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CASE6 苏州大方：资本劫难
第一部分 资本局
CASE6 苏州大方：资本劫难
一场借壳 未果的资本交易，令苏州大方及郑州大方的创始人李荣生陷入长达三年的刑事官司，并丧失了企业控制权。复盘事件的前因后果，这完全是一场商业利益纠纷引发的灾难。
虽然此案以检方撤诉告终，李荣生重获自由，但他的这段经历所凸显的多重意蕴，却引人深思。一方面，在资本困局下，不熟悉资本市场游戏规则的民营企业家为求发展，不得不与各类贪婪的机构博弈，作出种种无奈选择。另一方面，李荣生身上折射出了中国企业家的典型性格。由于法律意识淡薄，在利益受损之后选择以草莽方式维权，最终导致多输局面。
2012年7月18日，身陷囹圄两年多的苏州大方创始人李荣生重获清白，他因借壳上市纠纷而招致的合同诈骗案，以检察院的撤诉告终。
“原本法院要判无罪的，现在是检察院撤诉。”李荣生接受笔者采访时说，这也是他在案发以来第一次亲自接受采访。在此案中，虽说李荣生遭遇巨大损失，几乎丧失了自己一手创立起来的企业，但看上去心态还不错，“我们现在只想在这个案子结束以后争取一个比较好的环境，不会去纠缠其他的一些事情了”。
一场借壳上市的纠纷，是如何一步步演变成一桩刑事案件的? 产业精英在面对资本玩家时，又该吸取哪些教训? 探寻苏州大方遭遇“资本劫”的来龙去脉，可以发现，这实际上是因一场商业利益纠纷引发的灾难。
◎ 缘起香港上市设想
1984年，李荣生以8000元资金设立了郑州市大方实业有限公司 (以下简称郑州大方)，成为国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，承接各种道路 (特别是铁路) 基建工程的施工。到2009 年，该公司已拥有各类架桥机、门式起重机、动力平板运输车100多台套。
2005年12月，李荣生南下成立苏州大方特种车股份有限公司 (以下简称苏州大方) ，注册资金1. 11亿元，苏州大方随即成为各种施工机械设备的生产基地。 2008年，苏州大方更是通过投标获得了全国90%液压平板车的合同，成为高速高架铁路设备行业的龙头企业。
2008年，苏州大方的营业额达到3. 65亿元，净利润超过3500万元，郑州大方的营业额则为1970万元。李荣生原本预计，如果一切顺利的话， 2009年两家企业的总营收将达10亿元、利润将达1亿元。
根据此时郑州大方及苏州大方的股权结构，郑州大方由李荣生持股74% ，其余由其管理层持有；苏州大方原本由李荣生全资拥有，后奖励了职业经理人部分股权，同时，由于2008年5月本土风险投资商 ( VC) 汇富东方投资苏州大方1亿元，获得苏州大方18. 02%股权，李荣生持股比例降低至74% (图1) 。
“汇富东方一个亿的资金进来以后，对我们企业的帮助确实很大。那时候我们正处于发展的转型期，由于经济危机的原因，老的业务在下滑，所以就想着向高铁设备方向转型，而他们提供的资金正好就帮助我们完成了转型，几个月时间就扭转了颓势，而且发展得更好了。”
VC的入股，加速了李荣生走向资本市场的步伐。作为财务投资者的VC，投资企业的目的在于获利退出，而上市退出无疑是首选。据李荣生透露，汇富东方入股时双方有约定，三年内企业要实现上市，否则创始人要从VC处回购股权。
2009年3月，在汇富东方的推动下，李荣生将旗下两家企业到香港借壳上市列入计划。据李荣生称，由于自己对资本市场知之甚少，同时也不想承担上市成功与否的责任，便将整个上市事项委托给了汇富东方的执行董事余秋池全程操作。 “上市的事情交给他们负责，我只负责经营这块，在经营业绩方面配合他们，这样上市成功与否我就不担责了，免得他们说上不了市是我的责任。” “另外，关于上市的事情，他们跟我说什么我也听不太懂，就说这事就全交给你们了，因为我觉得他跟我们的利益是绑在一起的。”
然而，令他未曾想到的是，他的资本噩梦也从此开始……
◎ 假手第三方搭建境外架构
基于李荣生的委托，余秋池及其团队成员刘激扬包办了大方上市进程的制定。李荣生则支付了1000万元给余秋池，用于相关的上市运作。在此过程中，为了顺利实现跨境重组，二人引进了一位境外中间人——汪晓峰，他成为日后与李荣生交锋的另一位主角。
汪晓峰，毕业于中央财经大学，获美国乔治城大学MBA学位，曾短暂就职于深圳市创新科技投资有限公司， 20 世纪末入籍加拿大，后转赴香港，曾任新鸿基执行董事，后任在香港上市的证券投资基金公司国盛投资(01227. HK) 主席。
有报道称，汪晓峰在国内证券界口碑不佳。 2005年3月，他曾短暂接任濒于崩盘的金信信托的董事长，并在操刀金信信托的重组时，上演了一出“苏格兰银行投资金信信托”的闹剧。汪晓峰当时宣称，苏格兰银行旗下的泛盈投资将入股金信信托，投资金额达5亿元。但最终的真相是，所谓的苏格兰泛盈投资是汪晓峰自己在境外注册的一家公司，跟苏格兰银行没有任何关系。这场骗局很快被戳穿，汪晓峰因此至今被限制入境，但这位“资本达人”仍游走于香港资本市场。
余秋池、刘激扬联手汪晓峰一起制订了苏州大方及郑州大方在香港借壳上市的方案，并选定了保兴发展 (01141. HK) 作为壳公司。
中国企业的境外上市，通常以“红筹架构”的方式进行，即境内企业的创始人在境外设立离岸公司，然后通过离岸公司将境内的企业全资收购，再以离岸公司作为主体申请于境外某交易所挂牌上市。
为了搭建苏州大方及郑州大方的红筹上市架构， 2009年5～6 月，汪晓峰在境外设立了一系列壳公司，这些公司最终由汪晓峰全资控股 (如图2)。之所以要借汪晓峰这个第三方来搭建境外架构，最重要的原因就在于，因商务部发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 (商务部2006年第10号文件，俗称“十号文” ) 第11条的“关联并购”限制，李荣生不便于亲自在境外设立壳公司并返程收购境内权益。
◎ 跨境收购郑州大方
此后，余秋池及汪晓峰开始联合正式实施跨境重组，首先是完成对郑州大方的跨境收购 (如图3) 。
第一步: 在收购郑州大方之前，为了简化跨境收购操作，先将苏州大方全资持有的特种机械制造企业——郑州和声转移到了郑州大方名下。即郑州大方以1000万元现金代价，收购苏州大方全资持有的郑州和声 (郑州大方最终并未向苏州大方支付该1000万元收购款项) 。
