Local EPUB Text
第二十九章 债券：投机而非投资
JZTZDSXHXYZ-38
第二十九章 债券：投机而非投资
我和阿尔伯特在投资方面很少有意见不同的时候。然而，在政府债券市场现状的问题上，我们却发生了分歧。在我看来，作为一个长期价值导向型投资者，债券根本没有任何投资价值。美国政府债券的价格已经反映出美国经济正在滑向日本式的长期通缩这一信息。然而，如果美联储能够成功地重新引入通胀（凯恩斯将其描述为“食利者的安乐死”1），那么债券根本就不具备避险功能。继续持有债券可能仅是一种投机行为，而不是投资行为。
● 在我看来，从原理上讲，政府债券估值相对很简单。我认为债券的价值由以下这三种成分之和组成：实际收益率、预期通胀和通胀风险溢价。市场告诉我们， 10年期美国政府债券的实际收益率在2%左右。鉴于目前名义收益率也在2%左右，这意味着市场暗示未来10年的年均通货膨胀率将在0%左右。
● 这表明，市场认为美国将步日本后尘，陷入缓慢而痛苦的通缩。据债券远期曲线显示，市场预期10年期的国债在十年内的收益率将达到3%！对长期预期的调查则显示出另一幅图景——参与者认为，未来10年的年均通胀率将在2.5%左右。这意味着债券的定价将完全不同。而在正常情况下，美国政府债券收益率的“公允价值”为4.5%－4.75%。
● 然而，我们所处的世界并不正常。美国的杠杆率居高不下。如果通缩站稳脚跟，那么债务通缩的动量将被释放，这将给经济带来一场旷世灾难。信贷泡沫的破裂会轻而易举地导致通缩海啸席卷整个体系。
● 日本在经历了长达7年的通货紧缩后才启动量化宽松政策；而美国在通货紧缩真正到来之前就已经开始行动了。伯南克明确指出，货币政策在零利率的限制下并不是一无是处。他在2000年与日本政策制定者的会晤中指出，即使利率为零，货币融通转移（靠印钞来抵消减税影响）、设置通胀目标和采取一些非常规的措施等都是可行的。
● 当一股不可抗拒的力量击中一个不可移动的物体时会发生什么？我不得而知，其他人也不知道。然而，政府债券市场显然选择了相信通货紧缩会到来。因此，如果美联储成功了，那么债券根本没有任何避险功能。随之而来的将是“食利者的安乐死”。
● 本杰明·格雷厄姆说：“投资操作需要满足三个要求：经过彻底分析，能够保证本金安全以及确保获得令人满意的收益。而不满足这些要求的操作则是投机。”在当前的收益率水平上，债券根本无法提供令人满意的收益（甚至连本金的安全性都保证不了）。吉姆·格兰特说，债券很可能会带来“无回报风险”。持有债券仅是一种投机行为。在一个目光短浅的世界里，投机客或许还是有可乘之机的。然而，我是一个投资者，而不是投机客。所以政府债券在我的投资组合中并没有一席之地。
我和阿尔伯特并不经常发生分歧。事实上，在过去的八年里，我不记得发生过此类事件。其实，我甚至不确定我们目前是否真的存在严重分歧；这可能只是时间范围和投资方式的问题。
我倾向于以长期价值为导向的绝对收益投资者的视角来看待世界。阿尔伯特通常对动量驱动的短期头寸的容忍度更高。或许正是我们在方法上的差异，导致我们对持有政府债券的好处采取了不同的立场。为了支持自己的观点，我将在下面介绍一些基于价值的熊市案例。
债券的长期前景
图29-1显示了美国10年期（或与之几乎等长的）政府债券的长期历史情况。从长期来看，收益率平均略高于4.5%。这一数字清楚地表明， 20世纪70年代的通胀经历非常反常。然而，目前的收益率正在迅速接近历史低点。
