 万元) ，销售额也突破1亿元大关。
2005年年中，李宁做了一个惊人的举动: 以4481万元的总价格 (含债权3620万) ，将北京动向剩余80%股权出让给陈义红等人 (为此，陈义红夫妇、其弟陈义良、北京动向总经理秦大中，共同设立了“上海泰坦”，用于受让这笔股权) ，所有款项于协议签订后14日内现金付清。
对于这笔股权转让，有人公开嘲弄李宁贱卖资产 (因为80%股权的实际价格仅为800余万元) 。其实，李宁是有着深层次的思考，他曾表示: “时机成熟的时候，我也不会拦住他发展，就像当初没人拦住我发展一样。”他说这句话是有背景的，他当年遭遇运动生涯的滑铁卢时，是健力宝的李经纬收留了他。并且，在李经纬的支持之下，他的李宁公司才得以发展起步。现今，他也希望通过某种形式帮扶陈义红一把，因而从这个意义上来说，所谓价格的高低就无须那么在意了。
为了筹集这笔股权交易的资金，陈义红将他所持有的李宁公司(02331. HK) 1300余万股股票全部套现，才得以完全支付这笔接近4500 万元的现金。至此，陈义红由李宁公司的职业经理人，变身成了北京动向的创业者。
◎ 引进资本，收购商标
后来的一件偶发事件，或许多少会让李宁心存一些懊恼。因为当初把股权转让给陈义红时，李宁预估北京动向充其量不过是个“铜矿”。而这件偶发事件，让陈义红有机会将“铜矿”升级成了“金矿”。
这件偶发事件便是， Kappa品牌的所有者意大利BasicNet公司，在2006年陷入巨大财务危机。为了缓解危机，他们最终决定出售Kappa品牌在部分国家和地区的商标权益。陈义红便借机购得了Kappa品牌在中国内地及澳门的商标所有权，成为Kappa在中国内地和澳门的品牌拥有者。
如果没有该事件发生，北京动向充其量不过是Kappa品牌的一个区域代理商，假若合约期满品牌商不再续约，则北京动向完全是替人做了嫁衣。这也是李宁低估其价值，并且愿意出让股权给陈义红的另一个潜在原因。
2006年3月26日，陈义红与意大利方达成协议，前者通过私人拥有的离岸公司Diamond King，以3500万美元购买Kappa品牌在中国内地及澳门的全部商标权益 (如图1) 。
3500万美元，按当时汇率折合大约3亿元人民币。这笔巨额的收购款，当时的陈义红显然是无力支付的。根据当时财报， 2005年北京动向的净利润才3781万元，而陈义红拥有的李宁公司的股票，早已套现用于收购北京动向的股权。到哪去筹集这笔巨额资金呢?
正是在这样的背景之下，摩根士丹利作为财务投资者介入进来。 2006年5月10日，双方正式达成协议，摩根士丹利投资3800万美元，如此彻底解决了收购资金问题。陈义红之所以能够接触到摩根这样的国际资本方，也是得益于其在李宁公司的经历。 2004年李宁公司在香港上市过程中，接触了大量的国际投行。而陈义红作为当时李宁公司的高管之一，显然与他们有着紧密的交往，并且得以熟悉国际资本的规则。
◎ 估值分歧，对赌解决
摩根士丹利之所以愿意对陈义红投资，主要是基于北京动向的盈利增长迅速 (2004年盈利约450 万元， 2005 年盈利约3800 万元，增长近10 倍) ，以及对陈义红团队的认可 (在体育用品领域多年的积累)。更重要的是，在摩根士丹利看来，把品牌所有权购买下来之后，这家企业的永续经营问题得以解决，其潜在价值就变得非常值得期待。
有意思的是，摩根士丹利的这笔投资，不是直接的“股权投资”，而是“可转债” (可转化成股权的债权) 投资。摩根士丹利之所以这么做，主要是基于投资安全考虑。因为只有彻底完成了商标知识产权在国内及澳门的转移注册等事项，动向公司才算真正拥有了Kappa的品牌权益。而在此之前，企业未来依然存在很大变数。显然，摩根士丹利不愿意“押宝”一家前景不明的企业。
因而，摩根士丹利提出，这笔投资先期以“债权”的方式进行。如果动向公司最终未能获得Kappa品牌权益，则该笔债权于2007年5月30日到期，且动向公司须以15%的回报率向摩根士丹利“还本付息” ；如果动向公司最终获得品牌权益，则该笔债权转化成股权。
