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CASE7 华大基因：逆转的创投格局
第一部分 资本局
CASE7 华大基因：逆转的创投格局
在此前的 创投案例中，资本基本处于强势一方，而创业者处于弱势一方，因而规则更多由资本方主导。而随着创业者对资本规则的熟悉以及资金供需环境的变化，创投双方的强弱势格局开始发生逆转，华大即是典型案例之一。
PE投资华大基因一案，鲜活地折射出了这个行业的众生相。在对明星项目的热切追捧下，投资机构可以不惜抛弃本该有的严谨及风控手段，可以接受超高的估值，可以免去融资方需要提供的商业计划书，甚至可以不做尽职调查，脑中只剩下了抢筹、跟投、傍大款……总之投进去了就是胜利。行业之浮躁，赫然在目。
经历多时的上市传言飘飞之后，有着“全球最大基因测序公司”之称的华大基因，终于在2017 年7 月叩开了A股的大门，成为创业板的明星企业。
自崭露头角以来，华大基因就颇受争议。赞誉者认为其是“生物界的腾讯”，有着强大的生物学领域创新技术；看淡者则认为其仅仅是“基因界的富士康”，一家基因测序的来料加工企业而已。
生物技术系当前最前沿的科技领域之一，而基因技术又处于生物科技的金字塔之尖，它并不像传统行业那样被人所熟知，这更强化了华大基因的神秘性与争议性。在神秘与光环的笼罩下，华大基因一度在相当程度上似一个神话般的存在。即便是专注于生物医药领域的投资人，多数可能也“不太看得懂”。
华大基因IPO之前5年，其进行了多轮私募融资，有超过50家 (含中途退出者) VC/PE先后扎堆跟进，而估值的话语权却始终掌控在以其创始人、董事长汪建等为代表的华大一方。
随着华大基因IPO的实现，汪建的百亿身家基本得以坐实。但同时，详细的财务信息披露之后，华大基因“中国最牛的生物技术公司”的光环似乎也有所暗淡。
◎ 摸索与辗转
带着民营科研血统的华大，于1999年创办之后可谓命运多舛，先后栖身于北京中科院、浙江杭州、广东深圳。其2007年辗转落户深圳之后， 《深圳商报》、深圳新闻网等本地媒体成为传播华大基因威名的先锋，助其逐步打开知名度，崭露头角。而后续外界对华大基因的褒贬争议，则进一步推动了其知名度的提升。
落户深圳之前，华大基因一件引人瞩目的业绩是，汪建携团队参与“人类基因组计划”并负责其中1%的基因测序任务。这甚至成为中华世纪坛300米长廊雕刻的7000条历史事件之一，汪建曾对媒体提及， “最后一条 (中国参与人类基因组计划) 是俺哥们儿几个干的”。尽管如此，华大基因在很长一段时间内，并未找到合适的科研项目的产业化方向。
虽然人类基因组计划于1998年启动时就展现了壮阔的前景，且效率提升了10倍的毛细管基因测序技术于同年问世，但是昂贵的测序成本还是令普通的科研机构望而却步。
直到2006年，第二代基因测序仪诞生，由于其测序能力百倍提升，测序成本却下降百倍，形成“超摩尔定律”之势，令汪建看到了基因测序的商业化前景。于是，华大决定批量购买新一代的测序仪，从事基因测序的商业服务。
也正是在这个时点前后，华大基因彻底脱离了中科院体系，回归“民营科研”的身份，并将大本营南迁深圳。关于脱离中科院体系的原因，汪建等人曾解释，一方面批量的基因测序需要人手，中科院编制无法容纳；另一方面中科院不可能同意购买大批新机器。
不管原因如何，回归民营的华大基因，得以摆脱体制约束，轻装上阵。
◎ 业务模式确立与拓展
长期以来，基因测序都是生物科研的一个辅助性环节，测序仪的主要需求方也都是科研机构。但对于很多科研机构来说，基因测序并不需要频繁进行，更多的只是间或性需求，专门为此配置昂贵的测序仪，从成本考量并不划算。
因而，批量购入测序仪之后的华大，很自然地诞生了第一个创收业务:为国内外的大学实验室、政府科研机构、医药公司等有相关研究需求的单位，提供个性化的基因测序服务。从华大基因招股书的披露来看，中国科学院、中国农业科学院、中国烟草总公司、牛津大学、荷兰内梅亨大学、全球制药巨头默克集团等，都曾出现在其历年前五大客户名单之中。
科研测序服务一直都是华大的重要收入来源，即便后来地位有所下降，到2015年上半年，在华大基因总收入中的占比仍然超过40% 。
科研类的基因测序业务上规模之后，一家专门的子公司——深圳华大基因科技服务有限公司 (以下简称华大科技) 应运设立，其由深圳市华大基因科技有限公司 (以下简称华大控股) 持股95% ，深圳华大农业与循环经济科技有限公司 (以下简称华大农业) 持股5% (如图1) 。
紧随科研测序之后，华大基因又向临床领域的遗传性疾病的筛查延伸。统计数据显示，国内的出生缺陷发生率约为5. 6% ，其中遗传性疾病是导致出生缺陷的重要原因。如果通过基因测序手段，能够提前准确检测出胎儿有携带致病基因、染色体异常、基因缺失等遗传性疾病，则可以终止妊娠以有效减少出生缺陷的发生。
针对产前的遗传疾病筛查，华大基因称之为“产前无创DNA检测” 。在这方面，华大基因首先展开的是针对唐氏综合症 (又称先天愚型，是由于多了一条21号染色体而导致的疾病) 的产前检测: 通过抽取5毫升母体血液来检测胎儿是否患有唐氏综合症。相较于医院普遍实施的介入式羊水穿刺技术，产前无创DNA检测是一项无创检查；并且，选择羊水穿刺检测的孕妇会面临0. 5%的流产风险，而产前无创DNA则完全没有这方面问题。
除了唐氏儿筛查外，产前无创DNA检测还可对胎儿是否患有爱德华氏综合征、帕陶氏综合症、地中海贫血、先天性耳聋等染色体异常类疾病进行排查。
