Local EPUB Text
第一章 早餐前六件不可能的事，或者，有效市场假说如何损害了我们的行业
JZTZDSXHXYZ-5
第一章 早餐前六件不可能的事1，或者，有效市场假说如何损害了我们的行业
有效市场假说（efficient markets hypothesis，后文简称EMH）是金融版巨蟒剧团2的死鹦鹉。不管你怎么指出它已经死了，信徒们都只是回应说它只是在休息！如果EMH仅是一个学术古董，那我丝毫都不会在意它，但正如凯恩斯所说，“实干家们往往是某个已故经济学家的奴隶”。从资本资产定价模型到基准化分析法，从风险管理到股东价值， EMH给我们留下了一系列糟糕的观点。它留给我们最糟糕的遗产是关于如何超越市场基准的可怕建议——其本质是要成为比其他人更好的预测者。当然，现在是时候把EMH和它的分支丢进历史的垃圾箱了。
● 学术理论的路径依赖程度非常高。一旦一种理论为人们所接受，它似乎就永远不可能被动摇。正如马克斯·普朗克3所说，“每一次葬礼过后，科学都会进步一次”。对于EMH的辩论有时甚至会出现宗教论调。在一次会议上，尤金·法玛4曾大喊：“上帝知道市场是有效的！”于我而言，这听起来像是信仰偏见的一个典型例子（有根据信仰而不是证据来做出判断的倾向）。
● EMH作为一个学术概念给我带来的烦恼要小于它阻碍明智投资给我带来的困扰。它留给我们一系列对我们的行业造成不良影响的糟糕观点。例如，资本资产定价模型导致了阿尔法和贝塔的分离，最终分散了人们对真正投资目标——约翰·邓普顿爵士5所说的“税后实际总收益最大化”的注意力。
● 这种方法使一些人开始迷恋基准化分析法，由此诞生了一个新物种——“人面羊” ——这个物种唯一关心的问题是其在群落中的相对位置，并生动地体现了凯恩斯的格言——“以传统的方式失败要比以非传统的方式成功更有利于维护名誉”。
● EMH也是风险管理、期权定价理论、莫迪利安尼和米勒的股利和资本结构不相关定理（M&M定理）以及股东价值概念的核心，这些都对投资者造成了严重的损害。然而， EMH最阴险的一面是它提供的关于跑赢基准的方式的建议：首先是内幕信息，这当然是非法的；其次，要想跑赢基准，你要比其他人更好地预测未来。几十年来，这对投资行业徒劳无益。
● 泡沫的存在从表面上推翻了EMH。投资公司GMO6将泡沫定义为至少偏离（真实）趋势两个标准差。在EMH下，大约每44年才会发生一次偏离两个标准差的事件。然而， GMO发现自1925年以来出现了30多次泡沫——平均不到3年就会出现一次！
● EMH的支持者又回到了他们所谓的“核弹”，即主动管理未能跑赢指数。然而，这混淆了证据的缺失和缺失的证据。此外，最近的研究表明，保持职业风险最小化才是机构投资者的决定性特征。为此，他们甚至不会去尝试跑赢基准！
以下是在议题为“EMH到底怎么了”的特许金融分析师英国会议上我献给彼得·伯恩斯坦7的演讲全文。所有从事投资的人都会深深地铭记并怀念彼得。虽然他和我经常在辩论中针锋相对，但他是一位真正的绅士，而且与他探讨观点总是令人愉快。我确信彼得一定会不认同我的一些观点，甚至可能不认同我的全部演讲，但我同样确信他喜欢这种讨论。
金融领域的死鹦鹉
考虑到这是CFA协会的英国分部，我敢肯定，大家都很熟悉巨蟒剧团的短剧《死鹦鹉》。 EMH就相当于金融领域的死鹦鹉（图1-1）。我觉得我就像是约翰·克里斯8所扮演的回到宠物店斥责店主的角色（一位因最近买了一只鹦鹉而非常恼火的顾客）：
“‘E’已经走了！这只鹦鹉已经不复存在了！它的生命已经终止了！‘E’已经归西了，已经去见造物主了。‘E’已经僵硬了！‘E’失去了生命，‘E’安息了！如果你不把它钉在栖木上，它早已被安葬了！它的新陈代谢过程现已成为历史了！‘E’已经陨落了！‘E’已经蹬腿儿了，‘E’已经摆脱了尘世的烦扰9，‘E’已经谢幕了，并且加入了悲伤的隐形唱诗班10！这是一只已故的鹦鹉！”
