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CASE11 国美电器：空前的博弈
第二部分 控制战
CASE11 国美电器：空前的博弈
陈晓与黄光裕之间那场发生于2010年夏秋之交的“战争” ，注定要载入中国商业史册。不仅因为跌宕起伏的剧情，以及所引发的空前关注，更因为这个案例完成了对中国公众最大规模的“公司治理”的普及。
国美控制权的争夺战，于国美而言，实现了理想的结局。张大中的出山，是各方妥协的结果，在公司治理意义上，既避免了黄光裕的“一股独大”，也避免了陈晓的“内部人控制”。
同时，国美控制权争夺战的不良溢出效应，同样不可忽视。民营企业老板与职业经理人之间的信托危机，令原本就跛脚前行的中国职业经理人阶层，再次蒙上发展的阴影。
2006年11 月，出售了永乐电器的陈晓，只身北上低调出任国美电器总裁。
虽说黄光裕是国美的大股东及董事长，但是陈晓年长黄光裕十岁，而且跟黄一样曾经是叱咤家电江湖的风云人物，所以黄光裕在礼节上对陈晓还是保持着应有的尊重。
反复被媒体引述的几则逸事是: 黄光裕当年更换座驾时买了两辆迈巴赫，其中一辆就是为陈晓备的；北京鹏润大厦的国美总部，黄光裕办公室所在的18楼，黄为陈晓安排了一间面积、装修风格跟他一模一样的办公室；出生于上海的陈晓，到北京就职之后由于不适应北方口味，黄家一度每天给陈晓送饭。
这样高规格的待遇，即使是跟随黄光裕数十年的部下，也从未有人享受过。权威意识浓厚的黄光裕，对于陈晓的意见，完全不是按照处理部下提议的方式来对待的。即使在陈晓意见与黄光裕相左时，黄也不会像面对下属那样随性训斥。黄光裕似乎想在国美内部树立一个“陈与黄平起平坐”的形象。
但是果真如此吗?
◎ 貌合神离
黄光裕给予陈晓礼节上的待遇跟陈晓所拥有的实权，却有着迥然的差异。原国美电器发展战略研究室主任胡刚，曾在黄光裕夫妇的授意之下设计了一套新的国美职权分工体系: 黄光裕负责企业战略、资本运作和发展规划；由王俊洲、李俊涛、牟贵先、孙一丁、周亚飞、魏秋立、何阳青七位高管组成决策委员会，负责国美的日常管理决策；陈晓则以“宰相”的角色，一方面协调各部门的人事关系，另一方面贡献自己的行业经验。
按照这套职权分工体系，黄光裕把控战略、资本，七人决策委员会把控日常运营，而作为总裁的陈晓基本被架空，这无疑是黄光裕处于对陈晓的某些提防而做出的安排。如此看来，陈晓初到国美之时，黄光裕对外称赞陈晓“一直以来都是一个出色的有感染力的领袖人物”，是“值得信赖的同事和亲密战友”，从某种意义上来说不过是外交辞令而已。
虽然陈晓在国美拥有少量股权，但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了，而更像是黄光裕所聘请来的职业经理人。
陈晓进入国美之后，一直小心翼翼行事，虽然黄光裕给了他名义上“平起平坐”的地位，但是陈晓很清楚他与黄光裕之间本质上的身份区别。他不仅小心处理他与黄光裕之间的关系，甚至于面对下属也是极力放低自己的姿态。有国美高管透露， “即便底下的分公司老总跟他汇报工作也都以礼相待”。
由于没有携带一个永乐时期的部下前往国美北京总部就职，外界甚至猜测陈晓出任国美总裁只是一种过渡性安排，一如聚众传媒被分众传媒收购之时，其创始人虞锋进入分众传媒担任过渡性总裁一样。因而，难免有国美高管私下议论: “一个败军之将怎么可能在国美站住脚?”
“我2007年年初上任时提出过国美十大目标，但到了2008年几乎一个目标都没有落实，这让我感觉自己没有价值”，陈晓的现身说法是他被架空的直接印证。
向来作为企业执掌者、习惯于按照自己的意志行事的陈晓，甘心自己的经营理念被雪藏吗? 倍感失落的陈晓向黄光裕提出离开国美: “实际上我在2008年的时候，曾经跟黄先生提出来说，我要离开这个公司，在共事的时候，我们有很多一致的地方，也有很多矛盾的地方，当我感到有些地方特别不能接受的话，当然我在这个企业的意义也不大。”
此时身为总裁的陈晓，多少有些寄人篱下的感觉，这是几年之后国美“陈黄之争”所埋下的伏笔之一。
为日后“陈黄之争”埋下的另一个伏笔是，黄光裕在资本市场连续抛售国美股票以及修改公司章程的举动。自国美借壳上市以后，黄光裕为了腾出资金从事地产及其他投资业务，在香港股市连续抛售手中的国美股票套现百亿资金，使得其股权比例从最初的占股75%下降到2008年的40%以下。
随着自己在国美从绝对控股变成相对控股，黄光裕对企业的控制力也在不断下滑，至少一些需要股东大会来投票决定的事情黄光裕无法绝对控盘。为了便于自己绝对操控企业，黄光裕于2006年对公司章程进行了一次大幅度的修改，并且推动股东大会投票通过。
经过那次公司章程的修改，使得国美电器的董事会完全凌驾于股东大会之上。比如，董事会可以随时任命董事，不必受制于股东大会的限制；又如，董事会可以各种方式增发股票、发行债券而无须获得股东大会的事先批准；再如，可以随时进行对管理层的股权激励而无须事先获得股东大会投票通过，等等。为此，外界戏称，国美的董事会可能是全球上市公司中权力最大的董事会了。
黄光裕的想法当然是，怎么能方便自己操控企业就怎么设定公司治理规则，但是他全然没有想到，万一日后他无法出任董事长甚至从董事会出局之时，作为大股东的他如何制约董事会的问题。
公司章程的修改，成了日后“陈黄之争”所埋下的第二个伏笔。
◎ 临危受命
就在陈晓去意渐浓之时，意外情况发生了。
2008年11月，因涉嫌内幕交易，黄光裕及杜鹃夫妇二人先后被警方带走，黄光裕将整个国美的经营权交由陈晓临时执掌，继而2009年1月陈晓接替黄光裕出任国美电器董事局主席。
黄光裕在内心里并不是特别信任陈晓，为什么他会选择将大权交给陈晓而不是自己完全信任的嫡系人马呢?