如果该笔债权转化成股权，又牵扯出一个问题: 3800万美元可折合成多少股权比例? 在这点上，陈义红和摩根士丹利产生了重大分歧。如果按照市盈率估值法，据北京动向前一年 (2005年) 财报，其净利润大约3800万元，即使按照10倍市盈率的估值，企业总价值也不过3. 8亿元，那么摩根士丹利投入的3800万美元，折合成人民币几乎就得占去50%的股权；而如果按照净资产估值法，以当时动向公司4300万元净资产来折算，摩根的3800万美元更是要占去接近90%的股权。
显然，无论采取哪种估值方式，陈义红都不会接受如此大比例的股权出让。陈义红给出的底线是: 最多出让20%股权给投资方。
为了化解分歧，双方之间的“对赌条款”应运而生。双方的对赌，在摩根士丹利占股20%的基础上进行。即摩根士丹利同意其投资额转股时暂定20%的股权比例，然后再依据动向公司2006年和2008年的净利润额，确定最终的股权比例。具体条款如下:
第一，如果2006 年和2008 年的净利润目标，分别达到2240 万美元及4970万美元，则摩根的股权比例最终确定为20% (如果2006 年目标实现，则摩根士丹利相当于以8. 5倍市盈率入股) 。
第二，如果届时净利润仅达目标额的90% ，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将11. 1%的股权比例，以1 美元的象征价格转让给摩根士丹利。
第三，如果届时净利润仅达目标额的85% ，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将17. 6%的股权比例，以1 美元的象征价格转让给摩根士丹利。
第四，如果届时净利润不足目标额的85% ，则陈义红方面需要额外出让更多股份给摩根士丹利，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20% (也即，即使出现最坏的情况，摩根士丹利最多也只能拥有40%股权，这也确保了陈义红在最坏情况下也能拥有60%的控股权) 。
第五，如果届时净利润超过目标利润12% ，则摩根士丹利须将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，其实际持股比例变为19% 。
◎ 红筹重组，吸收注资
以上种种情况双方达成一致之后，整个融资谈判似乎算是圆满结束了。其实不然，摩根士丹利作为财务投资者参股进来，它必定要谋求未来顺利将股权变现的“退出通道”。
由于境内的IPO退出通道并不畅通 (当时在中国A股市场，上市公司的发起人股东有3年锁定期，而且之后在二级市场套现也极不方便)，因而大凡有国际资本背景的财务投资者，基本上都是以“离岸”的方式进行投资。也即，企业搭建红筹架构: 实际控股股东在境外设立离岸控股公司，之后财务投资者将资金投入离岸公司，离岸公司再全资收购境内的实体。这样做是为了使离岸控股公司实现境外上市，以方便财务投资者顺利在境外股市套现退出。
动向公司也不例外，陈义红在与摩根士丹利进行融资谈判的同时，就着手进行股权架构的离岸重组。为此，动向公司的一系列离岸公司先后设立。
2006年4月4日， “香港动向”成立，它以控股公司的身份出现，其下设两家全资子公司Gaea Sports (注册于香港) 及Achilles (注册于新加坡) 。其中，前者全资收购了持有北京动向股权的“上海雷德”及“上海泰坦”，从而获得经营实体的实际控制权；后者则从陈义红的私人公司Diamond King，受让了Kappa商标的完整权益。经过这两个步骤， Kappa的经营实体和商标权益，便间接统一到了香港动向旗下 (如图2) 。
