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第七章 通货紧缩、萧条和价值投资
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第七章 通货紧缩、萧条和价值投资
后泡沫时代的标志之一是经济周期与股市周期之间更为紧密的同步性。对于整体市场的投资者来说，这意味着他们可以坐等周期性先行指标出现好转。那么，这同样适用于价值投资吗？日本的经历表明事实并非如此。遵循简单的做多价值股/做空魅力股（成长股）策略的投资者们可以更“懒惰”，他们只需要按部就班，无须考虑择时。然而，“大萧条”时期却是另一番图景。在那段时期，万物凋零，没人想投资股票！
● 长期以来我一直认为，后泡沫时代的关键特征之一是经济周期与股市周期之间更为紧密的同步性。这是由收益驱动因素从多重扩张（在泡沫时期）到增长（在后泡沫时期）所发生的变化推动的。这种增长的任何失败都意味着投资者将股票作为一种资产类别下调了评级。
● 经济周期和股市周期更为紧密的同步意味着，整体市场的投资者可以坐等周期性先行指标出现好转，从而知晓何时重返市场。这也适用于价值型投资者吗？借用本杰明·格雷厄姆的话即为，我们需要担心择时和定价吗？为了对这一点进行评估，我分别研究了价值投资在日本后泡沫时期和大萧条时期的表现。
● 日本的经历表明，价值投资者不必担心任何形式的市场择时。尽管日本市场存在明显的周期性，但价值投资策略的表现一直都很稳健（价值投资策略的年均收益率为3%，而市场指数的年均收益率为-4%）。空头的表现则更令人印象深刻。在后泡沫时期，做多价值股/做空魅力股（成长股）策略的年均收益率高达12%！
● 大萧条时期的图景则截然不同。在此期间，持有任何种类的股票都是极为糟糕的想法。价值股、成长股和市场指数均表现得极差。大萧条时期与后泡沫时期的区别在于其事件所波及的广度和深度有所不同。在大萧条时期，美国工业生产从高峰跌入低谷，暴跌50%之多。消费者物价指数连续3年下跌近9%。相比之下，在泡沫破裂后的20年间，日本的工业生产水平和通货膨胀水平基本持平。
● 展望未来，我们能轻而易举地设想出至少三条可能的路径：乐观路径（“刺激计划”奏效，美联储成功制造通胀）、日本路径（低增长和低通胀的长期历练）和第二次大萧条路径。如若经济步入前两条路径，价值投资会有不俗的表现。如若不慎落入第三条路径，那么持有任何股票都可能是个糟糕的决定。由于不知道经济更有可能会沿着哪条路径发展，所以我坚持认为，在市场疲弱的情况下，缓慢而稳健地进行价值投资可谓最明智之举。
我一直认为，后泡沫时代股市的特征之一是经济周期与股市周期之间更为紧密的同步性——日本的经历验证了此点（图7-1）。
同步性的增强主要是收益驱动因素的作用所致。实际上，股票收益有三个来源：基于估值的买入价格变化、基础业务的成长及估值倍数的变化。
多年来，我曾多次使用图7-2。该图对美国的实际收益进行了追根溯源的分解。从长期来看，投资者的实际总收益很少受到估值倍数变化的影响（只有6%左右）。然而，在长期牛市中，这一比例飙升到55%，并在20世纪90年代达到了惊人的75%！
在过去的10年里，情况却全然不同。由于起始股息率较低，投资者完全依赖增长来获得回报。因此，在后泡沫时期，市场往往会与经济增长更为同步。当然，当经济增长停滞时，投资者会强行下调倍数以恢复估值变化对收益的贡献。
或许这让投资者可以选择偷懒，在周期性转折的证据显现之前，他们不必重返股市。这引发了我的思考：这一切对价值投资又意味着什么呢？在后泡沫时期，价值投资者必须要变得更讲求策略吗？
本杰明·格雷厄姆认为：
普通股（即使是投资级的普通股）的价格会发生周期性大幅波动，聪明的投资者应该会对从这些大幅波动中获利的可能性感兴趣。他可以通过两种可能的方式来尝试这样做：择时策略和定价策略。我们所说的择时策略是指努力去预测股市的走势——预期上涨时则买入或持有，预期下跌时则卖出或避免买入。我们所说的定价策略是指，尽量尝试在股价低于公允价值时买入，在股价高于公允价值时卖出。
因此，从格雷厄姆的角度来看，在后泡沫破时期的环境下，价值投资者是否需要更关注择时（以及价格）？为了评估这些问题，我决定调查一下价值策略在几段后泡沫时期中是如何发挥作用的，从而看看这些策略是否从价值角度对投资的最佳方式提供了任何指导。
价值股和日本
证据表明，尽管从市场角度来看，偷懒等待时机可能是有道理的，但从价值的角度看，情况并非如此。图7-3至图7-5说明了这一点。图7-3展示了日本投资者在泡沫破裂后买入并持有股票的收益率。此画面并不好看。对于将股票作为一种资产大类来持有的投资者而言，他们有必要更为讲求策略——这是不言而喻的。
然而，图7-4增加了基于定价最便宜的股票的收益率（单边做多）。那些遵循价值投资方法的日本股民甚至不用担心市场择时：他们甚至可以变得更懒惰，只需要一直买入廉价股票。这样的方式在1990－2007年间取得了年化3%的收益率，而市场的年化收益率为-4%。
