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限价订单簿
在任何给定的时间，在一个特定的交易地点，可以满足新到达市价订单的限价订单累计交易规模，被称为流动性。交易所限价订单交易商的数量越多，每个交易商的限价订单规模越大，该交易所的流动性就越强。流动性在今天的市场也必然有限：限价订单的数量是可以测量的，每个限价订单也都有一个有限的规模。流动性首先由Demsetz（1968）定义。
为了处理限价订单，绝大多数的现代交易所都有有条理的所谓集中限价订单簿（CLOB），也被称为双向拍卖（doube-sided auction）。20世纪70年代早期，CLOB率先在美国兴起，在20世纪80年代被欧洲采用。在CLOB模型中，所有新到达的限价订单被记录在“簿”中：一个表格，有一列对应连续的价格增量，有一行记录附在每个价格增量上限价订单的大小。图3-1阐明了这个想法。限价订单信息可以作为Leve II数据，分发给所有其他市场参与者，在第4章将详细讨论。
图3-1 限价订单簿案例的快照
所有的限价买单在图3-1的左侧，所有限价卖单在右侧。
理论上，限价订单簿通常被认为关于市场价格对称，限价买单和限价订单的分布像镜子一样。此外，在许多风险管理应用程序中，订单簿也被认为遵循正常的钟形曲线分布。无论哪种假设都不倾向于认为：订单簿很少是正常的，通常是不对称的。
如图3-2所示，当一个新的限价订单到达时，对应于它的价格，它被放置在一个限价订单队列中。因为当今市场的所有价格受到最小增量或分笔数据的支配，基于价格的排序仓也就清楚地圈定了。最高价格的限价买单形成了最优买价，这些订单的价格反映了最优买价，以及汇总大小即最优买价的总数。同样，限价卖单的最低价格形成了最优卖价，分别对应各自的价格和大小信息。最优卖价有时被称为“最优报价”（best offer）。在任何给定的时刻，在每一个价格，都存在一个有限的限价订单总量。
图3-2 限价订单簿的样本动态
当市价买单到达时，从放置的最优卖价开始，与限价卖单撮合匹配。如果到达市价买单的大小大于最优卖单队列的大小，市场买卖盘的“扫光”是通过其他卖单队列的方向提高价格，在这些价格分笔数据上“吃掉”可获得的流动性。“扫光”过后，在卖方的限价订单处有一个明显的缺口，瞬间增加了买卖价差，并可能诱发随后的市价买单下移。订单撮合过程对于市价卖单也是类似的，最终与订单簿中可获得的限价买单总量相匹配。限价买单的价格等于或高于现行最优买价，则像市价买单那样执行。同样地，低价限价卖单通常作为市价卖单卖出。
如果新进入买单的大小小于最优卖单的大小，并且总体最优卖单队列由若干放置的、在最优卖价的限价卖单组成，则限价卖单中与市场匹配的买单的决定可能根据交易所的不同而不同。目前大多数交易所实行价格-时间优先级，也称为限价订单的先进先出（FIFO）执行计划，其他几个交易所现在也用被称为比例撮合的过程，即以给定价格去匹配每个限价订单的固定比例。
在时间价格优先级或FIFO执行中，第一个到达的限价订单与该价格仓中第一个进入的市价订单被撮合。图3-3说明了FIFO的撮合过程。FIFO被称为连续竞价，通过以下措施来提高交易的透明度（见Pagano and Roe，1996；Jain，2005；Harris，2003）：
·减少信息不对称——所有交易商都可以访问限价订单簿的信息。
·增强流动性——CLOB的结构激励交易商增加限价订单，从而增加市场的流动性。
·CLOB的组织通过提供快速和客观的订单撮合机制，来支持有效的价格确定。
·为所有市场参与者制定统一的规则，确保业务获取的公平性和平等。
虽然大多数交易执行场所基于FIFO，但是一些交易所，如芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥期权交易所（CBOE）、费城证券交易所（PHLX）和洲际商品交易所（ICE），已经转为按比例执行。CME的按比例计划，通过每个在最高买价的限价订单的固定比例，来撮合一个新进入的市价买单。类似地，新进入的卖单，与在最高买价的所有限价订单的相等份数相撮合。因此，在最优买价和最优卖价的限价订单越大，该订单的整体量越大。图3-4显示了比例过程。
图3-3 价格-时间优先执行
图3-4 按比例执行
从交易所的角度来看，按比例撮合的主要优点是，内在激励交易商放置大额限价订单，从而为交易所带来流动性。按比例撮合鼓励交易商发布大额限价订单，但不是像下面讨论的特殊流动性回扣，从而提高交易所的盈利能力。此外，按比例撮合消除了下单并随后取消限价订单的激励，旨在确保执行的时间优先级，减少往来交易所的消息通信量。
简言之，按比例撮合发挥的作用就是：希望执行限价订单的交易商知道，他的订单中只有一小部分将按照比例计划执行。订单被执行部分的确切大小，将取决于其他限价订单交易商以相同价格下达的限价订单的累计大小。特定价格仓中的限价订单的总量越高，所有回应以相反信号新进入市价订单的执行百分比就越低。因此，为了增加整个订单被执行的机会，交易商很可能放置一个比他的预期订单更大数量的限价订单，明确希望订单中将被执行的部分是他想要执行的订单数量。