黄光裕的出事，必定引发供应商大规模追讨货款、银行集中上门追债等一系列意料之中的事情，企业随时可能因挤兑而导致现金流断裂。而现有的高管之中，除了陈晓估计没有任何人能应付得了这种局面，并确保企业能够运转下去。
而且，在黄光裕看来，要全面驾驭得了国美这样的巨型航母，一定要是曾经亲自掌控过类似大型企业的人，并且拥有全局性的战略视野。现有高管之中，除了陈晓没有任何人有这样的经验及资历。
因而，陈晓成了接替黄光裕的不二人选。
不过，黄光裕为了制约陈晓，曾提议由其大妹妹黄秀虹出任国美电器总裁职务。但这个提议遭到陈晓等人的反对: “他肯定也知道黄秀虹没有这个能力，他希望说我来辅佐也好、带她也好，董事会主席是我，总裁让她来做怎么样? 但这个问题恰恰是我们管理团队激烈反对的。”
作为妥协，黄光裕还是以保证过渡顺利的名义，指定常务副总裁王俊洲、副总裁魏秋立作为自己的私人代表，代为签署相关文件。
黄光裕出事后的国美，果然面临极其复杂的局面。在第一时间里，无论是银行还是供应商，几乎没有人相信国美能化解这个劫难。按照当时国美电器CFO方巍的说法，由于供应商的挤兑， 2008 年第四季度国美电器的运营资金从60多亿元骤降到10亿元，现金净流入为负，很多银行一度停止了与之合作，而且当时还面临着52亿港元可转股债提前赎回的危机。
此时的陈晓起到了力挽狂澜的作用，一方面，他亲自出面安抚供应商，避免被挤兑货款；另一方面，他将自己的股权质押给银行，以换取银行不对国美提前收贷。当然，陈晓也多少获悉了来自政府方面的初步意见: 将黄光裕与国美进行切割处理，不要因为黄光裕而使得一家有几十万名员工的企业倒下。陈晓带着政府的初步意见去与供应商及银行方面协商，也强化了他的说服力，在更大程度上打消了相关合作方的疑虑。
董事局主席职务的接任，可以说重新点燃了陈晓掌控一家航母型企业并按照自己的想法来经营的欲望。
自2009年1月起，陈晓开始按照自己的想法改造国美，其中最为核心的就是从“规模优先”向“效益优先”转型。为了落实这种转型，国美对各地分公司的考核指标中， “开店数量”的权重显著降低，而“单店效益”的权重则大幅提升。
陈晓的一系列举措，开始逐步令黄光裕的旧部信服，仅仅将国美带出危机泥潭这一局，就足以让陈晓在国美内部树立起威信了。再加上陈晓待人处事非常谦和，远不像黄光裕那样霸气袭人。后黄光裕时代，陈晓推行他的理念就相对顺利起来。
◎ 贝恩入局
对于危机之初陈晓的力挽狂澜之举，黄家上下还是非常满意与认可的。黄光裕对陈晓的猜忌，始于陈晓主持国美电器引进贝恩资本的投资之后。
2008 年12 月，受困于资金紧张，国美电器董事局提出了一份发行股票或者可转债的融资计划。对于国美的融资计划，陈晓管理层也通过相关渠道请示了失去自由的黄光裕。据说黄光裕向董事会回了一封亲笔信，表示公司缺钱可以进行股权融资，作为大股东的他可以降低股权， “但不能失去控制权”。
2009年4月，国美公布了投资者入围名单，分别是贝恩资本、华平基金和KKR。 6月22日，国美公布了详细融资方案: 其一，单独向贝恩资本发行可转债融资18. 04亿港元，贝恩持有的债券转股之后将成为国美电器第二大股东，持股9. 8% ；其二，以0. 672港元/股的价格，向现有全体股东每100股增发18股股票，合计发行22. 96 亿股至24. 85 亿股股票，融资额不低于15. 4亿港元；两项合计净融资不低于32. 36亿港元。
根据贝恩资本董事总经理竺稼的说法，陈晓管理层代表国美电器与贝恩资本接触，始于2008年年底黄光裕出事一个月后， “真正大规模的尽职调查，是在2009年3月开始，到6月签投资协议。”
然而，国美与贝恩资本所签订的部分协议条款，事后黄家明显持异议态度。比如，贝恩要求在国美董事会中拥有三名非执行董事的席位；如果触发违约条款，国美要向贝恩做出相当于1. 5倍投资金额的赔偿，违约条款包括:与现有核心团队绑定，如果陈晓、王俊洲、魏秋立三个执行董事中两个被免职，就属国美违约 (注: 这条最终没有写入正式协议)；陈晓以个人名义为国美电器做贷款担保，陈晓被免即可能触及违约条款；与企业经营的现金流绑定，如果国美电器产生任何一笔1亿元以上的无法支付的款项即属于违约。
在黄家看来，贝恩的条款过于苛刻。贝恩要求三位代表进入董事会，与其投资金额所占的股权比例不成配比关系；另外，投资协议跟陈晓绑定，也被黄家认为陈晓是有目的性的。
这些具体的条款，包括黄光裕在内的黄家无人事先看到，他们也是在国美电器发布融资方案公告之后方才获悉。来自贝恩方面的消息，也佐证了黄家事先不知条款细节的情况: “因为在不清楚大股东态度的情况下投资，如果没有在董事会获足够的票数，投资未来面临的风险很大。”
对于黄家的异议，陈晓则解释称，黄光裕身在狱中，不可能将引资文件全部送进去，只能是纸条和一两页的书信沟通。而且按照有关法律，黄光裕并非董事会成员，董事会引资是在股东大会授权范围之内，完全可以不告知黄光裕具体事宜，因而黄家事后获悉是正常之事。
关于绑定管理层一事，陈晓后来在接受央视记者芮成钢采访时，再次披露了具体细节: “绑定管理层，华平2006 年投资国美绑定黄光裕先生，像TBG对达芙妮的投资里面也有绑定管理层，像高盛投资吉利汽车，同样有绑定。而我们和贝恩投资在洽谈这个绑定条款的时候，实际上我们做了很多努力。最早的时候，贝恩投资他提出来要绑定我，对他来讲是没的选择，因为大股东已经不在了，在牢里，当时我是这个企业的核心领导，他必须绑定我来降低他的风险。但是我没接受，我跟他讲这个不是最妥当的，因为我是个小股东，说光绑定我一个人可能不合理，要绑定的话，最起码我退一步，我们当时有三个相对核心的管理层，我和魏秋立副总和王俊洲副总裁，最起码要绑定三个。但是三个里面全部走，可能对投资者来讲风险太大了，最起码要绑定其中两个，两个离开了，或者不在了，那么你有些条款还可以协商。最好是不绑定任何的管理层，这样对公司可能更安全一些，更灵活一些。实际上到最终，任何绑定都没有，我们在这个条款上和他们谈了很久很久。”