店主（如果你愿意，可以将其想象成尤金·法玛）一直坚持说这只鹦鹉只是在休息。让我们回想一下斯蒂芬·罗斯11曾说过的一句话，这句话使这个死鹦鹉小品变得更有意义。他说：“把一只鹦鹉变成一个博学的金融经济学家只需教会它说一个词——套利。”
有效市场假说（EMH）对我们的行业造成了巨大的伤害。但是，在我探究此方法中一些根深蒂固的错误和其所造成的破坏之前，我想就EMH存在的原因说几句。
学术理论受制于路径依赖（如果你喜欢用“滞后”的话也可以）是出了名的。一旦一种理论被采纳，要脱离它就需要付出巨大的努力。正如马克斯·普朗克所说，“每一次葬礼过后，科学都会进步一次”。
EMH自中世纪以来就一直以这样或那样的形式存在（我能找到的最早的争论是圣托马斯·阿奎纳12和其他僧侣之间就玉米的“恰当”价格展开的争论，其中圣托马斯认为“恰当”价格就是市场价格）。试想我们处于一个平行的宇宙之中，那么大卫·赫舒拉发13正是圣托马斯的反方：欢迎来到“无效市场假说”的世界。
芝加哥大学的一派社会学家提出了无效市场假说，即价格不能准确地反映所有信息。斯坦福大学一位杰出的心理学家比尔·布伦特发明了错觉预期与感知模型（DAPM）。在该模型中，市场错误估值的替代变量被用作预测证券收益。想象一下，当研究人员发现这些错误定价的替代变量（如净值市价比、价格收益率和历史收益）和情绪指标（如日照量）居然是对未来进行收益预测的主要依据时，他们会有多兴奋。在这一点上，无效市场假说似乎是社会科学领域中得到最佳证实的理论。
可以肯定的是，心怀不满的从业者会抱怨说，真正赚到钱可比象牙塔里的理论家们所宣称的难多了。甚至可以想象，一些学术异端在事件研究14中记录短期股市在接收到消息后所做出的快速反应，并宣称证券收益的可预测性源于承担风险的理性溢价。学术卫道士会轻易投降吗？有跨期版本的DAPM助力，他们并不会。在DAPM中，错误定价只能被缓慢地纠正。在这种背景下，短窗口15事件研究无法揭示市场对新信息的无效反应。总而言之，鉴于无效市场的强大理论基础，反对派将面临一场艰苦卓绝的战斗。
在金融界，我们似乎总是长情于优雅的理论。我们进行批判性思考的能力似乎已经被数学的魅力所战胜。很久以前，在我刚开始学习经济学的时候，我还是个易受影响的年轻人，那时我也为EMH和理性预期方法（类似于《星球大战》中的黑暗面）令人着迷的魅力和力量所吸引。然而，在实践中，我们应该永远记住——优雅没有意义！
我自己对EMH和它所依赖的超理性经济人的幻想破灭于大学三年级。我作为学生代表加入了学位课程的监督委员会。在我就读的大学里，如果选择了一套规定的课程，我们就有可能在毕业时拿到商业经济学专业学位。获得这一学位所需的课程要分两年修完。要在一年内修完所有的课程是不可能的，所以学生们需要将选修课错开。然而，第三学年伊始，我震惊地发现学生们来找我抱怨说他们没有意识到这一点！这些年轻的经济学家们居然不能解决我能想到的最简单的两周期最优化问题！学经济的尚且如此，我们还能去指望世界上的其他人都是超理性经济人吗？也许我的经历生动地证明了学金融就像吸烟，戒烟者对吸烟的反对似乎总是最强烈的。也许，金融领域也是如此！
红心女王16和不可能的信念
我确信红心女王一定会是一位杰出的EMH经济学家。
爱丽丝笑了 ：“试也没用，”她说，“一个人不能相信不可能的事。”
“我敢说你没怎么练习过，”王后说，“我年轻时每天都会练习半个小时。有时候我在早餐前就相信了多达六件不可能的事。”
——刘易斯·卡罗尔，《爱丽丝梦游仙境》
