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JZTZDSXHXYZ 价值投资的十项核心原则：成为聪明投资者的工具与技巧 作 者：［英］詹姆斯·蒙蒂尔 译 者：金 朗 策划编辑：庞冰心 责任编辑：肖 佳 文字编辑：刘凤怡 张祎琳 美术编辑：佟雪莹 出 版：中国青年出版社 发 行：北京中青文文化传媒有限公司 电 话：010-65511270/65516873 公司网址：www.cyb.com.cn 版 次
JZTZDSXHXYZ-2 前言 第一部分 为什么你在商学院学到的一切都是错的 平心而论，我本应把第一部分命名为“为什么你在商学院学到的一切都是错的”（除非你上的是哥伦比亚大学）。或者用“早餐前六件不可能的事”这个标题。 古典金融理论优雅迷人、势力强大，但价值投资要求我们拒绝遵循现代投资组合理论（modern portfolio theory，后文简称MPT
JZTZDSXHXYZ-3 序言 人们乐于书写、购买及阅读有关投资方面的书籍，因为这些书籍承诺会让读者变得更富有，詹姆斯·蒙蒂尔的这本书就在此列。有时，这种承诺是明确的，比如乔尔·格林布拉特的杰作《股市天才》。但更多的此类著作并未明确作出承诺，仅是有所暗示。但无论如何，这一承诺都必须接受一个与投资相关的重要且残酷的事实。只有在“明尼苏达州的乌比冈湖”（这是由
JZTZDSXHXYZ-5 第一章 早餐前六件不可能的事1，或者，有效市场假说如何损害了我们的行业 有效市场假说（efficient markets hypothesis，后文简称EMH）是金融版巨蟒剧团2的死鹦鹉。不管你怎么指出它已经死了，信徒们都只是回应说它只是在休息！如果EMH仅是一个学术古董，那我丝毫都不会在意它，但正如凯恩斯所说，“实干家们往往是某
JZTZDSXHXYZ-6 第二章 为什么资本资产定价模型是无效的 资本资产定价模型（CAPM）很狡猾，它会不经意地出现在各种各样的金融讨论中。每当你提起阿尔法和贝塔，都是在说CAPM。然而，这一模型却经受不住实践的检验。无论以什么形式，它都并不奏效。与其着迷于阿尔法、贝塔和追踪误差，我们不如把精力集中于以可承受的风险水平获取总收益。 ● 大量证据表明CAP
JZTZDSXHXYZ-7 第三章 伪科学和金融：数字的暴政和安全的谬论 在现代金融界，对数字的热爱取代了对批判性思维的渴望。任何能与数字联系到一起的理论都会被奉为真理。研究表明，人们经常被伪科学愚弄。一件事被弄得越复杂，越容易让人信以为真！风险管理者、分析师和咨询师都在利用伪科学来制造安全假象。我们要对那些刻意部署的、毫无意义的数字提高警惕。批判性思维和怀
JZTZDSXHXYZ-8 第四章 分散化的危险和相对业绩竞争的坏处 “分散化”是许多金融灾难的核心。人们往往会以一种过于狭隘的视角去看待分散化。投资者似乎忘却了风险是内生的（如扑克），而非外生的（如轮盘赌）。在股票市场，分散化往往被带入另一个极端。美国共同基金平均持有100—160只股票！对于它们持有这么多只股票的唯一解释是，它们沉迷于相对业绩的竞争之中（
JZTZDSXHXYZ-9 第五章 危险的现金流折现估值法 理论上，现金流折现估值法（DCF）是评估资产价值的正确方法。然而，正如约吉·贝拉所指出的那样，在理论上，理论与实践之间没有区别；但在实践中，两者却是有区别的。 DCF在实际应用中存在诸多问题。首先，我们无法预测哪种方式会让整个过程失效。即使我们选择忽略这个麻烦的事实，折现率的问题仍然使DCF的整体想
JZTZDSXHXYZ-10 第六章 价值型股票的风险真的比成长型股票的风险更高吗？错觉而已 价值型股票的风险要高于成长型股票吗？这个简单的问题是现代金融领域最具争议的核心问题之一。有效市场的狂热者认为，价值溢价一定是投资者承担基本风险的结果。行为主义者认为，价值股表现优良的原因是，投资者经常会犯错误，比如为成长股支付过高的价格。从各种各样的风险衡量指标来看
JZTZDSXHXYZ-11 第七章 通货紧缩、萧条和价值投资 后泡沫时代的标志之一是经济周期与股市周期之间更为紧密的同步性。对于整体市场的投资者来说，这意味着他们可以坐等周期性先行指标出现好转。那么，这同样适用于价值投资吗？日本的经历表明事实并非如此。遵循简单的做多价值股/做空魅力股（成长股）策略的投资者们可以更“懒惰”，他们只需要按部就班，无须考虑择时。