事后来看，贝恩投资国美一事，黄家似乎有些误会陈晓了，至少以陈晓谨慎的性格来看，当时引进贝恩谈判之时，他才刚刚上任国美电器董事长，地位远未牢固，应该还不至于夹带私人目的刻意违背黄光裕。
但无论如何，这成了黄光裕猜忌陈晓的开始，特别是考虑到陈晓与竺稼的历史渊源不简单。身为贝恩资本董事总经理的竺稼，曾是摩根士丹利的董事总经理， 2005年1月给当时陈晓执掌的永乐电器投资的正是摩根士丹利， 2005年10月永乐电器在香港的上市，也同样是竺稼的摩根士丹利团队做的保荐人。
◎ 陈晓“去黄”
陈晓真正萌生“去黄”的想法，应该是在其出任董事局主席半年、国美逐步摆脱了危机之后。
2009年6月30日，在国美一年一度的股东大会上，国美副总裁孙一丁被增选为董事会执行董事。
对于孙一丁入选董事会执行董事，外界曾一直认为是由黄光裕提名、代表大股东的利益。因为孙一丁曾是跟随黄光裕创业并立下汗马功劳的一员大将，他原掌管国美天津大区，后调任国美电器总部，先后担任采购部及连锁发展部等部门的总经理。但实际上此人却是在陈晓的授意之下被提名并经股东大会表决进入董事会的。
陈晓很清楚，要想让国美这家企业完全按照自己的意志来运作，光有接替黄光裕出任董事局主席以及力挽狂澜于危难之中等条件还是不够的。要想彻底清除黄光裕对企业的无形影响，还必须将黄光裕嫡系旧部的人心笼络过来。
紧接着股东大会一周之后的2009年7月7日，陈晓又抛出了针对包括执行董事及高管在内的百余名管理层的大规模股权激励计划。
根据该股权激励计划，公司高管最多可认购国美电器发行的3. 83亿股股票，行权价为1. 9港元/股。执行董事成员中，陈晓获得2200 万股，王俊洲获得2000万股，魏秋立1800万股，孙一丁1300万股，伍健华1000万股。
在黄光裕时代，国美从未有高管享受过股权激励，即使这次推出股权激励，当陈晓通过黄光裕的律师征询黄的意见时，黄也是毅然反对。陈晓事后对外公开表示: “他不同意，反对，这点我就没有听他的。”这也是陈晓进入国美以来第一次公开对抗黄光裕。
陈晓在大股东反对的情况下也可以成功实施股权激励，恰恰是利用了黄光裕时代所留下的公司章程的有利条款。因为根据黄光裕当时主导设定的公司治理规则，股权激励事项可以由董事会自行决定而无须股东大会表决。以前黄光裕做董事会主席时，为了减少其他股东干涉、方便自己运作，赋予了董事会过大的权力，而如今黄光裕失去董事会成员资格、仅仅是股东之时，即使自己是大股东也无法有效制约董事会的行为。
2009年8月，贝恩资本的投资顺利交割，其所委派的三位非执行董事竺稼、雷彦 ( Ian Andrew Reynolds) 、王励弘正式进入国美董事会。
无法直接掌控国美董事会的黄光裕，只能隐忍到下年度的股东大会上以大股东的身份表达自己的意志。
2010年5月11日，国美电器年度股东大会再次举办。这次股东大会上，黄光裕出人意料地投票否决贝恩资本派驻在国美的三位非执行董事，使得该三位非执行董事未能获得超过半数的赞成票而出局。
陈晓事先获悉了黄光裕的决定，因而在股东大会投票日上午，陈晓特意在香港约见黄光裕的私人律师邹晓春，并且又打电话给当天要见黄光裕的另一位律师，请他一定转告黄光裕: “这个很重要，你一定要跟他讲，这样他投票投下来之后对公司会是什么样的一个后果。”但最终无果。 “说明我的说服是徒劳的，他还是投那个票。”
黄光裕完全没有理会陈晓的提醒，他将对陈晓的不满，发泄到了贝恩资本派出的三名代表身上。
中国商业史上经典的一幕随即发生: 国美股东大会结束的当晚，董事会随即紧急开会并一致同意，重新委任贝恩的三名代表进入国美电器董事会；第二天，国美电器以董事会公告的形式，否决了股东大会前一天的决议。
缘何国美董事会有如此大的权限，居然能够否决股东大会已经做出的决议? 根据黄光裕时代所制定的公司章程，董事会可临时委任董事，直至下次股东大会再通过投票产生董事。
这次陈晓与黄光裕的交锋，意味着双方的公开决裂，黄光裕则将陈晓与贝恩资本视作战略联盟，在跟黄家争夺国美的控制权。
羽翼已经逐渐丰满的陈晓，越来越不将黄光裕放在眼中: “这个阶段不用太关注他怎么想了。只要我们宗旨是为企业好，只要为企业好的事情，所有的股东都应该支持。”
年长黄光裕十岁的陈晓自认为对形势的判断是精准的: “黄光裕始终没有看清楚结局，在这样的情况下，任何政府都不可能让一个经济罪犯再在上市公司发挥重要的支配作用。”黄光裕出事时，正是国际金融危机爆发之时，据说政府不希望国美这个有几十万名员工的大型企业不稳定，所以采取了把黄光裕个人和国美这家企业分开处理的策略，因而黄光裕行贿政府官员被定性成“个人行贿”而非“单位行贿”。而具体落实“稳定国美”方针的，正是陈晓。
在领会了政府意图之后的陈晓，便有了跟黄光裕公开对抗争夺企业控制权最关键的底气，他甚至一度对外表示:“我们意识到他还会有下一步行动，但是董事局已经做好应对一切危机的准备，可以说我们可以随时让他彻底出局，只是暂时不愿意做得这么绝。”
陈晓所说的让黄光裕“彻底出局”的方式便是，通过增发股票来逐步稀释黄光裕的股权，使其失去第一大股东的地位。而增发股票等事项无须股东大会表决，陈晓所控制的董事会即可决定。
2010年6月27日，陈晓辞任总裁一职，并安排执行董事兼常务副总裁王俊洲接任。此举被外界视作陈晓对黄光裕时代最核心的高管的完全拉拢，以及对董事会的完全掌控。
◎ 黄家反击
陈黄交锋第一个回合陈晓方面阶段性胜出3个月之后，黄光裕的“下一步行动”最终浮出水面——
8月5日，国美电器发出公告，大股东黄光裕提出举行临时股东大会进行表决，要求撤销陈晓的执行董事及董事局主席职务，要求撤销孙一丁的执行董事职务，并提名其私人律师邹晓春、妹妹黄燕虹进入董事会担任执行董事。
受此消息影响，国美股票第二天大跌超过12% 。
黄氏家族将矛头直指陈晓，并且发起了声势浩大的舆论攻势，在媒体面前公开指责:“陈晓一直在处心积虑地积极推动国美电器 ‘去黄化’，其司马昭之心，路人皆知!”
