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结语
1998年8月和9月，全球市场都出现了急剧下跌。在此期间，使我印象非常深刻的是看到了许许多多类似“为驴安尾”[1]的举动，或者更确切地说，是将暴跌原因归因于新闻事件的举动——这些有争议的新闻出现在市场快速下跌过程中。报社媒体可以举出足够多的例子：美国总统克林顿的性丑闻、俄罗斯的债务违约、亚洲金融风暴，以及其他许许多多真实或者想象出来的问题。当然，真正的原因却没有人注意到。真正的原因是之前的上涨，是这个原因导致了后来的下跌，其他都只是次要原因而已。其他一些因素可能只是起到催化作用，仅此而已。如果市场一开始没有涨得太高，它就不会如此快速地下跌。鉴于此，我们必须承认艾伦·格林斯潘对此是负有责任的，至少他设法这么做。但正如克努特王[2]和海浪的关系，市场涨得过高是不可避免的——就像它在未来某个时刻必将跌得过低一样。只要我们运用自由市场机制，这些事情都是不可避免的，难道还有别的选择吗？
事实上，市场得不到公平申诉自身清白的机会。以马来西亚的吉隆坡为例，访问吉隆坡市场并且视其为自由市场取得成功的明证，同时了解到自由市场运作良好时吉隆坡当局为之感到欣喜，这整个过程相当具有喜剧色彩。然而一旦发生了变化，所有事情都发生变化，自由市场如今就成为他们心目中的“敌人”了。这是不正确的。盛极必衰、否极泰来的轮回是人事变迁的趋势，它是不可抗拒的。马来西亚，也许是全世界，将会在试图避免前期成功所带来的自然后果过程中付出代价。如果其他国家也采取类似的政策，整个世界都将付出代价。市场保护主义尝试这么做，但失败了。它只是对抑制交易有作用并且使所有人都得到的更少，而这种尴尬状况恰恰是这些措施一开始试图想要避免的。
我写这篇结语的目的，是提供一种能够更真实地理解市场如何运作的认知。同时，我也想谈谈我的经济黑洞理论（the theory of economic black holes），并阐述一些对自由市场的想法。也许首先需要指出的一点是，市场是不公平的，其他所有一切都根源于该事实。让我们举一个关于购买汽车的简单例子。如果你来到产品展示厅，看到一辆漂亮炫丽的汽车，并且你最终花了很多钱买了下来。一旦你走出店门，车价可能已经下跌了10%或者更多。如果你因其他原因被迫在24小时内出售这辆车，你可能会亏损50%甚至更多。是的，一辆汽车就是通过巧妙的市场营销手段卖给我们并且我们已做好亏钱心理准备的一件商品，是一件具有使用价值的物品。而金融市场与之不同，不是吗？既是又不是。上述购车行为产生的相似结果也完全可能出现在金融市场中，事实上许多期权由于买卖价差会立即让买家损失10%。这样的期权可能在几天之后因到期而变得一文不值。这公平吗？既公平也不公平。如果你知道将会发生什么，那么它就是公平的，因为你能理解将要发生的事情。但如果从其他眼光来看，它可能被认为是极其不公平的，尤其当你所预期的是截然不同的结果时。因此这完全是一个认知问题，但很少有人准备承认自身认知存在缺陷的可能性。有些投资者可能会感到，在情绪高涨时买入事后看来明显估价过高的某只股票是一笔非常不公平的交易，但这就是大多数投资者一直在做的事情。它是公平的，因为价格由市场决定；它也是不公平的，因为价格超出价值过多。这样的投资者可能会在市场出现像9、10月份这样的恐慌性抛售时受情绪驱使而卖出股票，并且蒙受大额损失。这公平吗？从某种角度说是公平的，从其他角度说是不公平的。
市场
从根本上而言，市场是一种服务于某个特定目标的工具，它在实现目标过程中受制于群体的情绪。这既引发了问题也提供了机遇。如果市场正沿着“正确”的方向运行，除了那些因考虑估价过高决心做空而选错方向的人之外，其他所有人都会开心。你可能会出现怎样的误判呢？这并不是关于市场如何运作的问题，但也是个问题。
因此，正如生活中的每一件事物那样，在你利用某事物之前理解其如何运作是很重要的。但非常少的人能够做到真正理解市场，而当它不能按照预期那样运作时他们就开始大喊“狼来了”。这就是1998年马来西亚所做的事情。
有别的选择吗？我怀疑没有。你如何阻止有些人愿意对某些东西付过多的钱？如果他们想这么做，你如何能够坚决要求那些卖家赚得少一些？你无法做到的。我相信在通常情况下自由市场是获取自由的一个必要条件。很少有人会对自由概念本身有疑义，但自由有同样的缺点。拥有自由也就意味着你拥有惹麻烦的自由。市场就是其中一个方面。
