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第三十五章 通胀路线图及廉价保险之源
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第三十五章 通胀路线图及廉价保险之源
我曾多次提到，我一直徘徊于信贷泡沫破裂引发的通缩和政策应对带来的通胀压力之间，感到左右为难。欧文·费雪1坚持认为，债务-通缩螺旋2会以通胀结束。罗默认为，“终结大萧条的是贬值之后的货币快速扩张”。从前，伯南克提出了一系列可被视为通胀回归信号的政策（尽管他最近的言论似乎有些偏离这一主题）。我一直在试图构建一套廉价保单，这些保单要么能使我们在通胀和通缩情况下均可获益，要么能为我们提供防御通胀的保护。
● 相对而言，我和阿尔伯特都对通胀/通缩辩论持不可知论的态度。对我们而言，这两种观点各有千秋。面对这种不确定性，我决定回顾历史，去探究一下经济走出大萧条的历程给我们带来的启示。欧文·费雪（他因在1929年错误地预测新纪元即将到来而在金融界声名狼藉）研究了债务通缩的动态。他认为，仅通过促进通货膨胀，萧条就总能被阻止或预防。
● 经济顾问委员会主席、 20世纪30年代问题的专家克里斯蒂娜·罗默认为，正是货币贬值之后的快速货币扩张终结了大萧条。她的研究成果为费雪的观点提供了实证支持。在过去，伯南克已经制定了一套明确的政策选择，并且这些政策选择在零利率约束下也是可行的。不过，他最近又说，“除非金融市场和银行企稳，否则复苏不会发生”。这似乎与20世纪30年代的经历所带给我们的启示背道而驰。罗默指出，“实体经济的振兴改善了金融体系的健康状况”。
● 如果摆脱当前混乱局面在政治上最可接受的方法是通货膨胀，那么我们则需要考虑如何才能保护自己在财务上免受这种风险的影响。这段时间以来，我一直在建议一种“三要素策略” ——用以对冲通缩的现金（也可以用于对价值机会进行资金部署）、深度价值机会（包括固定收益和股票），以及最后的一套廉价保单。
● 这些廉价保单或是能使我们在无论是通胀还是通缩的结果下均获赔，或者能够帮助我们对冲通胀卷土重来的风险。美国的TIPS和黄金就属于前者。 TIPS暗含未来10年的年均通胀率仅为1%，这似乎很低。万一发生通货紧缩，我也能收回本金。作为可能仅存的硬通货，黄金在竞争性贬值的情况下表现良好。由于我们的金融体系很可能会发生内爆，黄金在通货紧缩的情况下的表现也是可圈可点的。
● 就抗通胀资产类别而言，我们有股利互换、通胀互换和精选的欧洲信用违约互换。前两项是针对通胀回归的廉价保护措施（这与投资组合中廉价的深度价值股票所起的作用相似）。第三项是用以对冲在经济衰退中因欧元区解体（类似于金本位制解体）而使固定汇率所蒙受的压力。如果某个国家公开表示考虑要退出欧元区，那么西班牙和葡萄牙的信用违约互换市场将会被引爆。
我和阿尔伯特在会议上经常指出，我们从未像现在这样对通胀/通缩前景感到如此不确定。我之前曾说过，我一直徘徊在信贷泡沫破裂的通缩影响和政策应对的通胀压力之间，感到左右为难。当我们读到通缩论者的观点时，我们会坐在那里点头表示认同；然后，当我们读到通胀回归支持者的观点时，我们同样觉得很有道理。双方似乎均持之有故，言之有理。
在这个问题上，我们保持着兼容并包的态度。阿尔伯特倾向于认为我们会以日本式结局收场，而我则倾向于认为结局会是通货再膨胀，但我们都没有笃定的信念。
费雪及其关于萧条的债务-通缩理论