有接近黄氏家族并对黄的心理颇为了解的人士透露，黄光裕之所以对陈晓的反击如此决绝，还有一个很重要的因素是，他的一审判决结果远远超过了其心理预期，导致他强化了对国美的控制欲。黄光裕原先预估自己或被判8年左右，但一审实际被判处14 年有期徒刑，罚金人民币6 亿元，没收财产人民币2亿元。在被刑事重判之下，国美电器几乎变成了他唯一的能够证明他价值的事业，他岂能容忍陈晓在国美“去黄”? 岂能容忍陈晓获得国美的实际控制权?
面对黄光裕如此决绝，似乎不将陈晓从国美彻底出局誓不罢休，陈晓抛出了最狠、也是整个陈黄之争中最为知名的一句名言“鱼会死网不会破”——“黄光裕在中国的政治生命其实已经结束，但是他却一直没有看清楚，还在挣扎，这样的结果绝对是，鱼会死网不会破!”
作为对黄光裕提出召开股东大会罢免陈晓的正式回应，陈晓控制的董事会则于第二日发布一则公告，称国美电器将在香港正式起诉大股东黄光裕。这一起诉缘自2009年8月香港证监会的一项调查，黄光裕、杜鹃夫妇还身为国美电器董事局主席及执行董事之时，二人曾策划国美电器在2008 年1 ～2月用国美电器的公司资金回购黄氏所持有的国美电器股份，促成黄光裕得以将售股所得向一家财务机构偿还一笔24亿元的私人贷款，黄氏夫妇的这种行为涉嫌违反香港上市公司的董事信托责任。此后，香港高等法院冻结了黄光裕、杜鹃夫妇价值16. 55亿港元的资产。
◎ 统战交锋
当大股东与现任董事长就企业控制权展开公开争夺之时，企业员工必定成为双方的统战对象。
陈晓的统战行动抢先一步。 2010年8月6日上午，国美内部召开全国紧急视频会议，国美董事会执行董事、总部各副总裁、各大区总经理、总监、副总监等中层以上的所有成员均被要求参加会议。
此次会议上，总裁王俊洲首先代表高管层表态支持董事会起诉黄光裕，之后另一执行董事魏秋立又宣读了一封落款为“国美电器董事会、国美电器最高管理层”致全体员工的公开信。
这封公开信的目的在于，向员工传达公司及管理层对于大股东黄光裕罢免陈晓的态度，并且试图拉国美员工站队: “董事会认为这是黄先生对公司在过去近一年半的短短时间里迅速走出危机，实现业绩恢复事实的漠视，是对所有员工饱受公司创始人个人问题所承担的风险，以及为公司发展付出的不放弃、不抛弃的艰辛劳动的全盘否定。董事会已经做出决议，坚决反对上述要求。”
8月12日上午，国美电器四位副总裁李俊涛、孙一丁、牟贵先、何阳青，以及首席财务官方巍集体接受媒体采访，公开表达他们对“陈黄之争”的态度，将与陈晓共进退。孙一丁更是向媒体表示，陈晓出局的情况“是不可能出现的，如果真的出现看不到未来的结果，我们都会选择离开”。
面对陈晓方面的统战攻势，黄光裕方面也于8月17日向国美全体员工发出一封公开信，以争取广大员工对大股东的支持。从公开信的内容来看，黄光裕方面显然事先做了周密的酝酿与准备，全文表达了三个诉求点:
其一，极力渲染大股东作为创始人与员工之间的深厚感情。 “每一个国美人都深深知道国美的历史: 在公司创始人黄光裕先生的带领下，全体员工经过20多年的共同努力……终于成长为行业领先的、具有国际竞争力的大型家电连锁企业! 国美20多年的发展历程……是我们共同的成就和骄傲!”
其二，在道德上将陈晓描绘成伪君子，趁人之危阴谋窃取公司控制权。“大家都清楚，陈晓是怎样加入国美的，又是怎样凭借大股东的临危托付，一步一步走上国美掌舵人职位的! 大家也知道，董事局主席的职位应该是怎样庄严的使命和责任啊! 大家已经听到，陈晓是怎样信誓旦旦地表示和黄光裕先生的感情深厚的! 大家已经看到，最近陈晓是如何系统阐述他 ‘鱼死网不破’ 的决心的! 斯言斯行，前后对比，怎不叫我们胆寒啊?!”
其三，系统性揭露陈晓谋求国美控制权的三步棋。 “2009年年初，陈晓利用大股东的信任，受托担任国美董事局主席。此后他联手贝恩资本，和他们签订了极为苛刻的融资协议；接着，又笼络了某些高管人员，意图控制整个公司；他不顾及国美的任何历史和感情，不顾一切地推行 ‘去黄光裕化’。这是陈晓利用大股东的特殊情况意图控制国美的第一步棋。” “陈晓的第二步棋: ‘慷股东之慨’，不按业绩考核，盲目给部分管理人员期权，变相收买人心。” “陈晓的第三步棋: 控制董事局后，他还想利用股东大会的信任，继续发行新股 (摊薄大股东的持股比例)，联手国外资本，妄图使国美电器这个来之不易的民族品牌沦为外资品牌!”
