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CASE9 宝万之争：折戟的市场化收购战
第一部分 资本局
CASE9 宝万之争：折戟的市场化收购战
2010年， 在港股市场围绕国美电器曾轰动之极的“陈黄之争” ，让国内公众首次见识了真正市场化的控制权争夺战。2015年，当外界预期姚振华与王石之间的“宝万之争”会成为A股首个市场化的控制权争夺案例时，这场历时三年的博弈，却最终在外力的干预下，以“野蛮人”宝能系减持退出而告终。
“野蛮人”的争议背后，是上自监管层下至公众皆缺乏对控制权市场的统一认知，以及未有效认识到控制权市场的自由竞争，是资本市场优化资源配置的有效机制之一。
宝能系在举牌万科的过程中，几乎用尽了所有市场流行的金融创新工具，通过高杠杆的方式撬动数以百亿的资金，横跨保险、银行理财以及信托、证券、基金子公司等机构通道，轻易绕过了金融分业监管的诸多规则。
宝万之争丰富的舆论场景下，引发了资本圈、法律圈、媒体圈对公司治理制度、收购行为方式、资金组织方式的无数大讨论，并最终加速催化了保险、资管新规的出台。
2018年9月11日，宝能系通过大宗交易的方式，连续抛售了2. 66亿股万科的股票，占总股本的2. 41% ，合计套现59. 85 亿元，随后2018 年9 月19日，宝能系再次卖出总价为8. 5亿元的万科股票，这也标志着随“宝禄1号”的清盘，宝能系资管计划已全部退出万科。自4 月初首次减持万科起，宝能系已累计套现约279亿元，持股比例也由25. 4%降低至15%以下。
这场由宝能于2015 年7 月对万科发起的敌意收购，简称“宝万之争” 。其无论是涉及资金规模之庞大、受到的关注之广泛，还是带来的连锁反应之复杂，在国内的公司控制权争夺史上都是史无前例的。
2010年，在港股市场围绕国美电器曾轰动之极的“陈黄之争” ，让国内公众首次见识了真正市场化的控制权争夺战。当外界预期“宝万之争”会成为A股首个市场化的控制权争夺案例时，这场历时三年的博弈，却最终在外力的干预下，以宝能系减持退出而告终。
事后来看，身为国内地产一哥的万科，之所以会被体量小得多的宝能“偷袭”并险些得手，其中最关键之处无疑在于，中国资管行业大膨胀背景下宝能对杠杆资金的极致运作。
在复盘“宝万之争”的前因后果之前，不妨先审视一下当时的宏观背景。
案例背景：资管大膨胀、股灾与救市、估值被压制的万科
进入21世纪， A股经历过两轮牛市。
第一轮是因中国宏观经济保持快速平稳增长、股权分置改革完成带来制度性红利等因素推动了2005年7月至2007年10月之大牛市。
时隔7 年后， A股市场从2014 年6 月至2015 年6 月又迎来一轮牛市。然而，造成这轮牛市的根本原因，并不全然是经济基本面的向好，更多是在资金流动性充沛的背景下，资管行业野蛮生长所导致的金融创新工具的泛滥，进而促成的一轮杠杆牛市。这种牛市脆弱不堪，上证综指从2015年6月最高点的5178点跌至2900点仅用了2个月，其间日均振幅高达3. 07% ，反复经历冰与火的洗礼。
◎ 政策宽松，催生资管行业疯狂发育，野蛮生长
在金融市场实行分业监管的背景下，券商、基金、信托、基金子公司等资产管理机构在不同的行业发展阶段、迭代的监管政策中各领风骚。
2007年，得益于大牛市的兴起，公募基金迎来其阶段性的发展小高潮。资产净值达到3. 3万亿，同比增长282% ，之后的同比增长速度再也没有超越过这个巅峰。
2008年，伴随着银信合作的兴起以及“四万亿”刺激，信托业进入爆发式增长期。 2009～2012 年，信托业规模连续4 年录得50%以上的同比增长率。其间，信托规模先后超过公募基金和保险，截至2012年，信托业也当之无愧地成为过去10年来增长最快的金融部门。
2012年至今，以券商资管、基金子公司为代表的金融分支，经历了从意气风发到如今的资管之殇、通道已死，上演了一部部眼看他起高楼、眼看他宴宾客、眼看他楼塌了的过山车式轮回。
2012年，随着“一法两则” (即2012 年10 月18 日证监会正式下发的《证券公司客户资产管理业务管理办法》 《证券公司集合资产管理业务实施细则》以及《证券公司定向资产管理业务实施细则》) 以及《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的颁布，银证、银基合作取代了银信合作的地位，券商资管和基金子公司的大资管元年到来。
券商资管规模从2012年的1. 89万亿元增长到2016年的17. 3万亿元， 5年间翻了9. 15倍，基金子公司业务规模从2013 年年底的9700 万元增长至2016年的10. 5万亿元， 4年暴增10. 82 倍。整个大资管行业这种疯狂发育、野蛮生长的背后，有着众所周知的“原罪”——通道、期限错配、刚性兑付、资金池、变相加杠杆。资金从银行等金主流出，每经过的一个机构、一款产品都是孕育金融业脱实向虚、资金空转的温床。
在这场狂欢中，得益于宽松的投资环境、分业监管模式，委托方可以轻松利用各类通道绕开监管，达到投资目的；面临“资产荒”的各大银行机构纷纷扩大表外理财规模，将自有和理财资金委外获得投资收益；券商、基金子公司依靠做大规模赚取了不薄的通道费。
所有金融机构都很满意，都在竞相追逐着变相地繁荣，言必及管理规模。
截至2016年年末，公募基金管理规模达9万亿元，已备案的私募基金管理规模达10. 24 万亿元，基金子公司资管规模 (包括一对一和一对多) 达10. 5万亿元，券商资管规模 (包括集合计划、定向资管计划、专项资管计划) 达17. 3万亿元，信托管理规模24万亿元，银行理财规模29. 05万亿元。
这种虚幻的代客理财乱象也延伸至保险业，以万能险、分红险、投连险为代表的理财型险种，是保险机构加入这场资管狂欢节的门票。
上有政策，下有对策，放开一道金融宽松的口子，监管无法想象到金融市场的精英们是多么热情地拥抱、认真地学习、积极地响应、努力地实践，监管无法测算到金融市场的鲶鱼们会将这口子拉成多大的黑洞。
◎ 千股跌停，国家队入场救市，号召险资加大对蓝筹股的配置
宽松的监管环境、充沛的流动性，为2014年下半年至2015年上半年牛市的到来铺就了一条康庄大道，融资融券、场外配资也不断驱动大盘指数一路高歌猛进。直到2015年6月，大肆加杠杆积聚的风险终于爆发，短短2个月，上证综指从6月12日的5178点急跌至8月末的2900点。其间，日平均波动幅度高达3. 07% ，反反复复经历冰与火的双重洗礼，千股跌停、千股涨停、千股停牌的“花千股”行情不断上演，屡屡刷新A股纪录 (图1) 。
图1 上证综指走势图
面对股市巨幅震荡和急跌，救市成为千千万万股民的呼声，也成为监管的当务之急。降准降息、养老金入市、暂停IPO、国家队入场……一行三会、财政部、国资委等机构手持各种工具齐齐上阵、轮番守城。
保监会 (2018年3月机构改革后为银保监会) 也不例外。 2015年7月8日，保监会继2012年7月后再次扩大保险资金投资股票比例，出台《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许符合“上季度末偿付能力充足率不低于120% 、投资蓝筹股票的余额不低于股票投资余额的60% ”这两个要求的保险公司，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的比例上限由5%提至10% ，合计投资权益类资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产不超过总资产的40% 。
随即，众险资迅速以行动响应监管的号召，积极入市。统计显示，该政策出台后， 2015年下半年，先后有安邦保险、百年人寿、富德生命人寿、国华人寿、华安财险、君康人寿、前海人寿、上海人寿、阳光财险、阳光人寿、中国人保 (财险和寿险) 、中融人寿共计14家保险公司，投入超过900亿元资金增持33家上市公司，其中超过55%的资金来源于万能险和分红险。而靠着这些理财型险种的资金，保险公司成为一批上市公司的大股东。
在此期间，起家于深圳、集地产与保险于一身的宝能系姚振华，成为最亮眼的黑马。其控股的前海人寿仅成立3年，凭借凶悍的业务拓展，原保险保费收入从2012年的2. 72亿元暴增至2015年的173. 76亿元，保户投资款新增缴费更是从2012年的0到2013年的139. 34亿元再到2015年突破605. 54亿元，已经不能用同比增长或者是倍数来形容前海人寿疯魔般成长速度。
在监管忙于救市的时候，姚振华积极响应“侠之大者，为国护盘”的号召，携数百亿资金先后重仓万科A、中炬高新、南玻A、韶能集团、合肥百货、明星电力、世达科技等十余只股票。
◎ 股价长期低位徘徊的万科
在股市经历巨幅过山车行情的近一年间，万科的股价却走出了一条特立独行的轨迹。
在股市上行的时候，地产指数从2015年年初的3773点扶摇直上至6月中旬的7480点，几近翻番。但令人匪夷的是，地产名副其实的老大，彼时全球最大的地产商——万科，在这期间仅仅从每股12 元涨至最高16 元，涨幅33% 。
当股灾发生时，各大版块、所有行业无一幸免，均“飞流直下三千尺”，包括房地产行业。万科依旧不温不火，在地产指数被打回原形的时候，万科A股价也只是波动了1块钱 (图2) 。
图2 地产指数和万科股价走势图
无论股票市场是火热还是萧条，万科股价都变化不大，形同蜗牛股。是万科经营得不好吗? 答案显然是否定的。
在1992至2014年间，万科总资产从9. 6亿元起步， 20年间总资产增长525倍，年均复合增长率31% 。截至2014年年底，万科的总资产5084亿元、净资产1159亿元、营业收入1463亿元、净利润193 亿元，各项规模指标皆雄踞榜首且远远大于排名第二的保利地产。
同时，万科并没有因为庞大的规模影响成长质量。其2014年的净资产收益率 ( ROE) 为19% ，位列地产行业的前10% ，在万科上市以来的20多年， ROE年均值为16% ，营业收入年均增速高达30% ，并拥有3600万平方米的土地储备。万科成长有两大特点，稳定和高速。万科股票也有两大特征，物美价廉以及股权分散。物美价廉引来投资者关注，股权高度分散则使投资者轻易控制巨无霸万科成为可能。
根据统计，截至2014年年底， 120家房地产开发 (申万分类) 上市公司前十大股东合计持股比例平均值为55% ，而万科该指标仅为38% 。其中最大股东为华润股份有限公司，占比14. 91% ，次之为万科在2014 年发行的H股，因此香港中央结算 (代理人) 有限公司持11. 91%的股票，除此之外的股东持股数量都无足轻重 (表1) 。
表1 2014年万科前十大股东
事实上，万科管理层也曾对其股权高度分散结构有过担忧和应对。
2014年年初，万科启动了旨在强化管理层控制权的“事业合伙人制度” 。在2014年3月万科的春季例会上，万科总裁郁亮发表主旨为《事业合伙人》的讲话时举着《门口的野蛮人》一书说: “任何 ‘野蛮人’ 在门口出现的时候，往往都有一些共同特征: 一是股票特别便宜；二是有巨大的资源和价值潜力；三是自己过得很舒服；四是没有动力去充分发掘自己的资源和价值。对比君万之争和KKR的收购案，这几个特征在当前万科身上体现得淋漓尽致。买下万科需要多少钱呢? 200 亿就够了。”同时，郁亮倡导用事业合伙人制度代替职业经理人制度，认为融合跟投制度和股票机制的事业合伙人有四个特点: 掌握自己的命运、形成背靠背信任、做大事业、分享成就。
其中，跟投制度是业务层面的方案设计，除特殊项目外，原则上要求项目所在一线公司管理层和该项目管理人员必须跟随公司一起投资，其他员工可自愿参与跟投。
股票机制则是集团层面建立一个合伙人持股计划，设置EP (经济利润)奖金，奖金获得者将成为万科集团的合伙人，但该奖金并不直接向个人分配，而是统一用于在二级市场增持万科股票，以此可以共同掌握万科的命运。
2014年4月23日公司召开事业合伙人创始大会，共有1320位员工自愿成为公司首批事业合伙人，并同时签署《授权委托与承诺书》将其经营利润所产生的全部权益委托给名为深圳盈安财务顾问企业 (有限合伙，以下简称盈安合伙)。
数据显示， 2014年5月28日至2015年年末，盈安合伙通过国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划 (以下简称金鹏计划) 购入万科公司A股股份4. 57亿股，占公司总股本的4. 14% 。
事实上，除了明面上通过金鹏计划增持万科股票外，万科管理层还通过另一只资管计划以隐秘的方式潜行买入万科股票。
由深圳市梅沙资产投资中心 (有限合伙，以下简称梅沙合伙) 和招商银行作为委托人成立招商财富—招商银行—德赢1号专项资产管理计划、招商财富—招商银行—德赢2号专项资产管理计划 (以下合称德赢计划)。该等计划成立于2015年8 月13 日，截至2015 年年末，仅德赢1 号就持有万科3. 29亿股，占总股本的2. 98% 。
我们无法得知万科的股价低位徘徊与万科管理层增持股票之间的相互关系，但可以确认的是，较低的股价显然有利于管理层以较低的成本吸纳股票。
尽管万科管理层意识到股权分散的隐患并采取了措施，但其行动依然晚了一些。
经过股灾这瓶卸妆水的清洗，浓妆艳抹的公司纷纷原形毕露，而万科犹如一个清新脱俗的深闺美人，终究会引发关注。郁亮不幸一语成谶。在2015年股灾使企业投资价值更加凸显，以及监管号召险资加大对蓝筹股配置的背景下，姚振华携宝能系，以前海人寿打头阵，并借道资管计划的巨量杠杆资金，踢门而入，意欲强抢万科这个还没做好准备的姑娘。
由此，一场持续了3年之久，其间经历了一波三折的剧情，吸引了媒体、企业家、经济学家、财经知名人士、法学专家、监管等无数吃瓜群众、社会名流、商政精英关注，并最终催化了保险、资管新规出台的收购战——宝万之争，于2015年7月11日正式拉开序幕。
第一回合 (2015/07/11～2015/12/26) ： “野蛮人”踢门而入，焦虑的王石
1994年震动资本市场的君万之争，万科险些被野蛮人围剿、控制并重组董事会。时隔21年后的2015年，王石再次面临“野蛮人”姚振华踢门而入的困境。
姚振华， 1970年出生于广东潮汕， 1992年获华南理工大学工业管理工程和食品工程双学士学位，刚毕业就在深圳创立了宝能集团， 1993年主导民生菜篮子工程， 1997年进军地产开发领域， 2000年地产项目中港城成功落地让其初尝甜头并开始进入飞速发展通道。之后的十余年间，姚振华将其执掌的宝能集团发展成横跨地产、物流、保险三大产业的商业帝国。
万科与宝能，王石与姚振华，他们虽然皆同处深圳，但无论是企业规模层面还是个人资历层面，后者都远逊色于前者。然而，正是这位王石觉得没资格作为其对手的人，将他打了个措手不及。
◎ 举牌历程：驰骋万科，攻城略地
2002成立的钜盛华实业发展有限公司 (以下简称钜盛华) 和2012年年初成立的前海人寿，是宝能集团举牌万科的两个“冲锋兵” (图3) 。
图3 钜盛华及前海人寿股权结构