2006年5月10 日，摩根士丹利的资金投入香港动向，同时香港动向(通过旗下两家子公司) 向其发行了3800 万美元的“可转股票据” ，其中3200万美元用于支付购买Kappa品牌权益的余款 (先期已支付300万美元订金) ， 600万美元用于内部重组及营运资金所需。
2007年3月底， Kappa商标在中国内地及澳门的商标知识产权转移工作完成。于是在2007年4月20日，摩根士丹利将债权转化成了股权。
摩根士丹利在完成转股的同时，再与陈义红等人签订一纸协议: 如果董事会否决公司在境外交易所上市，或者公司未能于2009年5月20日之前实现上市，则摩根士丹利有权要求陈义红等人回购其所持全部股份；前种情况下须支付25%回报率，后种情况下须支付15%回报率。
这纸协议，摩根士丹利的目的在于，即使出现最坏情况 (无法上市)，也能确保自己全身而退。当然，这种极端情况并未出现。 2007年3月23日，真正的上市主体“中国动向”在开曼设立了，紧接着6月中国动向 (开曼) 换股收购了香港动向 (如图3)。 10月10日，中国动向 (开曼) 于香港实现IPO。
◎ 避税增收，赢得对赌
如前文所述，陈义红为了获得融资，与摩根士丹利签订了一纸危险的对赌协议，许诺了超高的业绩增长目标。很明显，如果陈义红输了，他将大幅出让自己的股权给摩根士丹利。表1列出了摩根士丹利设定的利润目标，以及中国动向历年完成的净利润额。
表1 摩根士丹利设定的利润目标及动向实际完成情况
2006年上半年，签订对赌协议时，摩根士丹利设定的当年净利润目标为2240万美元，折合人民币大约为1. 8 亿元，这个目标相较于前一年的净利润，要翻5倍才可能达到。而实际情况是， 2006年动向公司实现净利润高达3. 06亿元，大大超越目标； 2007 年再次翻番，达到7. 34 亿元，甚至提前超越2008年的盈利目标。
如此看来，陈义红非旦无须额外出让股权给摩根士丹利，后者反而要倒贴1%的股权给陈义红。那么，陈义红依靠什么来实现如此炫目的业绩增长呢?
对比2004年和2005年动向的盈利状况，不难发现当陈义红2005年由职业经理人变身产权所有者后，其净利润获得近10倍增长。由此可以看出，企业所有权的获得极大地激发了陈义红的创业动力，并且也将继续促使他推动业绩增长。当然，对赌的压力也是动力之一。
中国动向的业绩飙涨，除了陈义红自身的努力之外，当然还有天公作美的因素。自2000年起，中国运动服装市场出现双位数字增长，年复合增长率达到23% ，特别是自2006年开始，随着2008年北京奥运会的日益临近，大大提高了中国人对运动及健身的兴趣及关注。在北京奥运会预期的刺激之下，体育用品市场呈现井喷式增长。而Kappa当时独有的“运动时尚”定位，清晰地区别于其他运动服装品牌，因而呈现出一片蓝海市场，其营业额的高速增长也就在情理之中了。
另一个推动净利润狂飙的原因是，陈义红的系列避税举措。根据其财报披露的信息，在2005年9月陈义红全面收购北京动向之前， 2004年及2005年前8个月，其实际所得税税率分别达到52. 3%及62. 8% ，远高于当时33%的法定税率。究其原因是，北京动向员工工资、福利、广告宣传及捐款等费用，超过税法规定的限额部分不得税前扣除。
于是在2005年9月之后，陈义红将南方的业务从北京动向转移到上海泰坦，北方业务继续保留在北京动向。之所以将大部分业务从北京动向转移至上海泰坦，是因为上海泰坦注册于上海浦东新区，享有“一免三减半”的所得税优惠。 2007年，在上海泰坦的税收优惠即将期满之时，陈义红又在浦东注册子公司“上海卡帕”，并将北京动向及上海泰坦的业务，都转移至上海卡帕，这样得以继续享受税收优惠。
由于中国动向的营业收入连年高速增长，而所得税率又大幅降低 (如表2) ，使得净利润得以急速增加。因而这种避税手法，有效帮助了陈义红实现业绩目标，并且赢得与摩根士丹利之间的“赌局”。
表2 动向公司历年实际所得税率
