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CASE5 人和商业：资本的暗箭
第一部分 资本局
CASE5 人和商业：资本的暗箭
凡是从风险投资商处拿过资金的企业创业者，都不会不知道Term Sheet (投资条款清单) 为何物。早年美国的VC/PE们用巨大损失与惨痛教训换来的投资经验，最终固化成了Term Sheet的系列标准条款，全方位地保障自己的投资利益。
人和商业这个案例的独特之处在于，让公众见识了VC/PE在向企业投资时，对于自身的利益保障，严密到了何种程度——即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市， VC/PE也可以通过事先的协议条款确保自身投资收益，而创始人则必须付出无偿向对方出让股权的代价。
发迹于黑龙江省哈尔滨市的人和商业 (01387. HK) ，是一家神秘的商业地产公司，不仅企业当家人从未接受过媒体的采访，甚至究竟谁是企业的实际控制人外界都不容易确认。
人和商业的最终控股股东叫秀丽·好肯，乍一看还以为是洋人，而实际其本名为戴秀丽，因嫁到英国而从丈夫姓氏改名为秀丽·好肯。身为控股股东的秀丽·好肯并不参与公司经营，仅仅挂名“非执行董事”。而身份为秀丽·好肯弟弟的戴永革，表面在公司并无持股，实际却是董事局主席兼行政总裁。正因为其实际控制人的模糊性，即使是胡润富豪榜进行统计时， 2008年以前采用的是戴永革的名字， 2009年以后则采用的是秀丽·好肯的名字。
当然，无论谁实际控制，人和商业都是戴氏家族的产业。
对于鲜受媒体关注的人和商业来说，唯一给外界留下深刻印象的，便是其2008年10月于国际金融海啸最惨烈之时在香港流血上市。之所以说其是流血上市，首先是IPO的实际招股价 (1. 13港元/股) ，远远低于之前公布的价格区间下限 (1. 4 港元/股)；其次是其香港本地发售只得到6. 6%的主动认购，历史罕见。
更让人大跌眼镜的是，人和商业该次流血上市，还导致了创始人股东戴氏家族，无偿出让了大笔股份给PE股东 (以红杉为代表) 。
人和商业这个案例的独特之处在于，让公众见识了VC/PE在向企业投资时，对于自身的利益保障，严密到了何种程度——即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市， VC/PE也可以通过事先的协议条款确保自身投资收益，而创始人则必须付出无偿向对方出让股权的代价。
◎ 独辟蹊径的商业模式
要说清楚戴氏家族与PE投资人之间的股权纠葛，还必须先介绍一下人和商业的商业模式背景。
人和商业最独特的是其“地下商城”的发展模式。
人和商业先在城市的闹市区兴建地下商城，然后通过出租或者出让地下商铺的经营权获得收益。不过特殊的是，它在地下兴建的商城其实是防空工程，产权归政府所有，战争时期用于防空，和平时期就由人和商业用作商业用途，并加以维护。由于人和商业的“防空工程物业”不被视作房地产，因而可以得到税收、土地出让金等诸多减免，发展很快，人和商业因此大大降低了开发成本，得以飞速扩张。
1992年6月，人和商业在哈尔滨开设的首个地下商城开业，该项目位于哈尔滨市繁华的南岗区商圈东大直街地下，占用地下两层，建筑面积约1. 59万平方米。
2001年和2004年，人和商业在哈尔滨地下商城的二期、三期陆续开业。
自2007年起，人和商业开始了跨地域扩张，先后在广州、郑州、沈阳等城市的闹市区新建地下商城，并统一命名为“第一大道”。
根据人和商业披露的财务数据， 2005～2007年，公司净利润分别为1190万元、 4850万元和2. 67 亿元，年均复合增长率近500% ，同期毛利率高达73. 8% 、 76. 6%和77. 9% ，净利润率分别达到18. 3% 、 29. 8%和72. 8% 。可以说，人和商业的盈利能力远远超出各家房地产开发企业的平均水平，连万科、碧桂园等业内领先的地产企业也望尘莫及。