2010年1月，华大从国开行获得6亿元贷款，一口气购买了Illumina公司 ( ILMN. NSDQ) 的128台性能更高的HiSeq2000测序仪；在测序能力大幅提升之后，同年7月，专门从事临床医疗检测的华大基因医学有限公司 (以下简称华大医学) 宣告成立，其由华大控股持股68% ，华大投资 (有限合伙) 持股32% (如图2) 。招股书披露，截至目前，华大基因已经与国内800余家医疗机构进行临床合作，其中三甲医院100余家。
◎ 出让华大科技股权，融资13. 98亿元
为了提高在测序仪方面的自主研发能力并降低测序服务成本，华大控股于2012年9月宣布对纳斯达克上市的美国基因测序公司Complete Genomics ( GNOM. NSDQ，以下简称CG公司) 进行私有化并购。 2013 年3 月18 日，交易额为1. 17 亿美元的该项收购正式完成，华大从而拥有了自主产权的DNA测序仪。
为了筹集收购CG公司的资金，汪建宣布出让旗下企业股权进行融资，而在此前，整个华大从未进行过股权融资。
此时的华大基因早已声名在外，因而获悉其意欲融资的各路VC/PE闻风而动，几乎踏破了华大总部的门槛。据当时的媒体报道，接近华大基因的人士透露， “国内知名的机构都有去做过调研，大大小小有五六拨，说上百家都不夸张，最后确定的16家机构当时是组团去的” 。
当时华大控股下设两块经营性业务，即主要从事科研测序的华大科技及主要从事产前无创DNA检测的华大医学。从当时的收入规模来看，华大科技远高于华大医学，但众投资人更看好华大医学的市场空间，因而更加希望入股华大医学。
针对投资人的意向，华大医学的估值被定为100亿元，而华大科技的估值落定在33亿元，而且汪建曾自称不容投资方讨价还价。对于刚刚起步、收入基数还很小的华大医学而言， 100 亿元估值显然无法令众投资人接受。于是，众VC/PE们退而取其次，选择了入股华大科技。
曾有华大的投资人对媒体透露: “华大第一期投资的那个公司 (华大科技) ，我们其实都不是太看好，它是科研性质，类似于B2B业务，空间会小一些，因为这并不是多高难度的东西，主要依赖技术含量高的设备。凡是投华大科技的，大多醉翁之意不在酒，希望以后能伸手投资华大医学。”
华大事后对外披露的消息是，出让华大科技42%的股权，整体融资13. 98亿元。工商资料显示，华大科技于2012年12月24日及2013年3月26日进行了两次股权变更，共计引入20家新股东。这两次股权变更最终的结果是: 红杉、光大控股旗下医疗健康基金等12家投资人出资7. 98亿元受让华大科技的老股 (由华大控股出让) ，获得24. 95%股权；云锋基金、远创基因投资等8家投资人增资6 亿元认购华大科技的新股，获得15. 63%股权 (如图3) 。
在此次交易中，华大控股借着出让华大科技的股权，套现了7. 98亿元，这笔资金正好足够用于收购美国CG公司。华大控股收购CG公司需支付的1. 17亿美元对价，按照当时1美元兑6. 35元人民币的汇率计算，折合人民币约为7. 43亿元，再加上为此收购支付给各方的中介费与顾问费，与华大控股出让股权套现所得的7. 98亿元大体相当。 2013年3月18日，华大控股完成对CG公司的全额收购。
此外，华大科技此次引进股东比较异常的是，投资人受让旧股的价格与增资扩股的价格并不一致。红杉等12家投资人受让旧股时，是按照每单位注册资本270元的价格出资；而云锋基金等8家投资人获得新股时，是按照每单位注册资本324元的价格出资 (如表1) 。
表1 华大科技首轮融资详情
续表
当时华大科技注册资本1000万元，按照单位注册资本270元计算，旧股合计估值 27 亿元；云峰基金等 8 家投资人增资之后，注册资本增加了185. 1851万元，按照单位注册资本324元计算，正好6亿元。因而，增资之后的华大科技合计估值33亿元。
这种一批投资人在同一时点谈妥的交易，入股价格出现差异的情况，在现实交易中较为罕见。站在投资人的角度，如果出现这种入股价格的差异，投资人都会愿意选择花270元的单价去买旧股，而不会选择花324元的单价去买新股。
所以，这个交易价格按照通常的商业逻辑，实属难以理解。
◎ 融资交易背后的强势汪建
如果一定要给这个异常的交易价格一个解释，那么很大可能或是在整个融资交易中，基本都是华大处于强势地位而投资人处于弱势地位。面对蜂拥上门的投资机构，华大可以像选秀一样从容地挑选投资方，其强势就不难理解了。
科研出身的汪建，一度也表达过对资本的排斥: “我对钱是有阴影的，资本是逐利的，过早地引入资本势必会影响华大的自主科研方向。社会的发展从来都是科学推动，而不是钱推动的。”
汪建之所以引进资本，在他自身看来乃系形势所迫。 “我们原来一分钱资本 (投资) 没有，谁来 (谈投资) 我们就财大气粗把人家骂出去。现在要收购，钱不够了，割点小肉出去，把子公司卖40%换了14个亿。”
关于华大乃至汪建在交易中的强势地位，有几个侧证: 其一，企业的估值不容投资人讨价还价；其二，时任华大投融资负责人的熊力也表示， “直到融资结束，我们都没有一份 (完整的) 商业计划书”；其三，不接受对赌，汪建曾在接受媒体采访时表示， “我保证 (融资子公司) 达到今明两年利润目标、后年估值100亿元，其他的就不要管我了。他们 (投资方) 要求给高管点股份，说这样会稳定。我说少给我来这套，你看稳定了我就把他调到别的部门去了。他们没办法。我们非常强硬，你说了不算我说了算。华大这么大，随便给它挤一点儿完成任务就完了，谁跟他玩儿那个 (对赌) 游戏。你要的是回报，对吧，所以你不要管华大内部的事情”。
此外，在融资谈判中汪建跟投资方拍桌子的逸事也流传在外。万科前董事长王石与汪建私交甚好，其女友田朴珺曾专门撰文提及汪建: “他是我见过唯一一个敢对投资人拍桌子咆哮的人，声似洪钟，势如猛虎，大有气吞山河之姿。”王石本人也曾劝过汪建: “你是让别人给你投钱，你这样别人怎么投?”
