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第三十二章 通往剧变之路和价值创造
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第三十二章 通往剧变之路和价值创造
我们正行进在通往剧变的路上，这已成定局。沿途我们会碰到一些真正可靠的投资机会。 BAA评级的公司债券目前的收益率已达到20世纪30年代以来的最高水平——正如本杰明·格雷厄姆所说，投资者“应该在大萧条时期购买”公司债券。而从总体来看，股票市场同样也涌现出一些价格合理的价值投资机会。从自下而上的角度来看，投资者可以以非常低廉的价格入股一些著名公司。但投资者可能会问，我现在行动会不会为时过早？答案几乎是肯定的。但正如杰里米·格兰瑟姆所指出的那样，“如果股票很有吸引力，而你却没买，结果错失良机，那么你不仅看起来像个傻瓜，你实则就是个傻瓜”。
● “前所未有”一词已成为目前这段时期使用频率最高的词汇。我们认为，此次市场波动率的飙升既非前所未有，也非不可预测。波动率飙升不是黑天鹅，市场在顶部时会失去理智，而跌到底部时又会失去勇气。然而，波动率具有一定程度的持久性。在大萧条时期，波动率呈爆炸式增长，在经济复苏之前，一直居高不下！
● 或许对投资者来说，唯一的安慰是，剧变之路的尽头是一个投资天堂——资产会毫无疑问地变得非常廉价。最近，固定收益也入选了深度价值投资组合。 BAA评级债券的收益率情况反映出当前的投资环境与1930年的类似。优先担保债券的市场价格为其面值的50％到70％。
● 股市也为投资者提供了很多机会。即便从市场整体来看，股票也颇具吸引力。美国的格雷厄姆&多德市盈率为15倍，而自1871年以来的格雷厄姆&多德市盈率平均为18倍。英国的格雷厄姆&多德市盈率为12倍，而1927年以来该数值为16倍。市场还会继续下跌吗？当然。但从长远来看，股票还是很有吸引力的！
● 虽然现在的情况可能不同于20世纪30年代，但探究一下到底是什么因素将市场价格拉到历史最低点，还是很有裨益的。从目前情况看，在20世纪30年代的环境中，目前的收益（已公布的）将在当前水平基础上进一步减半。股票的本质是对长期现金流的一种求索权，而短期现金流在总体中的占比很小（其在典型的现金流折现估值法（DCF）中的占比不到10%），因此，如果市场真的步20世纪30年代的后尘，那么现在将会成为我们一生中绝无仅有的买入时机。
● 从自下而上的角度来看，这些机会甚至会显得更有吸引力。在欧洲和英国，近十分之一的股票通过了我们的增强版本·格雷厄姆筛选。在日本和亚洲，五分之一的股票通过了筛选！甚至连标准普尔500指数中都有15只成分股显示出了深度价值投资机会（完整列表参见表32-2至表32-6）。一些人认为，价值股在大萧条期间会表现得尤其糟糕。然而，据数据显示，价值股并没有表现得比其他类型的股票好或差，但其最终的反弹速度却要更快。
● 或许，现在是时候重新引入已故的投资大师鲍勃·柯比所提出的咖啡罐式投资组合的理念了——人们乐于把一篮子股票藏在床垫下，然后束之高阁。当然，这种方法需要很长时间才会见效。遗憾的是，机构投资者急于在所有投资期限内均获得收益，加之现代风险管理极度疯狂，这阻碍了多数投资者利用这些机会并发挥能力。
我们似乎正沿着通往剧变（泡沫破裂的最后阶段）的道路前行，势不可挡。这导致各类资产均遭到厌弃，其显著特征是资产价格异常低廉（对我而言，这简直是天堂）。在这种环境下，我的生存之道仿佛是，我会手举一个杠铃——杠铃的一端是市场先生处于抑郁期时送给我的一些深度价值投资对象，另一端则是现金。我这样做的目的是，每当我发现一些令人信服的投资机会时，就会把现金慢慢地移到深度价值投机对象那一端。安全起见，最近，我还购入了一些廉价的通胀保险（通过TIPS和黄金构建的）。鉴于我们所观察到的回旋趋势，我认为有必要重新引入这些元素。
波动性——不是史无前例，也并非不可预测
“史无前例”可能已经成为目前最为广泛使用的词汇。然而，近期波动性的飙升既不是史无前例的，也并非是不可预测的。如图32-1所示，历史波动性实则更高。波动率飙升并非“黑天鹅事件”，而是完全可以预测的——其原因是，极其昂贵的股市接受了现实对其过于乐观的假设的检验。实际上，这种波动源于市场先生已从得意时的忘乎所以变为失意时的垂头丧气。
