Local EPUB Text
第六章 价值型股票的风险真的比成长型股票的风险更高吗？错觉而已
JZTZDSXHXYZ-10
第六章 价值型股票的风险真的比成长型股票的风险更高吗？错觉而已
价值型股票的风险要高于成长型股票吗？这个简单的问题是现代金融领域最具争议的核心问题之一。有效市场的狂热者认为，价值溢价一定是投资者承担基本风险的结果。行为主义者认为，价值股表现优良的原因是，投资者经常会犯错误，比如为成长股支付过高的价格。从各种各样的风险衡量指标来看，我们发现价值型股票的风险并不比成长型股票高（而且通常风险更低）。基于风险的价值溢价解释，与有效市场假说的其余部分一样，既索然无味又毫无用处。
● 读过我作品的读者都知道，我一直倡导用行为学方法去研究市场。然而，为了验证我的观点，并避免确认偏差，我决定看看是否能找到任何可以证明价值溢价是由风险因素驱动的证据，就如有效市场观点拥护者所宣称的那样。
● 在最基本的层面上，金融理论家将风险等同于标准差。我认为这是可笑的。但我暂且收起怀疑，并使用他们的方法进行了研究。我发现，价值型股票通常比成长型股票拥有更高的回报和更低的风险。这直接违背了古典金融的基本原则，即风险和回报应该相互关联。
● 为了不轻易放弃对有效市场假说（EMH）的信念，信徒们转向了贝塔系数，并且声称价值型股票必然有着更高的贝塔。又一次，证据与他们的信念背道而驰。事实上，价值型股票的贝塔系数往往低于成长型股票的贝塔系数。这是对EMH的又一次打击。
● 来自EMH阵营的回应是，与价值型股票相关的风险只有在市场普遍低迷的时期才会真正显现出来。然而，在实证面前， EMH的防线再一次崩溃。例如，在1950年至2007年期间最糟糕的10个月里，美国股市每月平均下跌了13%，其中价值型股票下跌了约12.5%，而成长型股票则下跌了近18%！
● EMH的顽固分子似乎完全不愿意认输，于是他们不得不转而辩称，价值型股票在经济低迷时期的表现更糟。再一次，在实证数据面前，这一论点似乎令人怀疑。例如，使用赖特模型（基于收益率曲线的斜率和短期利率水平）得到的衰退概率表明，即便经济陷入衰退，价值溢价（价值股表现优于成长股表现）仍为年化近8%。这与扩张时期的10%并无太大差异。
● EMH的拥护者希望我们都相信，价值型股票之所以表现更好是因为其风险更高，但几乎没有证据表明事实确实如此。从广泛的衡量标准来看，价值股似乎并不比成长股风险更高（通常风险更小）。基于风险的价值溢价解释，和EMH的其余部分一样，空洞乏味且毫无意义。
价值股比成长股风险更高吗？这个简单的问题是现代金融领域最具争议的核心问题之一。有效市场的倡导者认为，任何长期表现优于市场的股票都一定存在风险溢价，因为在他们的世界里，风险和回报是密切相关的。
当有证据表明风险和回报并非紧密相关时（见第二章），他们往往又鸦雀无声。另一种假设是，价值溢价是由投资者所犯的错误驱动的。我的读者都知道，我是后一种观点的狂热支持者。
然而，为了检验我的观点，并避免确认偏误，我将对有效市场假说（EMH）进行验证。也就是说，我将研究一下风险是否真的能解释价值股长期的优异表现。
风险一：标准差
让我们从头开始。根据经典金融理论，标准差是衡量风险的基本指标。但现在我总是觉得这个指标很可笑。我已从业多年，可是我还没遇到过一个只做多的基金经理担心股市会出现意外上涨（更多详情，请参阅《行为投资学》第三十七章）。然而，让我们暂且收回对此方法的质疑，先来看一下价值股和成长股的收益和风险（见图6-1）。
鉴于本章的目的，我构建了基于股价与现金流比率的美股投资组合1。我把市场上最昂贵的20%的股票归为“成长型”范畴，把最便宜的20%归为“价值型”范畴。如图6-1所示，从长期来看，价值型股票的收益高于成长型股票，而其风险却低于成长型股票！对于EMH的追随者来说，这是个坏消息。
风险二：CAPM贝塔和相关性
EMH的追随者并没有轻易言败，他们拿出了自己的杀手锏——风险衡量标准：贝塔。毕竟，如果价值股的贝塔高于成长股的贝塔，那么EMH就完全成立。
这些证据再次对基于风险的价值溢价观点提出了挑战。图6-2和图6-3显示了价值股投资组合和成长股投资组合36个月的滚动贝塔。平均而言，成长股组合的贝塔高于价值股组合的贝塔。这显然不符合有效市场假说的预测。
为了使这种关系看起来更加清晰，图6-3显示了做多价值股/做空成长股的投资组合的36个月滚动贝塔。我们很容易就能看到，平均而言，价值股和成长股的投资组合贝塔值之差为负。即使在少数情况下贝塔值之差为正，其值仍然很小（并且在统计上是不显著的）。
EMH的拥护者是永不言败的，他们又说贝塔可能会随时间而变化。他们狡辩道，与价值型股票相关的风险只有在市场普遍低迷的时期才会真正显现出来。根据这一观点，如果（i）价值型股票在世界上某些国家的表现低于成长型股票，并且（ii）这些国家的经济形势总体上很“糟糕”，且在此期间财富的边际效用很高，那么价值型股票的风险将从根本上高于成长型股票。因此，对于风险厌恶型的投资者来说，价值型股票将失去吸引力。