一位投资人也谈及其对汪建的爱恨交加:“跟老汪打交道是一段痛苦的过程，无论我们怎么说，他都有自己的想法。我们对老汪又爱又恨，他绝对是华大的精神领袖。还有一句玩笑话，华大最大的风险就是老汪，我们怕他出昏招。”
◎ 众星捧月之下的估值高企
但强势归强势，华大的利润并没有实现超常规增长。曾有不同媒体报道称，华大的营收在2010年即突破10 亿元，预计2012 年将达到20 亿元，净利润将达到2亿元。但相关媒体并未指明这些营收数字是华大的整体业绩，还是旗下某一子公司的业绩。
而汪建亲自对外透露的数字，比媒体所报道的数字还要高。 2011 年5月，汪建在云南科技大讲坛上透露， 2010年华大收入达到了10 亿元，计划2012年达到100亿元。
2012年之前，华大内部的核心创收业务还是科研测序服务，也即华大科技的营收应该占整个华大的大部分。假设该等财务业绩数字都是由华大科技创造，按照媒体报道的预计2012年净利润2亿元计算，其首轮融资的33亿元估值，对应的市盈率为16. 5 倍，虽然略微偏高，但也算处于正常范畴的上限。
然而，此前无论是媒体报道还是出自汪建之口的业绩数据，都高出招股书披露的数据一大截。华大基因招股书显示，华大科技2013 年、 2014 年营业收入分别为6. 16 亿元、 6. 45 亿元，净利润分别为0. 99 亿元、 0. 65 亿元(如表2) 。从华大科技收入来看， 2014 年较2013 年微涨，而净利润则是大幅下降。
表2 华大科技2013～2014年财务状况 (单位：亿元)
按照华大科技2013年实现净利润0. 99亿元计算，其2012年年末、 2013年年初完成的首轮融资估值33亿元，对应的市盈率超过33倍。这个市盈率倍数，在没有对赌调节机制的情况下，显然高于正常水平。
2014年3月，华大科技完成了第二轮融资，中小企业基因 (深圳) 投资合伙企业 (以下简称中小企业基因) 出资1 亿元获得其3. 03%股权 (如图4) 。按此计算，华大科技的投资后估值依然为33 亿元，扣除1 亿元的增资额，投资前估值为32亿元，较首轮融资的33亿元估值甚至有所下降。
如果按照华大科技2014年第二轮融资的33亿元融资后估值，对应2014年的0. 65亿元净利润，其市盈率更是超过50倍。
如果说当初投资人愿意接受没有对赌的高估值，是为了获得日后投资华大医学的优先权，这个下注是否过于乐观了?
◎ 华大医学融资，估值异常再现
在华大科技之外，随着主营临床医疗测序业务的华大医学之规模扩张， 2014年5～6月，华大医学也进行了首轮融资。在此次华大医学引进投资人的过程中，此前入股华大科技的部分投资人，的确获得了投资优先权。
工商资料显示，华大医学于2014年5月14日至6月13日进行了三次股权变更，共计引入22家新股东。这三次股权变更最终的结果是: 金石灏汭、乐华源城等 10 家投资人出资 14 亿元，从华大控股手中受让华大医学13. 208%股权；盛桥新领域、南海成长等12 家投资人向华大医学增资6 亿元，获得6. 135%股权 (如图5) 。
这22家股东中有部分为此前华大科技的投资人或关联方，比如: 入股华大医学的深创投、荣之联 (002642) 、红土生物创投，此前也入股了华大科技；入股华大医学的盛桥新领域投资，与华大科技的投资人盛桥创鑫投资系关联方；入股华大医学的有孚创业投资，与华大科技的投资人海百合投资系关联方。
华大医学此次引进股东的资本交易价格，与之前华大科技首次引入股东一样出现差异。
不妨来看一下华大医学此次资本交易的明细: 2014 年5 月14 日，华大医学的注册资本增加了208. 24万元，由8家投资人出资2. 95亿元认缴该等增资，按此计算单位注册资本的价格为141. 67 元；两天之后的5 月16 日，华大医学的注册资本又增加了183. 93万元，由6家投资人出资3. 05亿元认缴该等增资，据此计算单位注册资本的价格为165. 83元；一个月之后的6月13日， 10家投资人出资14亿元，从华大控股手中受让华大医学844. 25万元注册资本，据此计算单位注册资本的价格同为165. 83元 (如表3) 。
表3 华大医学首轮引入投资人详情
续表
这就意味着，华大医学此轮融资中，增资扩股的价格出现了两种不同的单价 (单位注册资本的价格分别为141. 67元与165. 83元)，而投资人受让旧股的单价与增资扩股单价的更高者保持一致。这种一批投资人在同一时点谈妥的交易，入股价格出现差异的情况，在华大的融资历史上又一次出现了。
资本交易的单价不一致则意味着企业的估值不一致。招股书披露，华大医学“2014年3月开始引入外部机构投资者，并按照投资前约100亿元的整体估值作为增资和转让的定价基础”，但实际的交易并不完全如此。
2014年5月14日，投资人增资2. 95亿元，占增资后3. 3542%股权，据此计算投资后估值为83. 29亿元，扣除增资金额，投资前估值只略高于80亿元。 2014年5月16日，投资人增资3. 05亿元，占增资后2. 8774%股权，据此计算投资后估值为106亿元，扣除两笔合计6亿元的增资款，投资前估值正好100亿元。几乎同一时点的两笔增资款，所对应的 (投资前) 估值并不一致。 2014年6月13日，投资人出资14亿元受让华大医学13. 2076%旧股，据此计算整体估值也为106亿元，扣除此前6亿元的增资款，投资前估值也为100亿元。