对于那些有做空能力的人来说，收益率更加令人印象深刻。图7-5展示了在这样的世界里做多/做空策略能带来的优势。在后泡沫时期，做多价值股/做空魅力股（成长股）策略的年化收益率高达12%！因此，日本股市的低迷大多是因为“魅力股”的糟糕表现。
价值股和大萧条
衡量价值表现的另一种“压力测试”是对大萧条期间的事件进行考察。我使用了肯·弗兰奇网站上的数据来探究这个问题。如图7-6所示，在大萧条时期，投资价值股并非明智之策，但投资成长股或整体市场也好不到哪儿去。一言以蔽之，在一个名义GDP减半的世界里，没人想持有股票。
布里奇沃特联合公司2009年的一项研究表明，在大萧条时期，任何种类股票的表现都很差。他们指出：
尽管不同公司和行业的盈利表现差异很大，但影响这些股票表现的主要因素都是与金融去杠杆化相关的风险溢价的不断扩大。就盈利而言，业绩最好的20家大公司在大萧条期间相对没有受到太大影响。从1929年的顶峰到1933年的低谷，这些公司的收益均大体持平。另一方面，业绩最差的20家大公司的收益下滑幅度巨大，以至于其亏损数额几乎与之前的利润相仿。尽管盈利表现有着天壤之别，但业绩最好的20家公司和业绩最差的20家公司的股价的下跌幅度却是相近的（业绩最好的20家公司的股价平均下跌80%，业绩最差的20家公司的股价平均下跌96%）。
为什么美国大萧条时期和日本后泡沫时期之间存在如此巨大的差异
大萧条真的是经济的世界末日。在美国，工业产值从高峰跌入低谷，暴跌了50%，批发价格连续3年下跌10%，消费者物价连续3年下降近9%。在这种背景下，我们不难看出为何人们不愿持有股票。
相比之下，日本后泡沫时期的情况要温和得多。自泡沫破裂以来，通货膨胀率平均接近于零。除了日本工业生产出现大幅衰退外（持续了3个月），其他经济指标在泡沫破裂后的20年间基本保持不变。
这两个迥异的经济时期对价值投资者来说有着截然不同的影响。价值股似乎能够应对日本所经历的长期而缓慢的增长历练。相比之下，在大萧条那样的环境中，任何东西都无济于事。
展望未来，我们能轻而易举地设想出至少三条可能的路径：
● 乐观路径——“刺激计划”奏效，并且美联储成功制造通胀——对价值股极为有利。
● 日本路径——低增长和低通胀的长期历练——对价值投资策略大有裨益，尤其是针对做多/做空策略而言。
● 第二次大萧条路径—— 经济和金融领域的世界末日——对任何股票均不利。
我不知道我们的经济将最有可能走入哪条路。像所有理智者一样，我祈祷我们的经济不会走入最后一条路。或许我们可以从以下事实中得到一些安慰：政策制定者可能已经从20世纪30年代的一些错误中吸取了教训（比如提高利率以坚守金本位制）。
然而，我们尚不清楚美国当局是否从日本身上学到了任何东西。看起来，美国当局所制定的政策似乎总是一变再变。我的一个朋友曾打趣说，我们现在生活在一个由临时政府所管辖的国度里！精于研究日本经济的美国经济学家亚当·波森曾说：
美国政府已在去年向银行提供了担保，与此同时，还依据《不良资产救助计划》（TARP）在缺乏政府控制和适当约束的情况下，向金融机构大量注资（但显然不够充足），这一切似乎都是在效仿日本政府在20世纪90年代中期为确保大型银行免于确认大额亏损和破产而采取的措施。当时的结果和现在的状况均表明，银行的最高管理层只是在一味烧钱，他们把损失转嫁给纳税人，将攫取到的任何微薄收益都用于支付高管薪酬或股东分红，银行最终仍然资本不足。银行为了应对监管，虚报不良资产价值（远超实际价值），而除了监管者外，没人会相信这些虚高的数字。与此同时，政府还在向银行提供更多的纳税收入以供其挥霍，并给予银行更长的时间去紧缩信贷。
这些为了保全银行而放弃原则的权宜之计，正是日本财务省在1992年泡沫破裂时到1998年期间所采取的措施。在此期间，银行坏账给日本经济带来的损失占日本GDP的比例从5%跃升至20%以上。另外，这种日本官员所谓的“护航”系统实则是对那些资本充足、管理良好的银行的一种惩罚，因为人们无法对深陷危机的银行和运营良好的银行进行有效区分；错误的政府救助措施让那些高不良率银行有恃无恐，却腐蚀了那些低不良率银行在借贷行为方面进行合规操作的积极性，促使它们为了自保而去骗取政府援助。
然而，如果日本的经历对投资者有借鉴意义（或者如果“刺激计划”和美联储的政策有效），那么价值投资者就无须顾虑了。
最终，正如凯恩斯说，当被问及未来，“我们无从知晓”。我不知道我们将更有可能走入哪一条路径。面对这种无知，在我看来，每当市场闪现价值投资的良机时，投资者们都应该缓慢而稳健地进行资本布局。于我而言，这似乎是最明智之举。
对我来说，这代表了一种将遗憾降到最低程度的方法——如果结果是第二次大萧条，尽管我最终将会承受一些风险，但我的平均美元成本会下降。另一方面，如果“刺激计划”奏效，或者美国效仿了日本的做法，那么正如杰里米·格兰瑟姆所说：“如果股票看起来魅力无穷，而你却因并未买入而错失良机的话，那么你不仅看起来像个傻瓜，你就是个傻瓜。”