面对这种不确定性，我决定去探究一下经济在历史上是如何走出萧条的。我的第一个观点是欧文·费雪在1933年发表的《大萧条的债务-通缩理论》3。费雪在1929年宣称，永续高股价的新纪元已经到来，而这一言论让他在金融界出尽了洋相。但在发出此种灾难性呼吁之后，他转而去研究大萧条的过程了。顺便提一下，他还偶然发明了罗勒德斯名片管理器。
在其债务-通缩理论中，费雪提出了造成经济衰退的“两个主要因素”，“即起初的过度负债和随后的通货紧缩……简言之，罪魁祸首是债务扰动和价格水平扰动”。他还进一步指出：
债务引发的通货紧缩继而会产生新的债务。每一美元未偿还的债务的价值都会变得高于一美元，如果起初的过度负债规模足够大，那么债务清偿的速度将无从跟上价格下跌的速度。在这种情况下，债务本身就无法得到清偿。尽管所欠美元的数量得以削减，但其速度可能远不及每一美元欠款的价值增加得快。
也就是说，债务-通缩螺旋很容易变得自我强化。
好消息是，费雪也非常清楚如何能够终结债务-通缩循环：
从经济上讲，只要将价格水平再通胀至现有债务人与债权人所签订的合约中的未偿债务的平均水平，这种萧条就能够被有效阻止或防止……我想强调……大萧条是可以通过通货再膨胀来治愈的，并且可以通过维持稳定来预防。
具有讽刺意味的是，费雪所指出的走出通缩之路或许只能由美联储来引领——而当初也正是美联储使我们陷入了这场混乱4。
罗默从大萧条中总结出的启示
在阅读了以上费雪对20世纪30年代的分析之后，我偶然看到了美国经济顾问委员会主席克里斯蒂娜·罗默最近的一篇演讲稿。在该演讲稿中，罗默结合经济现状对大萧条给我们带来的六个教训进行了总结。
启示一：小规模财政扩张收效甚微
罗默在其1992年发表的一篇论文中指出，财政政策并不是令经济从大萧条中复苏的关键驱动力。这倒不是因为财政扩张本身的无效，而是因为所实施的财政刺激规模不大。罗默指出，“罗斯福在1933年上任时，实际GDP比正常趋势水平低30%以上……1934年，赤字增加了GDP的1.5%左右”。
启示二：即使利率接近于零，货币扩张也有助于治愈经济
罗默指出，推动货币扩张的实际上是财政部而不是美联储（这是金本位制度下固有的特点）。 1933年4月，罗斯福暂停了黄金兑换，美元发生贬值。当美国以新的更高的价格重启黄金兑换时，黄金大量流入，这使财政部得以发行可与美联储票据互换的黄金凭证。罗默指出，“其结果是，在1933年至1936年之间，货币供应量（狭义上指货币和储备）每年均以近17%的速度在增长”。罗默认为，正是这种“货币贬值之后的快速货币扩张打破了通缩螺旋” ——这是支持上述费雪假设的有力实证证据。
启示三：当心过早削减刺激措施
就实际增长而言，货币扩张似乎产生了显著的效果：美国在1934年的实际经济增长率为11%， 1935年的实际增长率为9%， 1936年的实际增长率为13%。这让当局误以为一切又都恢复了正常。因此， 1937年，赤字被削减到了GDP的2.5%左右。货币政策也收紧了。罗默指出，“美联储在1936年和1937年之间分三步将存款准备金率提高了一倍”。她的结论是， 1937年的错误转弯实际上使大萧条多延长了两年。
启示四：金融复苏和实体复苏是相辅相成的
罗默指出，实体经济和金融复苏是不可分割的。这与我们的分析相吻合，即银行并不是债务通缩环境中的真正问题根源，而是问题的表征。伯南克最近发言指出，“金融市场和银行不恢复稳定，经济就难以复苏 ”。由此看来，美国目前的政策似乎旨在“修复金融体系”。然而，这似乎是一种误解。罗默指出，“实体经济的振兴改善了金融体系的健康状况。银行逐渐从1933年的巨额亏损转变为1935年的大幅盈利，并且在此之后一直保持在高位，直到大萧条结束”。
