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第八章 学会去爱不受欢迎的股票，否则你将为增长的希冀付出过高代价
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第八章 学会去爱不受欢迎的股票，否则你将为增长的希冀付出过高代价
增长的希冀极具魅力，宛若塞壬（古希腊传说中半人半鸟的女海妖，惯以美妙的歌声引诱水手，使他们的船只或触礁或驶入危险水域）的歌声。然而，一味追捧增长的投资者却很少会得到回报。例如，明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的收益率比不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）年均低6%左右！虽然美好的故事令人心旷神怡，但故事并不能取代合理的投资过程。投资者若想有所收获，定要脚踏实地，切莫追逐浮华。目前，市场对所有采矿行业概念股甚是追捧，这很可能会成为投资者为增长的希冀付出过高代价的又一个例子。
● 尽管有效市场的狂热追随者希望我们相信，价值股的业绩之所以比成长股更好是因为其风险也更高。但我们这些从事行为金融领域研究的人则往往倾向于认为，这是由于投资者一直为增长的希冀付出了过高的代价。我们发现，基于风险的价值溢价解释是经不起推敲的，从行为角度进行解释的证据看起来则更为有力（但我心存偏见）。
● 如果投资者经常为增长的希冀付出过高的代价，那么我们应该看到明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的表现会不如不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）。这点已被数据证实。总体而言，不受欢迎的股票的年化收益率要优于明星股票6%左右——在未考虑估值因素的情况下，这一结果差强人意。
● 对我来说，在分析中使用分析师对长期增长的预期似乎有些不同寻常。然而，我经常发现，从逆向工程DDM模型中得出的增长与分析师的长期预测是极为相近的。这并不特别令人震惊，分析师常常用他们的长期增长预期来支撑其目标价格，并据此给出投资建议。奇怪的是，目标价格和市场价格往往具有紧密的相关性，因为分析师似乎是短期动量策略的参与者。
● 如果将估值包括在分析中，我们就可以清楚地看出投资者的确习惯于为成长支付过高的价格。例如，分析师预计，长期来看价值型股票的年均收益率在9%左右。对于价值型投资者来说，好消息是他们通常能获得与分析师预测相近的收益。不过，分析师还预测，长期来看成长型股票的年均收益率可达到16%左右，但这就与成长股实际仅为5%的收益率相去甚远了！相比其高昂的价格，失望在所难免。
● 也许，当前为增长的希冀支付过高价格的最好例子是采矿行业概念股。尽管其收益远高于趋势水平，但分析师预计未来其收益将继续呈指数型增长。一个简单的隐含永续增长模型就能表明，采矿行业必须要实现两倍于经济增速的永续增长才能支撑其现有的高估值！投资者和分析师显然都认为，“这一次是不同的”。不幸的是，迄今为止，这句话无异于在表达：投资者一直在为增长的希冀支付过高的价格。
任何听过我演讲的人都会听到我对我所遇到的最顽固的错误——愿意为增长的希冀付过高价格——的严厉批判。在本章中，我将在股票层面探讨这一错误，并列举其在当下市场环境中的另一个例子。
如果你愿意，你可以将这一章视为我用行为学来解释价值股为何会跑赢市场的尝试；因此，这一章是第六章的姊妹篇。第六章表明，对价值溢价基于风险的解释，与有效市场假说的其余部分一样，空洞乏味且毫无意义。
不受欢迎的股票和明星股票
投资者对增长的希冀太过狂热，对于此点，我们可以从以下证据一窥端倪。基于过去和未来预期增长率的相互作用，斯科特等人1999年提出了一种股票的简单分类方式，具体如下表所示。
表8-1和表8-2将我们感兴趣的内容分为四类。明星股票指的是既有历史高增长率（以过去5年的销售增长率来衡量），又有预期高增长率（以IBES分析师的长期预期增长率来衡量）的股票。它们往往是当今市场的宠儿。