我之前提及金融行业的批判性思考惊人地匮乏。这种“逻辑”的缺乏并不是金融所特有的；总体而言，作为一个物种，我们有可信度偏见。我们倾向于依据自己是否赞成某个论点而不是它能否在逻辑上从前提推论出来，去判断一个论点的正确性。来看一下这四个三段论：
1. 没有警犬是凶残的。
某些训练有素的狗是凶残的。
因此，某些训练有素的狗不是警犬。
2. 没有什么有营养的东西是不贵的。
某些维生素片不贵。
因此，某些维生素片没有营养。
3. 没有什么上瘾的东西是不贵的。
某些香烟不贵。
因此，某些上瘾的东西不是香烟。
4. 没有哪个百万富翁是努力工作的人。
某些有钱人是努力工作的人。
因此，某些百万富翁不是有钱人。
这四个三段论为我们提供了逻辑性和可信度的不同搭配。表1-1将这两个维度上的问题进行了区分，以使我们能够评估人们在做出决定时所使用的标准。
正如图1-2所示，似乎驱动行为的是其概念的可信度而不是逻辑性。当逻辑性和可信度重合时，近90%的受试者得出了正确的结论。然而，当论题站不住脚但具有可信度时，大约66%的人仍然认为这个结论是正确的。当论题具有逻辑性但不具可信度时，只有大约60%的受试者认为结论是正确的。因此，我们倾向于以可信度而不是逻辑性来判断事物——这是当可信度很强势时逻辑就被抛在一边的明确证据。
所有这些关于可信度的讨论都让EMH听起来像是一种宗教。事实上，它与宗教有一些重叠，人们对它的相信基于信念而不是证据。以此为主题的辩论就相当于在探讨宗教狂热。罗伯特·豪根（长期被许多金融界人士视为异端）在他的《新金融学：有效市场的反例》一书中回忆了自己在一次会议中发言时的场景：当他在一一列举各种各样市场无效的例子时，尤金·法玛在观众席上大喊道：“你错了……上帝知道市场是有效的。”
某位已故经济学家的奴隶
老实说， 如果EMH仅是一个学术古董，那么我丝毫都不会在意它。有效市场假说所带来的真正伤害源于一个事实——正如凯恩斯很久以前指出的那样，“实干家们……通常是某位已故经济学家的奴隶”。
因此，让我们来看看EMH硬留给我们的投资遗产：首先是资本资产定价模型（CAPM）。我会在别处（见第二章）批评CAPM，所以在此不赘述其缺陷，但我有足够的理由认为CAPM仍然是CRAP （完全冗余资产定价）17。
在此，我们需要对CAPM阻碍投资进程的一些方面进行简要说明——其中最显著的是其对衡量业绩的痴迷。往好了说，分离阿尔法和贝塔无关紧要；往坏了说，这种做法对投资的天性产生了严重干扰。约翰·邓普顿爵士在观察后道出了真理：“投资的目的是税后实际总收益最大化。”然而，我们并没有把注意力放在这个目标上，而是催生了一个除了将投资者分类之外什么都不做的行业。
正如已故的伟大的鲍勃·柯比所言：“业绩衡量这个基本想法是不错的，但不知怎么的，它已变得完全失控了。在许多情况下，业绩衡量技术的集中应用实际上阻碍了它本该服务的目的。”
对基准化分析法的痴迷也导致了我们行业中最大的偏见之一 ——职业风险。对于基准投资者来说，他们以跟踪误差来衡量风险。这就产生了“人面羊”（图1-3） —— 一个仅关心自己在群落中的相对位置的物种。这一物种生动地体现了凯恩斯的格言——“以传统的方式失败要比以非传统的方式成功更有利于维护名誉”。稍后我们再谈这个可怜的物种。
当谈论基准化分析法时，我们就不得不注意EMH和CAPM催生的市场指数。只有在有效市场中，市值加权指数才是“最佳”指数。如果市场不是有效的，那么市值加权会导致我们多持最昂贵的股票而少持最便宜的股票！
在结束风险这个话题之前，我们还应注意到， EMH的拥护者们会无视能证明价值和动量等异常现象存在的证据，他们用不同的措辞反复提出，只有风险因素才能在有效市场中产生收益，所以这些因素必定是风险因素！