2015年7月11日万科公告了一则简式权益变动报告书，前海人寿首次举牌万科，买入5. 527亿股，占万科当时总股本的5% 。而在此前的6个月内，前海人寿已经有陆陆续续的大笔买入，小笔卖出行为。
两个星期后的7月25日，万科再次公告了一则简式权益变动报告书: 前海人寿买入万科1. 029 亿股，占总股本的0. 93% ；钜盛华买入万科2804 万股，占总股本的0. 26% ；此外，钜盛华以收益互换的形式持有4. 216亿股万科股票收益权，占总股本3. 81% 。钜盛华和前海人寿为一致行动人，合计持股比例为10% ，由此形成第二次举牌。此次增持万科的主力也由前海人寿变为钜盛华。
时隔1个月后，钜盛华和前海人寿携手又一次举牌万科，至此二者合计持股16. 62亿股，持股比例15. 04% 。
在股市一片哀号的2015年7、 8月，姚振华迅猛地出手、攻城略地，携资金优势仅用2个月就跃升为万科第一大股东。
然而，宝能系的举牌脚步并没有停止。 2015年9～11月，钜盛华通过资金游戏反复用股票质押融资所得回购收益互换持有的万科股票，并筹备更多子弹来扫荡万科。
2015年12月4日，钜盛华利用资管计划第四次举牌万科，累计持有万科20. 008%的股票，大幅超过了第二大股东的华润股份有限公司。
2015年12月7～18日，钜盛华再次利用资管计划第五次举牌万科，持股比例增加至24. 264% 。
这是2015 年宝能系最后一次增持万科，同时万科申请12 月18 日起停牌。
在2016年万科复牌后，股价大跌，钜盛华于2016年7月7日少量增持万科至25% ，至7月15日又进一步增持至25. 4% (表2) 。
表2 宝能系举牌万科历程
续表
根据统计，宝能系完成对万科的举牌、增持总耗资约453. 44亿元，合计持股25. 4% (表3) 。其中，前海人寿持有万科6. 67%的股票，钜盛华持股比例为8. 39% ，以钜盛华为委托人成立的资管计划合计持有万科10. 34% 。
表3 宝能系持有万科明细
续表
复盘宝能系整个举牌历程，阻击万科的动作可谓气势凶猛、手法凌厉、一气呵成，几乎没有给万科管理层喘息的机会，各种金融工具运用熟练得飞起，让人非常清晰地认识到这是一场有预谋的运作，感受到宝能誓要不惜一切代价拿下万科的决心。与此同时，万科一扫过去股价颓靡的状态，随着宝能持续举牌，万科的股价一路走高，宝能的持股成本也一路上涨 (图4) 。
图4 万科股价与宝能举牌
在谈到为什么是万科时，前海人寿当时表示: “前海人寿有专门的投资研究团队，购买万科经过了深入研究分析，万科作为行业龙头，分红收益率接近4% ，属于标准的蓝筹股票；万科业绩和股价一直较平稳，在适宜的市场环境下具备一定的上升空间，符合监管要求，符合前海人寿保险资金稳健和收益安全的资产配置要求，近两个月，股市波幅加剧，但我们坚定看好中国经济和中国资本市场，且认为万科股票具有投资价值，才择机持续增持。”
宝能系每次披露的权益变动报告也都表示: “主要是看好万科未来的发展前景。”
2015年12月7日，安邦集团也加入角逐，之后一路增持至6. 18% ，理由同样是“看好万科的发展前景”。
◎ 强势的宝能，无力的万科
在宝能系头2次举牌万科之时，并未引起外界太大的反响，但在表面的平静之下，身为万科掌门人的王石，一直在观察着事态的发展。
宝能在2015年7月11日举牌万科至5%时 (此时万科股价为11. 84元/股)，王石曾发了一条暗示性的微信朋友圈， “深圳企业，彼此知根知底”，此时的他就已经在关注着宝能的动向。
宝能于7月25日举牌万科至10%之后 (此时万科股价为13. 77元/股) ，在万通地产董事长冯仑的牵线之下，王石与姚振华进行了第一次面谈，地点就在冯仑的深圳办公室，时间从晚上10点至凌晨2点。姚振华表达了对王石的欣赏，而王石则希望姚振华见好就收。
然而，姚振华并未收手，麾下宝能系继续一路增持，于8月26日持股比例达15. 04% (此时万科股价为13. 25元/股) ，完成了对万科的第三次举牌，并成功超越原第一大股东——持股14. 91%的华润。
8月27日，王石发了一条微博: “股市过山车，野蛮人强行入室……”潜在表达他对宝能系晋级第一大股东的抗拒。为了避免事态进一步恶化，王石开始采取实质性的动作，他与郁亮紧急前往华润寻求大股东的支持。
随后，我们看到的结果是，华润在8月31日、 9月1日耗资4. 97亿元连续增持，将持股比例提升至15. 29% ，实现对宝能系的反超。
8月31日，万科在深圳大梅沙总部召开2015 年第一次临时股东大会，审议并通过了7月初董事会公布的百亿回购计划。
2015年7月6日，是股灾最惨烈的时候，也是宝能举牌万科的前夕。万科披露了一则在100亿元额度内回购公司A股股份的董事会决议公告，回购价格不超过13. 70元/股，目的是应对A股股票市场大幅震荡，保护投资者利益。
在此次股东大会上，王石就宝能的举牌回应称: “万科一直是股权高度分散的企业，国际上很多成熟公司的企业股权结构都比较分散。对于万科而言，中小股东就是我们的大股东，虽然没有绝对控股，但是有相对控股。万科多年以来，已经适应了这种股权结构，万科的管理层有积极的发言权。”表达出以他为代表的管理层，在公司控制权层面话语权的信心。
然而，虽然有华润的增持做后盾，有百亿回购计划做防护，但并未阻止姚振华的步伐。在此后的三个月内，宝能系继续强势增持，并于12月4日达到20. 008%的第四次举牌线 (此时万科股价为16. 96元/股) 。因为宝能系的扫筹，万科的股价在12月1日及2日连续被封涨停板。而在此期间华润再无任何增持，万科的百亿回购计划也仅仅实施了1. 6亿元 (后续因股价已超过了13. 7元/股的授权回购价格而未再实施) 。
宝能系的持股比例突破20%之后，可以说已经坐稳了万科第一大股东位置，但其依然没有收手迹象。 2015年12月5日之后，宝能系继续增持，并于12月17、 18日再次助推了万科2个涨停板诞生。 12月18日下午13: 00，万科实施紧急临时停牌，理由是筹划重大资产重组。此时，宝能系在万科的持股比例定格在了24. 26% ，距离第五次举牌仅一步之遥，万科的股价也定格在了21. 82元/股高位。
在此前一天的12月17日，王石在万科北京公司发表内部讲话，该讲话旋即在网上迅速传播。王石核心表达了四点意见: 第一，不欢迎宝能系做万科的第一大股东；第二，之所以不欢迎，是因为对方信用不够，如果宝能系做大股东，会糟蹋了万科的品牌和信用；第三，宝能系通过万能险产品的保费投资万科股票，属于短债长投，风险非常大，此外大量关联交易和大举杠杆都不符合万科稳健的企业文化；第四，宝能不能像华润那样有助于万科的组织建设、股权结构稳定以及国际化进程的推进。
此内部讲话的公开发布，标志着以王石为代表的万科管理层与宝能系之间的对立正式公开化，也正式引爆了舆论。
王石的此番讲话，话里话外都透露出一种傲慢与居高临下的姿态，并在舆论上将对方塑造成不请自来的“野蛮人”形象，而将自身置于天然的道德高地。随后的12月19日，王石在其微博转发网文《万科被野蛮入侵背后的真相，一场大规模洗钱的犯罪》，暗指深圳的潮汕人洗钱规模庞大。虽然随后王石将此条微博删除，但其转发此文的用意难免让人猜测。
不过，即便王石将自己置于道德至高地，资本圈也不乏对王石内部讲话的批评之声。王石作为万科法律意义上的职业经理人，还真把自己当成主人了，可以定夺谁做大股东? 如果宝能系是合法合规买入万科股票，王石有何资格表达“不欢迎”? 如果宝能系买入万科股票有违规之处，直接晒证据即是，又何须谈什么“信用不够”?
外界的批评声中，以前律师、财经评论员马光远的观点最具代表性:
王石在回应宝能收购时的逻辑和情绪让外界极为诧异: 其一，王石说宝能的信用不够，且不说这样的回应有没有事实依据，收购一个上市公司，法律没有规定收购的主体是倒车皮的，还是卖菜的；其二，从法律角度而言，万科这个企业究竟是谁的? 从股权结构可以看出，王石并不是万科的主人，而作为第一大股东的宝能至少是万科最大的主人。这样，滑稽的一幕出现了: 保姆对主人说，我不欢迎你来这个家，因为你的信用不够；第三，王石12月19日转发了一篇暗示宝能洗钱的文风极烂的文章，虽然很快删除，但很多人对王石的这种低级的回应表示不理解，认为王石已经乱了方寸。
面对外界的批评之声，王石似乎意识到某些表态不妥。 12 月21 日，他通过微博澄清称， “潮汕商帮是中国传统商帮的一支，聪明吃苦善经营，其足迹遍布五湖四海，至今更在商场上扮演重要角色，成果累累。我佩服潮汕商人，万科不乏优秀的潮汕员工，老王亦有许多潮汕朋友”。王石之前居高临下的姿态略有改观。
在万科方面密集发声的情况下，宝能系鲜有公开回应。仅有《深圳特区报》报道称，在2015年12月23日召开的深圳市第四届金融发展决策咨询委员会全体会议上，刚刚当选为委员的姚振华就万宝之争表示: “万宝之争其实没有那么激烈，主要是媒体炒作，我们一直与万科在做良好的沟通。王石是我非常尊敬的人，我们与万科一直在做良好的沟通。”
在舆论战之外，万科管理层也在积极争取机构投资者的支持。 12 月下旬，王石密集拜访了华夏、嘉实、博时、富国、瑞士信贷等境内外公募基金，但似乎没有效果。笔者统计发现， 2015年四季度各大公募基金减持万科股票总量2. 18亿股，合计仅余2. 65亿股，减持规模最大的几家公司包括南方、博时、嘉实、华夏等老牌大型公募基金公司。且这种大规模地砍掉万科股票并不是因为房地产行情不好，因为2015年第四季度遭受减持规模最大的前150家公司中，仅有3家属于房地产开发企业。
针对已举牌万科至6. 18%的安邦集团，万科12月23日深夜发布《关于欢迎安邦保险集团成为万科重要股东的声明》，称万科需要保险资金的支持，安邦是令人尊敬的投资者，其与万科管理层做了卓有成效的沟通，安邦会积极支持万科发展。万科管理层此举无疑在于和安邦结成统一战线，以强化与宝能博弈的筹码。安邦在官网也宣布: 我们看好万科发展前景，会积极支持万科发展，希望万科管理层、经营风格保持稳定，继续为所有股东创造更大的价值。
同样是因为看好万科的发展前景而举牌，宝能被大众抨击、被万科管理层嫌弃、被人人喊打为野蛮人，而安邦却大受万科管理层敲锣打鼓式的欢迎。同样是保险，安邦投得，前海人寿就投不得?
王石作为一个职业经理人，他可以对股东背景进行判断，可以有厌恶和偏爱之分。但万科作为一家开放的上市公司，却挡不住资本的用脚行动。
无论如何，万科停牌之后，有效阻止了宝能系的继续入侵，也为管理层赢得了喘息的机会，王石得以组织各方资源，筹备对宝能系的反击。尽管当时的万科几乎没有停牌的正当理由，但于王石而言，停牌既能够消耗宝能的资金成本，又能腾出时间争取主动权，毕竟21年前在与君安证券进行控制权争夺战的时候，这招很管用。可这也是滥用交易所停牌制度的表现，为日后宝能怒怼万科管理层留下了把柄。
总的来说，在双方交锋的首个回合，宝能不管不顾，一个劲地往前冲，以摧枯拉朽的姿势迅速占领对方高地。万科管理层几乎全程被动，没有有效的应对，在最后关头依靠紧急停牌来暂停战局。
◎ 监管的中立，宝能的底气
在股灾背景下，宝能响应监管号召，携巨额资金增持蓝筹股，只是他目标比较明确，持股比较集中，以至于动了王石的“奶酪”，然后万科和宝能的股权战争打响。
一方是极具盛誉的万科品牌，一方是在规则范围内正常的投资行为，无可厚非。在战争初期，作为父母官的监管始终保持中立状态，且针对宝万之争的所有检查措施都是在宝能接近完成5次举牌、万科停牌之后。
2015年12月22 日，深圳银监局率先对宝能系的银行授信及用信状况(包括表内、表外、委托贷款、理财等) 进行核查，要求辖区内所有与宝能有业务往来的银行向深圳银监局反馈业务品种、抵质押情况、用信金额、风险敞口等情况。
12月23日，保监会发布关于印发《保险公司资金运用信息披露准则第3号: 举牌上市公司股票》的通知，规定除举牌的常规信息外，还应当披露资金来源、投资比例、管理方式等。运用保险资金的，则应列明相关账户的投资情况，包括投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况，同时说明关联方和一致行动人。
12月25日，证监会新闻发言人表示，在合法合规的前提下，证监会不会干预宝万之争。但一直高度关注宝能举牌万科一事，强调上市公司、收购人等信息披露义务人在上市公司收购中应当依法履行信息披露义务。
12月29日上午，在“保险资产负债管理风险防范工作会议”上，时任保监会主席项俊波和副主席陈文辉都进行了讲话。项俊波指出，目前，一些保险公司存在“长险短卖” “短钱长配”的问题，陈文辉称“部分举牌上市公司股票的保险公司面临集中度和流动性风险”。
而在2016年年初，由证监会牵头，银监会、保监会以及审计署组成的多个小组已对宝能系资金进行调查，最终结论是: 风险可控。
2016年3月，分管投资的保监会副主席陈文辉接受媒体采访时表示，总体来看，前海人寿举牌万科股票没有违反相关监管规定，举牌是市场行为，在依法合规的前提下，监管不宜“干预”，但是要引导。
从监管针对宝万之争的发文、发声情况来看，不管是银监局彻查宝能的授信和用信情况、保监会和证监会提示的信息披露，还是保监会主席和副主席的讲话，都只是对强调风险管理，静观事态发展，保持不做价值判断的中立姿态。
5次举牌的过程中，监管从不干涉，当然在无证据显示宝能违规的情况下，也不可能干涉，这也给了宝能持续举牌万科的底气。
从另一方面来讲，在当时金融分业监管的模式下，银监、证监、保监分别在各自的监管范围内进行调查，无法对资金的运用进行穿透核查，这也导致宝能的资金可能在每个监管范围内都合理，但总体来看可能存在较大风险。这也从侧面证明了宝能系极其善用监管规则，充分利用各类金融工具。
◎ 拆解宝能举牌万科的资金链及隐秘杠杆
事实上，宝能系在举牌万科的过程中，除了自有资金及前海人寿的万能险保费外，在银行、信托、证券公司、基金子公司等金融机构的帮助下，利用了包括融资融券、收益互换、股票质押、资产管理计划等金融工具，撬动了极高的资金杠杆。以下将层层拆解宝能举牌万科的资金及其隐秘的杠杆。
前海人寿的保险资金是进攻万科的首只冲锋兵。前海人寿合计斥资约104亿元买入万科6. 67%的股份，其中79. 6亿元来源于海利年年、万能险产品、聚富产品三只万能险产品，传统保费仅贡献24. 62亿元 (图5) 。
钜盛华利用的融资融券、收益互换等金融工具，成为继前海人寿后宝能举牌万科的第二波子弹。其合计耗资130多亿元持有万科8. 39%的股票。
图5 前海人寿买入万科资金结构
其中，收益互换是钜盛华与银河证券和华泰证券签订的在未来某一期限内针对万科的股价收益表现与固定利率进行现金流交换的协议，是一种重要的权益衍生工具交易形式，其杠杆倍数通常比较高。在宝万之争中，钜盛华先后出资21亿元和22亿元用作收益互换和融资融券的保证金，银河证券和华泰证券分别出资41 亿元和45 亿元，这段操作从表面看，钜盛华撬动了2倍的杠杆。但进一步追溯钜盛华43亿元的资金来源，有22亿元来源于民生加银资产 (基金子公司) ，另外21亿元资金为未知来源，我们默认为是钜盛华的自有资金，此时杠杆倍数飙升至5倍 (图6) 。
图6 钜盛华通过收益互换持有万科股票的资金来源结构
