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第二十一章 全球化：价值投资无界限
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第二十一章 全球化：价值投资无界限
在近期的一次会议上，有人问我是否了解有关全球性价值投资的研究。于是，我决定调查一下，看看我先前认为的价值投资可以跨越国界这一观点是否能得到数据的支撑。好消息是，我的观点的确成立。让投资者跨越国界及行业去寻找廉价的股票这一做法，无论在理论上还是在实践中都是行得通的。在一个似乎总想给基金经理贴上标签并严格限制他们行为的世界里，这种做法是非常规的。然而，正如约翰·邓普顿爵士所言：“除非你与众不同，否则你不可能取得卓越的业绩。”
● 每一位《事件思考》的老读者都知道，我喜欢不受约束的投资方式。这种偏好反映了我的两个理念：第一个理念是，投资者应该不受限制地在任何地方及任何行业去寻找投资机会。还有一个理念是，风险不应由标准差等数字来衡量，这样一来，大多数“风险管理”便成为徒劳，且追踪误差也就没什么意义了。
● 但我也经常盛赞用实证证据去检验信念的好处。因此，我理应证明我的信念与现实并不矛盾。那么，一个不受约束的以价值为导向的投资方法是否有效呢？让我欣慰的是，答案是肯定的。例如，从国际主要发达市场的个股表现来看，价值股的年均收益率往往比成长股高出9%左右。当在发达市场采用一种不受约束的价值型投资方法时，年均收益率则会上升到12% （并且跨国投资的收益率的波动性明显低于在单一国家进行投资）。
● 对新兴市场的引入让前景得到进一步改善。所有股票中最便宜的那20% （结合五个估值标准的综合衡量），在1985年至2007年间年均收益率为18%，并且不受行业和地域的限制。这些股票的年均收益率比最昂贵的股票高出15%，比市场指数高出7%。
● 当然，耐心是关键。价值投资是一种长期投资。毕竟，我们永远不知道价格和内在价值何时才会重合。耐心能让投资者获得的超额收益令人印象深刻。当持有期为一年时，全球性价值投资的年均收益率超出市场基准收益率7%，当持有期为五年时，收益率则超出了40%！
● 到目前为止，我们一直在探讨买入市场上最便宜的20%的股票的简单投资策略，但该策略涉及的股票数量却是极其巨大的。例如，在2007年，最便宜的20%的股票有1800只左右。然而，当我们将投资组合集中化后，不受限制的全球性价值型投资组合仍然有效。买入最便宜的那30只股票能够带来近25%的年均收益率。当然，这样做也加剧了收益率的波动性，但波动性并不等同于风险。
● 全球性价值投资组合可以通过从自下而上的角度揭示价值的来源，来帮助自上而下的投资者。目前，日本、韩国和中国台湾都蕴藏了许多价值投资机会。
在近期的一次会议上，一位与会者问我，“价值投资在全球范围内是否有效？”这让我陷入沉思。我看过很多关于区域价值投资策略的文献，并且自己也做过相关工作，但在全球层面见得不多。
当然，约翰·邓普顿爵士和基恩-马里·艾维拉德等一些特别优秀的价值投资者已经证明，在实践中，价值投资可以在全球范围内进行。约翰爵士在1979年的演讲中曾说，“如果你要找到异常划算的股票，你不该只在加拿大搜寻，这似乎是常识。如果你只在加拿大搜寻，你会发现一些这样的股票，或者如果你只在美国搜寻，你也会发现一些这样的股票。但你为什么不把各处都搜寻一下呢？这就是我们四十年来一直在做的事情；我们的搜寻遍及全球”。
从理论上讲，扩大投资领域不会对价值策略造成任何损害。但国际性价值投资也会带来一些问题，比如会计准则的不同。在安然财务造假等事件发生之前，最常从美国投资者那里听到的就是他们对会计质量的担忧。