我们这些从事经济学工作的人则认为，行为和制度上的偏见是各种异常现象表现突出的根源。我甚至写了一些论文去阐明，在EMH的拥护者们可能选择使用的任何定义下，价值股都并不比成长股更有风险（见第六章）。
我们采用EMH的拥护者们所使用的最简单的定义去定义风险，即收益率的标准差，图1-4立刻显示了EMH存在的问题。价值型股票的收益率要高于成长型股票的收益率，但价值型股票的“风险率”则低于成长型股票的风险率——这与EMH的观点完全相互矛盾。
在我看来，这种对风险的刻意关注再次催生了另一个大体上来说很多余的行业——风险管理。风险管理方式和技术存在严重的缺陷。风险价值模型（VaR）18等方法的使用会使人产生安全的错觉。人们经常使用滞后的短期数据作为输入变量，并且忘记了其模型的输入变量具有内生性。“风险”的输入，比如相关性和波动性，是一个关于市场的函数，而市场的运行更像是打扑克而不是轮盘赌（也就是说，其他玩家的行为也很重要）。
风险不应该被定义为标准差（或波动性）。我从来没有遇到过一个只做多的投资者会在乎股市的上行波动。风险是一个整体上更为复杂的话题——我认为风险的三要素，即估值风险、商业或收益风险以及资产负债表风险（见第十一章），很好地总结了投资者应该关注的各个方面。
在CAPM下，贝塔可以准确地衡量风险。然而，正如本杰明·格雷厄姆所指出的，贝塔衡量的是价格波动，而不是风险。贝塔可能是分析师在计算资本成本时最为常用的，首席财务官（CFO）在类似的计算中也经常使用贝塔。然而，即使在这些计算中，贝塔也没有多大帮助。风险和收益之间在理论上的这种正相关关系在实践中可能并不成立，没有任何证据（包括法玛和弗兰奇收集的证据）能证明这种关系，有些证据甚至显示出了与模型预测截然相反的关系。
这还忽略了实际计算贝塔的困难性和复杂性。使用每日、每周还是每月的数据？使用哪一时段的数据？这些问题的答案对分析师计算的影响并非微不足道。在最近的一篇论文中，费尔南德斯和贝尔梅霍指出，最好的方法可能是假设所有股票的贝塔系数都为1.0。（这又一次提醒我们，优雅是不切实际的！）
EMH也催生了主张股息和资本结构与公司价值无关的莫迪利安尼和米勒模型（M&M模型）。一些无良的从业者非常善于利用这一概念以谋取私利。例如，那些支持股票回购的人，或那些支持留存收益而反对分红的人，都依靠M&M模型来为其观点——股东不应该关心其收到回报的形式——进行了有效的辩解。（他们略去了对其不利的证据——公司往往会挥霍留存收益，而回购在本质上也与股息相去甚远）
同样， M&M模型中的资本结构无关论也在鼓励企业的财务管理者和企业自身加速举债。毕竟，根据这一理论，投资者不应该关心“投资”的来源是留存收益、股权融资还是债权融资。
EMH还把人们的注意力分散到错误的关注点上——股东价值。具有讽刺意味的是，这一举措最初竟是为了阻止人们过分关注短期收益。在EMH下，一家企业的价值当然只是所有未来现金流的净现值之和。因此，追求最高股票价格就等同于追求未来盈利最大化。不幸的是，在一个短视的世界里，这一切都土崩瓦解，我们最终还是在追求短期收益的最大化！
但或许， EMH最阴险的一面是，它影响了积极管理者追求增值的行为。这听起来可能有点儿奇怪，但略加分析，它就有点像矛盾修饰法19了。
除了最顽固的EMH的拥护者外，所有人都承认积极管理是有用的。毕竟，还有什么能维持市场的效率呢？这一观点首次出现在格罗斯曼和斯蒂格利茨合著的经典论文《论信息有效市场的不可能性》中。极端的顽固分子可能无法容忍这一观点，但他们的论点却经不起归谬法的推敲：如果市场有效，价格当然是正确的，因此交易量应该等于零。
EMH非常清楚地指出，积极管理者有两种增加价值的途径。首先是内幕信息——但我们现在要忽略这一点，因为这在大多数市场中都是非法的。其次，如果积极管理者能比其他人更准确地预见未来，那么其业绩可能会跑赢基准。