第二步: 汪晓峰间接全资控制的中股投 ( BVI) ，以1865 万元的价格、按净资产评估的口径收购李荣生所持有的郑州大方74%股权 (该笔收购款汪晓峰至今没有支付给李荣生) ；之后，中股投 ( BVI) 再单方面向郑州大方增资3781万元，令其在郑州大方的持股比例上升至89. 6% 。
按照李荣生的说法，中股投 ( BVI) 收购郑州大方并非真正意义上的收购，原本只是说由汪晓峰代垫资金完成股权跨境转移之后，再把股权归还给李荣生 (本质上是左手倒右手的行为，为了降低税负才会按净资产口径来评估)。李荣生表示: “本来是说要签一个代持协议的，但是他说香港不能代持。”而实际上，香港法律是承认代持股权的。虽然原因无从考究，但双方没有签订代持协议，却为日后的纠纷埋下了伏笔。
◎ 以“协议控制”模式合并苏州大方
汪晓峰控制的中股投 ( BVI) 在完成对郑州大方的收购之后，接着计划实施对苏州大方的跨境整合 (如图4) ，其计划包括四步走。
第一步: 李荣生与汇富东方签署协议，李荣生按双方商定的价格，收购汇富东方所持苏州大方18. 02%的股权。这个收购并非意味着汇富东方真正意义上的退出，而是由李荣生暂时代为持有 (该股权转让最终未实施)。
第二步: 李荣生 (包含汇富东方) 及苏州大方的其他高管，分别在境外接手汪晓峰设立的壳公司荣生资本 (BVI)、时发环球 ( BVI) (该步骤最终未实施) 。
第三步: 由BVI公司鼎优全资设立的苏州鼎优，和苏州大方建立起“协议控制”架构，即双方及苏州大方的现股东签订系列控制协议，包括《业务合作框架协议》《独家技术支持与技术服务合同》 《独家管理及咨询服务合同》 《不竞争协议》，并签署《股权质押协议》进行担保，签署《股权托管协议》以加强控制。通过这一系列控制协议，苏州大方的利润顺利转移到了苏州鼎优，苏州大方也成为会计意义上苏州鼎优的全资子公司。这个步骤实现后，苏州大方的原股东则间接通过苏州鼎优，顺利实现了苏州大方在“协议控制”下的收益分配权 (该步骤最终被终止)。
对于苏州大方的处理，之所以没有采取权益收购，转而采取“协议控制”的模式，是因为苏州大方的主营业务属于外商限制投资的领域，作为外商投资企业的苏州鼎优无法实施完全的股权收购。此外，苏州大方于2009年5月4日改制为股份公司，其股份锁定期有12 个月。故以上协议控制之目的，应该还包括规避锁定期限制。
第四步: 中国建设重工 ( BVI) 以换股方式全资收购鼎优 ( BVI) ，成为整个苏州大方及郑州大方体系的最终控股公司 (该步骤最终未实施)。
至此，整个红筹架构搭建完成 (如图5左上侧)，只剩借壳上市最后一步的换股交易。
◎“蒙在鼓里”的借壳股权分配方案
令人不可思议的是，在整个跨境重组过程中，汪晓峰作为第三方扮演着如此重要的角色，而李荣生除了在计划上市之前的2009年4月与汪晓峰见过一面，整个筹划上市过程中两人皆未见过面，直到2009年7月底为上市路演之时，才在新加坡见了第二次面。
李荣生事后回顾称，他与汪晓峰之间的沟通，始终都是通过余秋池及刘激扬中间传话，和交易有关的法律文件也皆由余、刘负责，而自己太相信他们两人了，他们叫签什么文件就签什么文件， “很多英文的协议还看不懂”。
原本，公司的上市事项由苏州大方副总经理杨晖负责，但李荣生表示，余秋池及刘激扬总是跳过杨晖，一些关键性的文件签署都只找自己，并嘱咐说要保密，不能让下面的员工知道详情；而由于自己对香港资本市场没有丝毫了解，因此对其中的问题并未警觉。在他的设想中，不管上市方案怎么做，只要确保未来上市以后自己是控股股东就行，其他细节不必知道太细。
2009年7月底，李荣生被通知前往新加坡向投资者进行全球路演，那时候他还没看到最终的借壳上市方案。直到8月初从新加坡回到香港，在承销商摩根士丹利的会议室，李荣生才从汪晓峰手上拿到最终的借壳方案，以及该方案下各股东的股权比例。
最后的借壳方案如下: 保兴发展设立一间全资子公司WDL ( BVI) ，以20亿港元的对价 (通过现金＋股票＋换股票据的方式支付) ，全资收购中国建设重工 ( BVI) ；交易完成之后，中国建设重工 ( BVI) 的股东成为保兴发展的股东，苏州大方及郑州大方最终实现借壳上市；同时，保兴发展向港交所申请更名为中国建设重工 (如图5) 。
此方案显示的股权分配详情是: 借壳上市后，李荣生及高管层持有上市公司1. 85%的股权，其余皆为可换股票据；而且，即使这部分票据全部转股，李荣生在上市公司所持的股权比例也仅有19. 99% ，低于第一大股东汪晓峰的26. 15% 。这与李荣生设想的“自己是上市公司的控股股东”相去甚远。
◎ 股权分配方案背后的估值分歧
获悉这样一个股权比例之后，李荣生当即在摩根士丹利的会议室表态说，不同意这个股权分配方案。摩根士丹利的人有些惊诧，他们一直以为，股权分配方案是几大股东早已经协商好了的。
于是事件陷入了相互推诿的状态: 李荣生认为，这是汪晓峰单方面制定的方案，从来就没跟他协商过；而汪晓峰则表示，以为余秋池方面早就把方案给李荣生看过了，李荣生并无异议。
苏州大方财务总监齐威对笔者说: “汪晓峰为了在摩根士丹利面前装作我们之间没有分歧的样子，就请我们吃了个饭，让我们去跟大摩说，我们的分歧已经解决了。”于是，李荣生向摩根士丹利表示: “我们中间的矛盾已经基本化解了，不存在什么大的问题。”
“吃完饭以后，我们下午就开始谈判。谈判的时候汪晓峰先说，他觉得30%的股权都还嫌少。他这样一说的话，你说我还有啥可说的?”原本希望通过谈判提高自己的股权比例、降低汪晓峰股权比例的李荣生，自知再谈无益，索性拍拍袖子，起身从香港回苏州，他决定“不再跟他们玩了”。
2009年8月8日，李荣生向汪晓峰发出了关于上市方案的《中止通知》 。拿到通知的汪晓峰立刻致电李荣生，要求他再次前往香港协商，并说只要来香港，什么条件都能谈。 8月11日，李荣生派出了杨晖、齐威和苏州大方人力资源总监杜海云，前往香港再次与汪晓峰谈判。
李荣生方面一直很疑惑的是，为什么借壳之后第一大股东不是李荣生，而是原先商定作为“中介人”的汪晓峰? 汪晓峰究竟又付出了什么，使得其最终获得26. 15%的股权?