当然，收益率接近历史低点并不一定是卖出信号。日本就是个例子。图29-2显示了日本10年期国债的长期情况。 1995年，我在东京工作，记得当时我在想，收益率达到3%时，肯定不会再低了。当然，收益率继续接着减半，然后再减半。
债券的内在价值
人们应该如何对债券进行估值呢？对于政府债券持有者的收益，我总有一个简单的看法。我通常认为债券有三个组成部分：实际收益率、预期通胀和通胀风险溢价。
一般来说，实际收益率大致等于长期实际增长率（有效地在资本的边际成本和边际收益之间创造了一个均衡条件）。从经验上看，这可能是一个令人怀疑的假设，因为实际收益率和增长并不总是紧密相关，但两者大体上确实很相近。当然，多亏指数挂钩债券或通胀保值债券（TIPS）2的使用，使我们能够得知许多国家市场的实时实际收益率。在美国， 10年期TIPS的收益率约为2%。
预期通胀是我们简单的债券估值方法的第二个组成部分。我们可以通过多种方式来对其进行评估。例如，专业预测者调查（这几乎是一个自相矛盾的说法）等调查要求受访者评估未来10年的预期通胀率。图29-3显示了根据这项调查绘制出的未来10年的年均预期通货膨胀率情况。即便冒着听起来像美联储官方话术的危险，通胀预期仍然出人意料地牢牢锚定在年均2.5%的水平。
与之相比，市场在决定价格时的方式则完全不同（图29-4）。名义债券和通货膨胀保值债券之间的差值可以简单地衡量内含通货膨胀。由于这两类债券的收益率都接近2%，这意味着投资者认为未来10年期的通胀率为零！
另外，我们也可以使用通货膨胀掉期来洞察市场对通货膨胀的预期（图29-5）。这些工具显示，未来10年的通货膨胀率将略高于1.6%。值得注意的是，内含通胀率出现暴跌是最近的事情！
我们简单的债券估值方法的最后一个组成部分是通胀风险溢价。由于通货膨胀具有明显的不确定性，因此需要一定的风险溢价来补偿这种不确定性。尽管难以估计，但目前的学术研究表明，正常范围应在25到50个基点之间。
总体分析
图29-6显示了使用这种简单的债券估值方法得到的结果。在“正常”通胀率之下的“公允价值”将在4.75%左右，而目前略高于2%的收益率远低于“正常”条件下的公允价值。
我们发现，即使从债券远期曲线来看，市场认为10年后10年期债券的收益率也仅有3% （图29-7）。市场似乎确信，低收益率将会持续很长一段时间。
通货膨胀或通货紧缩
我以前曾多次提到过，我在关于通胀/通缩的这场辩论中一直感到左右为难。历史警示我们，信贷泡沫的破裂会给经济带来巨大的通缩冲击。美国经济将随即面临巨大的债务负担，并且美国消费者在未来的四分之一世纪里也将不得不过着缩减开支的生活，债务通货紧缩的危险显而易见（图29-8）。
然而，美联储对通缩威胁的反应异常强烈。美联储采取了史无前例的定量和定性宽松政策。我们现在正处于一场开天辟地的货币实验中（图29-9）。
至于美联储是否成功地避免了通货膨胀，我当然不得而知。但伯南克3特别明确地表示了要遏制通货紧缩的决心。他将竭尽所能防止美国发生通货紧缩。在2000年向日本决策者发表的一次演讲中，伯南克明确指出，在高杠杆化的经济中，通货紧缩带来的威胁更大。他曾说，“与经典的金本位时代相比，在现代环境中，零通胀或温和通缩可能更为危险。与19世纪相比，现代经济更加依赖于信贷，特别是长期信贷”。
伯南克显然认为，即便在零利率的约束下，货币政策仍然有其用武之地。从本质上说，他的观点是以套利4为基础的，具体如下：