EMH还告诉我们，机会转瞬即逝，因为一定会有人试图套利。当然，这与那个经济学家和他的朋友沿街散步的陈年笑话如出一辙。当朋友发现人行道上好像有张100美元的钞票时，经济学家说：“那肯定不是一张100美元的钞票，要真是的话，早就有人把它捡起来了。”
遗憾的是，这些简单的法则可不是闹着玩儿的，它们可能是EMH遗产中最具破坏性的方面。因为， EMH敦促投资者努力预测未来。在我看来，这是对时间最大的浪费，但这在我们的行业中几乎是普遍的（图1-5）。我遇到的80%到90%的投资过程都围绕预测进行。但是，并没有任何证据证明我们真的可以预测未来（图1-6和图1-7）。 EMH对机会转瞬即逝的强调，加之困扰“人面羊”的职业风险，导致了人们只注重眼前。图1-8显示了纽约证券交易所股票的平均持有期——只有6个月！
对基准和相对业绩的过分关注也导致“人面羊”加入了凯恩斯的选美比赛。正如凯恩斯写道的：
专业投资就如同参加报纸上刊登的选美竞猜比赛。比赛中，参赛者必须从100张照片中挑选出6张最漂亮的面孔，如果你的选择与得票最多的6张照片最接近，就可以获奖。所以每个参赛者挑选的不一定是自己认为最漂亮的，而是他认为最符合其他参赛者审美观的照片。所有人都遵循同样的逻辑。这不是一个简单地选择自己眼中最漂亮的照片的问题，甚至也不是选出真正意义上大众认为最漂亮的美女。而是利用自己的智慧去预测大众普遍认为的一般看法是什么，这就是所谓的三阶理性。我相信还有人达到四阶理性、五阶理性甚至更高阶的理性程度。
这个游戏很容易被复制：让人们从0到100之间选择一个数字，并告诉他们，选出的数字最接近所有人平均数三分之二的人将获胜。图1-9显示了我玩过的规模最大的此类游戏的结果分布——实际上这是我所知的参与人数第三多的游戏，也是唯一一次参与者都是专业投资者的游戏。
最有可能的正确答案是67。如果你选择67，就意味着你相信其他所有人都选择了100。事实上，我们收到了大量超过67的回复，这让我们非常吃惊。
从峰值中，你可以看到不同层次的思考。选择50的是所谓的“零级思考者”，这样说可能有些粗鲁。他们相当于投资版的荷马·辛普森20，当需要选择0到100之间的数字时，他们不做任何分析就选定了50！
33处有一个峰值——选择这个数字的人可能认为世界上除了他们之外的其他人都是荷马。在22处有一个峰值——显然他们认为其他人都会选择33。正如你所看到的，相当多的人选择了0——这些人都是经济学家、博弈论专家和数学家。他们是唯一通过逆向思维解决这一问题的人。事实上，这一问题唯一稳定的纳什均衡是0 （0的三分之二仍然是0）。然而，只有当每个人都选择0时，这才是“正确”答案。
最后一个显著的峰值是1。这些选1的人也是一些经济学家，他们（阴差阳错地……）受邀去参加一场晚宴（而此前他们从未参加过任何晚宴）。他们走到外面的世界，并且意识到世界上的其他人并不像他们那样思考，所以他们试图估计非理性的程度。然而，他们最终遭到了知识的诅咒—— 一旦你知道了正确答案，你就会倾向于锚定它。在这个相当经典的游戏中，平均数是26，而其三分之二则是17。然而， 1000多个人中仅有3个人选了17。
我玩这个游戏的目的是想说明要先人一步进并且先人一步出，哪怕仅是一小步，都是非常困难的。尽管事实如此，但这似乎正是大量投资者梦寐以求的事情。
推翻EMH的确凿证据：层出不穷的泡沫
现在让我来谈谈推翻EMH的初步证据。奇怪的是，它在学术界并没有引起多少关注。正如拉里·萨默斯在他对金融经济学精彩的戏仿中所指出的那样，“传统金融更关心的是去检验两瓶8盎司的番茄酱的价格是否接近一瓶16盎司的番茄酱的价格，而不是去了解一瓶16盎司的番茄酱的价格”。
