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第二十七章 为增长的希冀支付过高的价格：新兴市场的泡沫
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第二十七章 为增长的希冀支付过高的价格：新兴市场的泡沫
在投资者中，我见过最持久的“错误”可能就是为增长的希冀支付过高价格的习惯了。目前，这种行为在新兴市场中表现得最为明显。新兴市场的周期性调整收益达到了惊人的40倍！其价格走势似乎正遵循以往泡沫形成的模式。泡沫的存在已初见端倪，但投资者根本不想听到任何坏消息。相反，他们更愿意搬出投资中最危险的那四个字——“这次不同”。这样做从来没有过好下场！
● 投资者似乎正在争相追逐任何能给他们带来增长希望的投资机会。这一点在新兴市场的背景下表现得最为明显。我倾向于听从约翰·邓普顿爵士的建议：“在别人绝望地抛售时买进，在别人贪婪地买入时卖出。”让我们来看一个新兴市场中的反面例证。
● 让我们从估值开始。新兴市场的交易价格明显高于发达市场。例如，新兴市场的市盈率（P/E）为22倍，而发达市场的市盈率为14倍。以我们最喜欢的估值指标——经周期调整的市盈率——来衡量，新兴市场为40倍！这达到了与发达市场在互联网热潮时期相同的水平。
● 事实上，新兴市场内部的价格走势与此前泡沫形成的价格走势模式极为相似。此外，那些追逐高额回报的投资者（共同基金买家）一直在向新兴市场注入大量现金。这对收益前景来说可不是个好兆头！
● 当然，看涨人士辩称，脱钩意味着“这次不同”。然而，分析师们一直在下调新兴市场的评级。我们知道，分析师通常缺乏独立思考的能力，因此，这大概反映了新兴市场中公司的整体增速实际上已经开始放缓。
● 即使抛开我对脱钩论的怀疑，还有一个投资者乐意忽视的不幸的实证。数据揭示了GDP增长率与股票收益率之间存在负相关的关系。增长最快的新兴市场的股票收益率通常最低，而最高的收益率通常是通过购买增速最慢的新兴市场的股票得以实现的。
● 增长的希冀就像塞壬之歌一样诱人。然而，对投资者来说，这往往同样很危险。希冀从来都不是一种投资策略。虽然“这次不同”的粗腔横调不绝于耳，但相信这个观点从来就没正确过！
罗杰爵士的不幸故事
在我们的行业（以及更普遍的生活）中，人们似乎总是缺乏批判性思维。下面这个奇怪的故事就是证明后者的一个很好的例子。
E. J. 瓦格纳在她那本引人入胜的《夏洛克·福尔摩斯的科学》一书中，讲述了罗杰·蒂奇伯恩爵士的真实故事。据报道， 1854年，罗杰爵士在海上失踪。他的母亲不相信她在法国长大的爱子永远离开了人世。她不停地打听，收集着关于她儿子的一切消息。
罗杰爵士去世十二年之后，蒂奇伯恩夫人（罗杰爵士的母亲）的祈祷似乎得到了回应。她收到了一封来自澳大利亚的信（来自一名律师）。这位律师声称自己找到了她的儿子。他在信中解释说，罗杰爵士在遭遇海难后，最终漂往了澳大利亚。在奇迹般地生还后，他发誓一定要取得成功，并在那里经商。不幸的是，生意并不像他预想的那么好，他也不好意思去联系他的母亲。
然而，他最近看到了她在打听自己儿子消息的新闻，并对多年来这件事给她带来的担忧深表遗憾！信的结尾请她寄钱过去以作为罗杰爵士、他的妻子和孩子们的归程旅费。
蒂奇伯恩夫人听到这个消息很高兴，并寄钱过去以使家人重聚。当罗杰爵士到达英国时，蒂奇伯恩夫人热情地接待了自己失散多年的儿子，并给了他每年1000英镑的津贴。
然而，并不是所有的蒂奇伯恩家的人都相信这个陌生来客确实是真正的罗杰爵士。不管怎么说，罗杰爵士是一个身材苗条、身体柔软的人，而新来的这个人却极其肥胖（请浏览以下网址来查看对比照片：http://en.wikipedia. org/wiki/Tichborne Claimant）。虽然人们的体型会发生改变，但却很少看到文身消失的情况——罗杰爵士有一些文身，而新来客没有。眼睛的颜色也并不容易改变。罗杰爵士的眼睛是蓝色的，而新来客的眼睛是棕色的。他还比罗杰爵士高了一英寸，不会说法语（罗杰爵士会）；他身上还有个罗杰爵士没有的胎记！
不知为何，蒂奇伯恩夫人对所有这些证据均视而不见。直到她死后，她的家人才最终证明这个从澳大利亚来的人是个冒牌货。他最终因欺诈和作伪证而服刑10年。
新兴市场相当于投资界的罗杰爵士
为什么我要复述这个对证据熟视无睹的故事呢？其实，原因是我惊异于投资者目前在大宗商品市场和新兴市场可能也在做类似的事情。所以，就让我用相反的案例来对抗投资者目前对新兴市场表现出的强烈看涨情绪吧。
估值
让我们从新兴市场的估值开始考察。如图27-1和图27-2所示，无论我们使用的是市盈率（P/E）还是市净率（ P/B），新兴市场股票都在以高于发达市场股票的估值进行交易。按照当前22倍的市盈率来计算，我们很难将新兴市场作为一种资产类别进行任何形式的估值。
如果我们使用我们喜爱的估值方法——周期调整市盈率，情况会变得更糟。如图27-3所示，新兴市场的市盈率有向40倍增长的趋势！这与发达市场在互联网热潮期间达到的估值水平相同。