当市场在上涨时你总会感到获益匪浅和心情愉快，但在下跌时就感觉不太妙了。但你对此无能为力，无法只得到好处却不要坏处。唯一的自我保护措施就是去理解相关的方方面面然后据此行动。
如同生活中的大多数事情那样，市场机制是不公平的，至少当你的心态转变为“输家”模式时。赢家是不在乎的，他们出手就能获胜，不管怎样！但为什么市场价格会移动到那些极端价位？为什么投资者愿意多付许多钱买入而以低价卖出呢？答案是这些都受到某种力量的驱使，而且这种力量不只是情绪力量，虽然情绪也起到一部分作用。简单来说，市场产生强烈的情感并且提供证据来表明这些情感是真实的。因此你会用高价买入一只股票，然后又眼看它价格翻了一倍。一开始出很高价钱买入的决定，可能在很大程度上是一个情绪化的决定，但事后来看，它明显是一个深思熟虑的决定，不是吗？事实上并非如此。你只是很运气地处在未结束的狂热之中，而这样的狂热会造就出最白痴的天才。实际上，是最狂热的牛市使得那些分析师出人头地。
经济黑洞
这恰恰启发我提出经济黑洞理论。该理论的基本要点是，当狂热高涨时你必须假设其在正常情况下将趋向于自我毁灭。因此，为了竞买股票、不动产和其他类似的资产，你最终将以过高的价格获得这些东西。如果你没有出过高的价格，就无法参与进去，因为你买不到任何东西。这意味着，当反转来临时（这是不可避免的），你将被套牢在困境之中，因为你做出的假设不再有意义——它已成为现实。因此，当反转势头高涨时，越来越多的黑洞将显露出来，随之的坍塌将导致问题进一步加剧。日本是说明上述情况的一个特别恰当的例子，其股票市场因普遍的交叉持股而加剧了问题，因为当市场下跌时，这些集团公司股权的亏损削弱了关联公司的偿付能力。大部分企业似乎都出现了这样的情况。
银行贷款也是同样的问题。一旦估价变得不切实际，那么借出去的贷款能否收回就变得有疑问了。偿还债务的途径只有三种。第一，事实上可以被偿还，但在这种情形下这是最不可能发生的事情。第二，借款人可能会违约，如同俄罗斯那样的例子。违约也发生在借款人破产的情况下，这相当普遍并且可能会变得更加普遍。第三，一个国家可以通过通货膨胀来解决这个问题，这样它只需要用不值钱的货币来偿还债务。一旦我们陷入了通货紧缩的状况——我们现在可能正处于这样的状况中（某篇新闻报道声称，自1998年7月的市场顶峰以来，一度有2万亿英镑的财富蒸发殆尽）——使用这个方法就变得很困难。设法通过通货膨胀来解决债务的行为也可能随着钱变得越来越不值钱而使经济体系变得摇摇欲坠，正如20世纪20年代在德国和1998年在俄罗斯出现的情况那样。上述结果增强了通货紧缩，国家试图保护自己免于整体萧条的举措反而使整体结果进一步恶化。这是一个大问题。但严格来说它实际上不算是一个问题，它只不过是对前期增长的一种单纯的反作用，或者更准确地说是对努力维持前期增长所采取措施的一种单纯的反作用。当投机金融和国际市场交易变得越来越普遍时，一轮经济增长周期也就变得越来越接近顶峰了。由于采取了越来越多的人为刺激以继续维持之前增长的走势（情况有点像给经济服用“伟哥”），那么当经济下行时，所有这些支持措施都将被发现是无法奏效的，这也是我的经济黑洞理论的观点之一。对于这一切而言，让人非常忧虑的是，你最终只能和越来越多的人争夺剩下来的那么一点点残羹冷炙。当有足够的东西时，我们会发现每个人都相对比较开心。人们分享得越多，通常也就越和谐。也许爱尔兰和平进程就是这样的一个例子。当形势变得紧张起来时，情况就会改变，有时可能会发生戏剧性的改变。当我在前面说“争夺”这个词时，我指的就是这个意思。第二次世界大战可以说是根源于20世纪20年代德国的恶性通货膨胀。我们已经播下了类似的种子。俄罗斯可能朝着同样的路在前进，并且我可以看到战争正变成非常现实的可能。这不是一个预言，这种事情并非是不可避免的，至少我相信是可以避免的，但它也是非常有可能发生的。最近我在希腊的时候，我在看欧洲地图时注意到塞尔维亚朝向着北方（地理学并非我的强项）。我难以相信欧洲允许像巴尔干战争这样的战争暴行发生在其心脏地带。很明显，侵犯国家主权是主要问题，同时还存在着许多其他实际问题。但如果我们不从根源上解决这些事情，它们可能会萌发并蔓延到更广阔的地域。我的军事知识同地理知识一样糟糕，我曾认为，至少对于西欧而言，当前的塞尔维亚和俄罗斯并不构成主要问题，但情况可能已发生了改变。1991年针对伊拉克的战争虽然赢得相当容易，但向这么小的国家开战还是需要下重大决心的。如果许多这样的国家下定决心选择联合起来对抗，那么情况就会大不相同。当前的经济形势很容易引发这类事情。