第一家证券交易所成立于1602年，第一次股市泡沫——南海泡沫在118年后就产生了。从那以后，我们遇到的泡沫均具有惊人的规律性。我在GMO的朋友们将泡沫定义为（真实的）价格波动，即至少偏离趋势两个标准差。那么依据EMH，大约每44年会发生一次偏离两个标准差的事件。然而，自1925年以来， GMO发现了30多次泡沫。这相当于不到3年就有一次！
在工作中，我研究了泡沫可能遵循的模式。通过观察历史上的一些主要泡沫（包括南海泡沫、 19世纪40年代的铁路泡沫、 20世纪80年代末的日本泡沫和纳斯达克泡沫21），我能够提取出以下基本模式（图1-10）。泡沫在大约3年的时间里不断膨胀，当价格接近顶峰时，泡沫破裂，呈抛物线状。然后，价格将毫无例外地下降。这种爆发通常略快于通货膨胀，大约需要两年时间。
虽然每一次泡沫发生的细枝末节各不相同，但基本的动态遵循着一个非常相似的模式。正如马克·吐温所说，“历史不会重演，但总是惊人地相似”。事实上，我所能找到的关于泡沫潜在模式的第一个详尽的文献分析源于1867年J. S. 米勒斯的一篇论文。他提出了一个非常接近明斯基/金德尔伯格模型22的框架，我多年来一直用这个模型来理解泡沫的形成和破裂过程。然而，让人难以理解的是，为什么那么多学者相信人们无法在泡沫破裂之前将其识别出来。在我看来，泡沫的明确存在性和事先可诊断性无疑是证明“无效市场”的最有力证据。
EMH的“核弹”
作为一个行为学家，我不断地告诉人们要警惕确认偏误，即一味寻找能支持你想法的信息的习惯。因此，为了避免受到这种偏差的影响，我现在将谈谈有效市场假说的拥护者们认为能捍卫其信仰的最强有力的证据——积极管理未能跑赢市场指数这个简单的事实。马克·鲁宾斯坦23将其描述为EMH的核弹，并且指出我们这些行为学家的武器库中没有任何东西可以与之相比，我们关于无效和非理性的证据充其量只是微不足道的步枪。
然而，我认为这种观点无论是在理论上还是在实践中都有缺陷。这里存在一个简单的逻辑错误：证据的缺失与缺失的证据被混为一谈。也就是说，如果有效市场假说引导积极管理型投资者去关注错误的业绩信号（即预测），那么积极管理没能跑赢市场指数就不足为奇了。
从实践来看，“核弹”也值得怀疑。我想用两项证据来强调EMH在本质上的可疑性。第一项是达特茅斯学院乔纳森·卢韦伦的研究。
在卢韦伦发表的一篇论文中，他研究了1980年至2007年间美国机构投资者的总持股情况，他发现他们基本都持有市场投资组合。从某种程度上来说，这并不令人意外，因为机构的持股份额一直在稳步上升——从1980年的大约30%上升到2007年的接近70% （图1-11）。这证实了积极管理是零和博弈（扣除成本后，甚至是负和博弈），也证实了凯恩斯的观察——在市场中，专业投资者试图超越彼此。
然而，卢韦伦也指出，总的来说，机构不会试图跑赢市场！他基于多种特征将股票等分为五类，然后比较了机构投资组合中每一类股票的占比（在机构投资者对所有五类股票投资中的占比）和市场投资组合中每一类股票的占比（每一类股票的市值在所有五类股票的市值中的占比） ——即他衡量了机构投资者对某一特征所赋予的权重与市场赋予该特征的权重之间的关系。
图1-12显示了卢韦伦使用不同特征对股票进行分类的一个样本结果。除了规模（大盘股和小盘股）以外，在总体上，机构投资组合在各类股票上的权重和其在市场组合中的权重相差不大。因此，投资机构甚至没有真正试着将投资组合偏向那些我们认为在长期能产生超额回报的因素。
卢韦伦总结道：
