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股票的分化
美国股票可在暗池或公开交易所交易。暗池是类似交易所的实体，其订单簿是“黑暗的”——不向该池的任何参与者显示情况。根据量化技术提供商Pragma Securities（2011）所说，美国约22%的总股本目前在暗池中交易。暗池的独特优势在于它们有撮合大订单而不披露与订单大小相关联信息的能力，而且订单不被观察。暗池的常见缺点包括缺乏透明度及其相关问题。与“公开”交易所不同，暗池不会为限价订单和市价订单提供差异化定价——暗池不会向市场参与者披露限价订单簿。
剩余78%的美国股票交易是在“公开”交易所执行的——在这些交易场所订单簿是完全透明的，可以向感兴趣的市场参与者全面传递。但是，即使在公开的市场类别中，情况也相当分化，因为交易所竞相设置最优费用。
在公开交易所，美国股票需要以NBBO或更好的报价执行，对所有成员交易所提供的最优买卖报价进行编译，并由证券信息处理器（SIP）进行传递。然后将汇总的最优报价，以NBBO作为参考传递回交易所。NBBO执行规则是美国证券交易委员会在2005年根据美国国家市场系统市场管理规则（Reguation Nationa Market System）提出的，目的是平衡竞争环境：在NBBO规则下，无论是由大型机构还是个人投资者放置的每个最优限价订单，必须向所有市场参与者显示（在NBBO规则之前，个人投资者受到经纪交易商的摆布，他们往往不能将投资者的限价订单传给交易所，即使所传递的限价订单处于市场的顶部——比同时间的最优报价更好）。根据NBBO规则，由于流动性缺乏无法执行NBBO的交易所，需要将接收的市价订单发送到可用NBBO的其他交易所。因此，交易商在公开交易所上下达的市价订单，会被保证以全国可用的最优价格执行。暗池可被免于执行NBBO的要求。
根据NBBO规则，只有当交易所能够按照NBBO执行时，即当NBBO定价的限价订单记录在其限价订单簿中时，交易所才能撮合交易。这种NBBO限价订单可以使用两种不同的模式来实现：
1.交易所可以竞争吸引最好的流通性——通过以NBBO或更好定价的限价订单。
2.交易所可以同时作为专有的做市商发布NBBO限价订单，竞争吸引市价订单。
交易所的两种交易模式很容易转化为交易所新的费用结构。除了清算费用外，现在交易所还为流动性提供者和流动性购买者提供了不同的定价。根据交易所是否遵循上述交易模式1或2，交易所可以向过账限价订单的流动性提供者，或者引入市价订单的流动性购买者支付一定费用。这种付款，相当于负的交易成本，被称为回扣（rebate）。
这两种不同的交易模式根据其收费结构，把交易所推向两个明显不同的阵营：“正常”（norma）和“反向”（inverted）交易所。正常交易所收取以下费用：正常交易所向下订单带走流动性的交易商收取费用，以及为发出限价订单带来流动性的交易商提供回扣。例如，纽约证券交易所（NYSE，简称“纽交所”）为100股的市价订单收取0.21美元，并为100股限价订单支付0.13~0.20美元。纽交所回扣的确切值由交易商的月度总量决定——总量越高，回扣就越高。2012年5月14日在线显示的纽交所费用结构如图3-6所示。
图3-6 纽交所下单和往来传输订单的费用结构
资料来源：NYSE网站。
相比之下，所谓的“反向”交易所为交易商提供小额回扣以消除流动性（配置市价订单），并收取限价订单的费用。波士顿股票交易所（现Nasdaq OMX BX）是一个反向交易所的例子，在那里，支付市价订单每天少于350万股的交易商，每股0.0005美元，而支付每天为350万股或更多股份的市价订单的交易商每股0.0014美元。交易商每天添加公开的限价订单25000股以下，被收取每股0.0015~0.0018美元。然而，大额限价订单交易商——每天发出25000股或以上限价订单，被支付每股0.0014美元的回扣。截至2012年10月10日，波士顿交易所交易成本分布的快照如图3-7所示。
图3-7 Nasdaq OMX BX的费用，一个反向交易所
资料来源：Nasdaq网站。
由于美国的监管框架和不同股票交易所的定价差异，各个交易所在其订单簿显示出不同的NBBO可用率和不同市场份额。正如直觉所表明的，能够提供最高的NBBO报价的交易所，是能够确保最高市场份额的交易所。图3-8显示了NBBO可用率与市场份额之间的关系。如图3-8所示，纳斯达克（NASDAQ）和纽交所（NYSE）平均具有最高的NBBO的可用率，并获得最高的交易份额。
图3-8 NBBO的可用率与市场份额
资料来源：Pragma Securities（2011）.
图3-9 每个交易场所在某些交易场所使用NBBO执行交易的百分比
资料来源：Pragma Securities（2011）.
图3-9说明了当NBBO在所有或仅有一些交易所可用时会发生什么。当所有交易所都有NBBO的最优买卖价时，超过30%的交易量在BX[1]执行，在这里反向收费结构吸引寻求NBBO流动性的市价订单交易商。当除BX之外的每个交易都有NBBO限价订单时，类似大量数额的交易被传递到BATS-Y交易所（BYX）。BYX和BX一样，推出了反向收费结构，但为消除流动性给予的费用和回扣要少得多。当NBBO不仅仅在BX和BYX上可用时，30%以上的市场份额转移到Direct Edge[2]的EDGA，这是一个正常但低费用的交易所。当NBBO在除BX、BYX和EDGA之外的任何地方都可用时，交易量很大程度上移动NYSE，尽管Nasdaq和BATS也受益于这些流量。与反向价格结构相关的经济激励显然起作用：BX所享有的非对称订单流动为BX的母公司Nasdaq创造了先发制人的优势。
交易的高市场份额并不仅有助于交易所的盈利能力，而且其他费用可以为交易所的账本底线做出显著贡献。例如，当NBBO在当前交易所不可用时，无论正常交易和反向交易的交易商，凡是向其他交易场所发送订单的，都要收取费用。因此，即使是具有最低比例的NBBO的交易所，也可以通过吸引足够的订单，以及向其他交易所传递订单收取费用，来保持盈利。
[1] 纳斯达克在美国拥有并运行三个股票市场：纳斯达克股票市场（NASDAQ Stock Market）、NASDAQ OMX BX（前身为波士顿股票交易所）以及NASDAQ OMX PSX。——译者注
[2] Direct Edge是新泽西州泽西市的股票交易所经营两个单独的平台，EDGA交易所和EDGX交易所。——译者注