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第二十三章 投资的格林童话
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第二十三章 投资的格林童话
在睡前讲讲童话的确很好，但若把童话作为选股技巧就会带来灾难。“故事股”似乎不太好定义，但用高市销率（P/S，价格/销售额）这一指标去衡量似乎是一个不错的选择。毕竟，如果某样东西相对于它带来的收入来说是昂贵的，那么你最好相信它的故事，因为也找不出更好的解释了。然而，这样的股票注定会表现得极差，因此投资者应该像躲避瘟疫一样避开这样的股票！
● 在众多可用的估值指标中，我觉得市销率（P/S）是最没有意义的。令我一直感到震惊的是，总有一些人试图沿着市销率这一脉络，竭尽全力地在损益表中寻找那些看起来便宜的股票。但对我来说，任何忽视盈利能力这一概念的衡量方法都是非常危险的。
● （只有这次）持这种看法的人并非我一个。 2002年4月，太阳微系统公司的首席执行官斯科特·麦克尼利斥责了投资者愿意以64美元的价格（该公司销售额的10倍）购买其股票的荒谬行为。他对投资者所支持的一些隐含的假设进行了讥讽，这些假设中包括他无需支付雇员工资，也无需交税等。他总结道：“你们知道这些基本假设有多荒谬吗？你们不需要透明度。你们不需要任何补充信息。你们到底在想什么？”
● 尽管有上述这些坦率的言论，投资者似乎仍然对“故事股”恋恋不忘。例如，在美国，市销率最高的那10%的股票的市销率乘数中值大于10！市场上仍然潜伏着大量“故事股”。
● 然而，“故事股”似乎注定会表现不佳。谢和瓦尔克林的研究表明，在过去四年里，高市销率股票的年收益率要比其他与其在市值和市净率方面都相近的股票低近25%！由于这些股票的市净率相近，这不只是证明成长股失败之处的又一个例子。“故事股”对投资者的财富垂涎已久！
● 通过对欧洲股市的研究，伯德和卡萨韦基亚也发现了类似的证据。在过去的三年中，“故事股”的收益率要比低市销率股票低35%，并且比市场基准低11%左右。因此，“故事股”的糟糕表现似乎在各国市场中都很常见。
● “故事股”似乎还是短线炒股者的最爱。根据谢和瓦尔克林的说法，“故事股”的平均持有期只有四个月。这与纽约证交所所有股票平均11个月的持有期形成了对比。
● 故事引人入胜。然而，这些故事似乎对操纵人类本能的X系统更具吸引力，而掌管逻辑思维的C系统对这些故事则并不感兴趣。也许，投资者应该效仿奥德修斯的做法——把蜂蜡塞入船员们的耳朵，把自己绑在桅杆上，以避免兼具灾难性和魅惑性的塞壬之歌。
在众多可用的估值指标中，市销率总是让我避之不及。令我觉得不可思议的是，总有一些人试图沿着市销率这一脉络，竭尽全力地在损益表中寻找那些看起来很不错的低乘数1。
通过归谬法，我们可以验证这项指标的荒谬之处。试想，我开了一家以19英镑的价格销售面值为20英镑纸币的公司，尽管销售量奇大无比，但这样的生意是毫无利润可言的。我赚不到钱，这不足为奇。然而，对于这一切，我都不在乎，因为市场使用市销率这一指标在对我公司的股票进行估值。
但别相信我的话。这是太阳微系统公司（股价为5.68美元）的首席执行官斯科特·麦克尼利的言论：
但两年前，我们的股价曾达到收益的10倍——那时我们的股价为64美元。在收益为10倍的情况下，为了让投资者10年回本，我必须连续10年每年都支付收益的100%作为股息。假设股东可以认同这一做法；假设销售成本为零（这对电脑公司来说很难）；假设业务费用为零（对于一家拥有39，000名员工的公司来说，这确实太难了）；假设不用交税（这也很困难）；假设投资者不用为股息纳税（这是违法的）；假设公司可以在未来10年研发投入均为零的情况下仍然能维持当前的营收运转率。好，如果现在这些假设都得以满足了，试问你们谁愿意以64美元的价格来买我的股票？你们意识到了这些基本假设有多荒谬吗？你们不需要任何透明度。 你们不需要任何补充信息。你们到底在想什么？
斯科特·麦克尼利，《商业周刊》， 2002年4月
谢和瓦尔克林在2006年发表的一篇论文中探讨了高市销率的灾难性本质。他们把这种野兽一样的股票叫做“概念股”，因为你需要相信其概念才会去购买，而我更喜欢把这样的股票叫做“故事股”。