简单地说，投资机构除了持有市场投资组合之外似乎什么都没做，至少从其扣除成本和费用前的回报来看是这样。它们的总体投资组合几乎完美符合了加权股价指数。总体上，机构投资组合的市场贝塔系数为1.01，估值准确的季度CAPM阿尔法系数仅为0.08% （经济学意义很小）。总体而言，机构基本上不会押注于任何在预测回报方面最为重要的股票特征（比如净值市价比、动量或应计项目）。这意味着当机构偏离市场投资组合时，似乎主要是押注于某种特殊的回报——这种押注并不是特别成功。这也意味着，总体而言，如果机构试图理性地最大化其投资组合在扣除成本前的最小方差收益（无论是相对的还是绝对的）的话，它们就不该以现在这种方式去利用那些异常因素。
按照我们的说法，机构会担心职业风险（失去工作）或商业风险（失去所管理的基金），与此相比，它们不太关心自己是不是在做正确的事！
第二个证据出自兰迪·科恩、克里斯托弗·波尔克和伯恩哈德·西利的论文。他们研究了1991—2005年间美国基金经理的“最佳想法”。“最佳想法”的衡量标准是基金经理对各股票的持股权重与其在指数组合中所占权重之间的最大差异。
这些“最佳想法”的表现令人印象深刻。通过关注前25%的所有积极管理者的“最佳想法”，科恩等人发现其年均回报超过19% ，而市场年均回报仅为12%。也就是说，基金经理最有信心的股票的表现在很大程度上超越了市场的表现。
其推论是，积极管理者持有的其他股票正在拖累其业绩。因此，积极管理者对相对业绩的关注——以及对其业绩会低于任意基准的担忧——是致使它们表现欠佳的关键因素。
有一件轶事至今令我唏嘘：一家大型基金的价值型投资经理被要求运用“完全投资组合”来进行操作。这是一种委婉的说法，其实际含义是让基金经理通过调整其投资组合来模拟市场指数！
正如科恩等人总结的那样，“共同基金经理过去整体表现不佳，不是因为其缺乏选股能力，而是由于那些鼓励他们进行过度分散化投资的机构因素”。因此，正如约翰·邓普顿爵士所说，“除非你做一些与众不同的事，否则不可能有卓越的表现”。
最重要的是， EMH核弹与其说是一种大规模杀伤性武器，不如说是一颗聚会炸弹。 EMH会令夏洛克·福尔摩斯绝望。正如福尔摩斯所言，“在拥有数据之前就进行理论研究是大错特错的。人们开始在无意间扭曲事实以适应理论，而不是让理论来符合事实”。
希勒24曾说， EMH是“经济思想史上最显著的错误之一”。 EMH应该被扔进历史的垃圾箱。我们应该停止教授EMH，停止用它去给无辜的人洗脑。罗布·阿诺特讲述了一个有趣的故事：当为大约200位金融学教授做演讲时，他问道，有多少人曾教过EMH——几乎所有人都举手了。然后，他接着问，有多少人相信EMH——只剩下两只手还举着！
英国注册金融分析师协会最近的调查显示， 67%的受访者不认为市场的行为是理性的。当一个记者采访我对这个问题的看法时，我只是简单地说：“（EMH）荒谬至极！”然而， 76%的受访者表示，行为金融学还不足以取代现代投资组合理论（MPT）而成为投资思想的基础。这当然是一派胡言。成功的投资者早在EMH和MPT之前就存在了。事实上，绝大多数成功的长期投资者都是价值投资者，他们拒绝接受EMH和MPT的大多数清规戒律。
我们最终会成功地铲除EMH吗？我持悲观态度。当杰里米·格兰瑟姆25被问及投资者将从经济危机中学到什么时，他说：“我们将在短期内学到很多，在中期学到一些，而长期则什么也学不到，并且历来如此。”或者，正如加尔布雷斯26所说，“金融记忆是极为短暂的……历史在人类付出努力的所有领域中都举足轻重，唯独在金融领域微不足道”。
1 早餐前六件不可能的事，出自刘易斯·卡罗尔的小说《爱丽丝梦游仙境》中红皇后所说的话。——译者注
2 巨蟒剧团是著名的英国六人喜剧团体，成立于20世纪60年代后期，很快在英国家喻户晓，随之风靡全球。——译者注
3 马克斯·普朗克是德国著名物理学家、量子力学的重要创始人之一。——译者注