美国长期资本管理公司
话题再回到市场，我之前说过情绪是市场的组成部分，但驱使市场的力量并非只有情绪而已。鉴于所看到的上涨程度，也许我们应该从潘多拉摇滚乐队[3]那里借用一个词：超速行驶！我认为美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的惨败经历为我们提供了一个非常好的例子，因为通过该例子可以证明不少有益的观点。该公司的基金明显进行了过度交易。50∶1的杠杆率其实就是在自找麻烦，并且必然在某些时候引发问题。真是令人难以置信，这些所谓的专家竟然会犯如此低级的错误。我从《股市潜行者》（Stock Market Stalker）的作者理查德·冯·格岑（Richard von Goetzen，他同时也是一家对冲基金公司经理）那里了解到，LTCM的计算机模型只使用了牛市时的市场数据。好吧，即使是笨蛋都应该想到熊市时的市场数据可以帮助提供一些合理判断。因此LTCM发生意外是迟早的事情，但我发现相关银行做出的反应更有意思。首先，LTCM在1997年偿还了大量的借贷资金，许多银行对此流露出强烈的、毫不掩饰的抱怨态度，尽管现在这些得到偿还款的银行都感到非常庆幸。LTCM之所以偿还这些钱是因为市场形势正变得日益严峻，它把这笔钱投入在市场中遇到了麻烦（或许它本应该降低杠杆率），然后遭遇到了计算机模型未能预测的问题。来自全天候策略基金（AllWeather）的一份报告指出，像LTCM所采用的策略，如果数据非相关性保持在3个标准差范围内，那么它将会运作良好，可是8月的数据非相关性却达到了5个标准差以上。如果你起初就只使用有限的数据，那么你的标准差从一开始就是人为偏小的。
无论如何，LTCM存在着某个问题，而那些投资的银行也存在着某个问题。它们是否提供了更多的现金或者是否截断了亏损呢？这就是驱使力量产生的地方。其中有些银行实际上无法承受所涉及的亏损。相关银行有些雇员可能担心如果那一刻就核销亏损的话自己会丢掉工作。有些银行的相关个人据说还对LTCM有个人投资，因此银行给予后续支持将有利于保护他们明确的既得利益。所有这些因素“驱使”银行让亏损奔跑，并驱使银行试图通过继续砸进真金白银来挽救无利可图的投资以“摊平”成本。35亿美元的赎回则是同一过程中的另一阶段。相同的因素驱使理性投资者在愚蠢的价位上买入股票，我常常在市场中买入标的证券来对冲无保护认购期权，这些交易同样是受到某种力量驱使的，虽然对我而言它们完全是短期的权宜之计。
后续资金所造成的影响是使得LTCM保留了那些头寸，也许它们会有转机，也许会挽回所有当下的损失，但也可能变得更加糟糕。各大银行正在进行一场赌博，如果它们连起初较小的亏损都承受不了，那么又如何能够承受更大亏损的风险呢？
结论
我希望这篇结语已向读者传达了我所相信的关于市场运作机制的看法。为了表明这些信念的可靠性，我只能说在市场中我尚未遇到过不符合上述信念的情况。我不知道英国股票市场现在是否将会涨到新的历史最高点，但我知道极端高位将迟早会在某一刻出现，而当市场价格开始从极端高位朝着极限低位运动时将会涌现大量的坏消息。但真正的动力存在于市场的运作方式之中，如果你理解了它，那么你在交易之路上又向前迈进了好几步。
[1] “为驴安尾”是一种西方小孩子玩的团体游戏，通常在墙面贴上没有尾巴的纸驴，然后游戏者在远处蒙上眼睛手持纸尾巴靠近纸驴，谁把纸尾巴安得最到位谁就获胜。在此处作者表达瞎蒙之意。——译者注
[2] 诺曼人征服时代的西北欧霸主，为英格兰国王（1014 ～1035 年在位）、丹麦国王（1018～1035年在位）、挪威国王（1028～1035年在位）。曾有佞臣谄媚克努特王，说他是海洋的统治者，连海洋也会听其命令。克努特王不信，下令将椅子放在海边，命令海水不准打湿椅脚，结果海水照样涌上来，于是克努特王严厉地申斥了佞臣的胡说。——译者注
[3] 该乐队是一支于20 世纪90 年代在美国异军突起的重金属摇滚乐队，以凶狠的音乐和肆无忌惮的生活方式而著称。——译者注
附录