投资者目前似乎对银行公布的利润感到相当兴奋。坦率地说，如果一家银行在这种环境下还没有盈利，那它注定将被市场抛弃。于银行而言，这种绝佳的盈利环境是前所未有的，尽管这并不意味着银行会因此而具备良好的偿付能力。如果你现在要开始创业，那么开设一家银行将是一个非常具有吸引力的选择。
然而，我们不能仅因历史上的事实与我们的见解相去甚远就无视历史——资产负债表就是个典型的例子。正如约翰·胡斯曼5所说：
上周，花旗集团公布了其今年头两个月的营业利润，投资者对此倍感兴奋，但这仅能表明，投资者可能并不完全理解“营业利润”这个词的含义。当潘伟迪6在停车场卖柠檬水时，花旗集团可能发生了火灾，而花旗会把卖柠檬水赚的钱计入营业利润，而火灾的事则会被计入资产负债表，由此可见，营业利润是无法反映资产负债表情况的。
启示五：全球性扩张政策共同分忧
鉴于当前出现的全球性衰退，罗默针对竞争性贬值的有效性提出了一个有趣的观点：“20世纪30年代，在许多国家中……废除金本位并增加国内货币供给是促使经济复苏的首要因素，这些举措起到了降低全球（实际）利率的作用……而不仅仅是将扩张从一个国家转移到另一个国家。”
这是我和阿尔伯特最近一直在讨论的事情。我们一直在思考，竞争性贬值（就汇率而言，这显然最终会是一场零和博弈）对地方货币造成的影响是否足以提高通胀预期，从而帮助各国实现通货再膨胀。罗默似乎对这一观点深表赞同。
启示六：大萧条终于结束了
对当前形势下的投资者来说，罗默所提出的大萧条给我们带来的最后一条启示或许是很有用的。她指出，大萧条终究还是结束了。具体内容如下：
尽管我们的财富遭受了毁灭性的损失，金融市场陷入混乱，人们严重丧失信心，美国人民甚至丧失了对资本主义的基本信念，但经济还是复苏了。实际上， 1933年至1937年之间的经济增长是我们除战时以外所经历过的最高水平。如果美国没有在1937年经历由政策失误所致的可怕倒退，我们可能会像其他大多数国家一样……在第二次世界大战爆发前就已完全恢复了。
这提醒我们，当前这种认为持多悲观的态度都不为过的想法可能是不明智的。
伯南克和政策选择
最后一个值得关注的迹象来自伯南克在2000年与日本政策制定者会晤时所发表的一次讲话。正如我在本书第二十九章中所写的那样，伯南克清楚地认识到通货紧缩会对高杠杆经济造成更大的威胁，“与经典的金本位时代相比，在现代环境中，零通胀或温和通缩可能更加危险。与19世纪相比，现代经济更为倚重信贷，特别是长期信贷”。
伯南克显然认为，即便在零利率的约束下，货币政策仍然有其用武之地。从本质上说，他的观点是以套利为基础的，具体如下：
与其他形式的政府债务不同，货币的利息为零，期限为无限期。货币当局可以随心所欲地发行货币。因此，如果价格水平真的独立于货币发行，那么货币当局就可以用其创造出来的货币去购买数量不定的商品和资产。在均衡状态下，这显然是不可能的。因此，即使名义利率为零，货币发行最终也必然会抬高价格水平。
在讲话中，他列出了一系列在零利率约束下可供货币当局选择的政策选项。第一项政策是激进的货币贬值，这与罗默通过对大萧条结束的分析所得出的结论一致。伯南克列表上的第二项政策是引入通胀目标，以帮助塑造公众对美联储通胀意愿的预期。他提到通胀目标会设置在3%-4%的范围！
第三项政策是货币融通转移，其主要手段是通过印钞来实现减税的目的。显然，这需要货币当局和财政当局彼此通力合作，但与日本情况不同，这在美国并不是个问题。最后，伯南克认为应该实施非标准化的货币政策——有效的定量和定性宽松。伯南克曾多次提到直接购买政府债券的可行性——正如英国目前所做的那样。