4 尤金·法玛是著名经济学家、金融经济学领域的思想家，芝加哥经济学派代表人物之一、芝加哥大学教授， 2013年诺贝尔经济学奖得主，他提出了著名的“有效市场假说”。——译者注
5 约翰·邓普顿爵士是英国银行家、基金经理和慈善家。 1954年，他进入共同基金市场，创立了邓普顿增长基金。——译者注
6 GMO公司创始于1977年，全球前100大资产管理公司之一。——译者注
7 彼得·伯恩斯坦是美国著名金融史学家，彼得·伯恩斯坦公司的创始人及总裁，是《投资组合管理期刊》的创办者，为全球范围内的机构投资者提供咨询服务。他也是风险管理经典著作《与天为敌——风险探索传奇》的作者。——译者注
8 约翰·克里斯是英国喜剧界的大师级人物，巨蟒剧团成员，自20世纪70年代走红，至今仍具影响力。——译者注
9 出自莎士比亚的戏剧《哈姆雷特》的经典独白，是一种对死亡的委婉说法。——译者注
10 出自英国维多利亚时代著名作家乔治·艾略特的诗歌《隐形唱诗班》，这里与前面的描述一样，都是对死亡的委婉说法。——译者注
11 斯蒂芬·罗斯是美国著名经济学家、套利定价理论（APT）创始人，因创立了套利定价理论而举世闻名。——译者注
12 圣托马斯·阿奎纳（约1225—1274年），中世纪经院哲学的哲学家、神学家。他把理性引进神学，用 “自然法则”来论证“君权神圣”说，是自然神学最早的提倡者之一，也是托马斯哲学学派的创立者。——译者注
13 大卫·赫舒拉发是一位美国经济学家，主要研究领域为行为金融学和信息流。——译者注
14 事件研究是一种统计方法，用来评估事件对公司价值的影响。——译者注
15 窗口在这里指窗口时间，即在这一时间段内，可以对事件或事物进行处理或者反应。——译者注
16 红心女王是《爱丽丝梦游仙境》和《爱丽丝镜中奇遇记》里的反面人物，她是一位爱砍头、爱吃果塔的暴君。——译者注
17 CRAP （completely redundant asset pricing）是完全冗余资产定价的缩写， crap有“垃圾、废话”的含义，这里一语双关，是作者的一种幽默表述。——译者注
18 风险价值（VaR）指的是，在一定置信水平下经过某段持有期资产价值损失的单边临界值，在实际应用时它体现为作为临界点的金额数目。——译者注
19 矛盾修饰法是将两个互相矛盾、互不调和的词放在同一个短语中，产生特殊的深刻含义的一种修辞手段。——译者注
20 荷马·辛普森是美国动画片《辛普森一家》中的一个虚构的人物，他最显著的特征是智力水平很低。——译者注
21 曾有两位经济学家发表论文指出，纳斯达克泡沫或许根本就不是泡沫——只有不切实际的学者才会把此次事件归为泡沫。——作者注
22 美国经济学家海曼·明斯基建立了一个模型用来分析资产价格泡沫以及泡沫破裂后引发的金融危机，该模型不是用数学公式推导的，而且隐含着市场并非有效的假设。美国著名的经济学史学家查尔斯·金德尔伯格在他所著的《金融危机史》一书中，运用明斯基的理论分析了从16世纪的荷兰郁金香到2000年的美国互联网股票的历次资产泡沫和金融危机。 2008年国际金融危机爆发之后，人们发现明斯基模型对此次危机具有强大的解释力，进而又发现该模型对历次危机都有很好的解释力。——译者注
23 马克·鲁宾斯坦是一位在金融界享有盛誉的经济学家，他对金融衍生品和资产定价颇有研究，著有《期权市场》等。——译者注
24 罗伯特·希勒，耶鲁大学经济系著名教授，诺贝尔经济学奖得主。——译者注
25 杰里米·格兰瑟姆，GMO公司的联合创始人兼总裁。他因多次成功预测包括美国互联网泡沫、日本经济泡沫和2008年金融危机等经济泡沫而备受关注。——译者注
26 加尔布雷斯，美国经济学家，新制度学派的主要代表人物。——译者注