从我作为一个经验主义怀疑论者的角度来看，关键问题是：这些证据表明了什么？不受约束地在全球范围内进行价值投资是否有效？我不太愿意对我的投资范围设限，比如“在某些领域的持股比例不超过X%”或“在Z国的持股比例不超过Y%”，因为那样做会错失良机。我的兴趣在于对无约束的价值策略进行评估。为了评估这些问题，我使用了1985年以来所有发达国家市场和新兴市场的数据。为了避免结果中混杂任何小盘股效应，在筛选股票时我设定了2.5亿美元的最低市值，并且用美元计算收益。
我认为任何一个单一的要素都不足以用来定义“廉价”，所以我采用了由5个指标组成的多重价值因素——市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市现率（价格/现金流）、市销率（价格/销售额）和息税前利润/市值（EBIT/EV） ——来定义“廉价”。我对所有股票的每一项指标都进行单独排名，再对每只股票的排名进行汇总，最后按各股在这些指标上的综合得分进行排序，这个综合得分就是我对股票价值的评价标准。在上述研究中，我把价值股定义为用多重价值因素来衡量所有股票时其中最廉价的那20%。
欧洲的证据
如图21-1所示，在许多欧洲大国中，价值股的表现都要优于成长股。我还绘制了在欧洲所有国家中无约束地进行投资的价值溢价。这给了我们第一个提示，即扩展投资边界可以帮助投资者改善投资业绩。从各国内部的角度来看，价值股的收益率平均比成长股高出8%左右。从欧洲整体市场的角度来看，价值股的收益率平均比成长股高出10%以上。
我对用标准差来衡量风险的做法并不感兴趣。我更喜欢本杰明·格雷厄姆对风险的定义——资本的永久性损失。然而，撇开我个人的偏好不谈，我们看到的情况是：不仅收益增加了，而且收益的波动性降低了。在各个国家，（只做多的）价值投资策略的平均收益率的标准差接近25% （图21-2）。对于欧洲整体来说，这一比例降到了18%。
发达市场的证据
如果我们将分析扩展到所有发达市场，就会发现类似的模式。在六个主要的发达市场中（我们上面研究的欧洲国家加上美国和日本），价值股的表现比成长股平均高出9%左右。然而，从整个发达市场角度来看，价值股的表现要比成长股高出12%以上（图21-3）。
这种收益表现的改善还伴有收益波动性的降低。从各个国家内部来看，只做多的价值策略的平均标准差接近25%，但发达市场整体只做多的价值策略的标准差却还不到16% （图21-4）。
引入新兴市场
如果我们引入新兴市场会发生什么？首先，我认为有必要先检验一下价值投资是否适用于新兴市场。如图21-5所示，与发达市场相似，价值投资策略在新兴市场中同样有效。最便宜的股票比最昂贵的股票的年平均收益率高出18%以上，比市场平均收益率高出11%左右。
然而，在新兴市场中，这些只做多的策略的投资收益率的标准差要高得多——超过了40%。当然，这只能说明，相对于一般发达市场而言，新兴市场存在更大的波动性（两者的标准差分别为32%和16%）。
当我们把新兴市场和发达市场合并成一个整体时，我们发现这种价值投资策略依旧有效。图21-6显示了股票在各价格区间上的收益率。在所有股票中，无论所处行业或地理位置如何，最便宜的20%的股票平均年收益率为18%；最昂贵的股票的平均年收益率低于3%。因此，价值股的年平均收益率在全球范围内比成长股要高出15%，并且比等权重的市场基准平均高出7%。
只做多的价值策略的年化收益率的标准差约为19%，这要远低于新兴市场单独的标准差水平，但却并不比发达市场高很多。
耐心仍然是一种美德
正如我之前所说，耐心是价值投资者不可或缺的美德（参见《行为投资学》第三十章和第三十一章）。格雷厄姆曾说，“由于忽视或偏见所导致的价值低估可能会持续很长一段时间”。一旦确立了价值头寸，人们就永远无法确定自己会走上哪种潜在的收益途径。实际上，任何价值头寸都可以被归为以下三类：
1. 随着市场对错误定价的逐渐觉醒而发生估值变化。
2. 因分红而产生较高收益，但不会立即发生估值变化。