在同一时点上，不知华大究竟是如何说服不同的投资人接受企业不同估值的。
2012年下半年，华大首次对外融资之时，即对华大医学报出了100亿元的估值，投资人当时未有接受。一年半之后华大医学正式融资，依然给出的是100亿元的估值报价，投资人大体是接受了这个估值。
2014年6月，汪建在某创业大赛现场演讲时说道: “去年和今年融了两次，不许投资人讨价还价。华大基因不变的天条是不给任何人打工，欢迎投资人加入，我们互为奴隶。谁要加入我们，就得按照我们的人生规则走，我们从来不排斥资本，但发展一定是创新驱动，而不是资本驱动。”
华大医学首轮融资完成仅仅一个月之后的2014年7月17日，其中一家投资人——成都光控西部创业投资有限公司——就蹊跷退出。招股书披露，“成都光控将其持有的华大医学0. 5521%股权作价1元转让给华大控股” ，从而彻底退出华大医学。该等股份是其花费5000万元认购而来的，不知为何旋即又仅作价1元回售给华大控股，这等于是凭白无故赠送了5000 万元给华大。一周之后，华大控股又转手将华大医学0. 4717%股权，作价5000 万元转让给了华弘资本及腾希投资 (如图6) 。
2014年11月，华大控股以其所持价值10亿元的测序仪及配套试剂生产资产对华大医学增资，占增资后8. 6207%的股权。据此计算，华大医学投资后估值为116亿元，扣除此次增资的10亿元 (资产) 以及前轮投资人增资的6亿元 (现金) ，恰好投资前估值为100亿元。此次增资也使得华大控股在华大医学的持股比例，从50. 701%增加到了54. 951% (如图7) 。
◎ 华大科技增长乏力，并入华大医学
华大科技与华大医学各自先后独立融资之后，这两家公司或应该是各自独立谋求IPO，而华大控股则是以上层控股公司的方式控制两家上市公司。曾有消息称，华大科技计划赴港上市，而华大医学则于A股上市。
2014年6月，为了筹备华大科技的赴港上市事宜，部分投资人股东由境内法人持股转换成了境外法人持股 (如表4) 。
表4 华大科技部分投资人持股主体由境内变更成境外
但事与愿违，华大科技的后续发展状况不及预期，其独立上市之路变得不太现实。财报数据显示， 2013 年华大科技创造营业收入6. 16 亿元，净利润为0. 99亿元； 2014 年其营业收入微增至6. 45 亿元，净利润反而下跌至0. 65亿元； 2015年上半年，其净利润更是大幅下滑至0. 12亿元。
与此有关的行业背景是，随着测序仪器及试剂价格的下跌，科研机构自备测序仪器的性价比在逐渐提高，因而其自备仪器有增加的趋势，随之而来的便是华大科技来自科研机构的测序订单增长放缓。
华大科技增长的乏力，意味着汪建此前口头承诺的业绩目标未能实现。好在华大此前没有接受对赌，否则其要向投资人赔上一大笔股份了。在增长乏力之下，华大不得不与投资人商议，将华大科技并入华大医学，并以华大医学作为主体谋求IPO。于是，华大科技的部分投资人，原先转成了境外法人持股的，又不得不恢复成境内法人持股。
2014年12月，华大启动了华大医学与华大科技的重组。华大控股及华大农业以其合计持有的华大科技57. 6226% ，对华大医学进行增资，占增资后18. 5268%股权。该增资完成之后，华大科技成为华大医学的控股子公司，华大控股在华大医学的持股比例也随之增加 (如图8) 。与此次重组几乎同时发生的是，景林景麒退出了华大医学，将其持有的0. 37%股权，以4730. 55万元的价格转让给了南海成长及华弘资本。
2015年上半年，华大医学展开了新一轮的融资，引进了深圳和玉高林股权投资合伙企业 (以下简称和玉高林)、中国人寿等一批外部投资机构。招股书披露，此次引进投资人， “按照投资前华大医学和华大科技全部股权价值，合计191亿元的整体估值，作为增资和转让的定价基础” 。
2015年2月，赶在春节之前，华大医学引进了最大的单一投资人和玉高林。其共计投资20亿元，其中出资15亿元对华大医学增资，出资5亿元受让华大控股持有的旧股。增资与受让之后，和玉高林获得华大医学10. 9474%股权 (如图9) 。根据计算，和玉高林入股华大医学的单位注册资本价格为195. 31元，高于华大医学首轮融资时的165. 83元/单位注册资本。
与和玉高林入股华大医学几乎同期发生的，却是华大科技层面的部分投资方陆续选择退出 (将其所持股权全数转让)。华大科技的工商资料显示， Bio-Tech及国和现代将合计所持5. 1516%股权，转让给了国信弘盛及高林同创；上海安岱将所持1. 5152%股权，转让给了西安尔湾；景林景麒与景林景途将合计所持1. 5152%股权，转让给了华大医学，而华大医学旋即又将等额股权转让给了华夏人寿 (如图9) 。该等股权转让，除了华大医学回购华大科技1. 5152%股权价格为6945万元之外，其余价格不详，招股书未有披露。
2015年3～6月，华大控股又先后向中国人寿保险集团等10 家投资人，共计出让了华大医学8. 4689%股权，总价15. 472亿元 (如图10) 。这10家投资人中，中国人寿保险集团与北京丰悦泰和股权投资合伙企业投资额最高，各出资5亿元，其余8 家投资人出资介于2000 万元至1. 4 亿元之间。据计算，这批投资人入股华大医学的价格与和玉高林一致，同为单位注册资本195. 31元 (如表5) 。