与其他形式的政府债务不同，货币的利息为零，期限为无限期。货币当局可以随心所欲地发行货币。因此，如果价格水平真的独立于货币发行，那么货币当局就可以用其创造出来的货币去购买数量不定的商品和资产。在均衡状态下，这显然是不可能的。因此，即使名义利率为零，货币发行最终也必然会抬高价格水平。
在讲话中，他列出了一系列在零利率约束下可供货币当局选择的政策选项。第一项政策是激进的货币贬值——考虑到世界时局，这个选择显然更适用于日本，而不太适用于美国。如今，这种政策似乎有可能引发“以邻为壑”5效应，即竞争性货币贬值。当然，当大量海外投资者持有美国国债，而你不希望他们抛售时，这种政策则更加难以实施。
伯南克清单（尽管美国迄今没有对此做出回应）上的第二项政策是引入通胀目标，以帮助塑造公众对美联储通胀意愿的预期。他提到通胀目标会设置在3%－4%！
第三项政策是货币融通转移，其主要手段是通过印钞来实现减税。显然，这需要货币当局和财政当局彼此通力合作，但与日本情况不同，这在美国并不是个问题。
最后，伯南克认为应该实施非标准化的货币政策——有效的定量和定性宽松。他曾多次提到直接购买政府债券的可行性。
美联储也曾走过这条路——在第二次世界大战期间。正如悉尼·霍默和理查德·西勒在他们的代表作《利率史》中所写的那样，“财政部的战争筹款来自固定收益计划，联邦储备银行则负责通过购买各种证券以维持这一固定收益计划：三个月期国债收益率为3/8%，一年期债券收益率为7/8%，短期债券收益率为2%，长期债券收益率为 2.25%， 25至30年期债券收益率为 2.5%”。
有趣的是，霍默和西勒指出，“当第二次世界大战结束时，一些人认为财政部不会一直提供2.5%那么高利率的国债，也许这种高利率会永远消失。因此，在战争结束的1945年，发行的最后一期利率为2.5%的国债的购买额接近200亿美元。财政部的确没再发行新债券。”但这导致收益率跌至了1.93%！不过，霍默和西勒指出，“这已经是长达26年的债券牛市的巅峰了”。
有一件事很清楚，如果美联储走这条路，你可不想成为最后一个持有债券的人。这就创造了一种类似于凯恩斯的选美比赛式的游戏，每个债券投资者都在猜测债券投资者的猜测。沃伦·巴菲特曾把2000年的股市比作灰姑娘参加的那场舞会，“‘灰姑娘们’都打算在午夜前的几秒钟离开。但有个问题：舞会中的钟表都没有指针！”
无论伯南克最终会采用哪套组合，他最具说服力的评论是他在与日本决策者进行会晤时的结束语：“我认为，重点并不是罗斯福实施的特殊政策，而是他愿意去冒险尝试的勇气——简言之， 我们要采取一切必要的措施去重振我们的国家。”
美国会步日本的后尘吗
尽管通缩在短期内几乎已成定局，但我并不认为美国会步日本的后尘，进入“迷失的通缩十年”。正如凯恩斯所言，“从某种意义上说，现有形势对我们的长期预期的形成产生了不成正比的影响；我们通常的做法是，依据目前的情况去不假思索地推测未来”。
我的朋友兼前同事彼得·塔斯克自1982年以来一直住在日本，几乎是个日本通。最近，他写了一篇关于美国和日本五大主要差异的文章。
首先，也是最明显的一点是，美国的政策反应比日本以往任何时候都要快得多、清晰得多。例如，日本央行直到2001年才开始实施量化宽松政策，而在此之前日本经济已经经历了长达7年的通缩！
其次，日本实际上没有任何可以借以效仿的模式， 20世纪30年代的经历已年代久远，而日本不断蔓延的通缩与美国在20世纪30年代经历的物价滑坡又是两回事。
第三，主张削减财政支出的日本鹰派财政政策，阻碍了日本的经济复苏。实际发生的财政支出并不是由日本央行印钞来提供的资金，也没起到任何实质作用（还记得“不知道去往何方的铁路”吗）。新一任美国总统似乎不太可能出台财政紧缩政策。在这种情况下，再加之伯南克的主张，美国经济似乎可以成功地避免遭遇长期通缩。