不管是收益互换还是融资融券，如果仅从这两种金融工具常规的形式来看，万科股票的所有权仍在券商手中，除非钜盛华与证券公司签订回购协议，而从后续钜盛华陆续回购这两部分万科股票来看，收益互换和融资融券更像是券商给钜盛华收购万科提供的配资工具。
那钜盛华是如何将券商手中的万科股票置换回来的呢? 答案是股票质押。首先是钜盛华用极少的资金回购券商名下的部分万科股票，随即将股票质押给鹏华资产管理公司 (以下简称鹏华资管)。鹏华资管作为名义上的管理人，一方面从建设银行取得理财资金，另一方面作为名义上的质权人将建行认购鹏华资管产品的资金发放给钜盛华。钜盛华融得资金后向银河和华泰两家券商赎回股票，再次进行质押，如此循环往复直至置换完毕 (图7) 。
图7 钜盛华股票质押赎回万科股票过程
从2015年10月15日至11月9日的质押情况来看，钜盛华总共进行了13次，质押股数合计为7. 28亿股，而收益互换部分持有万科8. 89亿股，二者相去不远 (表4) 。
表4 2015年钜盛华质押万科过程
续表
宝能举牌万科的第三波终极利器，是名义上由5 家银行托管、4 家银行及1家信托公司出优先级资金、3 家基金子公司及1 家券商作为通道的9 个资管计划。
这些资管产品以券商或基金子公司为通道，作为名义管理人，钜盛华作为委托人出劣后资金78. 75亿元，托管银行则充当优先级合计出资157. 5亿元，杠杆倍数在2倍左右。该等总规模236. 25亿元的9只资管计划，总共支出215. 7亿元，买入万科10. 34%股票。
然而与收益互换资金来源相似，钜盛华的78. 75亿元劣后资金也存在层层嵌套的关系，从而达到规避监管、隐蔽地撬动更大杠杆的目的。这是宝能系以小博大的关键所在，也是为各大站队万科的公众所诟病与抨击宝能的主要原因。
根据审计署的调查结果: 钜盛华此番的78. 75亿元劣后资金； 2015年11月20日钜盛华受让其余几家隐性关联股东所持有的前海人寿股权，使得持股比例从20%提升至51%的资金；以及钜盛华2015 年11 月的四次巨额增资款，初始启动资金都来源于宝能集团合肥地产项目等处的19亿元资金。
而从19亿元衍生成78. 75亿元只需要四步 (图8) :
第一步，宝能集团从合肥地产项目等处回流的19亿元作为劣后资金，浙商银行提供38亿元理财资金作为优先级资金，合计57亿元。其中47亿元作为股东借款拨付给宝能全资子公司钜盛华，随即后者将该笔借款资金作为受让华南汽车交易中心、凯诚恒信、健马科技等公司持有的前海人寿合计31%股权的第一笔款项，而该等公司均与宝能有着千丝万缕的关系。这47亿元资金则以借款的形式又流回宝能。
图8 浙商银行-宝能-钜盛华资金循环
第二步，宝能拿出47亿元中的20亿元作为劣后资金，浙商银行再次提供40亿元的理财资金作为优先级，合计60 亿元增资钜盛华。钜盛华再以29. 4亿元作为受让前述公司所持前海人寿股权的第二笔款项，两次支付之后，钜盛华在前海人寿的持股比例从20%变更为51% 。之后，该29. 4亿元又以借款的名义回到宝能。
第三步，宝能集团拿出28亿元，浙商银行又一次提供54. 88亿元理财资金，合计82. 88 亿元以资本金 (20. 38 亿元) 和资本公积 (62. 50 亿元) 形式再次注入钜盛华。
第四步，钜盛华将其中的78. 75亿元作为劣后资金，结合平安银行、广发银行、建设银行、民生银行、平安信托的157. 5亿元优先级资金组成的9个资管计划 (资金规模合计236. 25亿元) ，于2015年年末及2016年7月买入万科10. 34%的股权 (表5) 。
表5 宝能系9只资管计划概览
从这场宝能系的资金游戏来看，此笔杠杆融资在宝能集团、钜盛华、前海人寿之间不断以增资、股东借款、向股东提供借款等方式循环使用。且每次宝能集团向钜盛华提供的增资或者借款杠杆比例都在2倍左右，貌似中规中矩，实则是金额庞大的关联交易，存在虚假增资的嫌疑。
总的来说，宝能仅以19亿元的实际出资撬动了浙商银行约136亿元的理财资金作为向钜盛华的增资款或者股东借款，以及撬动了9 个资管计划157. 5亿元的优先级资金，杠杆比例高达15倍。
但不管是增资钜盛华的资管计划，还是收购万科的资管计划，各个环节通过各种嵌套与分拆，似乎并没有违反《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则 (2015年3月版) 》分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍的规定。
在2016年的企业并购与信用杠杆专题讨论会暨《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告发布会上，全国人大财经委副主任委员、清华大学国家金融研究院院长吴晓灵也提及宝能的资金组织不违规。
以上的浙商银行——宝能——钜盛华资金循环图细化了资金流向，简化了资管产品结构，以下的宝能资金全貌图则清楚地展现了产品结构特点，简化了资金流向，以更加宏观的方式呈现了姚振华筹谋收购万科的整个过程 (图9)。
图9 宝能资金全貌图
浙商银行接近136亿元的理财资金通过认购五矿信托计划收益权并进一步投资于浙银资本，随后浙银资本投资于华福证券的定向资管计划。此定向资管计划作为优先级LP资金，宝能投资集团出资67亿元作为劣后LP， 2015年11月9日成立的浙商宝能资本管理作为GP，三者于2015年11月11日共同成立深圳浙商宝能产业投资基金 (总计约203 亿元) ，该基金则如上图所示主要用于钜盛华增资并在宝能系体内循环。
最终钜盛华用来自宝能集团的78. 75亿元作为劣后资金发起成立的九只资管计划，耗资约215. 7亿元持有万科10. 34%的股份，钜盛华控股51%的前海人寿利用万能险约104 亿元持有万科6. 67%股权，钜盛华运用融资融券、收益互换、股票质押工具斥资约130亿元持有万科8. 39%股权。
综上，宝能系在整个过程中，很多环节的资金杠杆都非常高。
其一，前海人寿持有万科6. 67%股权的104 亿元，虽然是投保人的保费，但系其可以自主支配的资金，我们暂且不将其算作杠杆资金。
其二，钜盛华前后耗资约130亿元直接持有的万科8. 39%股权，能够识别出来自外部的资金约为108亿元，能够归入自有资金的为21亿多元，杠杆超过5倍。
其三，在钜盛华利用9 个资管计划购入万科10. 34%股权过程中，宝能系更是仅以19亿元的自有资金，通过循环利用的方式，先后撬动了来自银行理财及信托的合计293. 5亿元 (浙商宝能的136 亿元优先资金＋9 个资管计划的157. 5亿元优先资金) ，杠杆超过15倍。
再汇总计算一下，宝能系举牌万科总计花了453. 44亿元，包含前海人寿在内的自主资金支出为144亿元，杠杆资金为309. 44亿元，综合杠杆比例为2. 15倍；如果去除前海人寿保费持股部分，则宝能系其余持股部分的自有资金为40亿元，杠杆资金为309. 44亿元，杠杆倍数为7. 74倍。
◎ 万科资管计划增持万科的杠杆之谜
宝能系举牌万科，如果从资金完全穿透的角度来看，其高杠杆特征显露无疑，但在中国金融分业监管的背景下，任何单个环节都是合规的，所以，即便万科以及外界质疑，也拿它没辙。
然而，虽然万科管理层拿宝能的高杠杆说事，但其自身也同样利用杠杆资金在二级市场增持自家的股票，以强化自身的控制权。前文提及的两只资管计划——金鹏计划与德赢计划，都与万科管理层有着千丝万缕的关系，且都运用了较高的杠杆。
据媒体报道，截至 2015 年年末，金鹏计划耗资约52 亿元，购入万科4. 57亿股，占公司总股本的4. 14% ；德赢计划耗资约57 亿元，购入万科3. 29亿股，占总股本的2. 98% 。
金鹏计划为结构性资管计划， 14亿元劣后资金由盈安合伙出资， 38亿元优先资金由工商银行理财资金投入，管理人 (通道方) 为国信证券；德赢计划同样为结构性资管计划， 19亿元劣后资金由梅沙合伙出资， 38亿元优先资金由招商银行理财资金投入，管理人 (通道方) 为招商财富。两个资管计划的劣后出资方为盈安合伙及梅沙合伙，上层股东皆可追溯至“万科企业股资管中心” (图10) 。
图10 万科管理层一明一暗资管计划
据时任万科董秘谭华杰透露，金鹏资管计划中有14亿元来源于自有资金(万科管理层获得的经济利润奖金) ， 38亿元是负债，合计规模为52亿元。
通过股权架构图可知，盈安合伙当时注册资金14. 1亿元，其中华能贵诚信托作为最大的LP，出资额高达14亿元，盈安顾问有限公司和有深厚万科背景的上海万丰各出资500万元。
按谭华杰的说法，如果参与金鹏计划的盈安合伙资金全部来源于万科的自有资金，这就意味着华能贵诚信托的14亿元也出自万科。
笔者翻阅其年报发现， 2014年万科一次性提取2010 ～2013 年计提在经济利润奖金额度内留存的9. 11 亿元，加上当年7. 637 亿元，合计为16. 747亿元全部作为集体奖金 (即全部委托给盈安合伙的资金)，也就是说万科管理层当时是有能力出资14亿元作为劣后资金的。
但为何万科管理层不直接将资金注入盈安合伙而要通过让观众浮想联翩的信托，是否在信托这一出资层面也加了不低的杠杆? 这都不得而知。
更加神秘的是德赢计划，该计划的劣后委托人为梅沙合伙，梅沙合伙注册资金为500万元，其出资人是梅沙资本 (深圳) 有限公司 (以下简称梅沙资本) 。成立于2015 年7 月22 日的梅沙资本，注册资金也仅为1500 万元。据当时媒体报道，德赢计划自有资金19亿元，负债38亿元，合计57亿元，持有万科2. 98%的股票。这其中19亿元劣后资金的来源成谜，尤其是在梅沙合伙和梅沙资本成立时间都不足2个月，且当时面临股灾，各家资金都不宽裕的情况下，凭空而来19亿元不得不让人质疑。
比资金来源更加迷离的是，万科管理层坚称“金鹏计划”和“德赢计划”的管理人各自自主行使投票表决权，故认定二者不存在一致行动人关系。但种种迹象都表明，德赢计划与万科管理层紧密关联，并且宝能系在举牌万科过程中，德赢计划也在同步增持万科。
迹象之一: 高管交叉任职。梅沙资本的执行董事周卫军、董事长丁福源、监事彭学运、董事杨彦全都是万科前任或者时任高管。
迹象之二: 万科企业股资产管理中心介入。梅沙合伙在2016 年3 月30日发生合伙人变更，梅沙资本退出，上海万丰资产管理有限公司成为执行合伙人，新进入的还有万科企业股资产管理中心。而上海万丰的前任控股股东是万科工会委员会， 2014年4月11日后上海万丰和万科企业股资管中心互为唯一的母子公司，形成循环持股关系。
迹象之三: 盈安合伙为德赢计划的连带补足义务人。根据《德赢1号专项资产管理计划资产管理合同》的约定，盈安合伙是德赢计划项下的连带补足义务人，即在德赢计划存续期内任何一个交易日 (T2日) 收盘后， T2日资产管理计划总单位净值不高于补仓线的，盈安合伙将根据资产管理人的通知承担补足义务。
就像皇帝的新衣，呈现给观众的就是赤裸裸的一致行动人关系，但万科管理层依据二者拥有独立投票权这表面的法律关系，矢口否认德赢计划与万科有关。
从两个资管计划来看，合计优先级资金76亿元，自有劣后资金33亿元，杠杆倍数达2. 3倍 (其中德赢计划劣后资金来源不明，假定为万科自有) 。由此来看，万科管理层一样是擅长运用杠杆的卓越资本玩家。在宝能铆足杠杆、极致加码万科的时候，王石在2015 年年末的内部讲话中形容钜盛华:“这种靠杠杆搞来的资金，非常疯狂，我们的社会要欢迎这种行为吗。”王石的双重标准，可谓只许州官放火，不许百姓点灯。
第二回合 (2015/12/29～2016/07/22) ：牵手深铁、交恶华润，胶着的博弈
万科停牌之后，管理层与宝能系的对峙进入了一个新的阶段。
虽然万科停牌以阻止宝能系进一步增持是公开的秘密，但万科给出的明面理由却是“筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产”。既然给了这个理由，就得假戏真做下去不是吗?
2015年12月29日，万科发布停牌进展公告称，已于12月25日就有关可能交易与一名潜在交易对手签署了意向书，万科拟以新发行股份 (A股或H股) 及现金支付方式，收购潜在卖方持有的目标资产。
然而，在所筹划资产重组尚无实质性进展的背景下，万科H股已于2016年1月6日先行复牌，而A股则继续停牌中，理由是“公司筹划的资产重组仍存在不确定性，为避免股价异常波动， A股股票将继续停牌”。万科在两地资本市场非对称复牌的行为，显然又招致了外界质疑，也更加坐实了万科为阻止宝能的攻势而滥用停牌制度。
况且，重大资产重组需要经股东大会通过，在宝能系当时已手握24. 26%股权的背景下，不利于宝能的重组方案几乎不可能通过。因此，筹划重大资产重组而停牌，只是拖延收购的借口。
直到2016年3月14日万科公告称，公司于3月12日与深圳地铁集团签署了合作备忘录。此事却又意外引发了与华润的交恶。
◎ 白衣骑士深圳地铁
万科发布的《关于与深圳市地铁集团有限公司签署合作备忘录的公告》显示: 万科将以向深圳地铁发行股份的方式购买其下属公司的全部或部分股权，初步预计交易对价介于人民币400亿～600亿元之间。深圳地铁将向目标公司注入部分优质地铁上盖物业项目的资产。
又是一个超级大国企。王石出身于国企，对国企也有明显的偏爱，在他领导万科的30多年中，深特发走了，华润来了，华润还没走，他又要引入深圳地铁。
这种早期创业打下的“走正道，靠大树，傍财神”的理念深深烙印在他的行为守则上，对于民企，他似乎多少有那么点不屑一顾，以至于在新疆天山天池举办的2016首届天山峰会上，王石曾表达: “民营企业，不管我喜欢你，不喜欢你，你要想成为万科的第一大股东，我就告诉你，我不欢迎你。”
万科总裁郁亮的说法是，选择深圳地铁的原因是: “这个主角合适，又有档期。”
王石的解释则为: “深圳地铁集团以 ‘经营地铁，创造城市发展空间’为企业使命，万科以 ‘城市配套服务商’ 为发展定位，在推动城市建设方面，我们有着共同的追求。”
万科独董华生也曾表示， “万科、深圳地铁以及原先的敌意收购人宝能都正好同在深圳市的地盘上，光是与深铁联姻，如果不与华润对立，就足以震慑宝能三思而行。有这样的运气，应当说具有相当的偶然性。这样的机遇，可以说暗示万科气数未尽，但也明示其已命悬一线”。
3个月后的2016年6月17日，万科关于向深圳地铁发行股份购买资产的预案出炉: 拟以发行股份的方式购买深圳地铁持有的前海国际100%股权，交易价格为456. 13 亿元，初步确定对价股份的发行价格为定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的93. 61% ，即每股15. 88 元，共向地铁集团发行28. 72亿股A股股份。
若此重组方案实施，深圳地铁将取代宝能系成为万科的第一大股东，持股比例为20. 65% ，宝能的持股比例则由24. 26%稀释至19. 27% ，华润的股份也会被稀释，由15. 24%降为12. 1% 。
显然，深圳地铁是万科管理层引进的意在阻击宝能的“白衣骑士”。
◎ 傅育宁：这合适吗?