表5 华大控股2015年3～6月转让华大医学股权详情
2015年6月23日，华大医学整体改制成股份有限公司，更名为深圳华大基因股份有限公司 (以下简称华大基因)，并进行进一步重组。
该次重组共由三个部分组成: (1) 上海珍尤与深圳宸时合计出资4. 1667亿元，对华大基因进行增资入股，占增资后总股本的2. 1419% ； (2) 云锋基金等16家华大科技的股东，以其合计持有的华大科技25. 7108%股权对华大基因 (原华大医学) 进行增资，占增资后总股本的7. 27% ； (3) 成都光控世纪医疗及苏州盘石，将其合计持有的华大科技7. 5758%股权转让给华大基因，从而彻底退出华大科技 (如图11) 。
在华大基因驶向IPO的列车上，在到达终点前的最后一站，机构投资者们可谓各怀心思，有人抢着上车以期分食IPO的资本盛宴，有人则提前下车主动放弃资本溢价的机会。
◎ 华大控股巨额套现，投资人收益冷暖自知
统计显示，包含中途退出者，投资过华大的机构投资者总计不少于50家。截至华大基因完成对华大科技的重组之时，留存下来的投资人达到43家。这些原华大科技和华大医学的投资人，除了红杉资本等3家之外，其余40家经过转换持股，都归集在了拟上市公司华大基因层面持股。
华大基因首次申报稿招股书披露 (注: 后文有关华大基因的业绩数据也摘自其首次申报稿) ，其 IPO 计划发行不低于4000 万股，计划募集资金17. 32亿元，据此计算其估值为43. 3 元/股。根据这个每股估值标准，我们逐一统计了在华大基因层面持股的40家投资人的累计投资额、持股数量、持股成本及盈亏状况 (如表6) 。
表6 华大基因投资人之投资明细
续表
续表
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需要特别说明的是，表6中部分投资人所持股权，系从关联方或他方第二手受让而来，无法获悉转手的交易价格，因而在统计时假定为平价受让(详见表6注释)。
统计结果显示， 40家投资人共计投资高达68. 95亿元 (如果加上依然在华大科技层面持股的红杉等3 家机构的3. 2 亿元投资额，则共计72. 15 亿元) ，其时共计持有华大基因1. 4亿股股份，持股成本为49. 12元/股，而按照其IPO估值43. 3元/股计算，意味着投资方整体浮亏11. 83% 。
具体而言， 40家投资人中，有23家是浮亏的，浮亏比例最高者是和玉高林等8家的-22. 37% ；另外有17家是浮盈的，浮盈比例最高的是中小企业基因投资等8家的33. 58% 。如果考虑到其中有部分投资人系第二手受让而来，而我们假设的是原价受让，但实际更可能是溢价受让，则现有投资人的浮亏家数可能更多，整体浮亏比例也可能更高。
另外一个有意思的情况是，表6中显示浮亏的23家，清一色是原华大医学的投资人，而原华大科技的投资人皆录得不同程度的浮盈。这大概与投资人入股华大科技更早且其估值更低有关。
华大基因招股书披露，这40家机构投资者股东中，共计出现6组关联方(如表7) 。这些关联投资人要么分别投资了华大医学及华大科技，要么共同投资了华大医学或华大科技，要么对两家皆进行了共同投资。比如，金春保所控制的6家不同的有限合伙企业，就分别投资了华大科技及华大医学。
表7 华大基因投资人中的关联关系
续表
除了表中所列的6组关联方，还有几家名称接近但未被认定为关联方的投资人。比如: 苏州软银天维创业投资合伙企业 (有限合伙)、宁波软银天维创业投资合伙企业 (有限合伙)；深圳和玉高林股权投资合伙企业 (有限合伙)、天津高林同创股权投资合伙企业 (有限合伙)。
超过50家投资人通过关联、非关联的方式，为入股华大基因 (包含原华大医学与原华大科技) 共计投资高达72. 15亿元，其中高达42. 96亿元是被华大控股套现了 (如表8) ，只有29. 19亿元是对华大医学及华大科技的增资。华大控股无疑是获得了巨额的套现，但投资方却是录得整体浮亏，投资人们当时各自的投资盈亏可谓冷暖自知。
表8 华大控股历次套现详情
◎ 业绩成长无法支撑此前的高估值
因为基因诊断存在巨大的想象空间，华大基因一直被外界视作可能成长为生物医学产业的独角兽公司。汪建本人也反复提及一个预测: “科技服务能到100亿元，医学服务能到1000亿元，人人服务能到1万亿元。”
他认为，科研类的基因测序，市场规模能到100亿元；医疗类的基因测序，市场规模能到1000亿元；而如果基因测序价格降到合理范围内时，每个人都可以对自己做完整的基因图谱检测，届时市场规模能到1万亿元。
很多人眼里，在基因测序服务领域有先发优势的华大基因，有可能拿下其中最大的市场份额，从而成为行业寡头。但从华大基因招股书披露的实际业绩情况来看，这一预期尚未成为现实 (如表9) 。
表9 华大基因收入及利润情况 (亿元)
2012年至2015年上半年，华大基因的营业收入分别为7. 95亿元、 10. 47亿元、 11. 32亿元、 5. 65亿元。从收入增长率来看， 2013年同比增长约35% ， 2014年同比增长仅8% ， 2015年上半年的收入还不及2014年的一半，可谓几乎完全没有增长。
华大基因与竞争对手的横向对比又是如何?