泡沫的诞生
新兴市场需要引起警惕的方面不仅为估值，它还有一些典型的泡沫表现。例如， GMO公司的杰里米·格兰瑟姆在其最新评论中指出，泡沫往往“毫不含糊地宣告自己的存在，价格波动已很好地突破了（非趋势价格的）两个标准差（40年一遇的事件），我们认为这是担心泡沫发生的合理门槛”。
在这种衡量标准下，我们有了认为新兴市场存在泡沫的初步理由。图27-4显示了新兴市场的去趋势价格（以美元计价）。这些去趋势价格显然已经突破了GMO使用的两个标准差的限制。
检验这一观点的另一种方法是，看看新兴市场的表现与我们之前的泡沫指数相比如何。为了构建我们的泡沫指数，我们考察了包括19世纪40年代的英国铁路股、南海泡沫、 20世纪80年代末的日本、 20世纪80年代的黄金以及1999/2000年的科技股泡沫在内的一系列先前泡沫的模式。
图27-5显示了历次泡沫和新兴市场价格走势的基本模式。这似乎再次有力地表明，新兴市场确实存在泡沫。
大众对新兴市场的追捧反映在此类基金在蓝领阶层的热销上。如图27-6所示，美国共同基金投资者正将大量资金投入新兴市场基金。而考虑到这些投资者的总体时机把握能力，新兴市场的收益情况的确令人担忧！
脱钩和不断恶化的基本面
当然，所有这些分析都被忽略了，因为人们更愿意去相信一个简单而“引人注目”的故事：新兴市场与发达市场是脱钩的；中国等国家经济的高速增长足以抵消掉发达国家经济放缓的影响。
脱钩不太可能拯救发达市场。我们发现，新兴市场能够抵御住发达市场的消费主导型衰退这一说法难以令人信服。
如图27-7所示，至少可以说，新兴市场和发达市场的增长周期是紧密相连的。经济脱钩这一说法充其量只能算是苏格兰审判中的“证据不足”1。在我们看来，相信脱钩论似乎有些鲁莽，因为它是约翰·邓普顿爵士所说的投资中最危险的四个字——“这次不同”的完美例证！
此外，新兴市场的分析师正在下调他们的预期（如图27-8所示）。我们都知道，分析师通常缺乏独立思考能力，所以他们下调评级的行为很可能在告诉我们已经发生的事实。也就是说，新兴市场的增速已经开始放缓了！
从市场的角度来看，脱钩的概念似乎比经济实况更让人迷惑。图27-9显示了新兴市场相对于发达市场的36个月滚动贝塔值。贝塔值仍旧非常高。因此，在这一指标的衡量下，脱钩论完全只存在于神话之中。
为增长支付过高的价格
暂且不论我们对脱钩的质疑，我们还发现，投资者所追逐的“增长”好像并不一定会带来回报。但脱钩论似乎依赖于经济增长率与股票收益率之间的正相关性。
然而，看一下新兴市场的数据，我们就会发现一幅可能会令许多投资者都感到意外的图景。实际GDP增长率与股票收益率之间的关系事实上是负的。增长最快的新兴市场通常会带来最低的股票收益，而最高的收益率通常是通过购买增速放缓的新兴市场中的股票得以实现的！
对这一“奇怪”发现最好的解释是，投资者对待新兴市场就像对待股票一样，于是他们总是在为增长的希冀支付过高的价格。我们常常把看似显而易见的陈述当作真理。然而，只要稍微运用一下经验怀疑主义，我们就会发现，那些为了“增长潜力”而转向新兴市场的投资者可能会（再次）大失所望。
当心稀释
对于那些希望在新兴市场进行投资的投资者来说，最后一个警告是当心股权稀释的风险（尽管在发达市场，投资者目前似乎正在为此欢呼雀跃）。过去我们已经证明，对发达市场的投资者而言，股权稀释是个麻烦（请参阅《行为投资学》第四十五章）。
衡量稀释度的最好方法是看一下伯恩斯坦和阿诺特在2003年的论文中所提出的股票市值与价格之比。我们发现，在发达市场，这种稀释效应为年均2%－4%。图27-11显示了新兴市场整体的稀释指数（市值与价格之比）。这比发达市场的稀释效应要糟糕一个数量级，达到了年均13%左右！
因此，即使新兴市场的增长速度确实快于发达市场，但是我们必须提出这样一个问题：股东们能从这样的增长中获益多少？要知道，其中相当一部分增长是由未上市公司所贡献的。当这些公司上市时，整个市场将经历稀释（根据斯比德尔等人在2005年的研究，这占到所发现的稀释的三分之一到一半）。其余部分则来自现有公司从投资者那里攫取的越来越多的现金。当投资者考虑在新兴市场进行投资时，这种程度的稀释是不容忽视的。
结论
新兴市场的价格走势和经周期调整的估值初步证明了泡沫的存在。与大多数泡沫一样，一个简单的故事似乎就像塞壬之歌一样迷惑着投资者。不幸的是，这样的故事很可能是极其危险的！也许我遇到过的投资者犯下的最持久的错误就是，他们总是在为增长的希冀支付过高的价格。转向提供增长希望的东西总是诱人的，但我们往往会忘记代表着转折点的滞后。当相关市场的估值倍数大幅上升时，这会变得愈加危险。
如果（以及一旦）新兴市场的泡沫破裂，投资者在退出时不太可能会特别挑剔。作为一种资产类别，新兴市场对我们来说似乎很脆弱。尽管“这次不同”的粗腔横调不绝于耳，但我们一定要记住，相信这种观点从未被证实是对的。
1 在苏格兰刑法中，在有罪和无罪裁决之间还存在一类“证据不足”的裁决，它相当于宣告无罪。——译者注