根据李荣生方面提供的、据称是与汪晓峰谈判的秘密录音表明，在当时的谈判现场，汪晓峰解释了股权分配的详情: 苏州大方及郑州大方的整体估值合计是20亿港元 (即上市公司保兴发展支付的收购对价) ，其中5亿港元是现金支付，剩余15亿港元是股票＋换股票据支付。 5亿港元现金中， 4亿港元要支付给上市公司的壳控制人孙粗洪 (1亿港元是壳的价格、 3 亿港元是要求从上市公司带走的现金)，另外1亿港元要作为此次借壳运作的相关费用支付给相关人士 (包括当初汪晓峰从投资人处募集来的、由中股投向郑州大方增资的3781万元，折合4200余万港元) 。
剩余的15亿股票及换股票据 (占上市公司总股本的46. 14% ) ，才归苏州大方及郑州大方股东所有。其中，郑州大方估值8. 5 亿港元 (对应的股份比例是 26. 15% ) ，苏州大方估值 6. 5 亿港元 (对应的股份比例是19. 99% ) 。由于此前汪晓峰通过中股投 ( BVI) 已经收购了郑州大方，因而视作郑州大方由他拥有，其对应估值的26. 15%股份便归他所有了；而李荣生还拥有苏州大方，因而，苏州大方对应估值的19. 99%股份就归了李荣生团队。
李荣生之前的打算仅仅是让汪晓峰提供一笔过桥资金收购郑州大方，并且相关股权由汪晓峰代持，然而，由于双方没有代持协议，郑州大方被汪晓峰据为己有。
而双方更大的分歧还在于郑州大方与苏州大方之间的估值差异。在当时的谈判现场，苏州大方副总杨晖明确提出，对苏州大方的估值完全不合理——这家净资产2. 09亿元、净利润3574 万元的企业，估值仅为6. 5 亿港元；而郑州大方，净资产仅有2346 万元、净利润仅86 万元，估值却高达8. 5亿港元。在同一个交易体系中，苏州大方的市盈率估值为16倍，郑州大方的市盈率估值则高达867倍；苏州大方的市净率估值为2. 73倍，郑州大方的市净率估值则高达31. 78倍。
对于杨晖的异议，汪晓峰表现得非常不满: “你不要这么算，杨晖，我告诉你，如果这么算，我会跟你急，这个评估怎么评，是我说了算。”在当时的谈判录音中，汪晓峰至少重复表达了4次“评估我说了算”的意思。
2009年8月11日的谈判没有达成任何实质性的共识，李荣生派出的谈判代表无功而返。
然而出人意料的是， 2009 年8 月12 日，汪晓峰在明知李荣生已发出《中止通知》并且在双方谈判未果的情况下，依然透过保兴发展在港交所发布了苏州大方及郑州大方借壳上市的公告。
◎ 隐藏在二级市场的秘密
双方在股份比例并未达成一致的情况下，为什么汪晓峰不顾潜在法律风险，依然急于发布借壳交易的公告?
背后的真相可能是，汪晓峰、余秋池联手在二级市场对保兴发展进行了大规模的潜伏性入股，以期借壳成功后获得暴利，尽管二人此举可能构成内幕交易而被香港证监会指控。在运作借壳上市的过程中，保兴发展的股价由2009年3月12日的最低0. 089港元/股拉升到7月20日停牌时的1. 34港元/股，翻了15倍。如果借壳上市方案搁浅，意味着股价急转直下，二人潜伏入股的大量资金会就此打水漂。
在苏州大方提供的李荣生等人与余秋池、汪晓峰的两份谈判录音中，余与汪皆在谈话中表示自己在二级市场进行了操作。其中，余秋池提到: “在二级市场上我们的投入近2个亿，汪先生在二级市场也大约是2个亿的资金投入。”汪晓峰的说法则是: “整个二级市场是5亿港币，这个东西全在里面还没出来。纸上富贵，说死全死。这里面不是我一个人的钱，也不是老余一个人的钱，是很多朋友的钱，所以我们的压力大在这里。那天我给老李打电话，说着说着我眼泪都快出来了。这里边至少有二三十个大户，都是很多年的朋友，如果出事的话，我们真的没法交代。”
按照余秋池的说法，二人之所以大规模进入二级市场，是为了控制投票权以让借壳上市的交易能够获得投票通过，因为“原大股东孙粗洪在这次投票中是必须回避的”。
2009年8月17日，保兴发展获知李荣生对上市分配方案有异议并可能随时终止上市进程后，进行了预提示公告。于是，余秋池再次约李荣生协商，以图妥善善后。
根据李荣生方面提供的谈判录音，余秋池提出的方案是: 表面上前进、实际上撤退。即在明的层面，整个借壳计划继续进行，但可以设法拖延一下时间，并且要给参与的中介各方一个合理的说法；在暗的层面，汪晓峰设法解除可能存在的法律风险，同时二级市场的资金也全面撤退；待一切妥善了结之后，再宣告整个借壳计划中止，所有交易回到原点。余秋池在录音中提到: “我们现在要做的一个配合工作，就是战术问题，大家坐下来协商着往后退，回到原点，就是分阶段的战术配合。”
余秋池要求李荣生配合的时间点是，三方的合作维系到当年9 月底。“二级市场到9月底能不能退得下来还是个未知数，本身我们手上控制的股票已经是一个很大的比例。” “汪先生也是在讲，本来没想干这档子事，我们鼓动他来做，不能说到了这个年纪去惹一大堆的法律纠纷。而且这个纠纷一旦起来，不可能 (苏州大方) 公司就没事。”
对于是否该配合余秋池及汪晓峰把这出戏演完，以求各方都能善始善终，李荣生表示心里没有底，他认为自己无法控制其中的风险，因为此前他与汪晓峰达成的口头协议后来就变卦了。于是，李荣生最终还是决定不做这种配合。
至此，三方谈判彻底破裂。
2009年8月24日，汪晓峰与保兴发展签署了《终止契据》 ，保兴发展据此发布了终止交易的公告。随着借壳事项的搁浅，保兴发展的股票价格急转直下，从最高的每股1. 34港元跌到0. 385港元，基本回到重组前的价位。如果余秋池、汪晓峰果真在二级市场买入保兴发展，二人将不无损失。
◎ 历时三年的刑事官司
伴随苏州大方和郑州大方境外上市的终止，李荣生与汪晓峰随即由合作者转为诉讼对手。
经过前述的系列跨境重组，从法律上来说，郑州大方的大股东已经不是李荣生了，而是汪晓峰。 2009 年8 月25 日，汪晓峰以取代李荣生持有郑州大方89. 6%的股权为由，委派代表杨全兴替换李荣生，出任郑州大方的法定代表人。而李荣生为了尽可能多地保住自己剩下的资产，在此之前的8月24日，迅速将原已转让给郑州大方的郑州和声转回苏州大方全资持有，并完成了工商变更。