既然是“对赌”，那摩根士丹利是不是就输了呢? 事实远非如此，摩根只是没有得到那份额外的股份而已，但即便如此它照样赚得盆满钵溢。据中国动向公开披露的信息，摩根3800万美元的投资额，折合成持股成本，仅为0. 38港元/股，相较其3. 98港元/股的招股价，获得超过10倍的回报。
◎ 评论
企业与资本的角色
文/桂曙光
中国动向的案例，有几个要点可以谈一谈：
1. 机会与风险
对资金的需求是任何企业都面临的问题，尤其是对于高速成长期的企业。在企业发展过程中，有些机遇是千载难逢的。这些机遇在企业经营者眼里能够深刻体会其长期价值，并且敢于为此“冒险”，但对于投资机构和银行等资金方来说，尽管他们可能不一定完全理解其价值，但也可以通过合适的投资条款安排，控制风险，抓住机会。
2. 不同的风险，需要采取不同的规避方式
(1) 对于公司重大事件的处理
中国动向购买Kappa品牌在国内的商标权益，这件事对于企业未来的业绩和投资成败是至关重要的，一旦拿下，公司的价值将大增，可能会有很多投资机构有兴趣，投资机构可能面临竞争。但如果这件事失败，公司的投资价值会大打折扣，大笔资金在公司里产生不了太大价值。摩根士丹利以“可转债”的方式投资是平衡投资机会与风险最佳的手段：如果购买失败，可以保证自己的资金安全退出；如果成功，又可以保证有投资的权利。
(2) 对于公司经营绩效的处理
a. 很多企业对外部融资时，想要蚂蚁吃大象，对资金的需求超过了企业自身的当前融资实力。企业要想用一个暂时还比较小的盘子，募集相对较大的资金，采取“对赌”的方式成为一种常见的手段。对赌的目的，就是投资人要企业家对自己的预期发展规划负责，因为投资人是相信你承诺的未来确定估值而决定投资的。如果公司没有实现承诺，投资人给公司的估值就虚高，获得一定的补偿也于情于理说得过去。
b. 摩根士丹利主要是把中国动向2006年和2008年的净利润作为对赌指标，企业实现不了就要无偿转让对应股权给投资人，保证投资人的投资款所获得的股权价值不会损失。之所以把对赌标的设定为两年，是考虑到利润额度和成长性的双重因素，并在一定程度上避免企业通过控制手段，调整利润的实现。
c. 摩根士丹利承诺在净利润不足目标额的85%时，无偿受让陈义红的股份最多不超过总股本的20% 。这样即使企业经营出现最坏情况，摩根士丹利最多只能合计拥有40%股权，确保陈义红不会因为对赌失败而丧失对企业的控股权，这样他在企业经营过程中少了后顾之忧，不会因为控制权的原因采取不恰当的手段损害投资人，甚至公司的利益。
3. 双向对赌才是真对赌
“对赌协议”的原意是“估值调整机制”，既然是调整，应该有正反两者调整方式， “对赌”就要相互“赌”。但现实中，通常是“单赌”，很少见到相互赌的情形。企业家给投资人一个未来预期承诺，投资人基于这个预期设定估值，买卖达成，如果将来谁违约谁就承担责任，这是很正常的商业逻辑，但在VC/PE行业，通常VC/PE不会承担出资之外的什么义务，即便有，也没有对应的违约责任。
企业家没有实现承诺业绩，会启动“对赌”条款，给投资人补偿。但如果企业家超额完成业绩呢? 是让投资人白白享受超额收益，还是让企业家获得额外奖励? 中国动向给出了一个可以借鉴的模式：在考核期净利润超过目标利润12%时，摩根士丹利须将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人。这种安排可谓是一种双赢的安排。
4. 对赌指标的操纵
摩根士丹利只对中国动向2006年和2008年的净利润指标进行对赌考核，尽管通过两年的考核，在一定程度上避免了企业在利润转移方面的“作弊”方式，但公司仍然可以通过合理避税的方式调整利润。当然，对于本案例，一则业绩远超对赌的要求，避税没有影响到对赌的成败；二则即便不存在与投资人之间的对赌条款，企业也应该合理避税，通过合理避税手段，使企业在考核指标临界状态时，让形势对自己有利。
(评论作者系京北投资合伙人、天使茶馆合伙人)