同样值得注意的是，历史数据的波动性具有一定的持久性——也就是说，高波动性往往会带来更高的波动性。在大萧条时期，波动性呈爆炸式增长，并且一直居高不下，直到经济复苏后才开始下降。现在，即使是我的好朋友兼同事阿尔伯特·爱德华兹也不认为我们当前所处的困境会像20世纪30年代那么糟糕！他最近写道：“许多人认为，这不能与大萧条相提并论，而我非常认同这一观点。即使颓势已经开始显现，但绝对不会变得那么糟。”但他也表示，这次经济衰退可能是“仅次于大萧条的”一次危机（参见2008年11月5日的《全球战略周刊》）。那些希望波动性迅速下降的人很可能会大失所望。
价值创造I：债券市场
从我的角度来看，好消息是波动性越高，市场就越低迷，从而其所创造出的价值投资机会的规模也就越大。最近，公司债券和不良债务市场出现了大量的深度价值投资机会，这使价值投资者的投资组合变得更为丰富。在这方面比我更专业的朋友告诉我，购买面值为1美元的优先担保债券的价格目前为50至70美分。由于这些债券的所有者在企业破产时享有最高评级优先求偿权，因此按面值获得清偿的可能性极大。
公司债券的定价环境似乎与20世纪30年代时类似。 BAA级债券与美国国债之间的息差达到了大萧条以来的最高水平，其目前峰值为550个基点，而在大萧条时期其峰值才略高于700个基点。这种利差水平印证了本·格雷厄姆的建议——“投资者应在萧条时期买入债券”（图32-2）。
目前的息差表明，公司债券市场的违约率达到了自大萧条以来的最高水平——这与上述阿尔伯特的观点一致（图32-3）。
价值创造II：股票市场
我倾向于采用经周期性调整的估值方法，如格雷厄姆和多德市盈率（当前股价除以10年移动平均收益）。图32-4显示了美国的长期情况。调整的速度非常令人震惊。
标普500指数目前的格雷厄姆和多德市盈率为15.4倍。如果包含泡沫时期的话，其自1881年以来的平均值是18倍；如果排除泡沫时期的话，平均值降到16倍。因此，从总体上来看，美国股票目前同样也明显处于被低估的状态！我过去真的不敢相信自己会在未来写下这样的话！
我经常强调，虽然估值对短期收益来说的确无足轻重，但它却是决定长期收益的主要因素。图32-5显示了初始的格雷厄姆和多德市盈率所对应的10年期实际平均收益率。目前，市场的格雷厄姆和多德市盈率水平属于左数第三列的范围——其对应的实际收益率略高于平均水平，但目前的股价还称不上真正的廉价。
当然，这并不是说市场不会进一步走低了。我们应该永远记住艾萨克·牛顿的话：“我能对天体的运动进行预测，但却无法对人们的疯狂进行预测。”如图32-5所示，我们现在看到的股价还没有到较低的估值水平。一般来说，当我们经历剧变时，这一指标为10倍左右，而鉴于10年平均每股收益为52美元，标准普尔500指数有可能将达到500左右的水平！
但若论起真正的萧条，在过去的130年里，当股价处于绝对最低估值水平时，格雷厄姆和多德市盈率仅为5倍（出现在大萧条时期的历史最低点）。这相当于标普500指数仅为260点！这不是预测，我敢肯定，在如今这个专业投资者夜以继日地寻找投资机会的世界里，股市几乎不可能陷入如此荒谬的境地（但永远别说永远）。
下面让我们来看一下如此之低的市场估值会有多么糟糕。图32-6显示了标准普尔500指数自1997年以来公布的每股收益情况。在我们现有数据的末尾，我还接续了20世纪30年代的盈利轨迹，以模拟若今后市场会进入大萧条的情况。
自2007年达到峰值以来，已公布的收益实际上已经减半（主要是因为受到金融股坏账冲销的影响）。如果我们将会步20世纪30年代的后尘，那么目前的收益水平还会进一步减半！而这可能会导致目光短浅的投资者产生终极恐慌。
当然，这种向极端情况发展的势态是非理性的（但并非没有可能性）。股票是一种长期的持久资产，实际上代表了股票所有者对未来长期现金流的一种求偿权。这一点可以从任何简单的现金流折现估值法（DCF）的计算公式中看出。我为标普500指数构建了一个非常简单的股利贴现模型（DDM）。
图32-7显示了前三年、后五年和长期的价值在总价值中的贡献率。最初三年的价值对总价值的贡献率为10%。后五年较之占比略大一些，约为15%。然而，长期的贡献是最大的，约占总价值的75%。
这个简单的测试足以表明，尽管收益在最初的几年减半了，但对长期投资者而言，这相对并不重要。遗憾的是，这种长期投资者在市场上已经变得越来越稀有。