黄光裕的公开信最后总结陈词: “陈晓口口声声为了企业，但实际做法却是为了满足其个人的野心。”并恳请广大员工理解大股东的“倒陈”行动。
奇怪的是，对于高管站队支持陈晓，黄光裕方面并没有在公开信中表示谴责或遗憾，相反也在极力向高管层示好。即使对表态相对出格的孙一丁，黄光裕方面也表示: “无意针对孙一丁，拟撤销孙的执行董事职务，是想让其脱离纷争，专心管理工作，同时也是为了给大股东提名的执行董事人选让位。”
作为对黄光裕这封公开信的回应，国美董事会于8月19日在其内网发出了第二封致全体员工的公开信。此封信不像第一封那样仅仅是个简单说明，而是用4500字的篇幅对黄光裕提出的多项指责进行回答和说明，公开信还呼吁全体国美员工“不传谣不信谣，坚守岗位”。
面对陈黄之间在媒体平台展开的舆论交锋，贝恩资本董事总经理竺稼明确表态支持陈晓领导的现管理层: “现在不是我们要打仗。是某个股东 (指黄光裕) 对现在的管理层战略不认同，想改变。我对公司的业绩是满意的，现在的管理团队比较好，我想其他股东跟我的想法是一样的。”
◎ 增发悬念
黄光裕要实现罢免陈晓的董事局主席职务，必须在临时股东大会上聚集超过半数的投票权，而身为大股东的黄光裕只拥有大约1/3的股权，距离半数还有相当距离。
况且，陈晓控制的董事会还拥有一项权力——可自行决定占总股份数20%以内的股票增发事项，无须获得股东大会的许可。如果陈晓在临时股东大会召开前突击增发，摊薄黄光裕方面的持股比例，则黄光裕将更加难以争取到50%的投票权，不仅难以实现罢免陈晓，连大股东地位都将岌岌可危。
从某种意义而言，取消对董事会的增发授权甚至比罢免陈晓本身还要关键，所以，在黄光裕提议召开的临时股东大会，收回董事会增发股票的权力也成为议案之一。
实际上，黄氏家族之所以在8 月5 日发动突然袭击要罢免陈晓，就是因为陈晓主持的董事会正在酝酿增发股票事宜，黄家面临股权被进一步摊薄的危险。
按照黄光裕方面的说法，他们在7月初听说陈晓私下找过国际投行商谈增发新股的消息之后，立即于7月19日派出代理人与陈晓展开谈判，希望其立即辞去国美董事局主席职务。其间经过多次协商，黄家给出的条件是，高溢价收购陈晓所持的近2亿股股票并给予一定经济补偿， “对此陈晓并没有异议，但是在出让金之外的特殊补偿方面，黄光裕家族提出的条件陈晓不接受。”
最终，双方的谈判不欢而散，黄光裕方面才于8月4日公开发出“要求召开临时股东大会的函”。
陈晓是否会抢在临时股东大会之前实施增发，黄光裕方面无法得到任何确切的消息，这张底牌陈晓始终暗扣在自己手里。
8月23日，国美电器在香港召开2010年中期业绩发布会，宣布上半年净利润同比增长66% ，达9. 62亿元。国美电器同时还宣布，应大股东要求，将于9月28日召开临时股东大会。业绩发布会之后，陈晓携董事会展开了全球路演，与各机构投资者进行系列沟通。
陈晓的路演行动，立刻被黄家视作陈晓是在为国美电器的增发做准备，很有可能抢在股东大会之前完成增发，毕竟距离股东大会还有超过1个月时间，陈晓部署增发完全来得及。
为此，黄光裕家族对媒体表示: “据我方了解，陈晓私下正在做发行新股的工作，不排除任何可能。但目前，我们并没有看到董事局关于增发的公告。为了避嫌，我们认为，陈晓应该公开承诺在召开股东大会之前，不会增发新股。我们认为，如果董事局在临时股东大会召开前增发，肯定是有损于包括大股东在内的所有投资者利益的行为。对此，我们将坚决反对。目前公司经营稳定，资金充裕，没有必要增发新股，摊薄老股东的权益。”
8月27日，大股东黄光裕向国美电器董事局发出了一封《关于坚决反对在召开特别股东大会前增发的函》 ，正式表达了自己的态度。 8 月30 日，黄光裕方面的发言人再次以书面公开声明的方式，表达己方的观点与立场:
1. 国美电器大股东坚决反对在目前国美资金充裕的情况下，在召开特别股东大会前进行增发。因为这必然会伤害到包括大股东在内的所有老股东的权益。这一态度大股东曾多次明确表示过。
2. 如果董事局执意增发，大股东要求参与认购 (55% ～65%比例) ，并给以承诺。
3. 国美电器8月30 日公告和新闻发言人的声明断章取义，严重扭曲了大股东在函件中表达的真实意愿。大股东溢价5%认购增发股权的要求符合公司及全体股东的最佳利益。
而国美电器董事会的回应公告则意味深长: “董事会目前并未就根据现有发布许可证发行新股有任何决定”。所谓“没有任何决定”，就是“既没有决定增发，也没有决定不增发”。
不知陈晓底牌的黄家显然不敢掉以轻心，不得不四处筹资备足现金，以应对国美电器随时可能进行的增发。
若按照黄家的公开承诺，愿意以现金溢价5%认购增发部分的55% ～65% ，则保守估计至少需要20亿港元。而黄光裕一审判决之后，黄光裕被处罚金6亿元、没收个人财产2亿元，其妻杜鹃因内幕交易罪被处罚金2亿元，合计10亿元，因而此时的黄家是极度缺乏现金的。
据说黄家为了筹备现金，寻找了潮汕老乡支持，并且还打算变卖部分地产物业。另有消息传出，原大中电器创始人张大中愿意向黄家提供资金支持。张大中对黄光裕一直怀有好感，因3年前张大中欲将大中电器卖给苏宁电器时，后者给出报价30亿元，而黄光裕则掏了36亿元从苏宁口中抢走了大中电器，张大中说黄光裕“够意思”。
有意思的是，直到最后临时股东大会召开，陈晓的“增发牌”也未打出来。
◎ 选票拉锯
相较于股票增发博弈，黄光裕阵营与陈晓阵营围绕着股东大会的选票争夺战，则显得更加激烈。
从投票权来看，虽然陈晓本人仅拥有国美电器1. 6%股权，即使加上永乐旧部，也不过5% ，显然无法跟拥有34%股权的黄光裕抗衡。但是陈晓拥有贝恩资本这个同盟，如果贝恩资本持有国美的可转债实施转股的话，将拥有9. 8%的股权，并且会将黄光裕原有的股权摊薄至30. 6% 。外加国美电器的机构投资人摩根大通持股8. 05% 、摩根士丹利持股6. 62% 、富达基金持股5. 93% ，三家总计持股20. 6% 。有消息指出，国美管理层和贝恩走访了20家大机构投资者，他们明确表示不支持黄光裕的做法，他们对现在的管理层满意。这样陈晓同盟拥有的投票权总数将与黄光裕家族相当。
以前黄光裕时代，国美电器与机构投资者的接洽沟通，主要是由英文流利的黄妻杜鹃负责，自从杜鹃获罪被捕以后，黄家上下就没有了能与机构投资人顺畅对话的人。因而，黄家很难争取到机构投资者的选票。况且，机构投资人也难以相信，黄光裕所推选出来的代替陈晓的邹晓春、黄燕虹，有能力将国美这艘巨轮驾驶好。