汪晓峰不愿就此善罢甘休，遂通过代理人向郑州警方举报李荣生合同诈骗。9月8日，李荣生也向郑州警方报案，称被汪晓峰诈骗。随后，郑州警方依据汪晓峰的举报立案侦查。 9月28日，苏州大方的银行账户被冻结。 10月15日，李荣生在广州白云机场被郑州公安拘留。一场历时近三年的刑事官司就此开始， 2010年2月10日，郑州市检察院以涉嫌合同诈骗罪为由，向郑州市中级法院对李荣生提起公诉。 3月12日，该案在郑州中院公开审理。
在庭审中，公诉方向李荣生主要提出三项指控。
第一项指控: 李荣生在2009 年3 月将郑州和声股权转让给了郑州大方(参见图3步骤①)，在上市合作破裂后又违反公司法组织流程，擅自将股权转回了苏州大方，因而郑州大方属虚增资产1000万元。
对此，李荣生的辩护律师认为，郑州大方的资产评估报告中，已经载明郑州大方对郑州和声的1000 万元长期股权投资，同时列明了应付苏州大方1000万元，因此不存在虚增资产问题，而后来郑州和声被转回给苏州大方，也没有对郑州大方资产产生任何影响。李荣生也表示，郑州和声当时是为了上市才放到郑州大方下面，郑州大方又没有为此支付对价，上市不成必然要转回苏州大方。
第二项指控: 郑州大方在获得汪晓峰3781万元的增资款后 (参见图3步骤②)，李荣生随即分笔将资金转入了苏州大方用作流动资金，属于抽逃资金。
辩护律师则指出，增资款验资完成后，增资款即成为郑州大方的法人财产，郑州大方是以货款的方式将其中的3770万元支付给了苏州大方。在实际情况中，郑州大方就对苏州大方有大量应付款，截至2009年7月30日，郑州大方应付苏州大方货款就达1. 2亿元，因此，该款项转移行为是两家公司之间的正常交易行为。
第三项指控: 李荣生与汪晓峰约定，郑州大方在签订增资协议之前，没有任何有关该公司的股权、资产或业务引起的悬而未决的诉讼，但李荣生隐瞒了郑州大方与郑州桥梁机械有限公司 (以下简称郑州桥机) 的诉讼事项。
郑州桥机原本也属郑州大方子公司，郑州大方以12. 78亩土地及厂房作为出资，占郑州桥机公司76%股份。 2003年李荣生引进技术人才张志华，后来郑州桥机从郑州大方脱离出去，张志华成为大股东。但由于历史原因，郑州大方作为出资的12. 78亩土地使用权无法转到郑州桥机名下。郑州桥机为了确认上述土地资产，对郑州大方提起了诉讼。
辩护律师认为，上述土地一直由郑州桥机使用，且郑州大方在做资产评估时，也未将该土地列入评估范围，并不对郑州大方的资产和业务造成影响，因此，不属于李荣生、汪晓峰双方约定的需要披露的范畴。
整体而言，李荣生的辩护律师认为，双方纠纷的起因是对上市方案的利益分配存在严重分歧而导致合作破裂，各方应当面对和承担的是民事责任，李荣生的目的本是上市，并没有诈骗汪晓峰入资的主观故意，因而，不能将合作破裂之后的经济纠纷追溯归责为刑法上的合同诈骗罪。
2010年10月，该案第二次开庭审理， 2012 年4 月第三次开庭审理，但始终没有当庭宣判。直到2012年7月18日检察院决定撤诉，此案才正式画上句号。
◎ 宝钢入局解围
李荣生被立案审查后，苏州大方由他的弟弟李荣才接手管理。然而，由于银行账户被郑州法院冻结，银行信贷中断，在资金匮乏之下，企业接到订单却无法生产，苏州大方陷入了瘫痪状态。作为苏州市的高新技术企业，李荣生及苏州大方的情况引起了苏州市政府的关注，在其介入下，银行给苏州大方设立了一个临时账号，以维持企业运营的资金往来。
两个月后，宝钢集团旗下宝钢苏冶向苏州大方伸出了援手。宝钢苏冶给银行许下非书面的承诺，表示将入驻苏州大方，因而，银行方面没有对苏州大方采取要求提前还贷等措施。 2009年年底，双方签订联营框架协议，宝钢苏冶负责出资金和采购，苏州大方负责生产、管理、技术、销售等方面，双方共同完成订单，利润共享。
但是，这种联合经营的方式不是长久之计，宝钢方面开始酝酿收购苏州大方的部分股权。 2010年下半年，宝钢方面聘请中介对苏州大方进行了资产评估。然而，李荣生与宝钢苏冶之间的股权收购进程缓慢，直到2011年4月27日，双方才正式签署股权转让协议。李荣才表示: “当初双方是想等刑事案件出结果，而刑事案件没有定论导致谈判一拖再拖，直到2011年上半年刑事案件一审还是未出结果，只能加快与宝钢的合作进程。”
宝钢方面提出的方案是，由李荣生先行回购汇富东方所持有的18. 02%股权，之后再转让51%的股权给宝钢苏冶。苏州大方最终的股权格局是: 宝钢苏冶控股51% ，李荣生持股41. 02% ，高管持股7. 98% 。
汇富东方是否愿意出让其所持股权，成为整个收购的关键。如果汇富东方选择不接受李荣生的股权收购，则宝钢进不来，苏州大方或许最终垮掉，那么，汇富东方当初投入的1亿元将血本无归。如果汇富东方选择退出，至少可以收回部分投资。
最终，汇富东方同意了宝钢的方案，拿钱走人。但是，李荣生完全无钱支付收购汇富东方所持18. 02%股权的款项。于是，宝钢先替李荣生向汇富东方支付了8500万元，使得李荣生得以完成回购，这远远低于汇富东方最初1亿元的投资额。这一事件涉及的各方，无论李荣生、汪晓峰，还是余秋池掌控的汇富东方，可谓三败俱伤。
◎ 未了的尾声
在真相完全清晰之后，再去复盘事件的前因后果会发现，这完全是一场利益纠纷引发的灾难，其核心或在于一个“贪”字。
在跨境重组郑州大方的过程中，汪晓峰利用双方未签订股权代持协议的漏洞，弄假成真低价将郑州大方收入自己囊中，此为“一贪”；上市估值过程中，其刻意将利润高的苏州大方估低，而将利润低的郑州大方估高，进而占有上市公司大比例股份，此为“二贪”；在操作借壳上市方案的过程中，又事先在二级市场潜伏性入股，以期借助借壳交易推动股价暴涨获得超额暴利，此为“三贪”。汪晓峰的“贪”，导致了整个上市计划的终止，最终自己的投入也颗粒无收。