众所周知，土地出让金及土地增值税是房地产开发成本的主要构成部分，占比通常超过50% ，而且城市黄金地段的土地出让金更是代价高昂，而根据目前国内法律及规例，人和商业所开发的地下人民防空工程作为商业用途，并没有被分类为房地产开发，因此无须缴纳土地出让金及土地增值税。显然，将位于城市黄金地段的人防工程开发作为商业用途，比传统的房地产开发业务更具成本优势，投资回报率更高。也就是说，人防工程设施当中蕴含着巨大的商机。
◎ 不得已的私募融资
然而，人和商业因无须缴纳诸多税费而可以实现低成本开发益处的同时，也带来不少的局限。
其一，因为不用缴纳土地出让金，因而同时也无法获得土地使用权证，进而就无法凭借土地抵押获得银行贷款进行地下商城的开发。
其二，地下商铺无法获得独立房产证，其商铺的销售就无法按照银行按揭的模式进行，进而不利于其销售及资金的快速回笼。
为了充实自己的现金流，人和商业实施了三个举措: 第一，主动向政府缴纳土地出让金，以获得土地使用权证进行银行贷款；第二，向商户一次性预收一年的租金；第三，从早期的出租商铺的模式，逐渐开始向“出售商铺”的模式转型。
严格来说，人和商业的地下商铺不能称之为“出售”，因为商铺没有独立的房产证，人和商业仅仅是将商铺一定期限内的使用权 (如30 年) 一次性出让给商户，并收取商户的一次性付款。由于总价太高，商户无力一次性付款，商品房按揭模式又行不通，人和商业只有向银行提供担保，由银行贷款给商户。
而人和商业给银行提供的担保物不是别的固定资产，而是其现金存款。也就是说，银行给商户提供一定额度的贷款，人和商业就要在银行指定的账户中存入一定比例的现金 (如30% ) ，如果商户无力偿还则从该账户中扣取。而且，人和商业在该账户中的资金是被银行监管、无法自由支配的。
所以，这种担保销售，虽然解决了商户无法一次性付款的问题，但也束缚住了人和商业的大量现金。
因为大规模的滚动投资，到2007年3月，人和商业账上现金仅剩620万元。这对于跨出哈尔滨谋求全国布局的人和商业来说，现金的不足成了最大的“瓶颈”。
为此，戴氏家族开始寻求私募股权融资。
在2007年年底至2008 年年初1 个多月的时间内，人和商业前后三次引进了以红杉为代表的6家PE投资者。此6 家PE投资者合计向戴氏家族支付了35. 8亿元人民币，并且从其手中受让部分股权；戴氏家族拿到这笔资金以后，再将其中的14. 3亿元注资到人和商业 (戴氏家族实际套现21. 5亿元) ；交易完成之后6家PE合计拥有人和商业18. 87%股权，戴氏家族持有剩余81. 13%股权 (如图1) 。
◎ 三重对赌背后的秘密
人和商业的6 家PE投资人中，包括人称珠宝大王的香港富豪郑裕彤，但最为国内公众熟悉的是沈南鹏领导的红杉资本。这也是红杉所投资的第一个房地产项目，沈南鹏曾公开表示: “在这之前，红杉资本中国基金也考察了好几个房地产方面的项目。之所以看好该项目，主要是认为人和商业的商业模式具有革命性的创新。”
经过此次融资，人和商业的总股本扩充至170亿股， 6个PE股东大约持有其中32亿股，以此计算其持股成本约为1. 12元/股，按当时汇率折合港元为1. 27港元/股。
PE入股之时，与戴氏家族签订了系列协议，以保障自身的投资利益，其中几条关键的条款在日后人和商业IPO之时对戴氏家族产生了重大影响。
防稀释条款——如果人和商业以低于PE投资成本的价格 (1. 27 港元/股) 进行后续融资，那么PE当初的投资额，就必须按新的价格重新计算股份数量，由此产生的股权差额，由创始人股东无偿转让。
对赌条款一 (估值调整条款) ——如果人和商业于2008年及2009年的净利润分别低于16亿元、 32亿元，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离业绩目标差距的多少而定。