第四，美国和日本之间存在着明显的社会和人口结构差异。日本人口的严重老龄化使通胀在政治上成了一个难以解决的问题。与日本相比，美国拥有更为有利的人口结构，这可能有助于使通胀政策成为一种更为可行的政治策略。
塔斯克提出的第五个关键区别似乎对美国不太有利（我在上文中也曾提到过）。当日本陷入通货紧缩漩涡时，世界其他国家的平均表现却相当不错。美国面临的外部环境则要严峻得多，难以实现通货再膨胀6。
结论
在我看来，收益率在2%左右的政府债券是不值得进行投资的。正如格雷厄姆所言：“可以称得上投资的操作需要满足三个要求：经过彻底分析，能够保证本金安全和确保获得令人满意的收益。而不满足这些要求的操作则是投机。”抑或，正如凯恩斯所言，“投机一词指的是预测市场心理的活动，而企业一词指的是预测资产在整个生命周期的预期收益率的活动”。
在我看来， 2%的名义收益率并不是一个令人满意的收益水平。市场价格似乎表明，美国注定要步日本后尘，进入一段漫长而痛苦的通缩时期。虽然这有可能成真，但这一预期已经反映在市场定价上了，因此购买政府债券并没有价值。即使收益率从2%跌至1%，投资者也只能获得约9%的收益率。
如果出现另一种情况，美联储成功地重新引入通胀（它会导致凯恩斯所生动描绘的“食利者的安乐死”），那么债券的价值显然会变得很低，因此其风险会非常高，而且是向投资者的单一方向倾斜的。吉姆 · 格兰特曾风趣地指出，最终，当提到政府债券时，我们会想到“无收益风险”，而不是我们现在通常所说的学术名词“无风险收益”。如果收益率从2%上升到4.5%，投资者将承受近20%的资本损失。
当然，购买债券可能有投机的理由。如果市场是短视的（几乎历来如此），那么糟糕的短期经济数据，加之严重通缩的到来，这一切很容易导致收益率进一步走低。因此，利用信息流或许是一种非常明智的做法，但尽管如此，这仍是一种“投机”的做法。然而，我是一个投资者，而不是一个投机客，因此政府债券在我的投资组合中并没有一席之地。
1 食利者是指那些依靠存款或者所持有的有价证券以取得利息、股息收入为生的人。——译者注
2 通货膨胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities， TIPS）又称通胀保值债券，是美国财政部发行的与消费者价格指数（CPI）挂钩的债券，始于1997年。——译者注
3 伯南克（Ben Shalom Bernanke），美联储前主席。——译者注
4 斯蒂芬·罗斯（Stephen Ross）曾经说过，若要把一只鹦鹉变成一位博学的金融经济学家，只需要教它学会一个词：套利。在我看来，经济学家在排除解决方案时过于依赖套利假设了，并且乐此不疲。事实上，我在我的第一本书《行为金融学》的第二章中详细讲述了套利交易的失败之处（包括其前因后果，还举了番茄酱市场的例子）。——作者注
5 “以邻为壑”（beggar-thy-neighbor）效应是指一国采取的政策尽管对本国经济有利，但却会损害他国的经济。——译者注
6 通货再膨胀是指在通货紧缩时期却存在着隐性通胀，物价普遍呈抗跌性，或一般物价水平虽然在下降，但幅度要远小于CPI的降幅，货币运行与物价运行完全呈背离状态。只要经济形势稍有回暖，隐性通胀就会向显性通胀转化。从本质上来说，通货再膨胀是政府为避免通货紧缩而刻意采取的措施，办法是通过刺激需求来稳定物价。——译者注