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第十七章 谨防行动派
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第十七章 谨防行动派
投资者和面对点球的守门员有什么共同点？答案是两者都倾向于采取行动。他们觉得有必要做点儿什么。然而，不采取任何行动其实也是一种选择。有时，选择持有现金是没什么问题的，但对于许多基金经理来说，这种做法却不可原谅。或许，他们应记住萨缪尔森的建议：“投资本应是枯燥的，它不应该是令人兴奋的。投资的过程应该更像是等着油漆变干或观察草木生长。”
● 假设你是一个守门员，此时你面对着一个即将被射出的点球。你不知道罚点球的人会选择哪一个方向进行射门。如果你与踢球者同时做出决定，那么你应该选择向左扑球、向右扑球，还是停留在球门线的中央呢？
● 大多数职业守门员倾向于向左或向右扑球。事实上，在高达94%的时间里，守门员会选择一个方向扑球。然而，这并不是最优解。如果你看一下点球在各情况下被扑出的百分比，就会发现守门员的最优策略（假设罚球者的行为没有变化）其实应是守在球门线的中央！守门员表现出了明显的行动偏好。
● 来自模拟市场实验的证据表明，投资者也表现出行动偏好。例如，如果一个模拟市场的基本价值易于计算，并且股票禁止被转售，那么任何价格高于基本价值的交易都不应该发生。然而，一次又一次，此类实验中却大规模地出现了价格高于基本价值的交易。这完全不合情理。由于股票转售是非法的，人们不能指望能够出现一个“更大的傻瓜”来接盘。他们的交易仅是出于无聊——行动偏好的确存在！
● 沃伦·巴菲特曾把投资比作一场精彩的棒球赛，他认为投资除了没有裁判员在催促投球和击球外，别的方面都与打棒球无异。事实上，投资者可以站在本垒板前，仅是注视投球从他身边经过，慢慢挑选，等待那个好打的慢球进入自己的绝佳区域。不过，正如塞斯·卡拉曼在《安全边际》一书中指出的那样，“大多数机构投资者……都认为必须要……对几乎每一个投球都挥杆，放弃对击球频率的选择性”。
● 传奇人物鲍勃·柯比建议我们运用“咖啡罐式投资组合”，即在买入股票后便将其束之高阁——他将这一策略描述为“被动的积极”。但是，柯比觉得这个概念可能不太会受到投资经理的欢迎，因为如果该策略被广泛采用的话，我们行业的结构将会从根本上发生剧变，并且那些通过从事资产管理来维持奢侈生活方式的人的数量将大幅减少。
有些人可能不知道，“机动人”是一款士兵造型的儿童玩具，这种玩具在我小的时候很流行。它是男子汉的化身。但在某天，我从学校回家后，发现我妹妹绑架了我的“机动人”，并强迫它和她的糖果娃娃玩过家家。目睹这一情景后，它在我心中就再也不是男子汉了！撇开我的童年回忆不谈，你会想要一个行动派来管理你的投资组合吗？
守门员都是行动派
虽然在比赛中守门员通常不是球队中的行动派明星，但在点球大战中，顶级门将却都是行动派。巴尔埃里等人在2007年的一项研究中揭示了守门员在扑点球时的一些有趣的模式。在足球比赛中，当判罚点球时，球被放置在离球门11米的地方，这仅是守门员和罚球者之间的一场较量。在罚球者射门之前，守门员一般不会离开球门线。
如果一场足球赛的平均进球数是2.5个，一个点球（进球概率为80%）会极大地影响到比赛的结果。因此，与许多心理学实验不同，这其中的利害关系十分重大。
巴尔埃里等人对世界顶级联赛和锦标赛的点球进行了研究，并发现了311个点球。一个由三名独立裁判组成的小组被请来分析射门时球的方向和守门员的移动方向。为了避免混淆，所有方向（左或右）都以守门员的视角为准。
表17-1显示了巴尔埃里等人通过数据分析得出的踢球和扑球在各方向上的组合的百分比。从大体上来说，踢球方向选择的分布较为平均，左、中、右大约各占三分之一。然而，守门员却表现出明显的行为偏差，他们要么向左扑球，要么向右扑球（占全部罚球数的94%），几乎从不选择停留在球门的中间。
为了评估“最佳”行为，我们需要知道踢球和扑球的不同组合的成功率。如表17-2所示，最佳策略显然是守门员守在球门线的中央。因为，如果球射向中央，那么他有60%的成功率，这远高于他向左或向右扑的成功率。然而，现实情况却与这个最佳策略相去甚远，守门员只有6.3%的时间待在球门线中央！守门员所表现出的行为偏差显然是一个次优行为模式1。
造成这种行为偏差的原因似乎是它被视为一种规范。守门员在向左或向右扑球时，即使球进了，至少他们会感觉自己已经做出了努力，而站在球门中央目睹点球从自己的左边或右边射入球门，会使他们感觉糟得多。巴尔埃里等人还通过对顶级门将进行问卷调查而证实了这种情绪。
投资者和行为偏差
为介绍投资者存在行动偏好的证据，我必须先谈谈经济学的模拟实验领域，特别是模拟资产市场实验。
这些精巧的实验能够深入浅出地揭示人们在金融市场中的行为。这些市场非常简单——它只包括一种资产和现金。资产是定期支付股息的股票。所支付的股息取决于不同的情况（总共有四种可能的情况）。每种情况的权重相等（即在任何给定的时间段内，每种情况发生的概率均为25%）。