增长速度不及预期
从基因测序的全球产业链来看，上游是Illumina及Life Tech ( LIFE. NS-DQ) 等垄断性的基因测序设备供应商，中游是华大基因以及后来加入竞争的达安基因 (002030) 、贝瑞和康、诺禾致源等基因测序服务提供商，下游是科研机构、医疗机构乃至个人等庞大的测序服务需求方。
Illumina及Life Tech虽皆为纳斯达克上市公司，有公开披露财务数据，但由于其主要是产业链上游的设备及试剂、耗材供应商，与产业链中游的华大基因并不具有可比性。与华大基因同处产业链中游的贝瑞和康、诺禾致源，当时是非上市公司，并无公开披露的业绩数据。
有公开数据可与华大基因进行同口径比较的，只有达安基因旗下的基因测序业务。达安基因官方披露，其业务涵盖分子诊断技术、免疫诊断技术、生化诊断技术、医疗器械、检测服务等，基因测序只是其中之一。
达安基因旗下共有6家子公司从事基因测序业务，分别是: 广州达安临床检验中心有限公司 (以下简称达安广州临检)、上海达安医学检验所有限公司、合肥达安医学检验所有限公司、成都高新达安医学检验有限公司、南昌高新达安临床检验所有限公司、昆明高新达安医学检验所有限公司，以及一家参股17%的广州爱健生物技术有限公司。
达安基因并无独立披露其基因测序业务的详细数据，不过披露了其中一家也是最重要的一家基因测序子公司——达安广州临检——的收入状况。现将达安广州临检的收入状况与华大基因做一个对比 (如图12) 。
从图12可知，华大基因的收入大大高于达安广州临检 (图中华大基因2015年只是半年的数额) ，但考虑到达安广州临检只是达安基因测序业务的一部分，因而达安基因的基因测序业务整体规模，与华大基因的差距应该没有那么大。
但从近年的收入增长率来看，达安广州临检增长速度明显快于华大基因。近3年达安广州临检收入增长率保持在35% ～50% ，而华大基因则是从2013年同比增长35% ，下滑至2014 年同比增长仅8% ， 2015 年上半年的收入接近2014年的一半，几乎完全没有增长。
关于华大基因的收入增长率较达安广州临检偏低的情况，华大内部人士分析道: 其一，达安广州临检，从其企业名称带有“临床检测”字样来推测，可能主要是医疗测序业务，而华大基因披露的收入数据，包含科研测序业务和医疗测序业务两部分，因而二者可能并不具有完全的可比性；其二，近几年，受考核机制变化影响，华大基因的科研测序业务基本停滞，甚至收入有20%左右的下降，因而部分抵消了医疗业务的增长。该人士认为，单看医疗测序业务的情况，增长还是可以的。
如果能将华大基因的收入进行分拆，则能更清晰地反映科研业务与医疗业务各自的增长详情。华大基因招股书中有披露华大科技2013 年、 2014 年的收入，将总收入扣除该等收入，则基本可以得出华大医学相应年份的收入。另据华大基因内部人士透露: “2012年，科研服务合同销售额11亿元，回款6亿元” ，我们按照6亿元作为销售收入来估测计算。 2015 年上半年华大科技的收入，简单地按照2014年金额的一半，再根据前述华大内部人士估测的衰退20%测算，金额大约为2. 58亿元。
据此，我们可以逐一对华大基因的收入进行拆解，并模拟测算细分业务的增长情况 (如表10) 。从测算的数据来看，其科研测序业务数年来基本处于微增状态， 2015 年陷入负增长。其医疗测序业务收入， 2013 年录得超过120%的增长， 2014年由于中间有7 个月时间被叫停 (包含华大基因、贝瑞和康、达安基因在内的全行业无创产前检测都被叫停)，增长率迅速下滑至13%左右， 2015年上半年同比增长率回升至约26% 。将华大医学的增长幅度与达安基因旗下的达安广州临检对比可以看出，前者增长速度有落后于后者的趋势。
表10 华大基因科研业务与医学业务收入模拟测算 (亿元)
市场份额遭受挤压
华大基因在业务增长不及预期的同时，其医疗测序业务与科研测序业务皆遭遇同行强劲挑战，在细分领域的市场份额同时受到挤压。
在医疗测序细分市场，华大基因主要有两大竞争对手——达安基因、贝瑞和康。如前述数据分析，中山大学背景的达安基因，业务规模虽与华大基因尚有较大差距，但在增长速度上出现赶超的势头。
成立于2010年的贝瑞和康，主攻医疗测序领域，且已经得到君联资本及启明创投领衔的两轮投资，其创始人正是曾经卖给华大测序仪的Illumina亚太区负责人周代星，而华大骨干之一高扬被他拉来一起创业。贝瑞和康官网介绍，其“市场网络覆盖国内30 多个省市自治区超过2000 家医院” 。可供同口径对比的是，华大基因招股书披露，其市场网络“覆盖了全球100多个国家和地区，包括国内31个省市自治区的1500多家科研机构和800 多家医疗机构，其中三甲医院100 多家；欧洲、美洲、大洋洲等地区合作的海外医疗和科研机构超过2000家” 。
大体而言，华大基因在医疗测序市场的份额处于首位，但受到贝瑞和康及达安基因的有力挑战，华大基因内部将贝瑞和康视作最强劲的竞争对手。
在科研测序细分市场，华大基因同样遭遇强劲对手——诺禾致源。诺禾致源由华大离职高管李瑞强创办于2011年，并于2015年获得国家开发投资公司旗下PE国投创新的首轮投资。诺禾致源自创办之日起即增长迅猛，在华大基因科研业务衰退的2015年，诺禾致源实现在市场份额上对华大基因的反超。有内部监测数据显示， 2015 年国内科研测序市场份额，诺禾致源25. 5% ，华大基因25% 。
诺禾致源总裁蒋智接受采访时也曾称，其科技服务业务已经做到了国内市场占有率第一，并在美国UC Davis建立了实验室，因此，其继2014 年购入首套HiSeq X Ten高通量测序仪之后， 2016年4月再次购入第二套。
不过，伴随2016年华大基因对考核机制的重新调整，其科研测序业务被认为有望重拾升势，市场份额将重回首位。
盈利能力受限于上游
报告期内，华大基因的综合毛利率呈现出较大幅度的波动，高的时候达到55. 8% ，低的时候又降至45. 8% ，呈现出盈利能力的不稳定性 (如图13)。
关于毛利率的波动性，华大基因在招股书中做了如下解释: “2013年公司的综合毛利率较2012年大幅上升，主要系毛利率较高的生育健康类服务规模迅速增长。 2014 年较2013 年综合毛利率下降，主要受原材料成本上升、生育健康类服务短期暂停，以及公司主动下调部分业务销售单价以应对市场竞争等因素影响。 2015年上半年，公司采用部分原材料国产化、改进并优化工艺流程等手段，使得综合毛利率回升至50. 42% 。”
招股书中提及的原材料成本上升的背景原因是，华大2013年收购CG公司之后，于2014年开始使用自家的测序仪，而不再采购Illumina公司的测序仪，但由于华大此前大部分的测序仪都是采购自该公司，而测序所需的试剂及耗材皆需由该公司供应，华大不再向该公司采购仪器之后，该公司便取消了对华大的试剂及耗材价格折扣。这就使得华大基因测序所用的试剂与耗材成本大幅上升，直接导致毛利率的下降。
因而，在一定程度上，华大基因的盈利能力还相当受制于上游的设备及试剂供应商。
华大基因在招股书开头的风险提示中还特别提及: “如果出现国家监管政策发生巨大不利变化、市场恶性竞争加剧、竞争对手恶意攻击等不利情形，毛利率水平可能大幅下滑，可能导致公司在证券发行上市当年，出现营业利润下滑50%以上，甚至发生亏损的情形。”
企业估值回落
在业绩未达预期之下，企业估值势必受到影响。
华大基因IPO前总股本3. 6亿股，按照其IPO募资计划43. 3元/股的估值，其总估值约为156亿元。而此前和玉高林20亿元入股华大基因时，其投资前估值为191亿元，加上20亿元的投资额，投资后估值则超过210亿元。这说明华大基因的估值实际缩水超过50亿元。因而，和玉高林等一批投资人出现浮亏也就并不意外了。
华大基因2015年上半年净利润0. 82亿元，假设其全年利润简单乘以2即为1. 64亿元，则其目前156亿元估值对应的市盈率高达95倍。这个市盈率，即便放在创业板，也已经不算低了。
这一方面折射出市场对基因行业前景的肯定，如已上市的达安基因，市盈率高达167倍 (按2016年5月18日收盘价计算) ；另一方面也显示当初投资人入股时的估值过高。在高估值入股的情况之下，如果企业的业绩没有成倍地高速增长，显然无法支撑此前的高估值。于是便出现了IPO之前，投资人有人抢上车、有人提前下车的冰火两重天景象。提前下车的人似乎没有耐心再继续陪乘，抢上车的人则是抱着希望期待分羹。
◎ 首批投资人今何在?