JZTZDSXHXYZ-13 第八章 学会去爱不受欢迎的股票，否则你将为增长的希冀付出过高代价 增长的希冀极具魅力，宛若塞壬（古希腊传说中半人半鸟的女海妖，惯以美妙的歌声引诱水手，使他们的船只或触礁或驶入危险水域）的歌声。然而，一味追捧增长的投资者却很少会得到回报。例如，明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的收益率比不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低
JZTZDSXHXYZ-14 第九章 安慰剂、酒和魅力股 你是否曾经买过那种（便宜的）非品牌止痛药，并认定其药效就是不如（昂贵的）品牌止痛药好？如果你有过这种经历的话，那么你的大脑可能在捉弄你。在潜意识里，我们似乎并不喜欢打折的商品。人们常说，在股市中，没人喜欢便宜货。对廉价品的偏见会成为导致价值溢价的原因之一吗？好消息是，理性思考似乎使这种特殊的偏见得到了
JZTZDSXHXYZ-15 第十章 让人睡前垂泪的成长型股票投资 当我提及价值股和成长股时，我总是倾向于将成长股归为价值股的对立面。而成长型基金经理总是大声疾呼，“这样定义是有悖公平的”。于是，公平起见，本章将在不借助估值指标的情况下对成长型投资进行分析研究。但是，结果依旧未变。成长型投资似乎仍然是大错特错的。 ● 我们都有寻找与自己观点相符的信息的习惯。
JZTZDSXHXYZ-16 第十一章 明确而现实的危险：风险的三要素 尽管风险似乎是一个最受青睐的金融词汇，但它同时也是一个最容易被误解的概念。风险不是一个数字，而是一个概念。在我看来，风险等同于本杰明·格雷厄姆所说的“永久性资本损失”。这种风险的三个主要来源（它们也是相互关联的）为：估值风险、营运/盈利风险和资产负债表/财务风险。相对于盲目信奉风险管理的
JZTZDSXHXYZ-17 第十二章 极度悲观、盈利预警和冲动时刻 我们并不擅长进行情感时间穿越。在冷静的时候，我们根本无法预测自己会在一时冲动下作何表现。约翰·邓普顿爵士曾说，“极度悲观之时即为最佳买入时机”。然而，在其他人都在绝望地抛售之时买入绝非易事。解决这一问题的一个潜在方案是“事先承诺”。虽然无法按自由意愿行事往往会招致恐慌，但这是防止理性决策被
JZTZDSXHXYZ-18 第十三章 熊市心理学 在牛市里，干扰有效决策的心理障碍名目繁多；在熊市中，影响理性思考的心理障碍同样层出不穷。然而，在熊市中，情绪对人的影响尤为明显，因为恐惧、惊慌等情绪会扰乱逻辑分析。实验表明，那些感觉不到恐惧的人在遭受损失时会比那些能感觉到恐惧的人表现得更理性。也许，我们应该听从所罗门王的大臣们的建议——“一切都会过去的”。
JZTZDSXHXYZ-19 第十四章 价值投资中行为层面的绊脚石 从长远来看，价值投资表现极佳，这早已不是什么新闻了。然而，尽管如此，真正的价值型基金经理却相对较少。本章将探讨那些蓄谋妨碍我们做出正确决策的行为层面的绊脚石——损失厌恶、当前偏误1、羊群效应、可得性启发和过度自信等。若想抓住价值投资的机会，我们必须克服这些行为障碍。 ● 心理学家认为知识和行
JZTZDSXHXYZ-21 第十五章 投资之道：我的投资十原则 多年来，我曾多次被问及投资之道。在本章中，我将尝试对我的信条进行整理（并为这些信条提供一些证据支持）。然而，在开启投资理念之旅之前，我认为我应该先问一个不常被提及的问题——投资的目的是什么？这个问题的答案推动了接下来的一切。我觉得约翰·邓普顿爵士的说法最妙，他说：“对所有长期投资者来说，目标只
JZTZDSXHXYZ-22 第十六章 过程重于结果：赌博、体育和投资 奥运会期间对一些优秀运动员的采访中，记者们总会问一个毫无意义的问题：“比赛前你在想什么？是在想象夺金的场景吗？”而参赛者们也一再回答并非如此，他们更专注于过程，而不是结果。其实，投资也应如此。我们无法控制结果，但可以控制过程。当然，结果非常重要，但是只有我们把注意力集中在过程上，才最有可
JZTZDSXHXYZ-23 第十七章 谨防行动派 投资者和面对点球的守门员有什么共同点？答案是两者都倾向于采取行动。他们觉得有必要做点儿什么。然而，不采取任何行动其实也是一种选择。有时，选择持有现金是没什么问题的，但对于许多基金经理来说，这种做法却不可原谅。或许，他们应记住萨缪尔森的建议：“投资本应是枯燥的，它不应该是令人兴奋的。投资的过程应该更像是等着油