附着于这些股票的故事总是令人兴奋——充满了增长的诱惑。这些简单的故事会通过大脑中感性的X系统而不是理性的C系统转化为行动的强大动力。
的确，克里斯托弗·布克在他那本有趣的《七个基本情节》一书中提出，故事中最常出现的情节之一就是从一无所有到家财万贯。他写道：“（我们常会在故事中看到这样的情节：）一个平凡无奇、无足轻重的小人物，起初常常被人们忽略，可突然有一天，他走到了舞台的中央，摇身一变成了举足轻重的大人物。”在投资领域，“故事股”就总是在讲此类“一夜暴富”的故事。也是这种心态驱使人们去买彩票，尽管中大奖的概率奇低无比。
谢和瓦尔克林将概念股定义为在全球范围内市销率最高的那10%的股票。图23-1显示了美股中市销率排名最高的10%的股票的市销率中值（谢和瓦尔克林所用数据截止到1999年，我们对其数据进行了更新）。飙升至近48倍的概念股市销率演绎着互联网泡沫的疯狂。目前，概念股市销率的乘数也超过10……请重读一下上文中麦克尼利的话吧！而在整个样本中，平均市销率的乘数平均中值为略低于9。泡沫年代扭曲了市销率。如果我们取1967年到1995年的样本，这一乘数仅为5.5左右。
同样值得指出的是，随着时间的推移，美股平均市销率的中值一直在攀升。只需粗略地看一下图23-2，我们就能清楚这一趋势。目前的市销率乘数为1.8，全样本乘数平均值为0.9，而这一数值在1967—1995年间平均为0.6。
人们很容易相信，“故事股”只是少数某些行业的特定产物。然而，谢和瓦尔克林的研究却表明，“故事股”可能会出现在各个行业。石油和天然气、金属和矿业、化工、医疗服务，甚至公共事业，都曾轮流成为聚光灯的焦点。新的东西层出不穷。在追逐新潮热点方面，投资者总是表现得像一只善变的野兽。
高市销率的“故事股”往往是短线炒股一族的最爱。图23-3显示了股票的平均持有期情况。所有股票的平均持有期都大幅缩短（我们之前也曾多次提及），但是“故事股”的持有期缩短得尤为厉害！在1973年到1981年间，股票的平均持有期接近35个月，而在样本结束时，平均持有期已降到了8个月。从1973年到1981年，“故事股”的平均持有期为26个月。然而，到谢和瓦尔克林的样本结束时，平均持有期已降至4个月。
为了不让人们认为这一切纯粹是互联网泡沫在作祟，谢和瓦尔克林又展示了国际上几家主要的证券交易所的股票平均持有期情况（图23-4）。纳斯达克证交所的股票平均持有期仅为4个月！
谢和瓦尔克林提出的证据显示，高市销率股票的业绩表现明显逊于其他股票。你可能会说，这只是价值溢价的另一种表现。为了排除这一点，谢和瓦尔克林将每只“故事股”与另一只在市值规模和市净率上都尽可能相似的股票进行了匹配。当市值规模和风格都被有效地考虑在内后，研究人员就可以在半独立于其他因素的情况下对“故事股”的表现进行监控了。
如图23-5所示，即使在将风格和规模都考虑在内的情况下，“故事股”还是经历了一段艰难时期。在1981年后的这段时间里，“故事股”在首年的年均收益率比同类股低5%，而在最差的第四年更是低了24%。
这种情况不是美国所特有的。伯德和卡萨韦基亚在2007年的研究表明，欧洲也存在类似的情况。他们用欧洲股票市销率（对国家进行了调整后的）的数据对上述研究的结论进行了检验。图23-6显示了低市销率股票、“故事股”和所有股票的业绩表现。与美国的数据相似，“故事股”的表现远逊于低市销率的股票（三年间两者相差超过35%），并且“故事股”在三年间的业绩表现比市场还要低近12%。因此，“故事股”的糟糕表现似乎在各国市场上都很常见。
因此，尽量避免购买高市销率的股票应该成为投资者的底线。附加于上的故事可能很引人入胜，就像塞壬之歌之于奥德修斯一样。当奥德修斯的战船经过塞壬居住的小岛时，他让船员们把他绑在桅杆上，并命令船员们无论自己怎么哀求都不要松绑。船员们则靠用蜂蜡堵住耳朵而逃过一劫。
也许，投资者无论是在接到证券经纪人的电话时，还是在读到一些鼓吹新潮流的研报后，也都应该效仿此法。与其为故事所诱惑，我们不如去关注事实，或许干脆把麦克尼利的精彩语录作为座右铭。
1 完全有可能的是，投资者锚定了市盈率等更为常见的估值指标的数值，再将较低的市销率乘数与这个不正确的基准进行比较。——作者注