2016年3月17日，深圳，小雨。空气中透着些许凉意。
万科2016年第一次临时股东大会在盐田区的梅沙万科总部举行。包括宝能、华润、安邦等在内的129名股东和授权股东悉数到场，会议将决定万科是否继续停牌，以便推进重组事宜。经投票，万科A股继续停牌的议案获得了超过97%的高票支持率，这表明，包括宝能在内的几大股东皆同意继续停牌。
让人意外的是，该次临时股东会结束之后，原本被认为支持万科管理层的华润集团突然发难，公开指责万科在未与华润充分沟通的情况下匆忙公告与深圳地铁的合作备忘录。
华润方表示，万科与深圳地铁的战略合作，未经董事会讨论和决议通过，是管理层自己的决定。就在合作备忘录签署的前一天，华润方代表还曾参加万科的董事会会议，当天审议了21项议案，但完全没有提及3月12日将要签署备忘录一事。华润派驻万科的董事已向监管部门反映了相关意见，要求万科经营依法合规。
万科随即对此做出辩驳，认为根据《公司法》和《公司章程》的规定，签署无法律约束力的备忘录，并不是必须经过董事会、股东大会审议的事项。
与此相关的一个细节是，原定于3月14日举行的“深圳地铁集团与万科集团战略合作媒体见面会”在召开前夜被临时取消。万科方面对此解释称，“因时间仓促，双方还未做好充分准备”。这应该只是表面理由，或许当时就已经获悉了华润方面的异议，为了避免事态激化，因而低调处理。
2天之后的3月19日，在2016中国发展高层论坛上，华润董事长傅育宁公开呛声万科管理层: “如此重大的事项， 11 号开会的时候谈了21 个题目，只字未提这个事，第二天，就披露了又是股权对价、又是交易资产规模、又是支付方式，这合适吗?”
针对傅育宁的说辞，万科方表示， “曾在春节前拜会华润董事时明确沟通过与深圳地铁合作一事”。
无论事前双方是否正式、非正式沟通过，傅育宁的公开表态无疑标志着双方正式交恶。
此后，外界就持续流传着关于王石与傅育宁个人关系不融洽的传言。
回溯万科的历史，万科于2000年引入央企华润成为第一大股东，解决了王石管理层与原第一大股东深圳经济特区发展公司的分歧。其时，王石与时任华润一把手的宁高宁私交甚笃，两人甚至互相为对方的著书作序，由此可见一斑。因而，华润这个大股东一直以来对万科的发展都是采取积极不干预政策。宁高宁的部下宋林在接替宁高宁出任华润董事长之后，也一直延续着宁高宁时代华润与万科二者关系的基调。
2014年年初，宋林落马，时任招商局集团董事长的傅育宁空降华润出任董事长。此后，华润与万科之间的关系出现微妙变化。
知名微信公众号“兽爷”透露的一则无法证实的消息称: “在2014年年初傅先生从招商局调任华润的几个月后，还在英国留学的王石飞回香港参加一个活动，顺便去深圳拜访了傅先生。这可是全球最大住宅公司董事长和第一大股东一把手的第一次见面。据传闻，在华润做了几个月的董事长，旗下‘子公司’ 老大才第一次过来拜码头，这位副部级官员很不爽。”
且不说傅育宁是否真有不悦，王石的行为假如属实，的确不合传统规矩。由于王石的行业地位带来的名人效应，时间长了难免有居高临下的姿态，甚至可能无意间中伤他人，于是乎给他人留下“傲慢”的印象。
时任万科独立董事华生的回忆，为王石的无意中伤他人提供了直接的脚注: “记得还是七八年前吧，在黑龙江亚布力举办的中国企业家论坛上，当时气温零下二三十度，会间代表们外出滑雪，出门时我打个寒战说，这天真冷。王石在旁一副英雄气概，当众嘲讽说，哈哈，这个博士还怕冷?!”
华生表示:“以王石的高调作派，与现任大股东新领导关系搞僵，并不奇怪。特别是新一届华润领导并没有与万科长期交往的经历和相互理解，其对万科管理层各种也许不大但令人恼怒的不恭和轻慢的反感难免会日积月累。”
据称，就万科在应对宝能增持紧急停牌时并没有预先向华润打招呼、与深圳地铁合作的框架协议未经华润同意而披露等问题上，华润认为万科是有很多缺陷和瑕疵的。
华生进一步指出: “大家知道有些国企，尤其领导出动，没有亲自迎来送往、恭敬伺候，那真是不想干了。万科的管理层大模大样惯了，自诩自己是治理结构和文化独特的现代企业，显得既不懂国企的规矩，又没有私企的殷勤。更要命的是，万科把法规中可以或应该预先知会或请示的事项本着‘法无规定皆自主’ 的精神，统统自己就做主办了。虽然华润方面多次警示不悦，后来甚至大动干戈告到监管部门，虽总是因难以裁量定论而不了了之，但身为大股东的领导不满则可以想见。”
王石和普通人的关系没处好或许并无大碍，但是和傅育宁的关系没处好就非同小可了。据传2016年3月17日华润公开表达异议之后，王石曾数次求见傅育宁，傅均以“工作太忙抽不出时间”为由婉拒，但傅并不拒绝与郁亮沟通。
两年之后《中国企业家》在采访傅育宁时问及他和王石的核心分歧，傅育宁表示，最核心的是两人的价值观不同。
◎ 华润与万科的算术题之争
一晃三个月过去，时间来到2016年6月17日。
按照万科此前的公告，其重组停牌最迟将不晚于6月18日复牌。这就意味着万科与深圳地铁的重组方案，应当在6月18日前披露，如果董事会通过重组方案，万科则可顺利披露该方案，并提交监管部门审批，股票也可以因监管审批重组方案而继续停牌；如果董事会未能通过重组方案，则宣告重组折戟，股票必须立即复牌。
6月17日，万科赶在最后的时间节点召开董事会，审议和深圳地铁重组的议案。
自3月14日披露与深圳地铁的框架协议起，直到董事会投票之前，万科管理层都在寻求华润能够接受的重组方案，但最终都无果，因为双方的分歧几乎是不可调和的。华润不反对与深圳地铁的重组，但是反对以发行股份的方式购买资产，因为这样会摊薄华润的权益，华润认为可采取现金收购的方式；而站在万科管理层的角度，只有发行股份的方式才能达到稀释宝能系所持股权比例的目的。
所以，当日的董事会一开始，华润的三位董事代表就表明了反对该议案的态度。按照三位董事的预期，只要他们三人全投反对票，来自黑石集团的独立董事张利平弃权，那么预案通过的可能性为零。因为在11名董事中，即使其他7名董事全投赞成票，也无法满足万科章程中“重大收购必须由董事会三分之二以上的董事表决同意”的规定。
但是，他们并没有想到张利平在投票阶段会出现“回避表决”，而不是弃权，导致了计票结果的变化。
参与该次董事会的华生回忆称: “我记得他 (张利平) 上来的原话是:第一个声明是我新的工作在黑石，目前对两大股东都有交易，特别是目前有一个数额较大的和万科在进行，所以我已征求我律师的意见，我有利益冲突，所以我弃权。万科的高管何等精明职业，知道回避利益冲突与投弃权票这可有天壤之别，可决定重组预案的命运，说的含糊不清怎行! 张利平话音刚落，董秘朱旭马上追问: 那您这样的话，属于利益关联，您就属于回避表决，是这样吗? 张利平答: 没有错。朱旭又确认: 回避表决? 对吗? 张利平回答: 对。朱旭再跟进: 那我要提醒您的是关于独立董事，您做出回避表决的话，必须给我们书面回避理由，签字，然后我们会在公告里公告。张利平最后答: 就是我刚才讲的理由，因为利益冲突，所以我必须回避表决。我会提供书面意见，你们给我一个时间，我会提供。”
表决刚刚完成，万科律师宣布重组议案通过。因为按照张利平回避表决，那么就是余下10人进行投票，除了华润的3人反对之外，其余7人均赞成，达到2/3多数。华润的三位董事在现场与万科方面发生激烈争吵。当日晚间，万科公告议案获得董事会通过。
据腾讯财经《棱镜》报道，这彻底激怒了华润集团，一位华润集团的高层表示，华润有两个没想到， “一是以为议案被否决基本没悬念，并未想到会有什么争议，会出现这种局面；二是更没想到，吵这么厉害他 (万科) 还敢发这个公告，他 (万科) 强行发布公告，这是我没有预料到的”。
次日，华润方面再向万科发难，质疑张利平的独董身份，质疑表决结果，认为独董张利平的回避表决理由不成立，应计入未赞成预案的董事人数，赞成票未达11票的2/3多数，因此，该重组预案并未依法通过。其向相关监管部门投诉，要求裁决重组预案通过无效。
这便是著名的华润与万科的“算术题之争”。
对此，深交所对万科下发问询函，万科一一列举黑石与公司的交易情况，说明独董张利平回避表决合法合规，董事会作出的决议合法有效，并详细阐述了交易预案的合理性。
万科独董华生表示: “当张利平提出回避时，在场没有董事提出异议，更无董事会决议为其参与投票免责。至于事后任何一方因自己认为张利平的回避理由不足而否定董事会表决的合法性，当然是绝对不行的。因为历史是不能倒转的。不要说张利平的回避要求完全合法合规、毫无瑕疵，就是真有问题，那也只是影响今后别人对他的看法和评价，投票结果仍然有效。”
在董事会决议通过的情况下，万科正式披露了与深圳地铁的重组预案:万科拟以15. 88元/股的价格向深圳地铁增发28. 72亿股，购买其持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456. 13 亿元。同时，万科宣布继续停牌，以等待监管部门对交易方案的审批。
如果该重组方案实施，深圳地铁将变成万科第一大股东，持股比例20. 65% ；宝能系持股比例将由24. 26%降为19. 27% ，成为第二大股东；第三大股东华润持股比例则将由15. 24%降为12. 1% 。
◎ 宝能提议罢免万科管理层
万科的重组方案激怒的不止是华润一家，还有虎视眈眈的宝能。华润有董事会席位，宝能没有，但他可以行使第一大股东权利，例如要求召开临时股东大会、股东大会投否决票。
2016年6月23日，钜盛华及前海人寿共同发表《声明》，称“我方明确反对万科本次发行股份购买预案，后续在股东大会表决上将据此行使股东权利”。
6月26日晚间，憋屈了许久的宝能系放了个超级大招，提议召开临时股东大会，审议罢免来自万科管理层的董事王石、郁亮、王文金，罢免华润系董事乔世波、魏斌、陈鹰，罢免非执行董事孙建一，罢免3名独立董事张利平、罗君美、华生 (独董海闻已于2015年12月请辞，在下一任独董补缺之前，须继续履行独董职责)，以及罢免解冻和廖绮云两名监事。并着重指控王石在2011～2014年担任董事期间，前往美国、英国游学，长期脱离工作岗位，却依然在未经股东大会批准的情况下从万科获得现金报酬5000万元，损害公司和广大投资者利益。
这是宝能自举牌成为万科最大股东以来第一次行使股东权利，且一上来就是要撤掉万科所有的董事会成员。
同日，万科通过官方微信发表内部信，陈述自身立场，称: “资本逐利无可厚非，但我们不是资本的奴隶，过去不是，未来也不是。”此外，该信件还提及宝万之争的负面影响: 部分待签约项目出现解约或终止签约情况；部分已售未结项目面临退定和交付风险；客户由于焦虑而质询的情况日益增加；银行和评级机构在重新评估公司的信用风险；部分项目合作方对经营前景深表忧虑甚至调整商务条款；猎头闻风而动，频繁联系公司员工，人才流失风险上升。
6月27日，在天津达沃斯论坛上，保监会副主席周延礼对前海人寿举牌万科一事回应道，类似的现象是十分正常的资本运作模式，在西方类似的情况较为普遍。还是希望保险机构做好信息披露，包括资金来自哪里、举牌目的是什么等，要主动接受监管，做好沟通。 “对类似的险资举牌现象，市场会做出全面、公正、公平的评价，股民和公众也会做出判断。”周延礼说。
宝能这份议案在万科董事会成员甚至是所有关注该事件的普罗大众看来，可能更像是一种威慑，而不似严肃、成熟的议案。当然也引来了深交所的关注函，从钜盛华回答撤销董事成员缘由以及不提名新董事的原因中，也可以一窥宝能的罢免行为只是明面上的罢免，其实就是要行使大股东权利，给董事会下马威。全文抨击万科的公司治理制度有问题，并称万科在没有可靠重组标的的情况下，火速停牌，构成对停牌制度的滥用，严重损害广大投资者交易的基本权利。
尽管宝能振振有词，但在2016年7月1日举行的董事会上，全票赞成通过了“关于不同意深圳市钜盛华股份有限公司及前海人寿保险股份有限公司提请召开2016年第二次临时股东大会的议案” 。
雷声大，雨点小，宝能意欲清洗万科管理层的股东首秀未能得到捧场。
◎ 宝能、华润一致行动人?