作为汇富东方掌控者的余秋池，原本仅仅是苏州大方的投资人，其最大利益在于促成企业上市，从而套现获利。但其在借壳上市的操作过程中，却未能平衡创业者与资本方的利益；在获悉汪晓峰在二级市场潜伏入股之后，他也在二级市场投入巨资，以期额外“再赚一票”。余秋池的“贪”，最终使自己进退维谷，得不偿失。
在这场资本较量中，没有任何人是赢家，其中代价最为惨重的是李荣生。首先，李本人遭遇了两年零三个月的牢狱之灾；其次，作为核心企业的苏州大方元气大伤，从2009年预计年营业额超过10亿元，到2012年全年预计可能只有3亿元；再次，失去了郑州大方的股权；最后，苏州大方控股权也易手了。
那么，事件中，李荣生是否无妄受灾? 根据资深投行人士与律师的分析，其亦非完全无咎，一方面，李荣生虽然不懂资本市场游戏规则，但在借壳事件中也并非全被“蒙在鼓里”；另一方面，在利益受损之后，其轻率转移郑州和声资产，不仅授人以柄，更有违法之嫌 (详见后文点评)。其中教训，颇值得其他企业家吸取。
李荣生的经历，也再次折射出资本困局下中国民营企业家所面临的重重风险。对于李荣生这样的企业家而言，要获取企业发展的资金，除了难以企及的银行贷款，只有求助于PE、 VC等机构，并从此背负盈利重压，为上市狂奔。而由于企业家对资本市场游戏规则的陌生，在上市的定价等过程中，其不仅可能受制于中介，如当当网般付出不甘心的融资成本，更可能如李荣生般遇人不淑，失去企业与自由。
不过，即使上市征途中会遭遇种种磨难，对于企业家而言，上市仍是最好的出路。除了融资上的便利，作为公众公司，企业在控制人遭遇非常情况后的运营也更有保证。设若苏州大方是上市公司，李荣生的入狱或也不会导致苏州大方陷入困境，正如黄光裕、黄宏生、张文中的入狱并未影响国美、创维、物美的运营。
如今，劫后余生的李荣生心态平和。据他透露，他将跟汪晓峰谈判，把郑州大方的股权收回来，并将汪晓峰之前所支付的3781 万元归还给他，彻底完成郑州大方企业股权的“还原”。 “像郑州大方这个企业，汪晓峰是不愿意接手的，他会拿走钱，这个我们商量着办。找一个合适的办法，他退出，这个事就算完事了。这个事情能够做到和解是最好的，企业嘛，和气生财。”
对于所失去的一切，他也处之淡然。他对笔者说: “现在宝钢是拿了(苏州大方) 51%控股权，我是觉得只要对企业有利，损失这个控股权也没有什么不好的。跟国有企业打交道，今后我就不再担心像这种骗局了，这反倒还是个好事。”
苏州大方傍国企求生存的结局，或是李荣生的出路，未来的发展中，苏州大方能走出新路径吗?
对话李荣生：还是希望和解
在苏州高新区浒关工业园的苏州大方所在地，笔者见到了李荣生。交谈中，笔者能够感觉到他历经大劫后的放松心态。对于所遭受的损失，他定义为“因为自己不懂资本运作而交的学费”，以及“签署了不利于自己的协议而付出的代价”。对于事件的演变，他不时也有自己的反思。
◎“当时我的做法有点急躁”
苏龙飞：现在检察院正式撤诉了，你的心情怎样?
李荣生：我们现在只想在这个案子结束以后争取一个比较好的环境，不会去纠缠其他的一些事情了。
苏龙飞：汪晓峰为什么要走刑事途径起诉你?
李荣生：汪晓峰有他的考虑，我们不知道当初他的意图到底是什么，这实际上完全是个民事纠纷。原来把郑州大方卖给中股投，我们认为只是一种操作的方式，实际上并非真正的买卖关系，比如说估值估得比较低，实际是想少出一点现金。为啥到最后弄到这一步呢? 主要是有些股权安排是瞒着我们做的，我们不了解情况，但是我们那个合作伙伴也是出卖了我们，跟他达成了某些协议。
苏龙飞：余秋池?
李荣生：对，余秋池。这个人很不好，等所有程序都走完了，我们才发现，但为时已晚，后来我们就准备退出。如果退出的话呢，他们可能会造成损失，是他们在二级市场的一些问题，跟我们就没有关系。
苏龙飞：在当时的背景下没有任何协商的余地了吗?
李荣生：当时我的做法也有点急躁，我说不跟他们再谈了，反正我是不再做了。
苏龙飞：如果你当时不是那么急躁的话，是不是可能不会恶化到走刑事程序的结果?
李荣生：有可能。但是我的损失是很难弥补得回来了，我要退出的话，下边也不太好走。
苏龙飞：如果要退出的话，就是把股权结构恢复到原始状态吧。
李荣生：对。为啥我当时不愿再谈呢，因为我觉得他们中间做这些事情是一种欺骗。他们当时就跟我说，最好到香港去一趟，只要我们去，无论什么条件，他们都能答应。结果到了香港之后呢，事情不是那样。
◎“金融欺诈连听说都没听说过”
苏龙飞：苏州大方在短短三四个月的时间里完成了整个上市的方案，而且完全是由余秋池、汪晓峰来做的?
李荣生：对。这个方案等于余秋池一直都是瞒着我们，我最后一次见到汪晓峰的时候，汪晓峰跟我说，这个方案余秋池应该告诉你了啊，他说由他来告诉你，然后你同意了。我说这个事情，我根本不知道。汪晓峰就把这个责任都推到他们头上去了。
苏龙飞：你在这个过程中为什么没有任何的提防心理?
李荣生：他整体上投资了一个亿的资金，我们当时正是需要资金的时候。后来到了上市这块的时候，我们也不太懂，就说这事吧就全交给你们了，因为我觉得吧，他跟我们的利益是绑在一起的。
苏龙飞：你已经请了一个副总来负责这个事情，按照正常的流程来说，他们应该跟这位副总来衔接，再由副总向你汇报，他们跳过副总的时候，你没有任何的提防心理吗?
李荣生：没有，我一点提防心理都没有。
苏龙飞：这不像是你作为身处商业社会应有的行事风格啊。
李荣生：这个跟我的经历也有很大的关系，我们在生意上很少有这种欺诈的行为。我们做的都是重大装备，这些都是供应给一些带中字头的国有企业或者出口的，不会存在这些乱七八糟的事情。无非就是讨价还价，不可能会存在欺诈。所以，金融欺诈这块根本连听都没听说过。结果余秋池进来以后，他投了钱进来又是股东，信得过。另外，他聘请的中介机构都是世界级的，摩根士丹利、毕马威、北京的通商律师事务所，他们我肯定信得过啊。所以我一点戒备心理都没有，一堆股权转让的文件，我都是只签字，根本就没看。
◎“宝钢的介入是好事”
苏龙飞：回过头去看这个事情，你损失了1000 万元现金，郑州大方没了，苏州大方的控股权也没了，你现在的心态是怎样的?