对赌条款二 (估值调整条款) ——如果人和商业至2009 年年底的经营面积低于55万平方米，则戴氏家族需向PE股东无偿转让一定数额的股份，具体数额视距离经营面积目标差距的多少而定。
对赌条款三 (上市调整条款) ——人和商业若上市，以其 IPO 价格计算，必须确保PE获得20%的年度回报率，或是35%的资金总回报率；否则，创始人股东必须无偿转让足额的股权给PE投资人，以保证其实现既定的投资回报率。
所有VC/PE在向企业投资时都会与创业股东签署投资协议，它由一系列具体条款组成，以上仅仅是其中四条。站在投资人的角度，这几个条款都好理解，都是VC/PE基于自我保护的一种合约设计。
第一个条款，试想PE投资1 亿元取得一家公司1 亿股，每股成本为1元。而后来公司却以0. 5 元/股的价格再融资1 亿元，新股东相应就有2 亿股；如果PE原先的1 亿股不作任何调整，其权益价值相较之前就降低了。所以，为了防止自己股权被后续更低价格的融资所稀释， PE会要求按照新价格调整自己应得的股份。
第二个条款，一般企业是按照市盈率进行估值的，假设一家企业预计利润1亿元，按10倍市盈率计算，则企业投资后估值10亿元，那么PE投资1亿元入股，则应占股10% ；假如企业达不到这个利润目标，仅实现5000 万元目标，按10倍市盈率计算，则企业价值仅为5亿元， PE投入的1亿元就应该占股20% ，所以创业股东需要补偿10%的股权给PE。
第三个条款， PE对企业的价值认可不仅仅基于净利润进行评估，还有可能基于市场份额、用户数量、经营面积等指标进行评估。比如，未来经营面积达到10万平方米，则PE认可企业价值10 亿元，那么PE投资1 亿元入股，则应占股10% ；假如企业经营面积仅实现5万平方米，则企业价值仅为5亿元， PE投入的1亿元就应该占股20% ，所以创业股东需要补偿10%的股权给PE。
第四个条款，通常一级市场比二级市场享有溢价，二级市场的估值会明显高于一级市场，企业在正常市场情况下进行IPO， PE获得几倍、十几倍的回报不是稀罕事。因而，在正常情况下， IPO时要求上市回报的意义就不大。而资本市场处于熊市时，投资回报显然会大打折扣，这个条款的重要性就凸显出来了。为了保证这个“保底”的回报， PE于是就把风险转嫁给了创始人股东——直接向其索要一定的上市回报。
对做“钱生钱”生意的VC/PE来说，要把投资协议做得“滴水不漏” ，这些安排都是最基本的。一般而言，多数VC/PE投资协议中都会有设置对赌条款，但是像人和商业那样设置三重对赌则是较为罕见的。
出现这种情况，要么是身为创业股东的戴氏家族对资本游戏没有概念，不知道如何跟资本谈判，因而任由投资人设立各种条款；要么是戴氏家族在资本面前过于弱势，企业经营前景存在较大风险、不太被投资人看好，因而为了融资不得不接受投资人开出的各种苛刻条件。
正是这一系列条款，为人和商业IPO之时戴氏家族无偿出让股权埋下了伏笔。
◎ 流血上市的代价
2008年3月，人和商业启动香港IPO进程，并于4月向香港联交所递交了申请，计划在该年第二季度实现上市。
而当时正是国际金融海啸蔓延肆虐之时，考虑市况不好、股票发行投资者认购可能不足，因而人和商业考虑推迟一段时间看市况能否好转。但进入下半年市况非但没有好转，反而更加恶化，等不及的戴氏家族决定逆市IPO。
2008年10月，人和商业开始招股，向全球发售30 亿股 (占总股本的15% ) ，招股价区间定在1. 4 ～1. 7 港元/股。但在当时的市况之下，这个价格区间鲜有投资人响应，为此不得不大幅下调价格最终定在1. 13 港元/股，融资规模从最高51亿港元减少至33. 93亿港元。
即便如此，此次股票发行在香港本地发售部分也仅仅获得6. 6%的超低认购率，认购不足部分不得不转向国际配售。 “人和商业上市，几乎动用了所有资源，这是我做过的最辛苦的一单IPO。”人和商业主承销商瑞银的资本市场部执行董事朱俊伟说。
众人不解的是，人和商业为何要在如此惨淡的市况之下进行IPO?