事情还没完， 2016年6月27日对万科来讲绝对是最为灰暗的一天。
前一天，宝能提议召开临时股东大会审议撤掉万科全体董事成员，第二天即是万科的2015年度股东大会，王石难免要面对投资者就宝能系罢免董事会提议的问询。
在该次股东大会上，王石终于对自己过去的某些傲慢行为做出了反省。在被记者问及，有没有反省过和华润、宝能等股东沟通存在问题，王石回答:“在沟通上，我表现出一种 ‘瞧不起你’ 的姿态，就这一点，我向姚振华先生表示歉意。如果因此使得姚先生被称为野蛮人的话，我向姚振华先生道歉。这是我表明自己的一个态度。”对于游学白拿薪水的问题，王石解释道，自己是边学习边工作， “国外考察学习也在督促工作，比如参与美国旧金山投资等具体投资谈判”。
值得注意的是，王石一改此前内部讲话时直称“姚老板”的藐视口吻，悄然改称“姚振华先生”。
不仅道歉，王石在现场甚至有了淡出万科的念头，希望郁亮留下，自己离开。 “我们一直在妥协，我相信媒体应该是可以感觉到的，有关的监管部门是可以感觉到的” “从某种角度来讲，我的去留已经不是很重要，重要是这个文化能延续下去”。
这次股东大会，虽然王石的姿态放得足够低，但数个议案依然遭到了宝能和华润的联手围剿，否决了2015年度董事会报告、 2015年度监事会报告 (表6)。
表6 参加2015年度股东大会前十大股东对各议案的表决情况
外界纷纷猜测华润和宝能是否早已经结成统一战线，甚至形成一致行动人，华润与宝能的关系相较万科更加亲密。而以下几则事例证据似乎也在佐证这种猜测:
2013年8月，华润旗下华润置地耗资109 亿元拍下深圳前海一宗地块( T201-0078地块) ，因该项目金额庞大，超过华润置地内部单个项目授权的价款，因而引进宝能并与之成立了一家合资公司，共同建设综合体项目“华润前海中心” ，投资额预计200 亿元。宝能系成员进驻华润置地前海有限公司董事会和监事会的日期是2016年1月22日。
2013年11月，华润深国投信托成立一项信托计划，优先级资金18亿元全部用于投资宝能。其中， 2亿元向宝能地产增资，持有其17. 88%的股权，用于深圳宝能公馆建设项目，其余16亿元用于宝能地产赣州项目的开发建设。
时间进入2015年7月，这是宝万之争爆发当年，也是宝能首次举牌万科的当月，华润巨资拿地并与宝能谈判了2年之久的华润前海中心开发项目也正式与宝能签署了50∶50的合作开发协议。 2015年7月16日，由于宝能系不能按期出资，遂将其核心企业钜盛华公司20. 2亿股质押给华润 (深圳) 有限公司。 7月24日，无钱按期出资的宝能，却有钱支持钜盛华再次巨资举牌万科。
一方面，华润与宝能合作愉快，另一方面，在股权战争爆发时，华润除了少量增持万科外，并无更多帮助，在万科与其商议的过程中，否决万科提出的各种重组自救方案。
例如， 2015年8月13日，郁亮赴香港向傅育宁等华润高管沟通了增发H股方案和增发对象之事，但华润认为增发会使得华润权益摊薄，该方案流产。万科在12月再次与华润磋商华润方面是否能再次增持、华润置地住宅业务与万科整合，或者万科向华润增发股票，也因为股价过高、关联交易等原因不了了之。 2015年12月27日，王石、郁亮在深圳又一次向傅育宁汇报重组或增发之事，傅育宁表示有困难，但可以考虑引入其他国资背景的重组方，若方案合适，华润将投赞成票。然而在2016年2月24日王石发短信请求向傅育宁当面汇报和深圳地铁集团的重组方案。华润方面却一改画风表示准备要收购证金、汇金在救市期间买入的万科股票。
宝能点燃的熊熊战火烧得万科火急火燎，而华润却对万科提出的自救方案摇摆不定反反复复并与宝能打得火热，不能不让人自动联想华润与宝能已然联手。
面对此情此景，王石在朋友圈发出一条微信: “当你曾经依靠、信任的央企华润毫无遮掩地公开和你阻击的恶意收购者联手，彻底否定万科管理层时，遮羞布全撕去了。好吧，天要下雨、娘要改嫁。还能说什么?”微信下面配了一张自己仰天长叹的黑白照片。
深交所也就二者是否为一致行动人关系要求自查。 6月29日，华润回复称与宝能没有关系，宝能也回复称与华润不是一致行动人关系。
其实，细想也能明白，堂堂华润央企怎可能与民企宝能结成一致行动人，去折腾知名企业万科呢? 如此也太低估了傅育宁的政治觉悟了。但舆论有此质疑，多少也给华润带来些许压力。
无论如何，在宝能姚振华罢免的威慑下，在华润傅育宁的厌弃下，在中小股东的质疑下，王石在该次股东大会上的发声，似乎也预示着王石时代的万科即将走到终点。
但在这之前，还是要做最后的争取。
◎ 万科的多渠道行动
2016年6月30日上午，万科部分员工“自发”前往深圳市政府信访办递交请愿信，万科监事会主席解冻知情后到现场劝回。万科随后公开回应称，公司管理层会竭尽全力维持正常运营。
在复牌之前，王石的铁杆哥们儿、持股超过1%的万科最大自然人股东刘元生，向中国证监会、中国银监会、中国保监会、国务院国资委、深圳证券交易所、香港联交所、深圳证监局公开发出实名举报信，要求各部门立即行动，调查宝能和华润可能存在的五大问题。指控华润与宝能存在大量关联交易，二者有一致性行动人嫌疑，双方有涉嫌内幕交易和操纵市场的可能，再次强调宝能用于收购的资金来自不合规的银行资金，呼吁相关部门彻查，保证市场的公开透明，保护中小投资者利益。
但随后华润发布法律声明并称之为“诽谤”。
2016年7月4日，停牌半年之久的万科终于复牌，股票跌停。 7月5日，万科继续跌停。 7月6日，万科开盘跌3. 5% 。
在7月5日至6 日，宝能系通过资管计划在二级市场增持万科 A 股股份7839. 23万股，占总股本的0. 71% ，扭转了市场关于万科将有多个跌停板的预期。至此，宝能系合计持有万科27. 6亿股，占公司总股本的25% 。
万科选择在此时复盘，似乎也有点玉石俱焚、破罐子破摔的意味。股票复牌，股价下跌对万科来说是既是好事也是风险。没有停牌这道盾牌的保护，有无数不怀好意、虎视眈眈的资金等着蹂躏失去盔甲的万科，是否会存在另外一个宝能等着闯入也未可知。而另一方面，股价持续下跌有可能击穿宝能资管计划的平仓线，届时万科股票的所有权将不再属于宝能。
7月6日之后，万科的股价继续下行，宝能系则继续拿出真金白银护盘，其资管计划在7月7日至15日期间又增持了4410. 92万股，使得其总持股比例上升至25. 4% 。
7月19日收盘后，万科突然抛出《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》之万言举报信，向证监会、基金业协会、深交所、深圳证监局举报宝能增持万科股份存在“违法违规行为”，恳请监管机构启动核查。
该举报信从四方面阐述宝能系涉嫌违法违规行为:
其一，抨击资管计划违反上市公司信息披露规定。指出9个资管计划未按照一致行动人格式要求完整披露信息，合同及补充协议未作为备查文件存放上市公司，披露的合同条款存在重大遗漏。
其二，质疑钜盛华滥用资管计划。表示九个资管合同属于违规的“通道”业务，钜盛华涉嫌非法利用该等产品账户从事证券交易、涉嫌非法从事股票融资业务，强调“优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品”涉嫌场外配资。
其三，质疑资管计划表决权转让的合规性。认为九个资管计划既不是法人也不是自然人，不符合上市公司收购人的条件，该等资管计划的相关各方均无充分依据行使表决权，不具备让渡投票权的合法性前提。
其四，谴责钜盛华利用资管计划损害中小股东利益。钜盛华涉嫌利用信息优势、资金优势，借助其掌握的多个账户影响股价。钜盛华利用9个资产管理计划拉高股价，为前海人寿输送利益。钜盛华和资产管理计划未提示举牌导致的股票锁定风险，可能导致优先级委托人受损。
实际上，举报信所陈述的“罪证”并无什么新“料”，只是旧事重提。针对这份举报信，有信托机构合规管理部人士表示: “披露 (即，信披合规性) 那部分可能有些问题，但资管 (即违反资管法规) 那部分，基本上属于胡搅蛮缠。”通过资管计划买入上市公司股票是市场普遍行为，包括万科管理层自己也是如此。
特殊之处在于，万科本应将这份举报信通过常规程序递交给监管部门即可，但其却同步将其公之于众。在外界看来，万科此举有诉诸舆论的目的。
至7月19 日收盘，万科的股价已经从复牌前的24. 43 元/股跌至17. 11元/股，累计下跌30% 。万科管理层此时公开这封举报信，特别是附件中详细披露了宝能九个资管计划各自的规模、仓位、成本价、平仓价、预警线等明细数据，令外界对宝能资管计划的承压空间一目了然。因而，市场上不乏声音认为，万科此举意在打压股价，令宝能承受压力，尤其是令其有较高杠杆的资管计划持股部分面临爆仓压力。
但实际上，万科对于宝能系资管计划平仓价的计算方法有失公允，且有故意算高之嫌。
下面这张表，是万科举报信中附件一 (宝能9个资产管理计划信息) 的主要内容 (表7)。表中数据，除“平仓价”外，其余皆为从举报信中原样摘录。
表7 万科举报信披露的宝能9个资管计划详情
数据显示，宝能九个资管计划的总规模为236. 25 亿元，累计使用资金215. 7亿元，意味着其整体仓位为91. 3% 。
从披露数据来看，九个资管计划的规模从15亿元到45亿元不等，除了广钜2号、泰信1号、信鑫7号之外，其余全部满仓。规模为18. 75亿元的信鑫7号，已经累计使用资金18. 15亿元，实际也已经接近满仓。
万科根据宝能的资金使用额及持股数，计算了各个资管计划的持股成本，介于15. 31元/股至22. 06 元/股之间。按照资管计划合同，平仓线被设定为“资管计划份额净值0. 8 元” 。因而，万科在计算宝能的平仓价时，直接按照持股成本价打8折计算。
但实际上，万科这种算法是有失公允的。在满仓的情况下，平仓价可以按照持股成本直接打8折计算；在非满仓的时候，其平仓价显然不能直接按照持股成本打8折计算。举一个极端的例子，假设一个1亿元规模的资管账户，只买了100股股票，是否该股之后下跌了20%就要被强制平仓呢?
强制平仓与否，实际要根据该账户的持股市值与剩余现金合计的金额计算，如果合计金额低于初始金额的80% ，才进行强制平仓。
按照这个规则，笔者重新计算了宝能9个资管计划各自的平仓价 (前述表中加粗字体)。通过计算结果的对比可以发现，满仓的资管计划，笔者计算的平仓价与万科计算的基本一致，而未满仓的3个资管计划，笔者的计算数据则低于万科的计算数据。
比如，宝能的广钜2号资管计划， 30亿元的规模，目前只使用了14 亿元的资金，仓位还不到50% ，万科在计算其平仓价时直接按照持股平均价打8折，计算出平仓价为17. 65元/股 (7月19日收盘价17. 11元/股，按万科的算法，该资管计划已经爆仓了)；但实际上考虑其仓位只有不到一半的因素，该资管计划真实的平仓价仅为12. 61元/股。
因为万科举报信事件，万科和钜盛华于随后的7月22日各吃一张黄牌。万科因举报事项的信息发布方式和决策程序不规范被深圳证监局约谈，钜盛华因未按权益变动报告书的要求将相关文件备置于上市公司的住所也被深圳证监局约谈。
证监会新闻发言人邓舸也谴责万科相关股东与管理层至今没有采取有诚意、有效的措施消除分歧，相反还通过各种方式激化矛盾，置资本市场稳定、公司可持续发展、广大中小股东利益于不顾，严重影响了公司形象及正常生产经营，违背了公司治理义务。
之后，宝能和万科明面上的掐架就此结束，而此时，另一位地产＋保险大佬恒大许家印却杀进来了。
第三回合 (2016/08/05～2016/11/30) ：半途杀出个许家印，险资的肆意妄为
不知道许家印此时介入已有华润、深圳地铁、宝能、万科四位重磅主角的战争是什么目的。
是权益变动报告书官方表述那样，认可万科A的投资价值吗? 应该不是。深陷股权战争中的万科客户遭退房，合作伙伴提出解约，对万科的正常经营、业务发展造成不利影响，国际评级机构调低信用评级，投行下调万科目标股价，自万科7月复盘以来跌幅达30% 。
是想要借万科的壳回归A股吗? 应该也不是。万科不是壳公司，他是一家价值接近2000亿元的宇宙大房企，这个壳未免也太贵了。而且华润集团、深圳地铁都是恒大这个民企惹不起的大国企，宝能的资金实力也不弱且已经以低成本持有万科25. 4%的股权，想要抢实控人位置实在难于上青天。
不管什么目的，恒大还是带着接近400亿元再一次踢开了万科摇摇晃晃的大门。
◎ 恒大加入战局，短时间内密集增持至14. 05%
2016年8月4日，万科发布简式权益变动报告书，中国恒大耗资91. 1亿元一次性买入5. 17亿股万科股票。当天万科股价涨停，收盘19. 02元/股。
截至8 月16 日，恒大累计买入万科股票7. 52 亿股，持股比例6. 82% ，累计成交金额达145. 7 亿元。当天万科股价再度涨停，收盘价为每股26. 66元，此前万科股价已连续两天涨停。
10月2日，恒大画风一转，在港股公告通过境内附属公司与深深房签订合作协议，拟以发行股份或支付现金方式将恒大地产100% 股权注入深深房，登陆A股。而此前，中国恒大也一直在探索返回A股上市之路，在2016 年上半年3次举牌成为廊坊发展的第一大股东， 10月28日又继续增持至20% 。不止是廊坊发展，恒大还在2016年8月1日一举拿下浙江省国资委旗下唯一的房地产上市公司嘉凯城52%的股份。
如今许家印又将目光瞄准深圳的深深房和万科。
2016年 11 月 10 日，恒大增持万科到 8. 29% ； 11 月 18 日增持到9. 45% ； 11月23日第二次举牌至10% ； 11月30日增持至14. 07% ，觊觎万科控制权 (表8) 。
表8 恒大买入万科股票概况
11月的万科尤其忙，每隔一个星期都要发布一次股东权益变动提示或者权益变动报告书。
万科能想到的应对方法都用在宝能身上，此时已完全无力再应对恒大。 11月19日，在万科广深区域媒体会上，王石愤懑地说，万科已经成为“庄股”。
万科确实由原来花开无主转变为群雄逐鹿，每个机构都想来分一杯羹。华润、万科系、宝能系、安邦、恒大、 H 股投资人持有万科的份额分别为15. 29% ， 9. 64% ， 25. 04% ， 6. 18% ， 14. 07%以及11. 91% ， A 股自由流通的份额仅为17. 51% 。其中，有保险背景的宝能、恒大、安邦就合计持有万科45. 65% ，这不得不让人感慨保险资金能量之巨大 (图11) 。
图11 2016年年末万科股权结构
◎ 险资肆意妄为，加重了在资本市场负面形象
保险机构的属性决定了他不能像银行一样左手拉存款，右手放贷款以此赚差价，资金的来源与流向有比较明确的范围。
保险资金的特征也决定了他不能像公募基金一样，每只都有明确的投向，都有严格的持股比例限制。
保险资金有巨大的长周期资金沉淀，配置压力很大，在低利率环境下，债券投资收益与保险资金成本高的特点匹配度不高，而权益投资限制较少，比较自由，且监管倡导，举牌高分红、低估值企业可坐享利得和分红似乎是个不错的选择。
房地产是资金密集型企业，有稳定的投资收益且回收周期适合，如果通过举牌上市公司至满足“能够施加重大影响”等条件，可以将该资产分类为长期股权投，采用权益法入账，也就是说上市公司在持有期内公允价值变动并不影响险企的业绩，且投资高ROE、高分红的房地产等行业上市公司，能够将投资标的的净利润和分红计入投资收益。因此险资入股上市房地产企业可以取得1＋1>2的效应。统计数据显示， 2014～2017年保险机构参股的上市房地产公司分别为23家、 30家、 34家、 24家。
尤其2015年保监会放宽保险公司权益持有比例的限制之后，大批激进的保险机构诸如安邦保险、前海人寿、恒大人寿、国华人寿、阳光保险、华夏人寿密集举牌上市公司。
但躁动的保险机构们，有的能安安分分地当财务投资者，有的借资金优势坐庄当起“操盘手”，有的则试图鸠占鹊巢，拿下控制权。
2015年5月8日，金地召开股东大会，在核心员工项目跟投、独立董事选举等重大事项上，金地第一大股东生命人寿与安邦保险联手否决了该等议案，彰显股东地位的同时也爆发了之后的控制权争夺战。
2015年12月1日，阳光保险更是大手笔操作，一天之内举牌了承德露露、京投银泰和中青旅。
2016年11月，恒大人寿在短时间内多次快进快出买卖梅雁吉祥、栋梁新材等多家小市值公司，获利颇丰，深受诟病。
宝能系控股南玻A之后，于2016 年11 月15 日“血洗”南玻董事会，包括董事长曾南在内的8 名高管集体辞职。曾南辞职时说:“时也，势也。在这个资本横流的社会里，我们这些做实业的人在这种形势下只有认命、知趣地退出。”险资掏空实业的声音鹊起，野蛮人的形象越发被广为传播。
保险资金配置权益标的，投资上市公司有利于增厚投资业绩，庞大的险资也能起到稳定股市的作用，本身值得嘉奖，彼时还是小甜甜。
但如果通过短期密集地举牌，意图控制上市公司，肆意妄为，就已经偏离了配置资产取得投资收益的目的，进而引发与管理层的激烈对峙，对实体企业的正常运营管理产生不利影响，转眼已经成为牛夫人。尽管险资这种不合常规的做法并没有明显触及法律法规，却是加深了外界、上市公司对险资的负面影响，也是日后监管转向的重要原因之一。
第四回合 ( 2016/11/30 ～2017/07/07 ) ：局势的意外逆转，分手华润、联姻深铁、恒大退出
时间来到2016年12月初。距离宝能系举牌万科已经过去近一年半，这段时间内，宝能连续5次举牌，离实际控制人只差一步之遥，而且他还有子弹，随时可以增持万科。外加强悍入局者许家印，也目的不明地在加持万科。
就在万科管理层感觉山穷水尽疑无路之时，宝万之争迎来戏剧性逆转。原因在于，姚振华牵着宝能系这头公牛，冲进了格力董明珠的地盘，引发了后续的连锁反应。
◎ 证监会主席痛批兴风作浪的妖精
2016年12月3日，中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会召开，证监会主席刘士余发表讲话。其间，他突然脱离既定的讲话提纲，语气尖锐地批评资本市场上以险资为代表的“野蛮人”。
刘士余讲道: 我还是希望或者说要求不当奢淫无度的土豪，不做兴风作浪的妖精，不做谋财害命的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，举牌、杠杆收购，是对治理结构不合理的公司的一种挑战，这现象都有。但是你从来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。你在挑战国家法律法规的底线，你也挑战了你做人的底线，这是人性不道德的体现，根本不是金融创新。有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿着持牌的金融牌照，进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购，杠杆是物理上的概念，用杠杆的强度、杠杆的长度、杠杆的支点，杠杆收购用的钱，出资人必须有风险消化能力，现在在金融市场，直接发展一些产品，实际上最终风险承受的不是发产品的机构，而是我们广大投资者。杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里? 这是从陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗。挑战现行的金融监管的民商法是有力应对制度的创新和推进，有利于监管部门加强监管，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。
按照惯例，监管部门一般都是调查到哪家机构违法违规，直接警示、处罚，而此次刘主席在处罚之前先行就险资举牌、杠杆收购发表严厉措辞，且言辞之间没有具体说违法了哪条哪款，更多的是道德方面来厉声斥责，甚至用上了“土豪、妖精、害人精”之类的非官方说法，这样的做法本身就不大常规。
紧接着保监跟随行动。 12月5日，保监会发出监管函，暂停前海人寿的万能险新业务，责令其三个月内禁止申报一切新产品。前海人寿、恒大人寿等六家公司的互联网渠道保险业务被叫停。当日，曾经为市场追捧，涨幅巨大的险资举牌概念股均有较大回调，甚至跌停。
12月6日，保监会副主席陈文辉在接受财新记者采访时表示: “对于险资中因虚假出资导致的偿付能力不足等问题，保监会将引入稽查部门，必要时联合公安机关对虚假出资问题进行调查。”
12月6日晚间，保监会宣布将派出检查组进驻前海人寿和恒大人寿，检查重点包括公司治理规范性、财务真实性、保险产品业务合规性及资金运用合规性等。
12月9日，保监会宣布暂停恒大人寿委托股票投资业务，并责令公司整改。
12月13日，保监会召开专题会议，会上项俊波强调了“保险姓保” ，努力做资本市场的友好投资人，绝不能让保险机构成为众皆侧目的野蛮人，也不能让保险资金成为资本市场的“泥石流”。而目前部分保险公司资金运用方面资产负债不匹配，集中举牌、跨领域跨境并购，投资激进，少数公司虚假出资和虚假增资追求快速扩张，一些公司股东结构、治理结构亟待优化。
2017年春节过后，保监会马不停蹄地对前海人寿和恒大人寿开出罚单。
2月24日，保监会率先处罚姚振华的前海人寿。处罚依据有五项: 前海人寿2015年提交的报告陈述增资来源为自有资金与实际情况不符，权益类投资比例超过总资产30%之后投资非蓝筹股票并违规办理T＋0结构存款业务，股权投资基金管理人资质不符合监管要求，未按规定披露基金管理人资质，部分项目公司借款未提供担保。对此，保监会对前海人寿处以80万元罚款，董事长姚振华被撤销前海人寿任职资格，并禁入保险业10年。
2月25日，保监会给予恒大人寿限制股票投资一年的处罚；下调权益类资产投资比例上限至20% ，责令撤换两名相关责任人，责令整改有关问题等。
回首一年前，无论是证监会还是保监会，对此事都还是“不干预”的中立姿态。再回首半年前，在万科抛出举报信之后，证监会并没有明显偏袒谁，宝能和万科各打五十大板。保监会副主席周延礼“险资举牌是非常正常的资金运作模式”还言犹在耳。
而如今，险资却狼狈地沦为千夫所指、监管训斥的整改对象。
为什么不是宝能举牌的时候谴责，为什么不是宝能大闹万科管理层的时候呵斥，为什么是2016年年末，是什么力量使得监管态度出现180度转弯?这或许得从2016年11月30日说起。
◎ 姚老板大肆加仓格力，董小姐“上京告状”
2016年11月30日晚间，格力电器公告称，公司在11月28日收盘后对前20名股东进行核查，发现前海人寿从格力电器复牌之日的11月17～28日期间大量买入公司股票，持股比例由 2016 年三季度末的 0. 99%上升至4. 13% ，从第六大股东跃升至第三大股东。
野蛮人就要踢门了，而董明珠对格力电器可谓护犊心切，眼里容不下一粒沙子。曾经在2010年2月1日的广东省人代会上，董明珠向时任广东省委书记的汪洋提及“格力政府采购案”，质疑政府采购部门浪费纳税人钱，得到了汪洋的现场支招: “告他!”