JZTZDSXHXYZ-24 第十八章 乐观偏好和怀疑主义的必要性——我是否被诊断为抑郁症 人类是一个乐观的种群。约74%的基金经理认为他们的投资水平高于平均水平， 70%的分析师认为他们在预测收益方面的表现优于同行，且卖出建议仅有9%！这种乐观偏好源于一种对生活光明面的自然而然的向往。在某种程度上，它源于自利性偏差1和动机性推理2。也许，抵制这种乐观偏好的
JZTZDSXHXYZ-25 第十九章 保持简单，保持愚蠢 我们总是花费太多时间去探究越来越多的东西，而得到的却越来越少，直到我们最终发现，我们所知道的一切都毫无价值。我们很少（如果有的话），停下来问自己：我们到底需要知道什么！ ● 我们的行业一向痴迷于细枝末节。分析师十分惧怕说出“我不知道”。我个人从未有过这种顾虑！人们认为要想做出正确的决定需要知晓海量信
JZTZDSXHXYZ-26 第二十章 逆向投资者的迷茫困惑及深度价值的艰难岁月 这个时代是深度价值的艰难岁月。截至目前，我们在欧洲的一篮子格雷厄姆类股票已经下跌了24%，许多最优秀的长期价值投资者的选股也与之相似。在一个由患有慢性注意力缺陷多动症（ADHD）的投资者主导的世界里，绝大多数投资者最终都是在追逐自己的尾巴，而目光长远的投资几乎肯定会经历一段时期
JZTZDSXHXYZ-28 第二十一章 全球化：价值投资无界限 在近期的一次会议上，有人问我是否了解有关全球性价值投资的研究。于是，我决定调查一下，看看我先前认为的价值投资可以跨越国界这一观点是否能得到数据的支撑。好消息是，我的观点的确成立。让投资者跨越国界及行业去寻找廉价的股票这一做法，无论在理论上还是在实践中都是行得通的。在一个似乎总想给基金经理贴上标
JZTZDSXHXYZ-29 第二十二章 格雷厄姆的“纯净利”：过时还是过人 本杰明·格雷厄姆最青睐的估值信号之一，就是一只股票的售价低于其净流动资产（即扣除所有先前债务后，股票售价仍低于其“净营运资本”），即“纯净利”。格雷厄姆的这种方法常常被认为过时而备受冷落。然而，事实并非如此，我们的证据表明，买入“纯净利”的股票仍然是一种可行的盈利性策略。从1985
JZTZDSXHXYZ-31 第二十三章 投资的格林童话 在睡前讲讲童话的确很好，但若把童话作为选股技巧就会带来灾难。“故事股”似乎不太好定义，但用高市销率（P/S，价格/销售额）这一指标去衡量似乎是一个不错的选择。毕竟，如果某样东西相对于它带来的收入来说是昂贵的，那么你最好相信它的故事，因为也找不出更好的解释了。然而，这样的股票注定会表现得极差，因此投资者
JZTZDSXHXYZ-32 第二十四章 与黑暗面为伍：海盗、间谍和空头 你该去寻找怎样的做空对象呢？这个问题从表面上看很简单，但大多数分析师却似乎都不愿意回答。事实证明，在所有分析师给出的建议中，做空建议只占10%—15%！我们对三个可以作为良好的做空信号的因素进行了研究。从本质上而言，我们是在寻找那些基本面恶化、资本约束薄弱、价格昂贵的股票。这“邪恶”的
JZTZDSXHXYZ-33 第二十五章 粉饰账目，抑或在黑旗下扬帆远航 在经济景气时期，很少有人关注盈利质量和报表脚注等“世俗”的细节。然而，在经济低迷时期，对于投资者来说，沉重的打击往往起于微末。当然，也会有一些令人瞩目的例外。空头往往非常注重基本面。事实上，大多数空头远非谣言散布者，他们更像是“会计警察”。为了帮助投资者评估存在会计造假的可能性，我专门
JZTZDSXHXYZ-34 第二十六章 经营不利：关于基本面做空和价值陷阱的思考 在前几章中，我曾指出，完美的做空对象存在四个特征：估值过高、基本面恶化、缺乏资本约束和不良的会计行为。然而，我却忽视了良好做空机会更经典的基本方面。我认为这些方面可以归为三类：糟糕的管理者、糟糕的公司和糟糕的战略。这三个类别显然并不相互排斥。对于那些无法做空或不愿做空的人来说
JZTZDSXHXYZ-36 第二十七章 为增长的希冀支付过高的价格：新兴市场的泡沫 在投资者中，我见过最持久的“错误”可能就是为增长的希冀支付过高价格的习惯了。目前，这种行为在新兴市场中表现得最为明显。新兴市场的周期性调整收益达到了惊人的40倍！其价格走势似乎正遵循以往泡沫形成的模式。泡沫的存在已初见端倪，但投资者根本不想听到任何坏消息。相反，他们更愿意搬