显然，人和商业处于极度缺钱的状况。数据显示，到2008年第一季度，人和商业所拥有的现金及现金等价物仅为13. 35亿元 (包括近2亿元受限制的存款) ；而2008 年当年已经开工的地下商城有26. 75 万平方米 (郑州一期、沈阳一期) ，需要耗资至少24亿元； 2009～2010年已经立项的地下商城待开发总面积115 万平方米 (武汉、天津、南昌、深圳等项目) ，至少需要105亿元。人和商业的现有资金无疑是杯水车薪。
尤为值得注意的是，人和商业IPO价格1. 13港元/每股，竟然低于6家PE的入股价格1. 27港元/股。
这也折射出当时国际金融环境的寒流之深，要么就不去上市，哪有低于私募的发行价上市的?! 如果人和商业因为市道不好不上市，可以再进行一轮私募作为代替性融资方案，估计是这些PE投资人可能不愿意继续追加投资再扛一段，而是急于脱手。
正是因为IPO价格低于私募的价格，于是一些意外情况发生了。按照当初PE入股时，戴氏家族与投资人所签订的前述四个协议条款，其中两个条款与IPO的价格直接关联。
首先，人和商业的IPO价格低于此前私募的价格，因而触发了“防稀释条款” 。根据该条款， 6 家PE投入的35. 8 亿元 (40. 68 亿港元) 根据1. 13港元/股的IPO价格，重新折算的持股数量为36亿股，较之前的32亿股多出4亿股，因而戴氏家族要向6家PE股东无偿出让4亿股股票。
其次，按照IPO的价格计算， PE的投资不仅不赚钱，甚至是亏本的，无法确保20%的年回报率或者35%的总回报率，因而触发了“对赌条款三(上市调整条款) ” 。 6家PE投入的35. 8 亿元 (40. 68 亿港元) 如果要达到35%的回报率，则其IPO时的持股市值应该达到54. 92亿港元，按照1. 13港元/股的IPO价格计算，其持股量应该达到48. 6亿股，较36亿股还要多12. 6亿股，因而戴氏家族还要再向6家PE股东无偿转让12. 6亿股。
二者相加，戴氏家族合计要无偿出让16. 6亿股股票给PE投资人，相当于人和商业IPO后总股本的8. 34% ，这便是戴氏家族为人和商业流血上市而付出的惨重代价 (表1) 。
表1 两个条款引起的股份转让
所幸的是，前述“对赌条款一”及“对赌条款二”，因人和商业顺利实现相应目标而没有被触发。人和商业2008 年及2009 年的净利润分别达到19亿元及40亿元，超出原先预定的16 亿元及32 亿元目标；截至2009年年底人和商业的总经营面积超过70 万平米，高于原先预定的55 万平方米的目标。
总之，人和商业这个案例给出了相当的启示，企业经营者应该清醒地认识到——VC/PE在向企业投资时，对于自身的利益保障，严密到了何种程度——即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市， VC/PE也可以通过事先的协议条款确保自身投资收益，而创始人则必须付出无偿向对方大幅出让股权的代价。
◎ 评论
“滴水不漏”的投资条款
文/桂曙光
VC/PE投资一家企业，目的当然是获得投资收益，但前提和底线是资金的安全、股权的价值不贬值。
对于人和商业的6 个PE股东来说，他们以1. 27 港元/股的私募价格入股，为了保证此项投资的安全、升值和回报，设计了一些精妙的条款：