图32-8是我非常喜欢的一张图，它显示了纽交所股票的平均持有期。短期投资者的表现总会让我感到很惊讶。他们的平均持有期只有7个月！论注意力持续时间，他们还不如我3岁的侄子。市场似乎患上了慢性的注意力缺陷多动症。当今的投资者似乎只看重短期的表现。
当然，美国并不是世界上唯一的股票市场。一些其他发达国家的市场能够提供比美国市场更多的价值投资机会。例如，英国股市的格雷厄姆&多德市盈率为12倍（欧洲股市的市盈率与之相近）。因此，投资者在这些市场中更容易找到价值投资机会，并可能会获得更有吸引力的长期收益（图32-9）。
自下而上的视角
虽然从市场层面对估值进行探讨可能会很有趣，但从自下而上的角度进行分析通常更能帮助我们洞悉势态。原因很简单，正如塞斯·卡拉曼在其对格雷厄姆和多德所著的《证券分析》一书（第六版）的评论中写到的那样，价值投资者“并不奢望整个市场中满是廉价的股票，于他们而言，有20或25只相关性较低的廉价证券就已经足够了”。
我以曾前多次写到，我倾向于借用本·格雷厄姆在去世前不久所设计的一种自下而上的估值法去评估价值投资对象。合格的价值投资对象必须满足以下标准：
1. 往绩收益率是AAA债券收益率的两倍以上。
2. 基于五年移动平均收益计算出的当前市盈率比历史峰值小40%以上。
3. 股利收益率大于等于AAA债券收益率的三分之二。
4. 价格小于有形账面价值的三分之二。
5. 价格小于净流动资产的三分之二。
6. 债务总额少于三分之二的有形账面价值。
7. 流动比率大于2。
8. 负债总额少于（或等于）净流动资产的2倍。
9. 10年期复合收益增长率至少为7%。
10. 最近10年，年收益率跌幅为5%或以上的年份不超过2年。
鉴于这些标准过于苛刻，我们在大盘股领域找不到任何一只符合上述全部标准的股票。在估值方面，格雷厄姆的首选标准是价格低于净流动资产的三分之二（即我们在第二十二章中探讨过的“纯净利”）。然而，就算仅基于这一个标准，我们还是未能在大盘股领域找到很多价值投资机会。
若未能找到符合“纯净利”标准的股票，格雷厄姆建议采用标准1、 3和6进行进一步筛选。这三个标准综合起来可以确保股票价格低廉，向股东返还现金，且不背负债务（在当前的市场状况下，这一点非常重要）。
在本书第三十一章中，我在格雷厄姆所提出的这些标准的基础上额外添加了一个标准，并对其进行了详细的介绍。我要求格雷厄姆&多德市盈率小于16倍——其目的是剔除那些受周期性高收益驱动而产生价值幻觉的股票。
表32-1显示了在多个大型市场中符合各项标准的股票的占比。在美国，我们现在可以找到15只符合标准1、 3和6的股票，并且其格雷厄姆&多德市盈率小于16倍。在欧洲和英国，几乎1/10的股票都符合这些标准。在日本和亚洲，这一比例升至1/5！这简直是价值投资者眼中的天堂。（表32-2和表32-3显示了符合这四项标准的全部股票名单）
在结束对这一问题的探讨之前，我还有另外一个观察结论需要说明。今年，市场中出现了对所有类型股票的抛售。这使得价值投资者很难找到价值增值机会。例如，如图32-10所示，今年迄今为止，美国和欧洲市场中近98%的股票都出现了负收益。日本股市表现稍好一些，但也有92%的股票出现负收益！即使只看今年到目前为止下跌幅度超过40%的股票，我们发现在这三个市场中有60%到70%的股票都出现了如此之大的跌幅。在正常年份，大约30%的股票会出现负收益， 20%左右的股票的下跌幅度会超过10%。这表明，我们现在所观察到的事件的本质是极为不寻常的。
图32-11进一步证明，无论什么类型的股票，均在被抛售。该图显示了最近一年来基于格雷厄姆&多德市盈率的全球股票以十分位数划分的表现。价值股遭受的损失比其他所有股票都要大，今年迄今已下跌了约56%。相比之下，最昂贵的股票下跌了48%。这种抛售的背后通常隐藏着一个被逼无奈的卖家（可能是公司因高杠杆过高而被迫退出）。每当我看到一个这种被逼无奈的卖家出现时，都会感到兴奋。毕竟，这种卖家是在不计价值地进行抛售，而这就为那些长期投资者创造了机会（这又回到了持有期限的问题上）。
人们常常会误认为，在大萧条期间，价值股所遭受的损失会比其他类型的股票或整体市场要严重得多。图32-12所展示的情况表明，这种想法的确很荒诞。