南玻和万科被宝能搅得全国瞩目，如今宝能似乎又盯上了格力。铁娘子董小姐再也坐不住了，网传她立刻启程“上京告状”。
5天之后的12月3日，证监会主席刘士余关于“土豪、妖精、害人精”的发言立刻震动市场。
同日，董明珠也首次对外公开表示: “如果成为中国制造的破坏者，他们会成为罪人。”
之后，董明珠也再三公开表达了自己的态度: “如果真正是投资者，是谁都没有关系，格力电器依然坚持创造者，成为创造型的企业，我希望所有人要牢牢记住自己的社会责任，你是中国人，你的行为要跟国家的发展结合在一起。所以我说希望这些人不要破坏中国制造，成为社会的罪人。”
12月9日晚间，前海人寿突发声明，宣布将不再举牌格力电器，并会逐渐减持股票。这距离其12月2日最后增持格力才不过一个星期。
12月12日，在央视财经论坛上，董明珠继续发声: “野蛮人来敲门，是对实体经济的犯罪。中国要成为强国，必须要搞好实体经济，要拒绝野蛮人。”
董小姐吹起的这股反野蛮人之风，如摧枯拉朽般迅速击溃了风头正劲的险资们。也间接救了一筹莫展的王石，上演了一出美女救英雄的好戏。
◎ 深圳地铁372亿从华润手里娶了万科
随着证监会主席的发声、保监会的表态、董明珠的公开喊话，宝万之争也正式迎来转折。
2016年12月17 日，恒大向深圳市委市政府作出五点表态: “不再增持万科；不做万科控股股东；可将所持股份转让予深圳地铁；也愿遵照深圳市委、市政府安排，暂时持有万科股份；后续坚决听从市委、市政府统一部署，全力支持各种万科重组方案。”
除却宝能、恒大两个被上了紧箍咒，这场博弈中还有深圳地铁、华润和万科。华润高管和万科管理层已公开决裂，万科拟引入的深圳地铁还尚未持有一股万科股票。华润将所持股权转让给深圳地铁由此退出万科，恒大遵照深圳市政府的部署向深圳地铁转让万科股票，从而使得深圳地铁成为超越宝能系的第一大股东，这似乎是最好的选择。
故事也正朝着这个方向走。
2017年12月19日，万科公告了董事会全票通过《关于终止发行股份购买资产事项的议案》。
2017年1月11日晚间，万科收到华润的通知函，称华润股份及其全资子公司中润国内贸易有限公司将筹划涉及所持公司股份的重大事项并申请停牌。
第二天，万科收到华润和深圳地铁的通知，二者签署了《关于万科企业股份有限公司之股份转让协议》 ，华润拟将其全部持有的公司16. 896亿股A股股份协议转让给深圳地铁，约占公司总股本的15. 31% ，每股价格22 元，总成交价371. 7亿元。
1月13日晚间，宝能不再与半年前那般激烈反对，而是公告表示欢迎深圳地铁集团投资万科，愿共同为深圳及万科企业的发展而努力，并将自己定位为“财务投资者”。
随后的1月20日，国务院国资委同意该笔转让交易， 24日过户登记手续办理完毕。
华润退出万科的结局，伏笔其实早已经埋下。早在万科抛出与深圳地铁重组方案之时，深圳市政府即介入了协调华润、万科、深圳地铁三方关系。据《财经》报道，深圳市多名主要领导曾与华润高层沟通，特地写了一封书面承诺信，且多次打电话意图请求华润支持万科重组。
2016年6月27日，国务院国资委主任肖亚庆在夏季达沃斯会议期间对媒体表态， “只要有利于深圳的发展，有利于企业的发展，国资委就支持。”此后又曾强调“央企不与地方争利”，要求华润配合深圳市政府妥善解决问题。
肖亚庆表态之后，华润被国资委要求不得就万科事件随意表态，任何行动要预先征得国务院国资委同意。随后，华润逐渐淡出宝万之争。
华润与万科走过17年的风风雨雨，于2017年1月24日正式分手。
巧合的是，万科与最初的大股东深特发公司也是持续了17年关系，王石在其回忆录《道路与梦想》一书中曾感慨， “一段磕磕碰碰维持了将近17年的关系戛然而止，一件持续了3年多的事情终于有了了结。本来一肚子牢骚，在脱离的昨天却瞬间消失全无。回想风风雨雨，面对特发大厦，默念着: ‘再见了，老东家!’”。
万科以拥抱的姿态欢迎华润的入主，二者却以不甚愉快的方式结束了这段关系。想必王石也不会再亲切地对华润默念: “再见了，老东家!”
华润出局，深圳地铁持有万科股票比例为15. 31% ，还不是最大的股东，守护万科的能力还不够强，收购股权的路还没走完。
◎ 恒大退出，王石谢幕，深圳地铁成第一大股东
2017年3 月18 日，深圳地铁与中国恒大集团签署《战略合作框架协议》 ，恒大将持有万科15. 53亿股、约占公司总股本14. 07%的股份所对应的表决权、提案权及参加股东大会的权利，不可撤销地委托给深圳地铁集团，由地铁集团自行决定前述特定股东权利的行使，有效期一年。
华润转让的15. 31% ，加上恒大的14. 07% ，深圳地铁拥有29. 38%的表决权，超越宝能系成为拥有万科表决权比例最高的股东。
2017年6月9日，恒大将所持有的全部万科股权协议转让给深圳地铁，转让价格为18. 80元/股，转让总价为292亿元。深圳地铁正式成为万科的第一大股东，持股29. 38% 。
恒大可以说是这场战争中的炮灰，蓦然杀入，密集增持，来势汹汹，然后戛然而止，匆忙退场，从买入到转手，净亏损约70. 73亿元 (表9) 。
表9 恒大持有与转让万科股票情况
此结局应是恒大与深圳市政府协商的结果，即深圳市政府支持恒大借壳深圳国资背景的深深房，并承诺在土地和人才公寓等方面支持恒大在深圳发展。而恒大则需要将所持有万科股权全部转给深圳地铁。随后，恒大退出宝万之争，并将恒大地产总部迁至深圳。
2017年6月30 日，万科新一届董事会班子诞生。深圳地铁提名康典、刘姝威、吴嘉宁、李强为万科独立董事；深圳地铁董事长、党委书记林茂德，深圳地铁董事、总经理、党委副书记肖明，深圳地铁董事、财务总监陈贤军当选万科董事；郁亮担任万科董事会主席、总裁、首席执行官。
为充分肯定王石过去33年对万科做出的不可替代的贡献，王石出任董事会名誉主席。作为名誉主席，王石并非公司之董事及高管，不再参与公司治理。
在当天股东大会结束时，王石站在主席台上，冲台下喊道: “想合影的，都上来吧!”郁亮感伤地说， “没有王石就没有万科的郁亮” 。他把王石比作伯乐、老师和英雄，称他为“巨星般的存在”。
毋庸置疑，王石作为万科的创始人，他之于万科是一种精神符号，是一种企业文化象征。他有底线，做事力求合规，从不满足，永攀高峰，怎么赞誉他都不为过。他所坚守的“走正道、靠大树、傍财神”可能有些势利和歧视某些企业，但他总结的这9字箴言可能正是当今中国民营企业长久生存之道。
王石与万科轰轰烈烈的33年情感纠葛就此画上了句号。
以下万科的股权变更图详细记录了宝万之争的轨迹: 宝能凌厉地收购万科股票——安邦也随之来分一杯羹——恒大密集增持万科——华润退出万科、恒大乖乖离场——地铁入主万科——宝能还高高地挂在第二大股东的位置但已放弃话语权 (图12) 。华润退出，恒大离场，地铁入主，王石谢幕，这场混战的最终结果也已明朗。
图12 万科股权变更图
如同20年前的君万之争，监管出手，红头文件摆平，宝万之争最后也是按高层意见，深圳市政府出面调停，行政力量显现无疑。否则，强势的华润不会轻易妥协，宝能和恒大也不会善罢甘休。
第五回合 (2017/08/25之后) ：宝能退场
在中央国资及地方国资的支持下，深圳地铁顺利坐稳了万科第一大股东，而降格为第二大股东的宝能系，在证、保两会发声之后也已余威不再。既然在万科的话语权已尽失，剩下的选择便是获利了结了，只是时间早晚问题。
2018年年初，迟迟未见宝能的任何退出行动，已经出任万科独董的刘姝威连续撰文炮轰宝能资管计划到期而不清盘，之后姚振华陆续清盘资管计划。
◎ 刘姝威连发两文声讨宝能
据说中国有三个最不能惹的女人——企业界的董明珠、金融圈的刘姝威以及媒体圈的胡舒立，但姚振华惹了个遍。
在宝能一路肆意驰骋万科的时候，胡舒立执掌的财新首先揭秘了宝能收购资金的来源。后来宝能选择举牌格力，惹急了董小姐。刘姝威，蓝田神话的终结者，乐视股份的发难者，这次她的战斗对象是宝能。
2018年1月30日，刘姝威发出一封名为《给证监会并刘士余主席的信》的公开信，请求证监会命令钜盛华已经到期的七个资产管理计划立即清盘，不得续期。
对此，钜盛华也在同日迅速做出回应，称已就9个资管计划分别签署了补充协议，同时就延长资管计划清算期相关事项做出了约定，并表明这些行为符合现行法律法规及相关规定。
不依不饶的刘姝威，于次日在个人公众号再发质疑: “谁有权延长资管计划清算期?” “为何没有依法公告延期事项?” “宝能行为是否符合法律法规?”。
然而监管没有立即要求宝能清盘资管计划，面对刘姝威的指责，宝能也不再理会。
2018年4月8日凌晨， “眼里揉不进沙子”的刘姝威再次发飙，抛出的《宝能的“颜色革命”》一文，抨击宝能动用巨额保险资金和银行资金，先后损害玻璃行业龙头——南玻，房地产企业龙头——万科，家电行业龙头——格力电器；声讨宝能涉嫌独资控股前海人寿、得到浙商银行违规出资；认为华润置地把土地出让价109 亿元的地块以4 亿多元转让给宝能，宝能才大量买入万科股票，仅用半年时间便成为万科第一大股东。最后建议国家监察委员会、保监会和证监会联合介入调查宝能的行为，查清全部事实，依法没收其所获上市公司股份及获利，上缴国库，交全国社保基金管理。
华润置地同日回应称，涉及华润置地的相关内容“断章取义，与事实严重不符，缺乏基本逻辑和常识”。随后，刘姝威个人公众号上该文因为“违规”被删除。
◎ 宝能资管计划逐渐清盘，总体获利近260亿元
刘姝威第一次声讨宝能应当清算资管计划的时候，万科股价正处于每股40元上方的历史最高位，宝能系持有万科的股票当时浮盈超过600亿元。随后，万科股价跟随大盘下行。自2018年4月17日，宝能系开始陆陆续续清仓旗下资管计划。经测算，宝能系虽最终未拿下万科的控制权，但却获得不菲的财务回报。
由于宝能是逐步退出，在计算其获利情况的时候，将分为三部分考虑:一是宝能持有万科股票期间，获得来自万科的分红情况。二是宝能9只资管计划实际盈利情况，三是钜盛华和前海人寿实际盈利或未减仓股票的浮盈情况。
第一部分：万科分红为宝能系带来的投资收益。从宝能举牌至今，万科共分红3 次， 2016 年、 2017 年、 2018 年每股分别发放股利0. 72 元、 0. 79元、 0. 9元。宝能系举牌万科的“三驾马车”——资管计划、前海人寿、钜盛华累计获得分红收益分别为26. 64 亿元、 17. 73 亿元、 22. 32 亿元，合计66. 7亿元 (表10) 。
表10 宝能系持有万科期间获得分红情况
第二部分：资管计划的实际获利情况。万科举报信中提及九个资管计划利率区间为6. 5% ～7. 2% ，因为不能逐一获取钜盛华每个资管计划的资金利率，遂取中间数6. 85% 。资金占用时间则以合同生效日至资管计划完成清仓万科股票的区间计算钜盛华应当支付给优先级出资方的融资费用。因为清仓万科股票以及资管计划清算之间有时差，不能完全准确，但结果仍然可以作为参考，误差不大。
截至2018年9月19日，宝能的9个资管计划中已经全部清仓万科股票。该等9个资管计划斥资约215. 70亿元买入万科股票近11. 42亿股，合计清仓成交金额约279. 11亿元，盈利63. 19亿元。除却支付优先级的28. 21亿元成本外，钜盛华从这9只资管计划价差纯获利为34. 98亿元，另加上分红所得26. 64亿元收益。
分析可知，由于2018年上半年股价波动剧烈，宝能早期清仓的资管计划如安盛1号、安盛2 号投资回报率超过200% ，但随着万科股价逐渐走低，资管计划获益骤然减少，其中规模最大的一只金裕1号，亏损幅度达4亿元，大大摊薄了宝能投资万科的总体收益率 (表11) 。
表11 宝能清盘资管计划获利情况
宝能资管计划逐步清盘最值得关注的问题是，谁是宝能的“接盘侠”，是否存在偷天换日式减持?