为了增加自己的胜算，黄光裕家族暗中不断从二级市场买进国美电器股票，以增加自己的投票权。
8月24日、 25日，黄光裕家族连续两天，耗资近3亿港元买入占0. 8%比例的国美电器股票。 8 月30 日、 31 日，黄光裕再度斥资4 亿港元，买入1. 77亿股国美电器股票。通过这两次二级市场的增持，黄光裕方面的持股比例升至35. 98% (此为贝恩转股前的比例) 。为了筹集这些增持的资金，黄家还拿部分股票进行了抵押融资 (股票被抵押不影响投票权的行使)。
由于黄光裕方面在二级市场大规模吃进股票，使得国美电器股价猛烈上扬， 8月31日全天更是大涨9. 26% 。这种股价的异动引起了陈晓管理层的警觉，国美电器发言人就此接受媒体采访时表示，公司未能掌握股价上涨的具体原因，甚至还试图向媒体记者打听情报: “我们注意到这种情况之后，也在查找原因，但如果是大股东在二级市场增持，增持比例不会 (也不得) 超过2% ，现在还看不到这种信息。”
而大股东黄光裕方面为了避免打草惊蛇，面对媒体的追问，大股东发言人矢口否认大股东在二级市场增持了股票。
而陈晓方面，被视作陈晓同盟的贝恩资本于9月15日宣布将持有的可转债转股，并获得国美电器9. 8%股权。在多数机构投资者倾向于选择支持陈晓的背景下，黄家只能将重点放在寻求散户股东的支持票。同在9月15日，黄光裕以国美电器大股东身份发了一封《致国美股东同仁公开函》，呼吁广大股东支持他提出的罢免陈晓的议案。
而香港股票市场的一个事实是，国美电器的散户股东对大股东黄光裕并无好感，概因黄光裕屡次在二级市场大规模套现，巨大的抛盘严重打压了股价，使得中小散户难以赚到钱，现在黄光裕要谋求散户投票支持显然困难重重。
黄家如何聚集零碎的散户支持票呢? 据《中国经营报》获得的知情人士爆料，黄家为了获得超过半数的支持票，还通过如下三种方式进行拉票:
第一种是“委托投票书”。所谓“委托投票书”即原持有国美电器股票的股东，个人主动放弃投票权，并将股票投票权委托给某代理人，由代理人牵头将票投给黄家，而投票权出让者将获得1%的佣金。这类情形以港商陈世雄为代表。
第二种是与黄家相识的朋友出面在市场上增持股票，并将这些投票权投给黄家，对于这些为投票而买入的股票持有者，如赢得“9·28”表决，黄家将给予保底20%的股息回报。这类情形以上海富商郑建明为代表。 9月14日郑建明斥资8亿港元收购国美电器股权导致国美电器股价大涨6. 3% ， 9月17日，国美电器股价再次大涨5. 49% 。郑建明最终持有国美电器约2. 4%的股权。
第三种则是争取来自机构投资者的支持。据说黄光裕时代国美电器最早的战略投资者华平基金选择支持黄家。
对于媒体爆出的黄家通过支付经济回报进行“非正常拉票”的行为，以陈晓为首的国美电器管理层于9月22日表示: “已经递交了一份正式信函至香港证监会，并在探讨可能采取的下一步动作。”
9月26日晚间，黄光裕方面再度发表《关于确保国美长久稳定发展的呼吁 国美电器创始股东再致股东同仁公开函》 ，最后一次为9月28日即将举行的临时股东大会进行拉票。
◎ 幕后妥协
陈、黄双方在媒体聚光灯下公开交锋的同时，幕后的谈判也在悄悄地进行着，黄光裕妻子杜鹃重获自由可以说是陈黄之争的关键转折。
2010年8月30日，北京市高级法院对黄光裕系列案做出二审宣判，黄光裕妻子杜鹃从一审的三年六个月缩短为三年，并由实刑改为缓刑三年，这意味着杜鹃可以立刻获得自由。
其实，在杜鹃离开看守所之前的8月28日，黄光裕的妹妹黄秀虹就托中间人在香港文华酒店与贝恩资本董事总经理竺稼进行了初步商谈。据《中国经营报》披露，那次商谈中竺稼请中间人向黄秀虹转达了五点意见:
其一，贝恩资本不是本次陈黄之争的参与者，黄家不应敌视贝恩资本；其二，贝恩资本与黄家应该在没有媒体聚光灯的环境下进行友好协商；其三，请黄家就国美电器未来5 年发展计划进行补充，提出更好的发展设想；其四，贝恩资本不同意在当前情况下再次增发股票，这样对现有全体股东都不利；其五，贝恩同意黄家重新再任命两名董事进董事会，但黄家要同意贝恩在国美董事会的三个席位。而黄家提出的“陈晓必须离开”的议题，竺稼没有同意。
杜鹃出狱以后，她取代了黄秀虹、邹晓春，成为黄家的实质性代表人物，也就是从这个时候起，双方之间在舆论层面的措辞明显缓和了很多，不再是之前剑拔弩张的敌视状态了。
8月30日，杜鹃获得自由后首先想到的是跟陈晓商谈，因而她几乎在第一时间给陈发了一条短信，希望“见见面”。当时的陈晓正在进行环球路演，说自己9月12日回国， 13日可以见面。
在陈晓回国之前，杜鹃先行与贝恩资本竺稼进行了商谈。9月6日，杜鹃、黄光裕的两个妹妹黄秀虹、黄燕虹与竺稼面谈，竺稼即表示，大小股东都是股东，目的是要把公司做好，不要搞得你死我活。
接下来，双方就竺稼此前提出的五点意见，进行了细化磋商。不过，就陈晓的去留问题，双方依然未能达成一致。黄家坚持要求陈晓立即离任，竺稼则在原先的立场上退了一步，主张在确保国美经营稳定的前提下陈晓分阶段离开。
9月13日，杜鹃再次与竺稼以及回国后的陈晓在北京见面，但此次谈判未有实质性成果。
9月15日，黄家以国美电器大股东身份发了一封《致国美股东同仁公开函》，首次披露非上市门店数据，并承诺将推动非上市门店注入国美电器。而在此前的8月27日，黄家向国美电器董事会发去一封《关于附条件终止“非上市托管协议”的书面通知》 ，还威胁称如果黄家的提议在9 月28 日的股东大会投票中未能获得通过，将终止黄家控制的非上市门店委托给上市公司国美电器经营管理。这种前后态度的变化，被外界认为是黄家拉拢贝恩资本孤立陈晓的实质性举措。因为贝恩一直希望国美的非上市门店能够注入上市公司，以利于贝恩资本入股国美获得更高的投资收益。
同一日，贝恩资本宣布实施债转股，竺稼表示，贝恩资本实施债转股并非“站队”，也不会作为国美电器股票的长期持有人，终会获利退出，因而不会与别人进行“捆绑” 。竺稼此番表态，截然不同于8 月23 日的明确表态: 将实施债转股并支持以陈晓领导的国美董事局及管理层。这也可以视作贝恩资本对黄家的一个善意回应。
从双方的态度改变来看，至少可以证明杜鹃与竺稼之间取得了某些阶段性的共识，并朝着相互妥协的方向前进。