华大基因IPO之前匆匆下车的投资人，有少量原华大医学投资人，但大部分还是原华大科技的投资人。
有意思的是，最早投资华大科技的首批投资人，其持股去向分成了四个不同的方向: (1) 部分投资人转化成了对华大基因的持股； (2) 部分投资人未有转股，继续保持在华大科技层面的持股； (3) 部分投资人将持股转让给了第三方； (4) 部分投资人将持股回售给了华大基因 (如表11) 。
表11 华大科技原投资人持股去向
华大科技的21家初始投资人中，有10家完全转换成了对华大基因的持股，有8家通过转让给第三方或回售给华大基因，彻底退出了华大，还有3家继续维持在华大科技层面持股。
值得一提的是，华大科技的早期投资人中，两家重要的领投方——光大控股与红杉资本，皆未出现在拟上市公司华大基因的股东名单中。
光大控股曾通过旗下3家关联方入股华大科技及华大医学，其中光控世纪医疗投资了华大科技2亿元，光控基因投资有限公司投资了华大科技0. 78亿元，光控西部创业投资了华大医学0. 5亿元。
但之后，光控世纪医疗及光控西部创业先后将所持股权回售给了华大基因及华大控股，其中光控西部创业将所持华大医学回售给华大控股时，仅仅作价1元；光控基因投资所有持有的华大科技股权，除了部分转让给第三方之外，仅保留了剩余少量股权，且并未转换成拟上市公司华大基因的股份。
红杉资本对华大科技投资了2亿元，此后再也没有变更过。直到华大基因提交上市申请，红杉也未将所持股权转换成对华大基因的持股。
红杉等3家投资人，何以继续在华大科技层面持股，而不选择转换成拟上市公司华大基因的股权，实在是难以理解的事情。或许当时华大医学与华大科技合并之时，华大科技股权的转股价并未得到红杉等投资方的认可，于是其选择不转股。这就意味着，红杉等3家投资方失去了最佳的退出通道。
已经退出的原华大科技投资人们，退出回报究竟几何，外界不得而知。但从前述数据来推测，他们会不会趁兴而来、惆怅而归?
华大基因，这家当初被VC/PE们视作香饽饽而扎堆争抢的生物企业，在华大基因IPO的时点，并未给他们带来预期中的超额回报，甚至出现浮亏，越发折射出投资人们当初以超高估值抢入股的不冷静，以及对后市的过分乐观。
2017年6 月，华大基因最终的 IPO 发行价定格在13. 64 元/股，发行4010万股，总募资额仅为5. 47亿元，发行后总股本4. 001亿股。据此计算，华大基因IPO时点的总市值仅为54. 57亿元，不仅远低于其在最早的申报稿中156亿元的整体估值，较其最后一轮私募210亿元的投后估值更是缩水高达75% 。
如果不是在挂牌之后连续25个涨停板的推动下，华大基因股价最高冲上260元/股高位、市值突破1000 亿元，其一众投资人只怕难以笑逐颜开。不过，即便如此，华大基因的股价冲上高位之后，旋即又进入下降通道，至2018年4月末股价又跌至150元/股，市值缩水至600亿元。
即便华大基因的市值缩水至600亿元，按其最新年报归母净利润3. 98亿元计算，其市盈率依然高达152 倍。此时，投资人的持股还处于禁售状态，待IPO满一年投资人可减持之时，华大基因的股价走势将会如何不甚乐观。况且，在2017年5月发布的减持新规影响下，投资人的减持期限将数倍拉长，届时一众以210 亿元估值入场的投资人，投资回报率又将会如何? 至2019年1月末，华大基因市值已进一步缩水至228亿元。
PE投资华大基因一案，鲜活地折射出了这个行业的众生相。在对明星项目的热切追捧下，投资机构可以不惜抛弃本该有的严谨及风控手段，可以接受过高的估值，可以免去融资方需要提供的商业计划书，甚至可以不做尽职调查，脑中只剩下了抢筹、跟投、傍大款……总之投进去了就是胜利。行业之浮躁，赫然在目。
潮水退去之后，究竟谁会裸泳呢?