3. 根本无法恢复：价值陷阱。
所以，当遇到前两种价值股时，对于价值型基金经理来说，耐心是先决条件；但当涉及第三类股票时，耐心却成了一个致命的问题。图21-7说明了耐心在全球性价值投资中的重要性。
价值策略在第一年往往会比市场的表现好7%左右。如果你再持有一年，收益率会额外增加6%，长期持有确实创造了机会。在第三年，价值股的收益率会比市场基准高出12%，而在接下来的第四年又会高出另外的8%。
只要去考察一下那些成功的长期价值型基金经理的平均持有期，就能够得到足够的实证支持。这些基金经理的平均持有期约为五年——这与普通的共同基金总是频繁调仓形成了鲜明对比。
集中式投资组合
以上大部分内容对大多数价值投资者来说都很有意义。然而，有一件事会显得很不切实际。上述策略有效地做多了市场中最便宜的20%的股票，但这涉及的股票数量极其巨大。例如， 2007年底，最便宜的20%的股票有1800只。如果我们将投资组合集中化，比如只做多所有股票中最便宜的那30只（表21-1），将会发生什么呢？
答案是，该策略仍然表现出色。只挑选出30只最便宜的股票，不考虑其所在地区或行业，并将其按同等权重构建一个投资组合，这样就能产生近25%的年收益率。这意味着该投资组合的表现超过市场基准近15%。
绝对收益率和相对市场收益率的年度时序图如图21-8至图21-10所示。绝对收益率的情况与我最近提出的近期价值策略表现不佳的观点相呼应。从历史上看，这与1998年和1990年的情况类似。
从相对业绩的角度（我并不喜欢从这个角度分析长期投资），该策略到2008年为止表现良好，收益率与市场基准收益率大致相同。从1999年的情况看，纳入新兴市场股票的好处显而易见（图21-9）。尽管从整体而言，价值股的表现的确很糟糕，但最便宜的那30只股票却表现得异常出色。这些股票绝大多数是巴西股票。
集中式投资组合收益的波动性比全价值投资组合大很多。考虑到投资组合的性质，这不足为奇。当然，应该再次指出，对于价值投资者来说，价格波动是不能指代风险的。事实上，集中式投资组合在回测期间只出现过三次年收益完全为负的情况。相比之下，整个市场出现了六次这样的情况——在我看来，几乎没有证据表明（集中式投资组合）存在过度风险！
正如前面部分所指出的，耐心是价值投资不可或缺的前提。图21-10显示，这不仅在全价值投资组合中得以体现，同时也在集中式投资组合中得以体现。产生收益需要时间。
当前投资组合的状况
由此可见，无约束的全球性价值投资是有效的。我们同样还是使用价值型投资组合（这次使用的是1800只股票的版本）来看一看，自下而上的分析是否能够从自上而下的角度揭示出什么有趣的东西。图21-11和图21-12显示，价值型组合中的股票的确表现出在国家（地区）和行业上存在一些共性。为了让图表更易读，我以100个基点为单位绘制了那些偏离等权重市场基准的数据。
从国家（地区）角度来看，最让人感到惊异的特征显然是中国大陆市场显现的巨大负权重——这表明价值机会在中国市场的严重稀缺。日本（接近300个基点）和韩国（200个基点）所占的权重最大。中国台湾和泰国也占了较大的权重。
就行业而言，金融股的高权重并不令人意外（尽管我在第二十八章阐述了金融股是潜在价值陷阱的观点）。如果我们将国家（地区）和行业结合起来看的话，日本的一些金融股确实看起来颇具价值。位居金融行业之后的是非能源矿产行业（通常是亚洲的水泥和钢铁生产行业）。在负权重类别中，健康技术占比很大，非耐用消费品和消费服务也占很大比重。
结论
归根结底，不受约束的全球性价值投资是有效的。允许投资者跨越国界和行业去寻找廉价的股票，这在理论上和实践中都是行得通的（见表21-1）。在一个似乎总是想将基金经理分门别类的世界里，这种做法是非常规的。然而，正如约翰·邓普顿爵士所言：“除非你与众不同，否则你不可能取得卓越的业绩。”