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第四章 分散化的危险和相对业绩竞争的坏处
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第四章 分散化的危险和相对业绩竞争的坏处
“分散化”是许多金融灾难的核心。人们往往会以一种过于狭隘的视角去看待分散化。投资者似乎忘却了风险是内生的（如扑克），而非外生的（如轮盘赌）。在股票市场，分散化往往被带入另一个极端。美国共同基金平均持有100—160只股票！对于它们持有这么多只股票的唯一解释是，它们沉迷于相对业绩的竞争之中（只在意追踪误差）。这是美国共同基金业绩欠佳的根源之一。
● 金融世界发生的许多灾难都是因为分散化。例如，长期资本管理公司（LTCM）认为自己是“分散化的”，但其所有头寸实际上都是“趋同”交易。现代风险管理似乎在其结构中嵌入了类似的缺陷。通常情况下，短期滞后数据的使用提供了安全的假象。
● 最近一次的金融危机再次遍布天真的“分散化”的迹象。似乎没人曾思考过一种未言明的风险，即美国可能将要见证一场全国性的房地产市场低迷。据格林斯潘观察，房地产“特别不容易出现泡沫” ——他公然无视了日本和英国的前车之鉴。
● 在股票这个奇妙的世界里，分散化被带入另一个极端。美国共同基金平均持有100—160只股票，这简直是疯狂之举。持有30—40只股票已能充分获取分散化带来的绝大多数好处。持有更多股票只是相对业绩竞争的反映。在这场竞争中，大家都只在意追踪误差和职业风险。
● 科恩等人的研究表明，“最佳方案”（即基金经理的持仓与指数权重之间的差异最大化）产生了显著的回报 。在1991年至2005年之间，它带来的平均年化回报率超过19%，而市场的平均年化回报率仅为12%。这表明，积极型基金经理表现欠佳的原因之一是他们对相对业绩的过度关注。
● “物理嫉妒”1在金融领域极为盛行。想把一切都缩减为一个数字的需求深深困扰着我们的行业。与风险一样，分散化也不能被简单地归结为一个数字。所谓的“最优”持股数量根本就不存在。投资者最好摒弃对“最优化”的信奉，并转而追求凯恩斯所述的“平衡的头寸”，即针对具有不同风险类型的投资标的进行多元化配置，而不是大量持有面临单一风险的标的，如果可能，这些风险的方向最好截然不同。
“狭隘”的分散化的危险
金融世界发生的许多灾难都是因为分散化。分散化常被赞誉为投资者的免费午餐。然而，它经常被滥用。例如，长期资本管理公司面临的一个问题是，其所有交易实际上都是“趋同”交易。尽管该公司将其头寸在不同的地区和市场进行了“分散化”配置，但它们却有着一个共同的特点，即趋同。因此，当市场经历了一段明显的背离期后，长期资本管理公司发现其谨慎的“分散化”成为了一个白日梦。
过去，我经常批评风险价值模型在其结构中嵌入类似的错误。很遗憾，这种对低追踪相关性（即“分散化”的高潜力）的使用太过虚幻。俗话说，熊市中唯一上涨的就是相关性。然而，尽管存在如此明显的缺陷，“现代风险管理方法”仍被精英们称赞为重大突破。让我们一窥伯南克在2006年的言论：“市场风险和信贷风险的处理方法变得愈加复杂……在过去20年里，各种规模的银行机构在衡量和管理风险方面的能力均有显著提升。”
在最近的金融危机中，分散化再次推波助澜。布鲁斯·雅各布于2009年在《金融分析师期刊》上发表的一篇文章指出：“尽管评级机构关注的是抵押贷款池内借款人的多元化，但它们并没去关注抵押贷款发放机构和证券化机构的分散化。 2007年7月，次级居民住房抵押贷款支持证券（RMBSs）发生崩溃，而这些证券仅集中于四家发行方。”