在2018年股市连绵阴跌的情况下，资管计划通过大宗交易方式于2018年4月至9月期间减持了万科270. 61亿元之巨，且每次减持后的一段时间内对股价影响均不大。是哪些机构在市场流动性紧张叠加股市下行预期的情况下仍能够掏出巨额资金接盘一个充满极大不确定性的股票? 实际上，早期接盘资管计划所持股权的机构，之后产生了浮亏。是否存在这样一种可能性:宝能系为了降低二级市场直接减持给股价造成的冲击，转而通过大宗交易寻找机构接盘，接盘方后续的减持如产生实际亏损，将由宝能系兜底? 事实究竟如何，外界不得而知。
2018年6月29日，万科在深圳召开2017年股东大会上，董秘朱旭回应“只有持股达到5%以上的股东才需要披露自身相关信息，目前还没有新增持股达到5%以上需要披露的股东，万科并不清楚谁是接盘方” 。
无论是“真减持”还是“假减持”，就资管计划的盈利情况而言，结合分红收益、清仓的实际盈利部分，最终得出该部分总体收益率为28. 57% 。
第三部分：前海人寿和钜盛华的获利情况。除了资管计划外，宝能还通过前海人寿和钜盛华分别持有6. 67% 、 8. 39%的股票。其中前海人寿在2018年5～8月合计减持了4214万股，成交金额约10亿元，持股比例从6. 67%降至6. 28% ，前海人寿收购万科该部分股票总价为104. 88 亿元。如若按照2018年12月31日万科收盘价23. 82 元/股计算，其时市值为165. 25 亿元，获利约70. 36亿元，加上分红收益17. 73亿元，投资收益率84% 。
钜盛华通过融资融券、收益互换、股票质押等工具耗资132. 86亿元收购万科8. 39%的股份，因其真实出资与融资成本难以准确计量，此部分仅通过其收购金额与当前总市值来计算投资回报。仍按23. 82元股价计算，当前钜盛华持有部分市值达220. 59亿元，浮盈接近88亿元，加上分红所得的22. 32亿元，综合收益率为83% (表12) 。
表12：前海人寿和钜盛华持有万科股票浮盈情况
总的来说，尽管宝能在这场战争中落下了“野蛮人”的名声且受到监管的惩罚，但截至2018年9月11日，分红、实际获利以及浮盈收益合计高达259. 76亿元，颇为丰厚。
总结：一场被外力终止的市场化并购?
这场战争，可以说是宝能、万科管理层、华润、恒大之间的控制权混战，也可以说是以宝能为代表的强势资本方和金融监管机构之间的博弈。宝能不断游走在规则的边缘，在当时的政策许可范围内将规则最大化利用，监管规则的隐患随之清晰暴露出来，而监管则亦步亦趋，紧跟在他身后修缺补漏。于是一条条针对收益互换、万能险、资管计划的规则修订陆续出台。
◎ 叫停或限制杠杆工具的应用
收益互换是最早被叫停的工具。该业务诞生于2012年，其与场外期权、收益凭证构成场外衍生品最重要的业务。收益互换作为一种重要的金融工具，能够实现股权融资、策略投资、杠杆交易、市值管理、构造结构产品等功能。但在全民为牛市而疯狂的2015年，客户主要通过收益互换来开展类配资业务，杠杆倍数通常为1～2倍，在实际操作中甚至可以达到3～5倍。深谙金融创新的姚振华也在2015年七八月利用收益互换持有万科8. 04%的股份。
2015年11月下旬，媒体报道多家券商已陆续收到监管通知，叫停收益互换等场外配资业务。 11月26 日，监管层正式给出五项禁令: 不得开展新收益互换业务；未完全了结的业务，不得展期；对于已签约客户授信额度尚未完全使用的，不得使用剩余授信额度买入股票；不得使用卖出股票后恢复的授信额度买入股票；不得通过更换标的形式进行买入。
从2012年开始试点，到2015年全面叫停，收益互换仅存活了3年。
此外，宝能运用的工具还包括融资融券。 2015年11月13日，根据《上海证券交易所融资融券交易实施细则 (2015 年修订) 》第三十八条的规定，投资者融资买入证券时，融资保证金比例从此前的50%提升至100% 。
◎ 保险规则的修正
随后被叫停的是万能险业务。
国内万能险业务于2000年推出，在很长的一段时间内，万能险处于沉寂状态。 2012年，保监会发布多项保险资金运用新政，进一步放开不动产和股权的投资行业和领域，允许保险资金投资银行理财、信托等金融产品，甚至允许保险资金参与金融衍生品以达到对冲风险的目的。在这个背景下， 2012年宝能发起设立前海人寿。和众多中小保险公司一样，前海人寿以高薪吸引营销人员，全力推销万能险，以达到快速冲规模、实现“弯道超车”目的。
2015年2月， 《保监会关于万能型人身保险费率政策改革有关实现的通知》 (保监发 〔2015〕 19号) 规定，放开万能险最低保证利率，并降低初始费用和退保费用率，万能险业务竞争力充分显现， 2015年万能险保费收入同比增速高达95. 2% 。
事实上，在整个2015年下半年，有很多激进的保险公司通过万能险，密集举牌地产、金融、商贸等行业具有低估值、高分红、股权分散特点的蓝筹股。而将万能险真正推至聚光灯下的是前海人寿利用万能险举牌万科，对此业务质疑的声音鹊起。
2016年3月，万能险累计同比增速达234%的历史高点。物极必反的原理放之四海而皆准，同月， 《中国保监会关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》 (保监发 〔2016〕 22号文) 规定， “保险公司所销售的预期60%以上的保单存续时间在1年以上 (含1年) 3年以下 (不含3年) 的中短存续期产品的年度保费收入， 2016 年应控制在总体限额的90%以内， 2017年应控制在总体限额的70%以内， 2018年及以后应控制在总体限额的50%以内” ，以此控制保险公司负债端的规模。经统计， 2016年3月至2017年6月，保监会针对万能险等中短续期产品的监管文件多达16 项。万能险保费收入也大幅下滑，当月同比增速从最高点的234%降至2017 年5 月的-46% ，该产品规模急剧萎缩。
2018年1月24日，保监会发布新版《保险资金运用管理办法》 ，作为险资运用的总纲式监管文件，是过往打了层层补丁实施细则的集大成者，其中多项新增或修改条款都能寻得宝万之争的影子。
保险新规第四条表明:“保险资金运用必须以服务保险业为主要目标……保险资金运用应当坚持独立运作。保险集团 (控股) 公司、保险公司的股东不得违法违规干预保险资金运用工作。”该条突出了“保险姓保”的理念，且强调了保险公司股东不得违规干预保险资金运用工作，也就意味着前海人寿以姚振华意志是瞻式的举牌行动将会得到遏制。
保险新规第十三条指出: “保险集团 (控股) 公司、保险公司购置自用不动产、开展上市公司收购或者从事对其他企业实现控股的股权投资，应当使用自有资金。”该条款扼杀了保险公司企图通过销售万能险募集资金，进而实现控股上市公司或者其他企业的想法。
事实上，在保险新规出台之前， 2017年1月发布的《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》 (保监发 〔2017〕 9 号)规定，保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司，不得以投资的股票资产抵押融资用于上市公司股票投资。在宝万之争中，前海人寿仅持有6. 67%的股份，姚振华之所以能成为万科第一大股东，跟前海人寿与钜盛华成为一致行动人不无关系，该条款则禁止了保险机构同非保险一致行动共同收购上市公司的行为。
此外， 2018年4月10日，新版《保险公司股权管理办法》也开始实施，第三十二条规定， “投资人取得保险公司股权，应当使用来源合法的自有资金……本办法所称自有资金以净资产为限。投资人不得通过设立持股机构、转让股权预期收益权等方式变相规避自有资金监管规定。根据穿透式监管和实质重于形式原则，中国保监会可以对自有资金来源向上追溯认定。”严格限制了虚假出资、循环注资的行为，保护了中小股东及消费者利益，维护金融市场诚信、稳定。不难发现，此条规定也与钜盛华对前海人寿涉嫌虚假出资、循环注资行为有关，且追溯增资款的来源是银行理财资金并非自有资金。
◎ 重磅资管新规落地
在轰轰烈烈、红红火火的大资管时代，尽管通道业务盛行，但鲜少能像宝能系这般在一条资金链上横跨了银监会 (银行理财和信托产品)、保监会(万能险)、证监会 (券商、基金子) 三大监管部门，在每个环节都加了不超过各个监管部门规定的杠杆。但如果穿透核查，杠杆比例可达15倍之高，然而，在我国分业监管的情形下，各会各司其职，难以实现真正的穿透。
针对我国分业监管的现状， 2017年11月8日，经党中央、国务院批准，国务院金融稳定发展委员会 (以下简称金稳会) 正式成立。金稳会的成员组成堪称“梦幻组合”，包括国务院副总理刘鹤、央行行长、银保监会主席、证监会主席、外管局局长、发改委副主任、财政部副部长，协办单位成员包括中央纪委、中宣部、公安部、司法部、最高人民法院等一众领导班子。这样的架构是对金融分业监管的重大突破，可见统一监管的雏形。
金稳委的效果立杆见影， 2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 (以下简称《资管新规》)，至此，此金融监管重磅级文件正式落地。 《资管新规》作为监管统领性文件，为未来我国资管行业制定了原则和指明了方向。此后，银行、证券、基金等细分领域的资管配套实施细则陆续出台。
资管新规重点针对了过往资管业务的刚性对付、资金池、多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题。此资管新规落地之后，宝万之争中宝能系的诸多行为处于禁止之列。
首先是杠杆问题。《资管新规》第二十一条规定， “分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140% 。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例 (优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额)。……权益类产品的分级比例不得超过1∶1……发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。
在宝万之争案例中，万科和宝能就用了分级类资管产品，万科的分级资管产品杠杆倍数为2倍，如果德赢计划或者金鹏计划符合新规定义的权益类产品，那么该等资管计划的杠杆倍数也超过了当下的监管规定。同理，宝能9个资管计划全部买入万科股票，是权益类分级私募，其2 倍的杠杆也是不符合规定的，且来自宝能的78. 75亿元劣后资金还存在多层嵌套，杠杆倍数扩大。另外，新规也提及发行分级资管产品的金融机构应自主管理，且不能对优先级份额认购者提供保本保收益安排，对当前的结构化产品，如明股实债、并购基金有较大冲击，也条条戳中宝能痛点。
杠杆本身并可不怕，如果宝能在与万科的股权战争中仅用2倍杠杆，声讨他野蛮人行径的声音可能会小，甚至舆论有可能更同情姚振华清清白白的市场化行为。但他用了各类通道，多层资管计划互相嵌套，以达到极致放大杠杆的目的，则为监管、上市公司、市场舆论所声讨。
次之是通道及产品嵌套问题。 《资管新规》第二十二条针对嵌套行为、通道管理作出了严格限制: 金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品 (公募证券投资基金除外) 以外的资产管理产品。
除此之外，《资管新规》第二十四条规定，“金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等”。从该条规定也能追溯至宝能举牌万科涉及大量关联交易的痕迹。
宝能之所以能够非常顺利地举牌万科，且在初期监管检查宝能的时候得出风险可控的结论，很大一部分原因在于其应用的金融工具涉及多类金融机构、多个监管部门，很难实现真正的穿透核查。 《资管新规》第二十七条也对此作出规定: 按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利。实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产 (公募证券投资基金除外)。
总的来说，监管现在所约束或禁止的万能险、收益互换、高杠杆、通道业务、资金池业务等，都是探索金融稳定发展之路上的必然产物，他们都在特定的时期对市场发展有过积极作用。
经济学家高尚全曾经用“一统就死，一死就叫，一叫就放，一放就乱，一乱就统”来形容我国市场经济改革摸着石头过河的状况。这句话也适用当下不断试验、完善金融市场的过程，只有真正行之有效的制度、办法才能打破这种轮回，宝万之争也只是这个轮回的参与者与见证者。 《资管新规》不是独因宝万之争而改变，但该事件一定影响着资管新规的制定。
◎ 如何看待资本市场敌意收购?