李荣生：这个事情，现在宝钢是拿了 (苏州大方) 51%控股权，我是觉得只要对企业有利，损失这个控股权也没有什么不好的。跟国有企业打交道，今后我就不再担心像这种骗局了，这反倒还是个好事。
苏龙飞：宝钢是怎么介入进来的?
李荣生：我们在这个事情之前，就有合作的意愿。宝钢苏冶也在这个园区，交流过合作的问题。
苏龙飞：现在宝钢在这边有几个人?
李荣生：十个人左右。董事长是他们派的，还有一个常务副总经理，还有下面各个部的，都不是高管。
苏龙飞：他们不干涉你的日常经营决策吗?
李荣生：我对这个行业比较熟悉嘛，他们的人也比较配合，双方合作得挺好的。
◎“能够做到和解是最好的”
苏龙飞：现在汪晓峰对郑州大方除了持有89%的股份，还有其他实际控制吗?
李荣生：没有，经营层面没有任何控制。
苏龙飞：汪晓峰拿着郑州大方，还有什么价值吗?
李荣生：像郑州大方这个企业，汪晓峰是不愿意接手的，他会拿走钱，这个我们商量着办，找一个合适的办法，他退出，这个事就算完事了。这个事情能够做到和解是最好的，企业嘛，和气生财。
苏龙飞：你愿意把3781万元还给汪晓峰，然后把企业股权拿回来?
李荣生：是的，我还是想要企业。
苏龙飞：经历了这次事件，你还会有上市的打算吗?
李荣生：有的，这次我们会计划在国内上了。现在时机还不到，等过了这两年恢复期，今年3个亿，明年争取做到5个亿，后年8～10个亿，就可以计划上市的事情了。上市的事情还是让宝钢这边来操作。
(注：据笔者了解，李、汪双方最终和解了，李荣生把该笔资金退还给了汪晓峰，汪晓峰则把郑州大方的股权退还给了李荣生。)
◎ 评论一
贪婪、愚昧、欠周详引发的案件
文/黄立冲
在长达三年的刑事诉讼中，涉及苏州大方上市的各方均对对方作了大量指控，但由于缺乏确凿证据，对任何一方的武断性判断均是不恰当的。在谁是谁非已难以考证的背景下，前文把信息重新组合呈现，无疑可为后来者提供警示和参考。本人基于前文的信息，对事件中的种种疑点进行推演，发现其根源在于参与方都贪婪、自以为是、愚昧、方案草率和无视市场规则，这些因素的交集导致了多输的局面。当然，笔者的分析仅是基于现有信息的合理推测，不代表对事实真相的陈述。
◎ 李荣生被骗了吗?
事件中，李荣生先生声称在香港买壳过程中“被骗、毫不知情”，难以令人信服。
在双方闹翻前，李荣生作为大股东曾签署了无数交易文件。上市公司公告的有关信息披露一般非常详细，没有李先生的配合是做不到的。相关文件体现了大方曾经深度配合，而李先生却声称对许多东西毫不知情。这位经验丰富、在中国商场游刃有余的成功企业家，一方面在全面地提供资料配合整个交易；另一方面对涉及切身利益的最终持股权比例毫不知情，如此低级的错误出现在李先生身上，更合理的解释是内幕当中还有内情。
比如，按李荣生的说法，汪晓峰控制的中股投 ( BVI) 对郑州大方的跨境收购，原本目的只是由汪晓峰代垫资金，完成股权跨境转移之后再把郑州大方的股权归还给李荣生，但由于汪晓峰表示香港不能代持股权，双方仅达成口头约定，从而导致后来的纠纷。事实上，香港承认通过信托协议代持股权，但若李先生果真与汪晓峰和余秋池签订信托协议，在香港的汪已构成对港交所和公众的欺诈，汪不会与李签订代持协议。这份协议如果签了，李也同样是利用误导性文件，在外资收购过程中欺骗国家有关部门，其情节和性质同样可大可小。况且如果汪晓峰与李荣生仅仅是代持关系，为何收购后对郑州大方增资。问题可能并不是香港不承认信托代持，而是这份信托代持协议不能签订或者签了也不能拿出来。
◎ 买壳费用中有无猫腻?
在香港，上市公司董事会的控制权 (俗称壳) 本身就是保值商品，许多买家会为此支付惊人溢价。该交易发生的2009年，美国次贷风暴仍在进行，当时在香港购买一家零资产的上市公司100%股权，价格在1. 8亿～2. 4亿港元，如今时隔两年半，其价格已上涨到3亿～3. 5亿港元，近期完成的几宗地产上市公司买壳交易中，壳价估值均在3. 2亿港元左右，过去已发生的涉及全面收购的买壳交易最低动用资金为6亿港元 (含全面收购需要预留的现金) 。
壳价是一种估值溢价概念，要理解这一概念，首先要理解什么叫“正负零”对价。所谓“正负零”对价，是假设上市公司在净资产为零的状态下，买家向上市公司原股东购买壳公司100%股权所需要支付的代价。但真正零资产的上市公司和100%股权并不存在，因此，在买壳过程中，买家除了按实际购买的上市公司股权比例支付对价之外，还要支付壳公司净资产或可套现资产100% (不是按相应的股权比例) 的价值，或者买家自己花费代价把壳中资产赎回且无条件地交还给原大股东。当然，如果大股东持有上市公司的股份比例较低，原股东也会要求买家至少支付1亿港元作为获得董事会控制权的溢价。
手上没钱的大方要买壳，本来就是痴人说梦，对资本市场缺乏理解的李先生认为自己的企业值钱，可以利用汪的资金完成梦想。这令汪和余看到了再次施展“乾坤大挪移”，来一次空手套白狼的赚钱机会。从保兴发展在交易前两年的二级市场表现和经营模式来看，这明显是一个经过资本玩家处理准备用来出售赚钱的壳，其主要特征是股权分散，没有从事要求长期固定投入的实业，主要业务是可以按意愿收放自如的矿石贸易和放贷，大股东在交易前只持有22. 88%的股份，而其他股东因持股比例不高于5%而长期隐形。