“狭窄框架效应”（人们习惯于对呈现在眼前的信息视而不见）再次抬头。不同评级的公司债券的违约率和与其等同的资产支持证券（ABS）的违约率之间相差甚远，而人们对此却熟视无睹。如表4-1所示， 在投资级资产（评级在Baa以上）中， ABS的违约可能性是与其评级相等的公司债券的10倍以上——并且该数据是截至2006年的。请想象一下现在的情况将是如何！
此外，似乎没人曾思考过一种未言明的风险，即美国可能将要见证一场全国性的房地产市场低迷。格林斯潘指出，房地产“特别不容易出现泡沫” ——他似乎忽视了日本在20世纪80年代末的经历，以及英国反复出现的资产泡沫问题。相反，他表示，美国房地产市场的特点是“泡沫很小”！
对相关性内生性本质的误解也有助于解释2003－2007年期间投资者对大宗商品的偏爱。我曾将这描绘为外生风险的迷思。投资者似乎一再犯的一个近乎致命的错误是，他们认为市场风险就像轮盘赌。在轮盘赌中，赔率是固定的，其他玩家的行为与你的决定无关。可悲的是，我们的世界更像是在玩扑克。显然，在扑克中，你的决定会受到周围人的影响。
因此，大宗商品与其他资产类别的低追踪相关性被用作证明“分散化”合理的理由。然而，参与者却忘记了他们的行为对相关性本身也有影响。实际上，那些通过期货执行商品策略的人们也忘记了，他们的行为会对市场结构产生影响，并导致许多商品发生期货溢价，从而带来负的滚动收益率。
对分散化过于狭隘的定义所带来的危险在金融市场灾难中一再推波助澜。投资者需要更为审慎地去思考分散化在其投资组合中所起到的作用。
股票投资组合：另一个极端
与上述讨论相反，许多股票投资者似乎都钟情于分散化。美国共同基金平均持有100—160只股票！对于一个积极型基金经理来说，该数目似乎过于庞大。
沃伦·巴菲特曾说：“只有当投资者不明白自己在做什么时，他们才需要进行广泛分散的投资。”认为需要160只股票才能实现分散化，这一想法简直是荒唐可笑的。如图4-1所示，总体而言，一个投资组合只要包含30—40只股票就可以从分散化中受益。也就是说，通过持有30—40只股票，你可以获得与股市整体波动大致相同的回报率。为了制作该图，我们使用了美国过去20年的数据，并假设权重相等。
从另一个角度来说，随着投资组合中股票数量的增加，非市场风险在逐渐被消除。如图4-2所示，与仅持有一只股票相比，持有两只股票可以消除42%的非市场风险；持有4只股票可消除68%的非市场风险；持有8只股票可以消除83%的非市场风险；持有16只股票可以消除91%的非市场风险；持有32只股票可以消除96%的非市场风险。
看来这并不是什么高深的学问，可为什么美国共同基金平均会选择持有近乎正常股票数量4倍的股票来实现其分散化的目标呢？
相对业绩竞争是业绩欠佳的源头
答案当然是，一般的投资组合基金经理并不关心总体风险，而是关注相对于业绩基准（指数）而衡量的风险。这即为塞斯·卡拉曼所说的“短期相对表现竞争”的直接影响，即当今的基金管理。
卡拉曼认为，大多数机构投资者“就像在追逐自己尾巴的狗”。他还进一步指出：“当面对短期表现不佳的惩罚时，基金经理很难坚持一种长期观点，因为他们那样做可能会让自己失业。这是可以理解的。”也就是说，他认为之所以会形成这种局面，基金经理、顾问和终端客户都“难辞其咎”。
卡拉曼表示：
在短期的相对业绩竞争中，没有赢家。试图在短期内跑赢市场是徒劳的……这种努力只会分散资金经理的注意力，使其无法发现并抓住长期良机……因此，客户只能体验到平庸的投资业绩……唯有股票经纪人能从这些活跃的交易活动中获益。