JZTZDSXHXYZ-37 第二十八章 金融股：天赐良机还是价值陷阱 价值投资者通常是一个相对同质的群体。虽然每个人都在做自己的研究，但他们往往殊途同归。这是他们在寻找廉价股票时所使用的工具和技术的副产物。然而，价值投资者对金融股的看法却出现了诸多分歧。一些价值投资者认为，金融行业显然蕴藏着机会。另一些价值投资者则认为，在信贷泡沫还余波未散的情况下，去买入
JZTZDSXHXYZ-38 第二十九章 债券：投机而非投资 我和阿尔伯特在投资方面很少有意见不同的时候。然而，在政府债券市场现状的问题上，我们却发生了分歧。在我看来，作为一个长期价值导向型投资者，债券根本没有任何投资价值。美国政府债券的价格已经反映出美国经济正在滑向日本式的长期通缩这一信息。然而，如果美联储能够成功地重新引入通胀（凯恩斯将其描述为“食利者的
JZTZDSXHXYZ-39 第三十章 资产甩卖、萧条和股利 我在构建投资组合时一直围绕着三个基本理念。首先是现金（作为通缩对冲工具），其次是深度价值机会（固定收益市场和股票市场中的），最后是廉价避险工具（如TIPS和黄金）。目前市场上出现了一个新的投资机会：股利互换。在欧洲、英国和日本，股利互换在现有环境中的市场表现甚至比大萧条时期还要差！股利互换的价格反
JZTZDSXHXYZ-40 第三十一章 经济周期、价值陷阱、安全边际和盈利能力 有一些客户针对我最近所推荐的价值股提出了一些相似的质疑。他们指出，我推荐的投资对象中有一些是大宗商品相关/工业周期性股票，这些股票因周期性高收益而显得便宜（我们今年还曾多次对此做出警示）。格雷厄姆对此类问题早有察觉，他认为我们应该根据股票的平均收益（基于“5年、 7年，最好是1
JZTZDSXHXYZ-41 第三十二章 通往剧变之路和价值创造 我们正行进在通往剧变的路上，这已成定局。沿途我们会碰到一些真正可靠的投资机会。 BAA评级的公司债券目前的收益率已达到20世纪30年代以来的最高水平——正如本杰明·格雷厄姆所说，投资者“应该在大萧条时期购买”公司债券。而从总体来看，股票市场同样也涌现出一些价格合理的价值投资机会。从自下而上的角
JZTZDSXHXYZ-42 第三十三章 剧变和估值 长期以来，我们一直认为，去泡沫过程的最后阶段是剧变。这一阶段的特点是资产价格极其低廉。最近英国和欧洲股市的价格走势已接近剧变的水平（即10倍市盈率）。当然，廉价的市场总是可以变得更廉价，但对于长期投资者来说，这可能是一个很好的入市时机。从自下而上的角度来看，市场中的股票普遍都价格低廉，这是确切无疑的。目前
JZTZDSXHXYZ-43 第三十四章 在市场被低估时买入——此时不买，更待何时 仅凭估值就做出购买股票的决定是否合理呢？为了对此进行评估，我研究了“价值”投资者在历史上购买格雷厄姆&多德市盈率为10倍的美国股票时所获得的收益情况。价值诅咒（在繁荣时期过早卖出，在萧条时期过早买入）得到了证实。在市场触底的4个月前，格雷厄姆&多德市盈率为10倍，投资者在买入
JZTZDSXHXYZ-44 第三十五章 通胀路线图及廉价保险之源 我曾多次提到，我一直徘徊于信贷泡沫破裂引发的通缩和政策应对带来的通胀压力之间，感到左右为难。欧文·费雪1坚持认为，债务-通缩螺旋2会以通胀结束。罗默认为，“终结大萧条的是贬值之后的货币快速扩张”。从前，伯南克提出了一系列可被视为通胀回归信号的政策（尽管他最近的言论似乎有些偏离这一主题）。我一
JZTZDSXHXYZ-45 第三十六章 价值投资者与铁杆看跌者：估值之争 我最近推出了一份看涨性投资推荐列表，其受众群体可被分为截然不同的两类：一类或许该被描述为价值投资者；另一类则可能是最典型的“铁杆看跌者”。第一类人能够理解为什么随着估值的下跌，我会变得越来越乐观。第二类人则倾向于认为，我的估值方法会令估值结果显得过于慷慨。他们特别指出，格雷厄姆&多德
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价值投资的十项核心原则：成为聪明投资者的工具与技巧
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版 次：2020年7月第1版
开 本：787×1092 1/16
字 数：419千字
书 号：ISBN 978-7-5153-6010-2