一般而言，收购少于30%的持股比例，可以避免资产注入时触动反收购条款，且收购方因无须提出全面收购要约，可以大幅度降低买壳交易要求动用的代价和资金规模。因一旦涉及全面收购，动用资金一般在6亿港元以上，而且要先拿出来。在大方借壳时，保兴发展有3 亿港元现金，以当时行情，直接收购大股东的壳，按行规需要付出大约4 亿港元，其计算方式为： 1 亿港元 (大股东的友好人士可能在外部仍然持有不少股份) ＋ 3亿港元壳中现金＝4亿港元。汪晓峰关于壳价是4 亿港元的说法是合理的，当然，保兴发展原股东从中会获得不错的收益。
◎ 交易中的乾坤
整桩借壳交易中，汪晓峰手上没钱也没资产，要空手套白狼，首先要像许多国有企业老总做MBO一样，借助大方的资产置换上市公司本身及其配股募集的资金，并把其中的4亿港元支付给大股东，剩下的就是还自己贷给郑州大方的收购款和注资款。
事实上，按照历史交易估算和当时资本市场类似上市公司的估值，郑州大方和苏州大方合起来的真正公允价值只在7～8亿港元 (即使简单按两家企业合计净利润的16倍计算，大约也是这个数字) 。但汪晓峰要成为上市公司大股东，就要用上市公司的现金和资源来支付因收购大方而支付给自己和李荣生的股权、可转债和现金，这就需要上市公司高估大方的估值，由实际的7～8亿港元提升到20亿港元。这就解释了为什么保兴发展收购苏州大方和郑州大方的对价定在20亿港元。可以说，保兴发展在资产收购中严重高估了大方的价值。
再看交易过程的设计。在收购大方资产时，由于汪晓峰还没有埋单，保兴发展原大股东在交易完成后仍然持有上市公司的控制性比例即21. 18%的股权，保兴发展发行给汪晓峰和李荣生等人持有的新股只占上市公司股权的7. 4% 。交易肯定不是到此为止，汪要成为上市公司大股东，原壳主要完成套现，为达到这一目标，汪随后就应当用4亿港元向原壳主收购这21. 18%的股份和其他董事的股份。收购完成后，由于汪、李是一致行动人，两人合共持有的股份不能触动30%持股的全面要约收购的底线，所以，在签订大方的收购协议时会约定一致行动人士合共持股不能超过上市公司股份的29% 。实际上，汪收购原大股东的21. 18%和两位董事合共0. 42%的股权后，加上李的股份刚好是29% ，完全满足这一要求。数字是那样惊人的吻合，使人不得不相信这就是汪的方案。
只不过这个设计遇到了一个技术缺陷。苏州大方的净资产、销售额和利润都远远高于郑州大方，但苏州大方在李荣生的控制下，如果把苏州大方的估值评高，所有的好处都会落入李荣生的口袋，可以想象郑州大方这家净资产2346万元、净利润仅86万元的企业估值竟然可达13. 5亿港元 (5亿港元＋8. 5亿港元) 这场难以自圆其说的闹剧，正是在不得已之下上演的。看到这一数字，李荣生勃然大怒且甩手不干就是人之常情了。
◎ 交易如成功最大的赢家与输家
事实上，李荣生吃的亏并非他自己想象的那么大，至少他拿回价值6. 5亿港元的股票和可转债，虽然这低于苏州大方、郑州大方7～8亿港元的公允价值。
当然，如果交易成功，汪晓峰将是最大的赢家。汪只动用大约4300万港元的过桥资金 (随后拿回) ，通过估高被收购资产的价值，从20亿港元收购对价中所含的5亿港元现金里，取走4亿港元用于赎回现金和壳价，在交易结束后将持有上市公司26. 73% (21. 18% ＋5. 55% ) 的股权，外加数亿元可转债，确保其成为上市公司大股东和控制董事会。这一步盘算得不可谓不精妙。而交易中付出最大代价的，是保兴发展的中小股东和后续参与配股的股东，一招乾坤大挪移后，他们都将成为交易后实际价值为负资产的上市公司股东。
按照这一设计，交易结算时，保兴发展将背负15亿港元的可转债，因公司的资金不足以支付5亿港元现金，上市公司还计划配股7亿港元。这就是保兴发展股价在二级市场被抬高、摩根士丹利被聘请为财务顾问的原因，估计摩根士丹利是配股的主力承销商。即使配股完成，考虑到公司有15亿港元的债务，假设此时债权人提出清算的话，上市公司就要变成负资产了。
◎ 看不到硝烟的战场
由于壳公司资产清理后只有3亿港元现金，根本不足以支付大股东需要的4亿港元，而且上市公司需要留有现金用于今后运营，这部分钱的缺口必须通过配股解决。一家常年利润几乎为零、半年前最低价格在0. 089元/股的公司要高价配股，谈何容易。尽管有大型交易的期待，但审慎调查尚未完成，最后协议还没有签订，此时如没有二级市场庄家的配合，其股价不会在4个月内涨15倍。要涨15倍， 2～3亿港元的资金是必不可少的。
此外，按照余秋池的说法，二人大规模进入二级市场，是为了控制投票权以让借壳上市的交易获得投票通过，因为“原大股东在投票时是必须回避的”。这一大股东在投票时要避席的说法是合理的，因为原大股东同时也是董事，在这交易中存在利益冲突。
上市公司如果利用这个意向交易成功配售股份，就算交易最终告吹，融资目标也已经达到；而一旦交易过早告吹，股价马上会面临自由落体式下跌，操作者肯定血本无归，上市公司的配股计划也会顿成泡影。这就解释了为何汪和余一定要李荣生配合一个多月，原因在于其股票减持需要很长时间。然而，李荣生的临时违约，会令二级市场的操作者损失惨重，当中是否有汪和余的利益无从得知，如果有，或可以解释汪和余为何要不惜一切让李付出代价。
◎ 为何交易会失败?