黄家经过一系列的拉票布局之后，在距离临时股东大会还有三天的9月25日，杜鹃、黄秀虹、黄燕虹、竺稼、陈晓等人再次会面商谈，核心的议题仍是陈晓去留以及董事会架构问题。
陈晓及竺稼提出了最终的和解方案: 先引入各方均能信任、且具备公信力的第三方进入国美董事会主持大局，黄氏亦可派代表参与；待公司重上正轨之后，陈晓愿意在1年后沽货全退，贝恩资本也可选择获利离场，黄家则继续拥有国美的控制权。
但是黄家拒绝了陈晓及贝恩的方案，黄家自认为经过一个月的拉票努力，再加上在舆论上占据上风，因而已经胜券在握，陈晓要么现在主动辞职，要么等三天后被选票选下来，绝无可能让陈晓在国美再待一年之久。
很显然，谈判再次破裂。
2010年9月28日14: 30，国美电器临时股东大会在香港如期召开。最终的投票结果显示，原先认为胜券在握的黄家遭遇了他们预料之外的败局。
如表1所示，投票表决的八项议案中，竺稼以94. 76%的赞成比例高票当选国美非执行董事，而撤销对董事会增发的一般授权也以54. 62%的赞成比例获得通过。这两项议案的投票结果其实都是双方意料之中的结果，因为在之前的谈判中就已经达成一致: 黄家支持竺稼进入董事会，而贝恩则投票支持黄家提出的废除董事会增发权限的议案。
表1 国美电器特别股东大会投票结果
双方一直未能达成一致的陈晓去留事项，最终投票结果显示，陈晓以51. 89%的支持选票获得留任，也就是说黄家未能成功罢免陈晓。相应地，黄家提出的委任邹晓春、黄燕虹出任执行董事的议案，也未能通过。
黄家不得不面对这个不符合自己意志的投票结果。好在根据国美电器的公司章程，董事会拥有自行聘任董事的权限，也就是说黄家可以继续与现董事会及贝恩方面商谈重组董事会，而无须重新发起临时股东大会投票表决。
紧随投票日之后的第二天，杜鹃与陈晓及贝恩资本又重新坐到谈判桌前。
谈判的起点又回到了之前陈晓及贝恩资本的主张: 黄家可增派代表进入董事会，同时需引入各方认可的董事局主席人选，陈晓一年内逐步淡出国美。在选战中败局的黄家不得不接受这个方案。
一个多月以后的2010年11月10日，国美电器发布公告，称与大股东黄光裕达成谅解备忘录: 第一，扩大董事会规模，最高人数从目前的11 人增加至13人；第二，董事会委任邹晓春和黄燕虹分别担任执行董事和非执行董事。这意味着陈晓离开国美已经进入最后倒计时，就待各方认可的董事局主席物色到位了。
2011年3月9日，国美电器发布公告: 陈晓辞去公司董事会主席、执行董事职务；孙一丁辞任公司执行董事，但留任公司副总裁职务；委任原大中电器创始人张大中为公司非执行董事及董事会主席。
从此时的董事会结构来看，体现了一个各方相互制衡的局面: 贝恩及黄家核心代表皆只能出任非执行董事，以避免各大股东过度介入企业经营，执行董事由原高管层担任，张大中作为由黄家提名、各方认可的人选出任董事局主席，而为了避免陈晓的情况再次在张大中身上发生，他仅仅是以非执行董事的身份出任董事会主席。
国美控制权的争夺战，于国美而言，最终实现了理想的结局。张大中的出山，是各方妥协的结果，在公司治理意义上，既避免了黄光裕的“一股独大”，也避免了陈晓的“内部人控制”。
国美电器发布公告的当天下午五点，陈晓对外发出了一条短信: “人生最宝贵的东西是什么? 是生活! 因为我们的一切快乐，我们的一切幸福，我们的一切希望，都和生活联系在一起。祝幸福快乐每一天。”
至此，国美控制权之争正式画上句号。正如有分析认为: 国美股权之争不管事起何因，程序符合香港的法律，双方较量也在公司治理的规则框架内展开。比之同样受刑的德隆总裁唐万新、福禧投资董事长张荣坤，黄光裕的财产权、表决权获得了程序上的保护，这是他的幸运。当然，若非国美电器在法治成熟的香港上市，黄光裕也不会有这般幸运。
附：国美电器董事会结构变化的公司治理解读
续表
续表
◎ 评论
国美变局的标本意义
文/宁向东
陈晓与黄光裕家族的争斗出现后，很多人从股东与职业经理人的角度看待他们的关系。陈晓离职后，也有不少人认为陈晓被赶走了，黄家大获全胜。有人评论这是公司治理的大胜利，也有人说是大倒退。做这种简单推断的看客，其实没有真正理解公司权利结构的内在含义，也就没有从这场大戏中看出真正引人深思的东西。
从法理上来说，由于股东人数众多，上市公司的权力表达只能采用代议民主制的方式，结果就有了股东大会和董事会的设置。即在股东大会上选出董事会，再由董事会的决议体现股东的权利和意志。
股东的权利斗争通过董事会展开，董事会的结构就成为股东实现自己权利意志的重要内容，董事会中的每一个席位都是必争之地，每一个位置上安排什么样的人也是有含义的。从一个公司的董事会配置，可以了解股东的权利结构，从人员身份、关系等特征上一一识别，可以分析出董事会中的实际权利状态。
从现实的董事会运作实践看，单独讨论董事会人数比例是没有意义的。从理论上说董事会实行“票决制”，一人一票，权利相等，内部董事与外部董事的比例，执行与非执行董事的比例，都代表着公司的控制性股东和非控制性股东的力量。但从信息分布、影响力等因素看，事情并不是这样简单，公司的决策也不是通过简单投票的方式做出的。
非执行董事，甚至独立董事也有自己的立场，这些立场也不一定是独立的。在董事会的实际运行中，一个关键人物的影响力可以抵得过其他人的所有表决力，必须要具体分析董事会的人员构成，才能看出公司决策权之间的控制关系。
国美是出身于中国的民营企业，在上市之后，其股权结构和董事会的实际权利结构也不可能脱俗。国美的治理结构还是有着深刻的中国家族企业传统，在黄光裕时代，董事会是绝对个人控制导向的，这也符合亚洲家族公司在治理结构上的普遍逻辑。
我并不认为那种美国式的董事会制度一定适合中国公司，董事会决策也不是实行了票决制就一定更好。我曾经在一篇文章中提出：即使所有董事都拥有股权，利益的大小都相等，并且也都没有私心，董事会的票决制也不一定能保证有好的结果。国美的治理结构，我不一定赞同，但我理解。
国美的关键问题是， “黄光裕的出事”打破了原有权利结构的平衡。黄在没有任何准备的情况下失去了对于公司的控制权，而他又不甘于只当第一大股东，这是一切问题的根源。
即使黄光裕不出事，这种亚洲式权力结构的固有问题也迟早会爆发。因为股权总有一天会被稀释到黄光裕一个人无法说了算的程度，关键股东之间的争斗不可避免。于是，在我看来，国美故事的核心是权利格局被打破，之后再次形成一种新的均衡结构的过程。这应该成为看待国美变局的主要视角。
◎ 权利结构变化