◎ 评论
退却的潮水
文/梁斐
华大基因可以说是创投格局逆转的标志性案例之一。
之所以如此说，要从中国创投行业的发展背景说起。
源于世纪之交的中国股权投资市场，在早期阶段一直由“两头在外”的美元基金主导——在境外完成募集，在境外离岸平台完成投资，投资项目在境外实现IPO退出。
之所以如此，最主要的原因在于，当时A股资本市场基本不具备股权投资项目退出的制度基础。一则，当时A股上市公司以国有企业为绝对主流，少有民营企业上市；二则，当时上市公司的国有股及法人股皆属于非流通股，哪怕在上市前成为企业股东，也无法在企业上市后减持退出。
自2004年中小板设立以及2005年A股启动股权分置改革之后，股权投资的制度性障碍基本解除，本土人民币基金开始萌芽。在当时的背景之下， VC/PE尚属新鲜事物，境内机构开始模仿外资基金从事股权投资。
其时，鲜少接触投资机构的创业者们，在融资中显然处于弱势一方，不仅在协议条款上不占优，在估值谈判中也处于被动。所以，我们可以看见， 2005年前后，不少创投机构都以超低价格入股了优质项目。比如，基石资本能以4倍的市盈率入股山河智能，亚盛投资能以3. 5倍的市盈率入股雷士照明， IDG可以以50万美元的价格获得土豆网30%的股权，而这些企业日后都是堪称独角兽的行业头部企业。
2009年创业板推出后，本土人民币基金进入快速发展期，无论是机构数量还是基金管理规模都呈迅猛发展之势。一大批由创投机构支持的创业企业，在境内外资本市场实现IPO。
就创投行业的商业模式而言，核心在于以现金换取企业的股权，日后再溢价出售股权获取收益。股权投资的收益有两大来源：其一是，随着企业盈利增加而带来的股权自然增值；其二是，因市盈率的提升而带来的估值溢价。
在资本大规模涌入之下，随着创业者对资本规则的熟悉，特别是资金供需状况的变化，股权投资领域逐渐由卖方市场转入买方市场，创投格局也逐步逆转。 2012年华大基因的融资成为标志性案例之一。
华大当时的融资状况前文已有详述，无论是投资条款还是企业估值，一众投资机构面对华大基本没有谈判的空间。即便头部机构，也只能要么接受企业方的条件，要么放弃投资，而非头部机构，即使全盘接受投资条件都难以拿到投资额度。
自华大基因之后，市场对独角兽项目的追捧之势愈演愈烈。打车、 O2O、共享单车、互联网造车、直播、 AI、新零售、短视频、区块链等相关概念，成为此起彼伏的风口，相关头部企业都成为资金疯抢的对象。于是乎，围绕创投领域的各种怪象层出不穷——PPT融资、份额多级批发、认购费等，不一而足。
在此背景之下，市场上公认的独角兽项目，无论是估值还是投资条款，都由企业方说了算，投资机构完全丧失议价能力。 2018年4月甚至诞生了一个极端案例——大疆创新在新一轮融资中，通过公开竞价的方式筛选投资方。
在独角兽项目估值飙升带动之下，几乎所有项目的估值都水涨船高，天使项目估值过亿者也比比皆是。这既不是市盈率估值，也不是市销率估值，而是市梦率估值。
在一级市场项目估值泡沫不断膨胀的同时，二级市场股票自2018年以来却是不断下行，直接导致了一二级市场的估值倒挂。 A股市场平均市盈率已经降至10～20倍区间，而一级市场诸多有盈利的项目在融资时依然开价三四十倍甚至更高的市盈率。这就使得创投机构博取一二级市场的市盈率价差变得几无可能，甚至还需要靠被投企业盈利增长来填平一二级市场的估值倒挂。
再回到华大基因这个案例上。
华大基因2015年最后一轮私募融资的投后估值为210亿元，该次总计有近40亿元资金入股华大。 2017年6月，华大基因以13. 64元/股的价格IPO，按发行价计算的总市值仅为54. 57亿元，较其最后一轮私募210亿元的投后估值缩水高达75% 。
虽然在挂牌之后25个涨停板的推动下，华大基因股价于2017年11月最高冲上260元/股高位、市值突破1000亿元，但此后其股价一路下跌至2018年10月的最纸点46. 52元/股，市值仅186亿元。至2018年11 月末，其市值已回升至230亿元，不足峰值时期的1/4。
如若华大基因股价继续惯性下行，以210亿元估值进入的总计近40亿元的投资资金，解禁减持时或不得不面临亏损的局面 (实际上2018年11月已有机构通过大案交易方式减持，较市价折价超过10% ) 。
如果明星效应如华大这样的项目，又是IPO这样最佳的退出方式，都无法保证投资人获利，那其他项目又将如何?
华大之后，各路资金追捧的诸多独角兽项目， IPO之后皆遭遇了集体破发、估值缩水的局面。美图、众安保险、阅文集团、雷蛇、平安好医生、小米、 51信用卡、美团、海底捞、华兴资本等，无一未曾遭遇跌破发行价。
比如，以2018 年11 月30 日收盘价计算，美图公司较发行价跌去了60% ，众安保险较发行价下跌46% ，阅文集团破发25% ，雷蛇破发69% ， 51信用卡较发行价下跌51% ，平安好医生破发36% ，美团点评较发行价下跌24% 。那些在Pre-IPO阶段以超高估值抢筹进入的投资机构，面临的或是集体浮亏。
此波破发潮中，最典型的当属小米公司。 2018 年年初，小米带着1000亿美元的估值预期于港股递交IPO申请。因为在2017年小米Per-IPO阶段，有部分老股东以680亿～750 亿美元估值售卖老股，因而其估值预期进一步提升。但小米在询价路演期间，千亿美金的估值未能获得资金方认可，雷军不得不接受估值下调，将发行价区间定在了17～22港元/股，对应估值区间为493亿～637亿美元。
最终小米的发行价定格在了17港元每股的下限，意味着其IPO估值不足500亿美元。然而，即便按照招股价区间下限定价，小米上市后的股价也未能避免破发，股价最低曾跌至11. 4港元/股。 2018年11月30日，小米收盘价14. 28港元/股，较招股价跌去16% ，市值也进一步缩水至413 亿美元。按此市值，即便是4年前 (2014年) 以450亿美元估值入股小米的投资方也要面临本金亏损， 2017年以750亿美元估值的老股受让方则要面临本金亏损近半的现实。
从华大基因私募融资，到大疆竞价融资，到独角兽IPO之后的大面积破发，再到小米投资人本金浮亏的坐实，无不折射出数年来一级市场的估值泡沫化状况。
在2018年资管新规发布、资金面全面趋紧的背景下，一级市场的高估值难以为继。潮水退去之后，或许整个创投界需要有一次集体复盘与反思，摒弃过往依赖于价格战、拉关系、拼人脉式的投资方式，重新回归投资的本质——立足风险管理，深入研究产业，清晰投资逻辑，谋求协同发展。
(评论作者系朴素资本董事长)