整体来看，这次大方买壳上市以多方共输告终，是因为各方均违反了香港买壳的“铁血规则”。中国的企业家要在这一市场买壳成功，必须遵守以下规则。
规则一：没钱不要买壳。没一两亿港元现金在手，买壳很难成功，空手套白狼往往伴随着极大风险。收购超过30%股权比例的壳，动用资金最低在6亿港元左右。如果没有钱，大部分壳主是不跟你玩的，如果再加上一个贪婪的资本中介，多方利益交织，难度和复杂性会大大提高。
规则二：要从对方的角度着想，合理分配利益，立足于双赢。交易失败历来都是内讧造成的，各方不能太贪婪，否则容易弄巧成拙。明眼人都知道，中国企业家肯定不愿意辛辛苦苦创办的企业沦为他人囊中物，投机者如不考虑企业家的底线，将了人家的军，最后结果就是鱼死网破。
规则三：不要买资本玩家处理过的壳，他们更贪婪，这种资本局企业家玩不起，也玩不赢。这些壳在买家进入前已做好了将其出售的准备，其业务主要是不要固定资产或者容易套现的资产 (如贸易买卖、持有物业)。卖方希望吸引资产优良的买家进入，然后在二级市场赚一笔，有的壳公司大股东表面持股量少于30% ，但其代理人实际操纵了大量市场流通股份，这就操控了未来买壳方注入资产时的话语权，由于是关联交易，企业家在股东大会投票时必须回避，到时可能要面对“要从此路过，留下买路钱”的尴尬局面。
规则四：一定要找可靠、经验丰富、专业过硬的顾问全盘把关。买壳是个非常复杂、需要各种专业知识融合的过程，初次涉猎资本市场的企业家不可能懂，在这里，汪晓峰和余秋池其实也是外行人做内行事，学艺不精，而且本身与李荣生存在利益冲突，不可能站在李的一边。一个只图利益、缺乏做人底线的顾问，更可能会害得企业家血本无归。
◎ 企业家要有法律意识和契约精神
事件中，李荣生的惨痛经历令人扼腕，但究其根本，在于其缺乏契约精神和法律意识。在草莽环境下生长的中国企业家，往往契约精神、法律意识淡薄，以眼前为重长远为轻。事件中，李荣生擅自转移郑州和声的行为应当有违刑法，只是检方选错了控罪，如果以“职务侵占”作为控罪，他也许不会那么幸运。种种迹象表明，他并不像自己所说的什么都蒙在鼓里，当中很多操作应是全程参与，最大的可能是无法接受最终的利益分配，最后用草莽方式维护个人的利益。但如果每个人都像李先生这样的话，整个世界就乱套了。
近年俏江南张兰PK鼎晖、李国庆大骂大摩、宗庆后撵走达能等事件，无一不显示中国企业家契约精神建立之任重道远。当年乔布斯被踢出自己创办的苹果公司的董事会时，他没有搞破坏，也没有发出对公司不利的言论，最后凭实力回归，证明自己是世界上最伟大的企业家，这等胸怀确实值得我们学习。愿赌服输、遵守契约精神和游戏规则是商业社会最基本的基因，而中国向来恰恰缺乏这种基因。希望李荣生的教训，再次警醒中国企业家遵守契约与法律。
(评论一作者系协纵策略管理集团联合创始人)
◎ 评论二
李荣生的逾矩与汪晓峰的失道
文/徐沫
“资本市场是不属于道德范畴的，它有自己的游戏规则。”在后“坚果壳”理论时代，乔治·索罗斯如此为自己辩解。事实上，资本大潮中，众多不谙水性或兴风作浪的弄潮儿，都因为对游戏规则的漠视而被淹没于滚滚洪流之中，李荣生可能就是其中的一员。
2006年8月，商务部、证监会等六部委颁布《外国投资者并购境内企业暂行规定》 ( “十号文”)，以往的红筹上市模式遭到了前所未有的挑战。这对李荣生这样已经按红筹架构酝酿上市的企业家来说无疑是晴天霹雳——中股投 ( BVI) 对郑州大方的收购，就可能涉嫌关联并购 (当然，该方案的法律问题可能还涉及苏州大方的协议控制以及相关境内人士在外汇登记领域的安排)。显然，如何规避关联交易审批，成为企业能否成功红筹上市的决定性因素。那时起，诸多民营企业都在专业人士的帮助下与政策进行博弈。
规避关联并购的主要方法中，除了利用已有外商投资企业和争议重重的协议控制方案外，还有一种方法就是代持，即境内实际控制人将核心资产和权益转让给无关联关系的独立第三方，然后，该第三方从境外进行并购。本案例的汪晓峰，就是代持人。这种代持模式的基础就在于，与中国国内要求连续三年实际控制人不得发生变动不同，香港只要求一年内控股股东不发生变动。
这样一个代持安排，显然存在着一定的法律风险。中国的法律保护记载在公司股东名册并于工商局备案的“显名股东”利益，在对隐名股东的保护上，相关法律并不健全。而且，如果代持行为的目的一旦涉及违反国家强制性法律规定，则该代持行为和代持协议均可能被法院认定为无效。
本案例的重组，实质采用了“协议控制＋代持”的方法。我们抛开苏州鼎优和苏州大方建立起“协议控制”架构是否会被监管机构认可不谈，单就代持行为本身来说，一旦产生争议，李荣生作为委托人，受中国法律保护的可能性并不大。本案例代持行为的实质是，李荣生通过境外重组架构的设计，由汪晓峰代持荣生资本 ( BVI) 和时发环球 ( BVI) 的股权，以规避商务部对该关联并购的审批。因此，一旦发生争议，虽然中国法院会因属人原则具有管辖权，但是，首先，鉴于该行为实质上是境外代持安排，故很可能适用的是境外法律，从而涉及外国法的查明；其次，即使双方都无法举证外国法，从而适用法院地法即中国法，但是基于该代持行为目的是规避商务部的实质性禁止规定，因此，法院恐怕很难做出一个有利于李荣生的判决。退一步讲，即使法院做出了一个有利于李荣生的判决，该判决是否在境外执行尚具有相当的不确定性，这是代持行为本身的法律风险。而通常的代持方案为了将股份还给创始人或原股东，一般都会设计期权或股权激励的方案，但出于合理解释的目的，该股权激励方案一般不会超过总股本的10% ，而期权方案亦存在着较大的不确定性。
此外，在郑州大方1000万元对郑州和声的收购中，李荣生也处于一个哑巴吃黄连的境地。当时，郑州大方以1000万元对价购买了苏州大方所持有的郑州和声100%股权，但是，双方在工商局办理变更登记之后，郑州大方一直未向苏州大方实际支付1000万元的股权转让款，而李荣生在双方合作失败后，就将该股权擅自转回，并直接导致了后期的诉讼争议。根据中国法律规定，对于内资企业之间的股权转让，股东权利是否移转是以工商变更登记为准，而内资企业股权转让的工商变更登记与股权转让价款的支付没有直接关联，因此，郑州大方虽然从未支付1000万元的股权转让款，但是由于已经办理了工商变更登记，郑州大方已经持有郑州和声100%股权的股东，苏州大方对此只有向郑州大方追索1000万元价款的权利，而无权主张对郑州和声的股东权利，之后的股权转回行为即使没有刑事责任，也是民事法律中典型的侵权行为。
在此案中，创始人李荣生不熟悉资本市场的游戏规则，对代持存在的法律风险较疏忽，但为了规避关联并购等目的，轻信了汪晓峰等人的重组方案，轻易丧失了对郑州大方及郑州和声的控制权，并且在具体执行重组方案时忽视了对潜在法律风险的控制。从目前的报道来看，李荣生在上市失败之后，可能有侵占他人财产的行为。这个案例毫无疑问值得很多创始人吸取教训，具有相当的参考价值。
相比而言，汪晓峰等更多的是违反了基本的道德准则，而李荣生随后的举措似乎也有某些地方触犯了法律。中国确实存在着这么一部分企业家，不懂法律，不尊重规则，出了事情就抓住所谓的道德做文章，从娃哈哈开始，到支付宝达到高潮。
因此，在当今潮起云涌的资本市场中生存，企业创始人们首先应该熟悉其游戏规则，在律师等专业人士的辅佐下与投资人进行合作。在创始人、投资人努力将公司进行资本运作的道路上，尤其要注意对法律风险的防范，增强法律意识，并适度区分道德与法律的界限。毕竟现在年代不同于康德时期，创始人如果仅仅仰望着星空并念及内心崇高的道德准则，那么自己的心灵迟早要被始料未及地“震撼”。
(评论二作者系中伦律师事务所合伙人)