大多数专业投资者并不担心绝对回报，而是把时间浪费在对相对业绩的担忧上。对他们来说，整体投资组合的风险并不重要，重要的是追踪误差；因此，对这类投资者来说，他们最为看重股票特有的风险，或者说非系统风险。
根据兰迪·科恩等人2009年的一项研究，对相对业绩的痴迷是积极型基金经理普遍表现不佳的关键原因之一。他们研究了1991年至2005年期间美国基金经理的“最佳方案”。“最佳方案”指的是基金经理的持仓与指数权重之间的差异最大化。
有趣的是，基金经理们的“最佳方案”之间并未出现大幅重叠。科恩等人发现， 70%的“最佳方案”在基金经理间不具有重叠性。仅有不到19%的“最佳方案”在两位基金经理之间有所重叠，只有8%的“最佳方案”在3位基金经理之间有所重叠（图4-3）。
这些“最佳方案”的表现令人印象深刻。科恩等人集中研究了积极型基金经理的“最佳方案”中表现最好的前25%，他们发现其平均年化回报率超过19%，而市场平均年化回报率仅为12%！也就是说，经理最有信心的那些股票的表现在很大程度上要优于市场。由此得出的推论是，他们持有的其他股票正在拖累他们的业绩。因此，对相对业绩的关注——以及对业绩落后于任意基准的恐惧——是业绩欠佳的一个关键原因。
科恩等人得出的结论是：过去共同基金经理整体表现不佳并非由于缺乏选股能力，而是由于机构因素促使他们进行了过度分散化的投资。或者，正如约翰·邓普顿爵士所说，“除非你做了与众不同的事情，否则你不可能创造出出类拔萃的业绩”。
（极简）分散化实用指南
与风险一样，分散化也不能简单地归结为一个数字。没有“最优”的持股数量一说。凯恩斯认为：
所谓“安全第一”就是，对于大量缺乏足够的信息来做出正确判断的公司，我们会下一些小赌注，而对于一家我们拥有充足信息的公司，我们会下一个大的赌注。在我看来，这是一种对投资政策的嘲弄。
他还指出，投资者的目标应该是“平衡的头寸，即针对具有不同风险类型的投资标的进行多元化配置，而不是大量持有面临单一风险的标的，如果可能，这些风险的方向最好截然不同”。
就分散化的问题，吉拉尔德·勒伯在其见解深刻的《投资生存之战》一书中写道：
我认为，大多数账户配置了太多错误的分散化类型，而缺乏正确的分散化类型。于我而言，在石油、发动机、铁路等行业进行过高比例的资金配置毫无意义……当资本总额高到无处可用时，或者在缺乏明智的监管的情况下，这样做可能有必要。否则，这种做法就等同于承认自己不知道该做什么，并努力让自己达到平均水平。
勒伯建议投资者“将资金分散投资于处于不同商业周期的多个公司，或者分散投资在处于不同市场价格周期的股票上”。
对于这一点，塞斯·卡拉曼的看法尤为精辟。在为格雷厄姆和多德的《证券分析》第6版作序时，他写道：
我认为，当人们犯错时，往往犯在分散化的两面性上。偶尔，那些初出茅庐的基金经理们会在一个投资组合中投入20%的资金，有时甚至投入40%。而这些资金所投的标的却可能相关——在同一个行业——实则假以两个不同的名称进行着同一种押注。
不必说，这种集中投资是很荒谬的——除非你有足够的信心，而且所投资金是你自己的。然而，如果资金是属于客户的，那就不是个好主意。
另一方面，我认为1%的头寸太少了，它不足以使你抓住从那些相对较少的重大错误定价中获利的机会。一旦你发现这样的机会，请涉足并利用好这些难能可贵的机会。
1 物理嫉妒（ Physics Envy），指的是在不同专业领域中，大家都认为理论最终应该都像物理学一样，能通过数学模型的方式加以解释或呈现。——译者注