在宝能和万科的控制权争夺战中，不管是以王石为首的万科管理层还是媒体舆论，都会给姚振华冠以“野蛮人”的称号，此称谓加深了吃瓜群众对宝能系的负面印象。
但如果不带感情色彩，应该用“敌意收购”来描述宝能系的行为。敌意收购是指不管目标公司的董事会或其他管理层是否同意，资本方强行收购公司控股权的行为，此词语并非贬义词，只是说明了收购者和管理层的对立关系。在现代公司管理制度下，企业的经营权和所有权分离，股东和管理层的利益易产生分歧，股东对管理层的监督可能会缺位，公司的经营目的是为股东创造最大价值，而不是管理层。
事实上，在资本市场高度发达的国家，敌意收购现象十分正常，对促进资本市场发展也具有重要意义。当上市公司管理层缺乏经营能力导致公司业绩不理想，股价长期低迷，收购人在取得控制权之后，能够及时更换不思进取的管理层，实现管理层优胜劣汰，改善公司业绩，真正为股东创造更多财富。另外，有些优质的上市公司价值会被低估，敌意收购能够引起市场关注，引发上市公司价值重估，利于公司的长远发展。
对于宝能收购万科，姚振华的支持者称，宝能进入之前，在整个A股都处于上行状况下，万科股价却常年低位横盘，高管利用股票机制营造自己低价吃肉的环境，宝能系入局后，股价上涨，持股成本变高，万科管理层就不愿意了。且万科长期以来都是内部人控制的公司，当管理层腐化之后，滋生的风险不言而喻。
姚振华的反对者则表示，万科是中国最受尊敬的企业之一，万科管理层每年都交出很好的公司业绩。宝能贸然对万科发动敌意收购，在造成资源浪费的同时，还降低了公司经营效率降低，扰乱了正常的市场秩序，尽管短期内推高了股价却不利于公司的长远发展。
其实，这种争议的背后，是上自监管层下至吃瓜群众皆缺乏对控制权市场的统一认知，以及未有效认识到控制权市场的自由竞争，是资本市场优化资源配置的有效机制之一。
尽管在故事的最后，是监管出手终结了这场控制权之争，幸运的天平再次倾向万科。但万科具有明显缺陷的公司治理制度、决策机制始终是悬在其头上的达摩克利斯之剑，深圳地铁入主后，万科能否改变过往由内部人控制的情况还需画个问号。
(王华对此文有重大贡献)
◎ 评论
三个维度评析宝万之争
文/张巍
过去的三年可谓中国资本市场的大时代，一边是市场的交易形态不断翻新，另一边则是监管的应对政策此起彼伏。而起始于2015年年末的宝万之争有如这个大时代的急先锋，它突如其来，高潮迭起，又戛然而止。中国资本市场的参与者和观察者恐怕很难不被其吸引，也会对其有不同的品评。无论如何，宝万之争已注定成为中国资本市场的发展史上意义深远的篇章。尘埃落定之后，回望宝万之争，至少有以下三点值得思索。
◎ 公司治理的使命
宝万之争第一个引人思考之处是现代公司的治理究竟是为谁而治? 所谓公司治理，说到底就是一套公司权力分配和执行的架构。这种架构本质上只是一种手段，如果目标不明确，采用何种手段自然无所适从，更无所谓好坏。换句话说，要是说不清公司为谁而治，就无从制定公司治理的规则，而评价不同公司治理结构的优劣也都变成了无稽之谈。
公司作为从事经济生产的组织，它的运营牵涉到各种利益相关方，包括资本提供者、管理能力提供者、劳动力提供者以及产出需求者，等等。而在所有这些利益相关方之中只有一种人对公司的经营表现承担最终责任，那就是股东——股权资金的提供者。所有其他与公司直接有交易关系的利益相关方都可以事先约定和公司的利益分配关系，而只有当其他人按约取得利益之后，股东才可以享受到自己对公司投资的回报。假如排在最末的股东的利益实现了，那排在前面的其他相关方的利益又岂有不实现之理呢? 正因为这样一个简单的逻辑，公司治理才应该以促进股东利益作为自己的使命。
至于没有直接与公司发生交易关系，而其利益却受公司经营活动影响的人，对他们的利益保护则交给其他法律法规来实现，比如环境保护、治安管理方面的法律。这些法律法规将原本由难以与公司直接交易的当事人承担的公司运营成本转化为公司自身需要负担的成本，从而和股东的利益连接起来。这样一来，只要公司治理仍然坚持以维护股东利益为使命，就不能不照顾到那些没有与公司发生交易关系的社会群体的利益。
尽管维护股东利益是公司治理的使命，然而股东自身往往难以直接管理公司的运营事务。这不仅因为股东未必具备经营管理的专业技能，更是因为公司聚合资本的性质造成股东人数众多，很难协调一致及时灵活地对公司运营做出决策。于是，现代公司管理运营的决策权便落到了更具专业性，结构也更加紧凑的董事会身上。董事们作为股东的代理人，在经营管理公司的过程中，被要求将股东的利益置于首位，尤其是要把股东利益放在自身利益之前，他们肩负着忠实于股东，谨慎行使决策权力的义务，也就是董事的忠慎义务。
值得指出的是，董事一经选出，就要代表全体股东，而不仅仅是投票选举其成为董事的那部分股东。这是因为从不同股东那里聚合起来投入公司经营的股权资本只有数量上的多寡，而没有质量上的优劣，故此，法律保障股东按其投入资金的多少获得同质的回报。董事们为了股东的利益管理公司，意味着他们的任务在于设法为聚合起来的股权资本创造最丰厚的回报，但董事们并没有影响如何在股东之间分配利益的权力——这种分配的规则只能由法律做出规定。
既然每个董事都应该代表全体股东的利益，那么，从本质上说每个董事在做决策的时候都应该独立于特定的股东，或者说每个股东都应该是“独立董事”。然而，现实中间当选董事者经常与某些股东具有利益纠葛，尤其当一个公司存在大股东的时候。为进一步限制董事会的决策在股东之间选边，确保其代表全体股东，于是又产生了独立董事制度，就是要找一些与股东没有明显利益纠葛的人来出任董事。
虽然董事们被要求独立于特定股东，着眼全体股东的利益，可是，这并不是说董事们都可以根据自己的判断单独制定乃至实施公司的经营决策。作为公司意志形成机构的董事会是一个集体决策机构，而不是董事个人的意志表达机构。所谓的商业判断，归根结底是董事会的集体判断，而非董事个人的判断。这其中的原因与董事们肩负的忠慎义务相关。
忠慎义务要求董事谨慎行事，而谨慎的必要前提就是在决策之际尽可能掌握充分信息，在信息充分的情况下再来斟酌决策，以期最有利于公司和股东。那么，信息从何而来? 明智的决策又因何而生呢? 有道是“尺有所短，寸有所长”，英谚讲得更直接， “两人智慧胜一人”。集体决策的奥秘就在于集体之中的各个成员取长补短，汇集各自的信息，也会聚各自的智慧，由此从概率上保证董事会的决策相较董事个人的看法更为准确。不仅如此，董事会的决策过程中还可以向内部管理团队以及外部专家征询信息和意见，但要是各个董事不利用集体决策机制，而是各个重复征询意见辅助个人决策，则是对公司资源的浪费，换言之，征询信息的成本也要求董事会集体决策。
总结以上的内容，可以看出现代公司治理的三个基本特点：股东利益至上，董事立场独立和董事会集体决策。其中第一点明确了治理的使命，后两点则确立起为完成这个使命而需要具备的治理结构。判断一个公司是不是治理得好，很大程度上就是要看它在这三个方面做得有多彻底。
回过头来看宝万之争。在宝能最初发起攻击之前，万科呈现出一个奇怪的现象，那就是公司经营业绩在业内居于领先，而其股价表现却似乎与其行业翘楚的地位并不相称，通俗地讲，就是万科的股价似乎低于其资产的价值。此中具体原因当然需要细致地分析，不过，有一种可能就是市场对其公司治理的质量缺乏信任。假如说万科的经营管理长期由某一部分人主持，而这些人又没有切实将全体股东的利益放在首位，反倒有为自身谋取私利的念头，那么，坐拥大量优质资产的公司并不一定给股东带来实际好处，无非是肥了把持公司经营管理权的人，就难怪市场上的投资人不买账，要压低公司的股价。
再看万科董事会在宝万之争中的一些决策过程。 2016年6月万科董事会审议与深圳地铁的重组预案，独立董事张利平先生突然提出自己并不独立，要求回避，由此引发了所谓的算术题之争。张先生究竟有没有利益冲突，应该不应该回避，这个问题的结论姑且不谈，仅从董事会的决策程序上看，仅凭一句黑石要卖地产给万科就允许其回避并不合理。针对董事是否要回避表决，至少应考察该董事涉及的利益冲突是否具有相当的确定性与重要性，而对这两点的判断首先应当是董事会的责任。令人遗憾的事，当日万科的董事会仿佛并没有就此谨慎地做出集体决策，甚至连有没有在董事会上讨论都不无疑问，以至于华润方面的三位董事都还弄不清楚与张利平的冲突究竟在什么地方。
最后，到了2018年年初，万科的独立董事刘姝威女士居然在没有得到董事会授权的情况下，独自发布公开信，举报大股东宝能方面所谓的资金杠杆比例违法行为。独立董事这种独狼式的行动显然不符合董事会集体决策的要求，也违反了董事的忠慎义务。董事只对公司、股东负有忠慎义务，并不对行政监管机关负有这种义务。所以，董事会决策是否起诉、举报股东违规的立足点只能是对公司和全体股东的利害与否，而非是否有利于行政机关执法。
在股东违反杠杆比例规则这个问题上，董事会并不是看见违规就要设法追究责任，而应当先衡量追究责任与不追究责任带给公司的利弊。虽然部分股东的高杠杆可能对其他股东的利益造成威胁，不过，这种威胁的有无、大小都会根据具体的市场形势、股东的特征等因素而不同。更何况，贸然追究股东的违规责任同样可能造成市场的恐慌，导致股价遭受打压，反而损害其他股东的利益。出于种种因素，追究股东的违规责任究竟是不是对全体股东最有利，这并不是一个简单明了的问题，而着实需要董事们搜集信息、仔细判断。也正因此，董事会的集体裁量、集体决策过程才显得特别重要。董事跳过董事会，跳过这种集体裁量的过程至少没有尽到谨慎义务。
以上在宝万之争中显现出来的万科公司治理的各种问题或许正是万科成为“野蛮人”攻击对象的重要原因。倘若万科的公司治理水准尚且属于国内的模范，那么，中国上市公司的治理也许真的需要认真补上一课，而宝万之争则为我们提供了一个发现和解决问题的契机。
◎ 资本竞争的意义
上市公司的运营同时面对着几个市场，首先是产品市场，其次是劳动力市场，还有就是资本市场。每一个市场都肩负着配置这种运营活动所需的某一类资源的任务。在富于竞争的市场上，每一个参与者都从自身利益与好恶出发，作出趋利避害的选择，而千百万人的自主选择汇聚起来却实现了资源最有效率的配置，这就是众所周知的“无形之手”的原理。中国改革开放这几十年的实践正是市场巨大力量和积极意义的极好印证。产品市场的竞争让人们摆脱了物质匮乏，迅速进入不愁衣食的时代。因此，对于产品市场的垄断，我们几乎会毫无疑问地加以谴责，更是以立法的形式来保障这个市场的竞争。而维护竞争又何尝不适用于资本市场呢? 只不过人们往往没有意识到确保资本市场竞争的迫切性就如同确保产品市场的竞争一样重要。
资本市场上的供给方当然是冲着投资回报来的，就像产品供给者为的是销售产品获得利润；而资本市场上的需求方则以其创造回报的能力来赢得投资人，正如哪个消费者认为产品的利用价值更高就更愿意为它出大价钱，从而购得这一产品。对上市公司而言，将账面上的资产转化成对投资人的回报，其间的主要媒介就是经营管理能力。投资人对能力差的经营管理者给予负面评价，这些人经营的公司股价下跌，融资成本相应升高，这是资本市场竞争的基本形式。
然而，资本市场的竞争并不止于此。就好像产品市场的竞争可以让一旦暗投的明珠再次流转到识货者的手中，令其异彩重现一样，资本市场的竞争也能使被不当经营管理的资产流转到有能力的管理者手中，让它重新实现应有的价值。资本市场上所谓“野蛮人”正是促成这种流转的重要力量，他们看出上市公司的管理弱点，并且相信自己有能力克服这种弱点，因而期待通过低买高卖来实现投资回报。和任何一个市场的参与者一样，这些“野蛮人”不必有什么高尚的情怀，在“无形之手”的作用下，即便他们冲着一己私利而来，却依然可以推进有效利用公司资产这个造福社会的目标。
可是，借助资本市场实现公司资产的有效配置却和借助产品市场实现商品的有效配置有一点不同。商品交易通常是由产权人直接决策实施的，因此交易的利益直接归于产权人。而公司资产交易则由于公司产权与经营权的分离而一般交由经营者作决策。当“野蛮人”伺机入侵之时，其目标正是要替换掉上市公司现有的经营管理团队，于是，再要让后者决策是不是把公司卖掉就显然存在利益冲突。换句话说， “野蛮人”出高价买下公司资产虽然让股东们赚了，却会叫管理层亏掉。故此，在上市公司面临敌意收购之时，不能继续把是否接受收购的决策权全然托付给管理层，而是需要让股东们直接参与决策。
“野蛮人”发动的敌意收购本质上是要为公司资产寻找一种更好的运营管理模式，从而为股东们实现资产的潜在价值。他们将资本市场的竞争压力转换成了公司管理者劳动力市场上的竞争压力。这种以创造股东价值为追求的劳动力市场竞争，成为督促公司管理者切实将股东利益摆在首位的最终保障。尽管前面提到法律为管理者们设定了忠慎义务，更不允许他们侵吞公司资产，或者欺诈股东，可是，法官并不具有经营管理的特长，因此法律对于那些直接影响股东投资回报的具体经营决策并没有直接加以控制的办法。本质上，法律只管得了决策的过程，却管不到决策的结果，更难以强制管理层作出决策。换句话说，法律也许能管一点“虚伪”与“鲁莽”，却管不住“愚蠢”和“懒惰”。然而，市场竞争却似大浪淘沙， “野蛮人”能叫无能者和不诚实者原形毕露。因此，资本市场的竞争实际上是一种从公司外部促进治理的机制，而敌意收购则是这种机制发挥作用的关键，遏阻敌意收购其实就是意图在资本市场上搞垄断。
若想让敌意收购显现其威力，则不能不避免过度偏袒上市公司的管理层，而为敌意收购者设置重重障碍，同时，也要为“野蛮人”如何对管理层发动攻击作出有序的安排。宝万之争的过程显现出中国的法律法规还没有做好这方面的准备。一方面，有一些原本另有他用的规则被管理层利用起来抵御敌意收购，从而实际剥夺了股东参与相关决策的机会。比如对股东具有胁迫性的停牌制度，又如推升收购成本的大额持股披露制度，在宝万之争中都被万科管理层高高祭起，当作对抗宝能的手段。另一方面，当宝能方面提议罢免万科全体董事时，法律又没有对这种提案需要在何时提出，经过何种程序，包含何种内容，如何传递给其他股东，又怎样付诸表决作出细致、可行的规定。最终，宝能的提案更像一场行为艺术，而不是严肃的行使股东权利，落得草草收场。当然，中国的有关监管机构也从宝万之争中看到了原有制度的一些问题，对制度作出了不少调整。不过，要针对敌意收购建立一套合理有效的监管制度，恐怕离不开对监管者任务的清晰认识。
◎ 监管者的任务
宝万之争的进程可以说和监管者的态度息息相关，而监管政策的摇摆不定也直接导致了宝、万力量强弱的此起彼伏。虽然，监管机构在此过程中可谓采取了一系列有针对性的措施，然而，大体上仍然呈现出一种“救火队”的态势，火到哪里，救火队跟到哪里。至于宏观的政策导向则出现左右摇摆的不确定性，从早期的基本不干预，到中期的局部规则调整，再到后期骤然选边，不能不说监管者的角色定位还颇为模糊不清。
监管者是规则制定者和执行者，其制定和执行的规则应当是普适性的。换言之，监管者不应该直接插手干预具体某家公司的某项具体交易。而对于规则的制定，则要把握住宏观导向，采取整体行动，不宜对监管规则作出碎片化的处理。至于这个宏观导向应该是什么，自然取决于监管者的政策考量。如果说监管者有意发挥市场功能，保障投资人利益，那么，就应当充分认识公司治理的意义，看清“野蛮人”的正面角色，正视敌意收购的公司治理的促进作用。
循此逻辑，收紧上市公司任意停牌的制度大概是首先要做的规则调整，停牌既阻却了收购者的脚步，也截断了公众股东们获取信息的渠道。这方面，宝万之争以后沪深两个交易所采取的一些规则导向调整无疑具有积极意义，但也仍有继续推进停牌严格化的必要性。其次是要认真评估大额持股披露制度对敌意收购的影响，权衡敌意收购可能带来的推进公司治理之利，与其可能诱使股东匆忙出售股票之害，设计一套平衡利害的规则。与以上两点紧密相关的是要为抵御敌意收购的尺度作出界定，明确股东在是否接受敌意收购的问题上究竟有多少发言权。再次，法律也需要对敌意收购者争夺上市公司管理权，也就是更替董事的程序加以规范，其目的在于确保在任者与挑战者双方公开、公平的竞争，便利股东获得必要信息，在两者之中作出理性选择。
最后，关于收购资金的监管，一方面需要对各种融资产品的发行实施统一监管，避免多头监管留下的漏洞，此中的重要性从对宝能资金调集上监管乏力的现象中也可见一斑。然而，另一方面或许更值得一提是对收购资金募集、运用的监管本质上是出于对投资人的保护，而非对消费者的保护。投资人是愿意承担风险，以图获取利益的主体，这与消费者花钱享受产品和服务的预期使用利益迥然有别。投资风险意味着投资的结果是不确定的，而非像消费者那样有一个既定的消费目标。因此，投资者保护重在过程保护，立足于募资方向投资方进行充分信息披露，以便后者知情决策，但监管者并不能保证实现特定投资目的，也就是不保护结果。基于这样的原则，只要募资方做到信息公开透明，监管者便不应介入募资方的具体资金投向和配置策略。作为例外，监管政策也许要对会给国民经济带来系统性风险的特殊金融机构区分对待，当从这些机构调动收购资金之时，可以设置一定的风险防范措施，包括出资比例的限制。也就是说，针对收购资金杠杆比例的监管，与其给募资方划定单一的红线，似乎更为可取的方式是为那些具有特殊地位的金融机构划定一条出资的红线。
宝万之争实质是中国资本市场发展活跃的产物，由此呈现出的种种市场的新动向则对资本市场的监管能力提出了挑战。监管资本市场是一项综合性的工程，既需要对资本的运作有深入理解，又要对规则之治的逻辑有清晰的认识。对此，充分借鉴资本市场发达国家的做法能及时弥补我们自身经验的不足，也正因此，我们这个年轻的资本市场完全有可能避免重蹈别人年轻时的覆辙。规则制定需要尊重市场的规律，而市场又要依赖稳固的规则来树立投资人的信心，这也许是宝万之争向我们传递的最重要的讯息吧。
(评论作者系新加坡管理大学法学院助理教授)