这个清单为我们描绘了一幅政策选项的路线图。如果通缩压力会形成，并且当通缩压力形成时，我们应该会看到越来越多政策选项的出台。请注意，我们并不是在谈论对“修复系统”的尝试，即让泡沫再膨胀（这相当于给试图戒除毒瘾的海洛因成瘾者注射强效可卡因）。费雪的建议则与之相反，他提倡让通胀去侵蚀债务的实际价值；这是能使我们摆脱当前困境的疼痛最轻的方法。当局是否能制造出哪怕是轻微的通胀还不得而知，并且无论以何种方式，其制造通胀的实际能力也尚待观察。我可猜不到这种难以预见的事情。
投资的意义：廉价保险
霍华德·马克斯7最近建议，当前的投资决策必须注重“价值、生存能力和持久力”。这些因素也是我自去年10月底以来提出的“三要素策略”的核心。
第一个要素是现金。这是过去几年市场缺乏机会带来的结果，但除此之外，现金还能够对冲彻底的通货紧缩。第二个要素是债券和股票市场蕴含的巨大价值机遇。第三个要素是廉价保险的来源。投资组合中的这一要素背后的理念是，结果可能是多种多样的，因此我们需要通过购买廉价保险以做到未雨绸缪（尽管并非总会奏效，但这种做法在世界上许多国家的确都能带来回报）。当然，应该指出的是，购买廉价股票也包含了通胀对冲因素。
通货膨胀/通货紧缩保险I：TIPS
当我首次开始思考这个问题时，最先浮现在我脑海中的通胀/通缩保险来源是美国的通货膨胀保值债券（TIPS）。这些债券在本金上有一个通缩下限，因此，一旦发生通缩，我便能收回现金——这意味着其实际收益率与通缩率相等。若是发生了通货膨胀，我在购买TIPS后所得到的收益率当然相当于其票息率与通胀率之和（购买新发行的TIPS可以避免累积通货膨胀问题）。
当我开始研究TIPS时，其收益率略高于3.5% （图35-1）。自那以后， TIPS的收益率一直在下降，这直接导致10年期TIPS的收益率自10月底以来被拉低到9%。10年期美国国债收益率目前为2.1%，而10年期名义债券收益率为3%。这意味着，市场预计未来10年美国的年通胀率仅为1%。在我看来，这是一个极低的水平。
通货膨胀/通货紧缩保险II：黄金
我在10月底所推荐的第二种通胀/通缩对冲工具是黄金。现在，对于黄金，我顾虑的原因有很多，尤其是它没有内在价值这一点：我仅能获悉黄金的开采成本，但无法对黄金进行真正意义上的估值。
然而，从保险的角度来看，黄金却有着一些很吸引人的特质。其中最明显的一个是，在一个充斥着竞争性贬值的世界里，黄金是唯一不会贬值的货币。因此，黄金能够为“以邻为壑”政策的回归提供一种有效的对冲。在发生长期严重通缩的情况下，我们的金融体系很可能会崩溃。因此，为了避免这一灾难性后果，持有货币替代品并不是一个坏主意。
当然，最近黄金成了被热议的话题（这不足为奇，毕竟自10月底以来，黄金价格已经上涨了30%），这让我感到很紧张。尽管个人投资者和理智的对冲基金（如绿光、保尔森、第三点、伊顿公园和海曼）已纷纷将黄金列入其有意愿投资的魅力资产清单（如果依照资金电子转账记录来判断的话），但主流机构投资者对黄金却一直没什么信心（图35-2）。
通货膨胀保险I：股利互换
我曾在第三十章中指出，欧洲和英国的股利互换市场的定价正在消化股利下降所带来的结果，而此次的降幅将超过美国在大萧条时期的水平。此种定价意味着市场认为股利将永远都不会恢复到先前的水平。我对此感到很震惊，这未免过于悲观了吧。
此外，股利与通货膨胀的关系也相对密切。因此，股利互换看起来就像是一场价格极为低廉的资产清仓甩卖。如果我购买的是较长期限的互换，那么它们还能为我提供通货膨胀保险（与2月份的原始票据相比，其涨幅为7%左右）。虽然我一直都很钟爱股利互换，但我也会常常受到驳斥，而最常见的反驳理由则是交易对手风险。然而，欧洲股利互换（图35-3）未来会在交易所上市交易，这样一来，寻找交易对手显然就不再是个问题了。