图6-4显示了价值股和成长股贝塔的涨跌情况。与上面的论点相反，在市场下跌时，价值股的贝塔与成长股的贝塔没有区别。
表6-1显示了价值股和成长股在不同市场低迷时期的表现。在股市整体表现最差的10个月（1950年至2007年之间），价值股的表现要优于市场，并且远好于成长股。当我们不断扩充时间序列长度（出现经济衰退的月份数）时，上述结论依旧成立。因此，尚无证据表明，在市场出现问题时，价值型股票的系统性风险高于成长型股票。这是对EMH支持者的又一次重击。
风险三：经济周期风险
由于“有效市场假说”的支持者最青睐的两种风险衡量指标都已经被彻底击碎，那些有效市场的执迷者不得不辩解称，在经济低迷时期（比如衰退时期），价值型股票的表现尤为糟糕。
因此，我们现在需要知道一些衡量衰退的方法。首选是根据赖特模型得出的衰退概率。结合收益率曲线的斜率和美联储基金的水平，来预测未来12个月经济衰退的估计概率（见图6-5）。
“价值即风险”的信徒们声称，在经济衰退时期，价值股应该表现得尤其糟糕。然而，如表6-2所示，即使在经济衰退时期，价值股的表现仍然优于成长股。价值股投资组合的年收益率在衰退时期约为13%，在扩张时期约为22%。成长股投资组合的年收益率在经济衰退时期为5%，在经济扩张时期为17%。因此，价值型投资组合的年收益率在经济扩张时期比成长型投资组合高出7.5%以上，在经济衰退时期比成长型投资组合高出近10%。由此可见，并无迹象能表明，价值型投资组合在经济衰退中的表现尤为糟糕！
作为检查，我们决定看一下GDP预测值和价值收益之间的关系（图6-6）。但这里有一个小问题，因为经济学家们从未成功预测过经济衰退！因此，我们显然不能使用对经济衰退的实际预测。相反，我们使用了两种不同的方法。第一种是，在GDP增长率预测值低于2%时去观察价值型股票的表现。表6-3显示了使用这种方法时所获得的收益率情况。
再一次，没有证据表明，价值股会在经济疲软时表现欠佳。无论GDP的预测值如何，价值股的收益都大同小异。虽然当预测到低增长时成长股的表现会好于平常，但价值股的表现仍然优于成长股！
如果你认为将2%作为临界点有什么蹊跷之处的话，那么不妨让我们来看一下表6-4。我们重复了上述做法，但这次我们将GDP增长率预测值的平均值（年均约3.2%）作为了临界点。再一次，没有任何证据表明，价值股会在经济疲软时期表现欠佳。无论经济状况如何，价值型股票的业绩往往都会优于成长型股票。
条件CAPM模型是经典的经济学模型之一，该模型证明了风险溢价是由经济周期风险造成的（即贝塔取决于外界条件）。我们可以用如下公式对该模型进行一个简单的测试：
交互项的设置是因为考虑到价值股贝塔与市场预期收益率的协变而产生的额外收益。因此，通过将上面的阿尔法与标准的CAPM阿尔法进行比较，我们就会发现由于对经济周期的敏感性所产生的价值溢价。图6-7显示了从几个这样的模型中估算出来的阿尔法。首先，我们估算了由标准CAPM回归（年均约12%）得出的月度阿尔法。接下来的两列分别显示了控制了赖特模型和衰退虚拟变量后的阿尔法值。我们可以清楚地看到，阿尔法并未发生变化。这有效地告诉我们，衰退变量与价值溢价无关——验证了前面的分析！
佩特科娃和张2005年在一篇论文中声称，他们发现价值型股票确实比成长型股票风险更高。他们使用了一个条件CAPM模型，该模型以违约溢价（信贷息差）、期限溢价（收益率曲线的斜率）、股息收益率和短期利率来近似替代经济状况。他们将自己选择的变量解释为“时间序列可预测性文献中的标准”。这等同于是在进行数据挖掘；他们是根据自己事先预测的收益率情况来选择变量。
库珀和古贝里尼2007年对佩特科娃和张2005年结论的稳固性进行了研究。他们使用的条件变量的范围要广得多，并且这些变量中有许多与经济周期的相关性都比佩特科娃和张所使用的变量要高，比如工业生产和一些先行指标。通过使用大约2047 种可能的条件变量，他们发现，在90%的情况下，价值股并不比成长股风险更高！换言之，佩特科娃和张的研究结果似乎是数据挖掘的结果，完全出于偶然。
EMH的拥护者们希望我们都相信，价值股之所以业绩更好往往是因为其风险更高。但几乎没有任何证据能表明事实确是如此。使用诸多方法对其进行的检验表明，价值股似乎并不比成长股风险更高（而且往往风险更小）。基于风险的价值溢价解释，和EMH的其他部分一样，空洞乏味且毫无意义。
1 我所使用的数据来自肯·弗兰奇（Ken French）的网站http://mba.tuck.darmouthmouth.edu/pages/ty/ken.french/data library.html。——作者注