国美之变，起始于陈晓这个小股东获得了公司董事局主席的位置，并且因为贝恩资本的进入以及与其他机构投资者的联手，而形成了新的权利结构。
很多人把陈晓看成职业经理人，其实大家更应该注意陈晓永乐创始人的身份。永乐系在国美中只持有大约不到5%的股份，但国美依然是他的利益所在。陈晓的做事风格、战略思路与黄光裕有很大差别。坐上黄光裕的位子之后，陈晓作为小股东、经理人，对改变国美的权利结构，进而改变公司的控制结构产生一些想法，其实也很正常。
贝恩资本的进入，以及国美的管理层持股，可以被认为是陈晓改变公司权利结构的重要步骤。在大约两年的时间里，陈晓能够达成自己的愿望，固然有多方面的因素。但国美在黄光裕时代所形成的治理结构，也给陈晓实现自己的目标提供了重要的制度空间。
在黄光裕掌控公司董事会及决策大权时，为了在合规的前提下减少运行成本，国美的股东大会和董事会通过特别授权等制度安排，给予了控制者以更多的决策权利。对黄光裕自己的便利，也形成了后来给予陈晓的便利。
唯一的差别是：在黄光裕时代，公司的股东中还不存在具有抗衡力量的权利团体，而在贝恩进入之后，黄家突然发现存在着一个可能的联盟，并且这个联盟威胁到自己的第一大股东地位。
在当时国美的股东结构中，黄家拥有32. 47%的股份，包括贝恩资本在内的机构投资者拥有23. 5% ，陈晓与永乐团队拥有1. 67%加3. 45% ，管理团队拥有0. 37% ，而其他投资者拥有38. 54% 。显然，在这样的权利结构下，存在联盟博弈的基本条件。
2010年9月28日的特别股东大会就显现了联盟博弈的状况。只是之后的权利结构不稳定，是一个无法达成利益诉求共识的状态，这个状态也无法维系。
通过将近一年的利益争斗，以及大半年的妥协和利益交换，邹晓春和黄燕虹进入公司董事会，董事会形成了一种过渡的均衡状态。再随着张大中和李港卫的进入，国美重新形成了黄光裕家族和机构投资者利益相对均衡的新权利格局。国美的新董事会结构，是意味深远的，这一点尤其值得玩味和继续观察。
◎ 标本意义
经历了国美之变，我们应该认识到，任何企业都会在不断壮大的过程中经历股权稀释的过程。伴随着这一过程，往往是股东之间在公司控制权，以及董事会人员安排上的种种争斗。
这种争斗可能是出于人事上的原因，也可能是出于利益上的不同考量，甚至是因为大家对公司愿景和经营战略看法上的不一致。争斗是正常的事情，问题是如何通过事前的有效安排，使这种争斗尽可能不会发生，或者即使发生了，也尽量不影响到公司的发展根本。
国美发生一系列的变故，根源在于黄光裕这个大股东与陈晓这个小股东在战略目标、志向，以及运作公司的方法上存在着较大的差异。他们都有各自可以被理解的部分，也都有在做法上让对方恨之入骨的东西。
双方都比较理性，在妥协和克制的大原则下找到了一个解决问题的平衡点。这个平衡点不是双方各自的最大利益之所在，甚至还有令他们不够满意的地方，但这是一个损失较小的解决方案。
无论持股多少，他们都是公司的股东。作为股东，把国美搞糟了，对大家的根本利益都是一个损害。这一点，他们与贝恩资本是不同的。从我这个局外人的角度看，现在的解决方案，已经是一个不错的方案了。作为国美这样一个有着领袖级影响力的企业，双方把后续动作继续做得妥帖，是更加重要的。
“国美之变”只有一个财务上的赢家，就是贝恩资本。按照有关媒体的计算，仅仅依照2010 年9 月15 日贝恩资本实施债转股当日的国美收盘价2. 34港元/股来计算，贝恩资本的投资收益率已经达到了137% 。
贝恩资本对于国美的企图远不限于这点财务收益。贝恩资本入驻，从根本上改变了国美股权层面的权利结构，也使国美的董事会中进入了代表其他利益方的股权董事。权利结构变了，游戏规则也就相应有了变化，同时，其他股东也支付给了贝恩资本比较大的好处。
我一直觉得，贝恩资本所得，要多于它能给国美带来的东西。贝恩资本如果是一个长期的持股者，它真正成为一个公司治理的积极参与者，这些成本还说得过去，只有这样的外部力量才有助于给国美带入现代公司治理的新理念。但我担心贝恩资本的行为是短期的。
我们没有足够的信息了解贝恩资本的后续交易安排，无从分析贝恩资本接下来的退出行动是否会损害广大股东，特别是中小股东的利益。但这并不是杞人忧天，因为这是由资本管理公司的战略目标、激励模式所客观决定的事。在所有的资本管理公司里面，经理人控制着主要的操作，而他们的业绩也是决定其收益的主要指标。
无论贝恩资本对自己如何包装，它说到底就是玩钱的，能否套现是考量一切问题的出发点。由于这一点，贝恩资本的考虑永远都不会和管理者和创业家族根本一致。这是陈晓出局之后对国美今后的发展留下的最大变数。
国美之变昭示的最核心内容是公司控制问题。控制性股东从IPO的那天起，就会面临融资与控制之间的平衡点选择。为了保持控制，他会努力减少公开发行的数量，因为数量一旦超过一定界限，必然面临失控的问题。然而，公开发行并进入流通状态的股份数量少，市场所给出的“公司治理溢价”一定低，公司融资一定会有所减少。于是就形成了一种权衡。
股权控制的收益越高，资本市场的股价就越难以上去，即使利用资本市场操作可以获得搭建融资平台的好处，但股价从总体来说多数不会尽如人意，公司需要进一步通过稀释股权获得必要的融资。股权不断被稀释，总有一天，公司会面临被其他投资者 (或投资者联合体) 控制的局面。
即使没有强势股东进入，公司治理问题上的“家族本位”也会在控制人无法亲自掌控的时候，出现“国美之变”的情况。黄光裕出事前的国美，其权利结构是基于“控制需要的”，这符合亚洲公司治理的普遍情况。
我们不能说这个结构一定无助于保护中小股东，但它毕竟不是一个稳定的结构，不是“企业本位”的。所以，才会出现公司的命运随着人走的情况。
黄光裕事先设定的结构在相当大程度上依赖于他作为一把手这个条件，一旦他个人无法亲自管理公司，控制性股东的权利就会大打折扣，甚至瞬间失控。之前为控股股东更容易操作而留下的制度设置，成了后继者实现自己想法、按照自己的战略意图来运营公司的制度空间。这是一件很值得玩味的事情。
国美变局在中国的公司治理发展过程中，在中国企业史上都具有标本意义。这种意义不仅是对于国美变局的相关者，也对那些处于发展中的家族企业，特别是那些即将交班的家族企业，那些股权稀释速度较快、程度较大的家族企业，那些有比较多的机构投资者介入其间的家族企业。
(评论作者系清华大学经管学院教授)