1. 对赌条款——上市调整条款：上市是私募投资的最优退出方式，二级市场是VC/PE实现高额回报的最重要渠道。通常VC/PE会在投资协议中约定企业在满足条件、 3～5 年之内完成上市，但较少要求保证“保底”回报的，通常是让市场来决定投资人的回报情况。对于投资人来说，其回报来自两个要素：一是企业业绩的增长，二是二级市场与一级市场的市盈率 ( P/E)估值差异，这两个要素的乘积就是投资人的回报倍数。但是，对于企业家来说，他只能控制企业业绩的增长，而无法控制一、二级市场之间的估值差异。红杉等PE在这里让任何企业承诺IPO退出回报对创业股东来说都是非常不公平的，让他们为金融危机埋单是不恰当的。
2. 对赌条款——估值调整条款：如上所述，影响投资人的回报还有一个企业业绩增长的要素，这是企业家可以控制，甚至可以保证的。在企业的不同发展阶段，投资人关注的经营指标不同，因此，在设置对赌指标的时候，也有不同的选择。通常来说，净利润是一个常用的指标，还有收入规模、用户数、资源量、合同额、增长率等。指标越多，越能从多方面保障投资人的利益不受损失，企业家想通过人为的手段操纵运营指标的难度也越大。
但有两点需要强调：
a. 如果企业家对赌失败，不同对赌指标计算出的补偿措施，它们之间应该是并行的关系，不应该是串行的关系，就是说投资人可以按照不同的对赌结果，选择一个对自己最有利的补偿方案，而不是把不同对赌补偿方案累积起来。
b. 对赌不可无底线。企业终究是企业家的，即便出现经营业绩不达标导致对赌失败，企业家拿自己的股权给予投资人补偿时，也要考虑到企业家对企业的控制权问题。如果因为对赌，让企业家丧失大量股权，甚至失去对企业的控制权，这对企业未来的发展可能是一件坏事。因此，大多数对赌协议中，企业家在拿自己股份补偿投资人的时候，是要保证其最低股份比例的。
3. 防稀释条款：投资人投资后，如果企业发展顺利，估值会不断提升，如果公司需要后续融资，价格越来越高，这种融资对本轮投资人是会产生稀释的，但通常来说，本轮投资人是不会反对，甚至会追加投资的。但如果企业经营不善，或者资本市场不景气，导致后续投资人的投资价格比本轮投资人的价格低，那他的资金价值就是负的，他的股权价值就亏损了，这种情况下的稀释，本轮投资人是不能接受的。于是投资人会启动防稀释条款，调整当初的投资价格，投资人本轮投资额，就必须按后续新的价格重新计算股份数量，由此产生的股权差额，由创始人股东无偿转让。
一般来说，投资人会要求按照加权平均的方式调整，即按照公司后续融资后的估值 (融资前估值加上融资额)，除以已发行的总股份数 (融资前股份数加上新发行股份数)，确定出平均价格，这对于投资人和公司来说都是公平的。当然，也有少数强势投资人，会要求将自己的投资价格调整成后续新投资人的价格，这对企业家来说，也是非常严厉的，本案例即是如此。
投资人作为小股东，必须要把投资协议设计得尽可能完善、详尽，做得“滴水不漏”，防稀释条款、对赌条款都是需要的，但是像人和商业这样设置多重对赌标的则不多见。当然，如果再加上“5年内如果公司未能实现上市，公司按20%年回报率强制回购投资人股份”的回购条款，那就真的天衣无缝了，至于能否实施，那就是另一个层面的问题了。
(评论作者系京北投资合伙人、天使茶馆合伙人)