表17-3显示了股息和其对应的概率。我们能够利用这些数据轻而易举地计算出预期价值（简单地说，只需用股息乘以概率，然后乘以剩余时间段的数量）。
图17-1显示了这种资产的基本价值。随着时间的推移，预期股息在每个时期的支付额明显下降。现在你可能认为这只是一种简单的交易性资产。然而，证据表明事实并非如此。
图17-2显示了其中一个资产市场的典型结果。该资产一开始被严重低估，然后大幅上涨至公允价值以上，最后跌回基本价值。这只不过是一个简单的泡沫形成和破裂的过程。这和行为偏差有什么关系呢？该图取自雷、努萨尔和普洛特在2001年所运行的实验性资产市场的一个很有趣的版本。
在这个实验的特别版本中，你购买股票后，不能将其转手卖出。这排除了“博傻理论”2助长泡沫的可能性。也就是说，因为你不能将股票转手，所以没有必要以高于公允价值的价格买进股票，指望能通过把它们卖给别人而获得更高的收益。实际上，受试者只是出于无聊才进行交易！因此，投资者似乎也倾向于做行动派。
巴菲特的“好打的慢球”
这种对于行动偏好的痴狂与沃伦·巴菲特的建议背道而驰。巴菲特喜欢把投资比作打棒球，他认为投资除了没有裁判员在催促投球和击球外，别的方面与打棒球无异。因此，投资者可以站在本垒板前，仅是注视投球从他身边经过，而不一定要挥棒。不过，正如塞斯·卡拉曼在《安全边际》一书中指出的那样，“大多数机构投资者……都认为必须要每时每刻都进行满仓操作。他们的行为就像裁判在催促投球和击球——主要是击球——从而迫使他们几乎在每一个球上都要挥杆，从而放弃了对击球频率的选择性”。
行动偏好在表现欠佳后尤为凸显
行动偏好的最后一个方面尤其值得注意——它往往会在损失（现实中表现欠佳的时期）之后加剧。泽伦伯格等人在2002年通过使用损失框架说明了不行动偏好转换为行动偏好的方式。
泽伦伯格等人要求受试者考虑如下问题：
史汀兰和施特拉特霍夫都是足球队的教练。史汀兰是蓝黑队的教练，施特拉特霍夫是E. D. O. 队的教练。两个教练指导的球队在前一场比赛中都以0∶4的比分输掉了比赛。这个星期天，史汀兰决定有所行动：他派了三个新队员上场。施特拉特霍夫决定不改变他的队伍。这次两队都以0∶3的比分输掉了比赛。谁会感到更遗憾呢？史汀兰教练，还是施特拉特霍夫教练？
受试者看到的是三种不同形式陈述的其中之一：第一组被给予的信息如上所述（即两队之前都遭遇了失败），第二组只是得到了上述信息的后半段（即没有之前的信息），而最后一组看到的版本是，两位教练都在前一周赢了比赛，但在本周输了比赛。
图17-3显示了受试者给出的哪位教练会更后悔的情况。如果球队上周赢了，那么90%的受访者认为做出改变的教练在球队本周输掉比赛后会感到更后悔（这是众所周知的不行动或疏漏偏好）。然而，如果受试者所知道的信息是两个教练都连续两周输掉了比赛，那么近70%的受访者都认为，不采取任何行动的教练会更后悔——因此，在遭受损失后，产生行动偏好的冲动异常强烈。
结论
心理学和实验证据有力地表明，投资者有行动偏好的倾向。毕竟，他们从事的是“积极”管理，但如果他们记住不行动其实也是一种决定的话，有可能做得更好。正如保罗·萨缪尔森所说：“投资应该是枯燥的。它不应该是令人兴奋的。投资应该更像是等着油漆变干或观察草木生长。如果你想要刺激，那就带上800美元去拉斯维加斯吧，但无论是在拉斯维加斯、丘吉尔唐斯赛马场或当地的美林证券办事处，想发家致富都并不容易。”
1984年，传奇人物鲍勃·柯比曾提出“咖啡罐式投资组合”，即投资者在买入股票后便将其束之高阁——他将这一策略描述为“被动的主动”。柯比说：
我猜这个概念可能不太会受到投资经理的欢迎，因为如果该策略被广泛采用的话，我们行业的结构将会从根本上发生剧变，并且那些通过从事资产管理来维持奢侈生活方式的人们的数量将大幅减少。
“咖啡罐式投资组合”的概念源于旧时的西方，那时人们把他们宝贵的财产放在咖啡罐里，再放在床垫下。咖啡罐不涉及交易成本、管理成本或任何其他成本。这种策略的成功完全依赖于最初被放入咖啡罐的物品是什么，而对这些物品的选择则取决于投资者的智慧和远见……
如果优秀的基金经理什么都不做，结果又会如何呢？这一问题的答案存在于另一个问题之中。我们是交易员，还是真正的投资者？大多数优秀的基金经理在内心深处可能都是投资者。但金融信息服务公司、新闻服务以及每天产生大量投资结果的电脑使他们的行为像极了交易员。他们从谨慎地研究市场开始，试图在前景光明的行业中找出在长期会颇具吸引力的公司。然后，他们会根据每月的新闻动态和形形色色的市场传言对这些股票每年进行两三次交易。
布莱兹·帕斯卡尔3说得最贴切：“所有人的痛苦都源于不能独自坐在安静的房间里。”
1 如果踢球方向一直像上述情况那样分布，那么守门员站在球门中央便是最佳选择。但是，当守门员把中央位置作为第一选择时，罚球者会选择改变行为模式，会更多地选择向左或向右射门。——作者注
2 “博傻理论”是指以高价买入股票不一定是傻瓜，关键在于后面要有比你更傻的人愿意用更高的价格买进你手中的股票。——译者注
3 布莱兹·帕斯卡尔（1623－1662）， 法国17世纪著名的数学家、物理学家、哲学家、散文大师。——译者注