通货膨胀保险II：通货膨胀互换
第二种纯粹的通胀对冲来自通货膨胀互换市场。图35-4和图35-5显示了要构建10年期零息防CPI上涨互换所必需的零息固定利率。今年1月，当我首次开始关注美国市场时，这一利率仅为1.5%。如今，尽管涨幅不明显，但该数字已经上升到2.3%。
然而，全球最便宜的通货膨胀互换似乎是日本的通胀互换，其互换利率仅为-2.5%！尽管在长期互换交易中，交易对手风险显然还是一个重大的问题，但在我看来，美国和日本的通胀互换目前还是可以被当作一种极为廉价的通胀保险来购买。
欧元区解体保险：西班牙和葡萄牙的信用违约互换（CDS）8
保单的最后一个要素是关于欧元区解体风险的。欧元区是目前世界上唯一一个拥有类似金本位制度的地区。在竞争性贬值的世界里，欧元区能否承受住此种压力尚不明朗。正如阿尔伯特在我们与客户会面时所言，在这一问题上，政治上的权宜之计比经济中的实际情况起到更大的作用。
为了防范这种风险（抑或甚至仅是为了不断提升对这种风险的认知），我们需要一种保险，而信用违约互换市场为我们提供了一种天然的保险（图35-6）。即使仅有一个国家公开表示会考虑退出欧元区，信用违约互换之间的息差便会急剧拉大。我很难相信葡萄牙和西班牙的CDS会低于英国的CDS——毕竟，英国有能力自行印制钞票，并且已经践行过了。
1 欧文·费雪（Irving Fisher）是一名美国经济学家、数学家，经济计量学的先驱，美国第一位数理经济学家，耶鲁大学教授。——译者注
2 债务-通缩螺旋理论是经济学家费雪提出的，其内容为：企业债务和存货的增加导致商品销售出现障碍，从而使银行信贷出现坏账可能性，因此，银行开始缩紧信贷，企业获得贷款就会变得困难，而导致进一步的销售困难。企业现金流出现中断后，银行会产生大量坏账，整个银行系统的流动性会减少，从而导致经济陷入通货紧缩，呈现螺旋式结构，而直到物价回升，企业利润提高，这一螺旋才会终结。——译者注
3 《大萧条的债务-通缩理论》（The Debt-deflation Theory of Great Depression）刊发于《计量经济学》，请访问www.fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf获取具体内容。——作者注
4 参见比尔·弗莱克森斯坦（Bill Flecksenstein）的优秀著作《格林斯潘的泡沫》（Greenspan's Bubbles），或约翰·泰勒（John Taylor）颇富洞见的论文《金融危机与政策回应：关于问题出在哪里的实证分析》（The Financial Crisis and The Policy Responses: An empirical analysis of what wrong），获取该论文的网址为www.stanford.edu。——作者注
5 约翰·胡斯曼（John Hussman）为美国著名基金经理。——译者注
6 潘伟迪（Vikram Pandit）为花旗集团前首席执行官。——译者注
7 霍华德·马克斯（Howard Marks）是华尔街投资大师，橡树资本董事长及联合创始人。——译者注
8 信用违约互换（Credit Default Swap， CDS） 是国外债券市场中最常见的信用衍生产品，其实质是买卖双方就指定的信用事件在一定期限内进行风险互换的一个合约。它也是美国在2008年发生金融危机的根源。——译者注