Local EPUB Text
第三十四章 在市场被低估时买入——此时不买，更待何时
JZTZDSXHXYZ-43
第三十四章 在市场被低估时买入——此时不买，更待何时
仅凭估值就做出购买股票的决定是否合理呢？为了对此进行评估，我研究了“价值”投资者在历史上购买格雷厄姆&多德市盈率为10倍的美国股票时所获得的收益情况。价值诅咒（在繁荣时期过早卖出，在萧条时期过早买入）得到了证实。在市场触底的4个月前，格雷厄姆&多德市盈率为10倍，投资者在买入股票后即蒙受了20%的损失。然而，人们平均只需要等待一年，市场就会回到买入股票时的水平。我必须承认，我无法精准捕捉到市场底部，除非运气非凡。但那又怎样，承受这点算得了什么？低位买入，保持耐心！
● 仅凭估值就做出购买股票的决定是否合理呢？从短期来看，估值并不应该成为一种约束。廉价的股票总会变得更廉价，而昂贵的股票总会变得更昂贵。然而，估值却是决定长期收益的主要因素。因此，鉴于英国和欧洲市场目前的估值处于剧变阶段的水平（格雷厄姆&多德市盈率为10倍），对于长线投资者来说，这是一个令人信服的投资理由。
● 更好的消息是，在市场价格较低时买入能够帮助有耐心的投资者避免市场下行风险。从历史上看，当投资者在估值处于最低的四分之一的水平买入股票时，以10年期限为跨度，他们从未出现过亏损。
● 然而，凯恩斯曾指出，长期投资“在今天是如此困难，以至于几乎是不可行的”。如今，绝大多数机构的基金经理似乎都受困于职业风险。为了衡量其所面临的职业风险的规模，我假想了一个在美国股市被低估时买入股票的“价值”投资者，并对其表现进行了研究。
● 我经常说，大熊市会导致格雷厄姆&多德市盈率跌到10倍左右。因此，我们令我们假想的投资者在市场达到这个水平时买入股票。结果表明，价值型基金经理的确受到了诅咒（过早地入场） ——在市盈率突破10倍的水平后，市场又继续平均下跌了20%。然而，这一切都发生得极为迅速：平均而言，买入股票的行为总是发生在市场触底前的4个月。在我看来，这似乎是价值投资者不得不付出的一个小代价，因为我清楚地认识到，我并没有预测市场触底水平的能力。另外，你只需等待12个月，市场就会回到你买入股票时的水平。
● 为了进行稳健性检查，我们将基准市盈率从10倍改为13倍（廉价市场的上限）。该测试的结果与之前的相似。投资者过早地入场（在他们买入股票后，市场又平均下跌了17%），并且果不其然，触底时间平均延长到了9个月。并且，市场在17个月后才恢复到买入时的水平。
● 我们必须认识到，除非运气极佳，否则我们根本无法捕捉到触底时点。因此，我们应将估值视为一个良好的信号，它可以指示我们何时回归市场。请在市场被低估时买入——此时不买，更待何时？
我最近写道，英国和欧洲股市终于到了典型的剧变时期的估值水平，这种水平为长期投资者提供了令人信服的价值投资机会。像往常一样，在短期前景问题上，我仍然是个不可知论者。
我之前曾多次说过，在短期内，廉价的股票总会变得更廉价，而昂贵的股票总会变得更昂贵。然而，尽管估值对于短期而言无足轻重，但它却是长期收益的主要决定因素。
图34-1显示了在给定的条件市场估值下，实现不同的十年期实际收益率的概率分布情况。 y轴表示实际收益率水平， x轴表示达到给定的收益率（或更高）的概率。
因此，当市场处于最便宜的那25%的区域时（即格雷厄姆&多德市盈率的范围在7—13倍之间时），那么你在未来十年获得10%或更高的年收益率的概率为52%。相比之下，如果你在股市的估值处于最高的那25%的区域时（即格雷厄姆&多德市盈率的范围在20—34倍之间时）买入股票的话，那么你获得10%或更高的年收益率的概率只有16%。
图34-1还强调，通过在市场处于估值最低的四分位时买入股票，长期投资者则能够免受下行风险的影响，从而得到保护。从历史上看，当投资者在估值最低的四分之一处买入股票时，他们在10年的时间跨度内从未出现过亏损。可悲的是，似乎很少有人再关心长期发展了。正如凯恩斯所言，基于真实长期预期的投资在今天是如此困难，几乎不可能实现。他肯定会比那些试图比大众更好地猜测大众行为的人更辛苦，冒更大的风险。
价值投资者的诅咒是显而易见的——我们将在繁荣时期过早卖出，在萧条时期过早买入。但在市场便宜的时候，购买股票可能会带来多大的职业风险呢？为了评估这一点，我回顾了一下，如果你开始以两种不同的估值水平购买股票，过去会发生什么。
我经常说，大熊市似乎会在市盈率为10倍左右时结束。因此，我想通过回顾历史去看看，要是在格雷厄姆&多德市盈率为10倍时买入美国股票，到底会发生什么。表34-1是对我的研究结果的一个总结。价值投资者仿佛总是受到诅咒，我们在市场在触底前买入了股票——在格雷厄姆&多德市盈率跌到10倍之后，市场平均又再次下跌了20%。这种下跌非常迅速，平均只在4个月中就发生了！但这对我来说还不算为时过早。我当然希望只在最底部买入股票，但我知道这永远不可能发生（除非受到幸运之神的眷顾）。那么，投资者要有多大的耐心才能等到市场反弹到他们买入时的水平呢？平均而言，仅仅等上一年就行了。
当然，精明的读者会注意到上述观察的样本量很小（只有四个）。因此，我想从另一个角度来看一下这个问题，我决定看看如果你在市盈率跌至13倍（市场估值处于最低廉的那四分之一时的上限）时会发生什么。对价值经理的诅咒再次显现，在市盈率突破13倍的极限后，市场继续平均下跌了17% （表34-2）。不出所料，市场跌入低谷的时间被延长至平均9个月（这明显是因为使用较高的市盈率所致）。我认为，这仍称不上是一场灾难。那么投资者需要有多大的耐心呢？市场平均要经过17个月的时间才能恢复到我们假想的价值投资者买入时的价格水平。
正如塞斯·卡拉曼所说：
尽管人们总是倾向于在市场中择时，等待触底的那一刻（仿佛触底时会有明显标志一样），但多年来的事实证明，这种策略存在严重的缺陷。从历史上看，当市场处于底部或回升过程中时，交易量往往很少；而当市场开始走稳、经济开始复苏时，来自其他买家的竞争会变得更为激烈。此外，价格从底部反弹的速度可能是极其迅速的。因此，投资者应该在熊市的剧痛中投入资金，并且清楚地意识到，情况终会好转，但在此之前，它很可能会变得更糟。