该图显示了各类股票从1929年的峰值期到1932年的低谷期的跌幅情况。我们只需粗略地一瞥就会发现，价值股并没有比成长股或整体市场表现得更好或更糟。虽然我们不能说投资价值股会在大萧条时期为我们带来绝对收益，但我们至少可以说，认为价值股在大萧条时期的表现比任何其他类型的投资都糟糕的看法是没有根据的。因此，在大萧条时期，所有类型的股票都在被抛售，这与我们现在所看到的情况相似。
价值创造III：廉价保险
我在这种环境下的生存之道的最后一个要素是，为应对未知和不确定性寻找廉价保险。正如我提到的，我对当前有关通缩/通胀的辩论感到左右为难。很长一段时间以来，我和阿尔伯特一直在警示投资者，这次25年来首次出现的消费紧缩会引发大规模通缩冲击，而这是极为危险的。
然而，我不确定我们是否曾想象过，美联储竟会愿意在如此之短的时间里抑或以如此引人注目的方式使其资产负债表恶化。我仍然不确定美联储所采用的方法是否一定能导致大规模通胀，但可以确定的是，这一举动是危险的。
因此，我一直在寻找廉价的抗通胀资产工具。政府发行的指数挂钩债券是其中最为明显的一种工具。这些工具的收益率最近出现大幅上升——或许这是出于人们对流动性的需求的激增，但这却为富有耐心的长期投资者提供了绝佳的机会。同样值得注意的是，如图32-13所示，实际收益率的上升现象不仅仅发生在美国（尽管美国的实际收益率上升幅度最大，收益率也最高）。
结论：咖啡罐式投资组合的收益
通往剧变的路上正不断涌现出一些对投资者来说极具吸引力的机会。在公司债券市场等领域，这种环境会以诸多方式向我们提供千载难逢的机会。
从宏观角度而言，股票市场整体价格水平目前是低廉的，尽管现在的价格也许不是处于最终的底部，但无论如何也称得上低廉。对于那些关注长期收益的投资者来说，股票是一种相当具有吸引力的资产类别。从微观角度而言，个股的价格真的很低廉，投资者只要能勇敢地排除外界干扰，就能够买到一些优质的公司股票。然而，我们的这种能力却被某种行为以特别令人沮丧的方式阻碍了——机构投资者总是急迫地想在任何投资期限内均获得收益。投资者只关注短期收益，却对长期会出现的机会置若罔闻。
在我正要写完这一章的时候，一位朋友给我发来了吉姆·富勒顿（前资本集团董事长）于1974年发表的一次精彩演讲的演讲稿。该演讲的结尾引用了迪安·维特在1932年5月所说的一段话，我发现这段话用来描述目前的情景是非常贴切的。“有些人说，他们希望在前景变得更为明朗之前一直观望下去。但当前景再次变得明朗时，目前的廉价商品将不复存在。在市场完全恢复信心后，目前的价格还能一直保持吗？事实上，应该不会有人认为价格还会保持不变吧？”
或许，我们该重新引入已故的投资大师鲍勃·柯比所提出的咖啡罐式投资组合的理念了——投资者要将股票放入咖啡罐式的投资组合中，然后将其束之高阁——他将这一理念描述为“被动的主动”。柯比认为：
我怀疑这个概念可能不太会受到投资经理的欢迎，因为如果该策略被广泛采用的话，我们行业的结构将会从根本上发生剧变，并且那些通过从事资产管理来维持奢侈生活方式的人们的数量将大幅减少。
“咖啡罐式投资组合”的概念源于旧时的西方，那时人们把他们宝贵的财产放在咖啡罐里，再放在床垫下。咖啡罐不涉及交易成本、管理成本或任何其他成本。这种策略的成功完全依赖于最初被放入咖啡罐的物品是什么，而对这些物品的选择则取决于投资者的智慧和远见……
如果优秀的基金经理什么都不做，结果又会如何呢？这一问题的答案存在于另一个问题之中。我们是交易员呢，还是真正的投资者呢？大多数优秀的基金经理在内心深处可能都是投资者。但金融信息服务公司科特龙、新闻服务以及每天产生大量投资结果的电脑使他们的行为像极了交易员。他们从谨慎地研究市场开始，试图在前景光明的行业中找出在长期会颇具吸引力的公司。然后，他们会根据每月的新闻动态和形形色色的市场传言对这些股票每年进行两三次交易。
目前正是我们填充我们的咖啡罐的绝佳时间。
这一切似乎还不够，“市场先生”还为你提供了购买能够抵御通胀破坏的廉价保险的机会。有了所有这些天赐良机，我感到前所未有的乐观！我现在就行动会不会还为时过早？答案几乎是肯定的，但如果我能找到收益诱人的资产，而且我还有很长的投资期限，那么我疯了才会拒绝这样的机会。正如杰里米·格兰瑟姆在其第三季度的公开信中所言，“如果股票很有吸引力，而你却没买，结果错失良机，那么你不仅看起来像个傻瓜，你实则就是个傻瓜”。