不受欢迎的股票和明星股票正好相反。这些股票的历史增长率很低，人人都嫌弃它们，因此其未来预期增长率也很低。根据传统的观点，没有一个头脑正常的人会想去拥有那些具有不受欢迎特质的股票。
虽然我们可以将大部分股票沿对角线在不受欢迎的股票和明星股票之间进行划分， 但在对角线两旁也存在着两个极端的角落。这两个角落分别代表了“新瓶装旧酒”（即具有较低历史增长率和较高的未来预期增长率的股票），以及“堕落天使”（即具有较高历史增长率和较低未来预期增长率的股票）这两个类别。表8-1展示了美国股票和欧洲股票落入这四个我们感兴趣的类别的占比。
如果投资者经常为成长支付过高价格的话，那么我们将看到明星股票的表现会远不如市场整体和不受欢迎的股票。这也正是我们所观察到的结果。表8-2显示了各类别的年度业绩。正如我们所猜测的那样，投资者为增长的希冀支付了过高的价格，明星股票的表现令人失望，其收益率比不受欢迎的股票低6%，比市场整体低3%。这一结果还仅考虑了显性估值（显然存在隐性估值），这就更加让人觉得匪夷所思了。
分析师预期和隐含增长率
有人可能会问，一个直言不讳地批评分析师预测能力的人，为什么会在他们的奇幻的数据中发现任何有趣的东西。答案在于，多年来我发现，分析师的长期增长率预期与逆向工程股息贴现模型（尤其是在极端的情况下）的隐含增长率非常接近。例如，分析师目前预测RIMM公司长期年均增长率为33%左右。当使用逆向工程DDM模型时，我发现其长期的隐含增长率是35%。相比之下，分析师对柿子家园有限公司所预期的长期年均增长率为-3%，而我使用逆向工程DDM模型预测出其长期年均增长率为-1%。
顺带一提，能找到一只长期预期增长率为负值的股票可是一种相当大的成就。库萨蒂斯和乌尔里奇2008年发表的一篇论文探讨了分析师长期预期增长率的诸多方面。该论文中有一点与我们所讨论的内容极为相关，即分析师是不愿给出负的增长预测的。库萨蒂斯和乌尔里奇发现，在其美国样本（1984－2006年）中，大约有31%的公司的长期收益出现了负增长，然而分析师预计只有0.17%的公司会是如此！
预期增长率和隐含增长率之间的密切关系并没令我感到极为惊讶。我认为，这种关系源于这样一个事实：分析师常常用他们的长期增长预期来支撑其目标价格，并据此给出投资建议。奇怪的是，目标价格和市场价格往往具有紧密的相关性，因为分析师似乎是短期动量策略参与者1。
因此，长期预期增长率和隐含增长率之间的密切关系也可能仅是相对密切的。
如图8-1所示，我使用从标普500指数的成分股中随机抽取的200只股票对此进行了说明。我使用了一个简单的三阶段DDM模型生成了对隐含长期增长率的逆向工程估计，并将其与当前分析师对长期增长率的预测放在一起绘制成图。一目了然，这两项指标之间存在紧密的相关性（大于0.6）。因此，将分析师对长期增长的预测作为股票隐含增长率的便捷替代看似是合理的。
加入估值因素
到目前为止，我们只讨论了隐含的估值考虑（即通过估值所暗示的部分）。现在是时候将估值作为我们分析的一个明确组成部分了。为此，我们仅基于市净率构造了投资组合2。分析人员对每个投资组合的收益预期增长率进行了计算，并将其与前5年的增长率和未来5年的增长率进行了比较。
据分析师预测，在美国市场中，最便宜股票的投资组合（图8-2中所示的“价值股”）的年收益预计将增长10%左右。该预测结果高于其此前五年略低于7%的平均增速。就实际实现的增长而言，这些股票的平均增长率略高于9% （这与分析师的预期没有统计学差异）。
然而，成长股却呈现出一幅截然不同的图景。分析师预计成长型股票的增长率将在17%左右（此前为年均16%）。然而，最终实现的年平均增长率仅为可怜的7%！这清楚地表明，投资者确实为增长的希冀支付了过高的价格。
同样值得注意的是，历史增长率和预期增长率之间的相关系数为0.98， 而预期增长率和未来最终实现的增长率之间的相关系数为-0.9。正如我之前多次提到的那样，这有力地表明，在预测长期增长率时，分析师倾向于遵循“代表性启发式”（根据事物一贯的表现，而不是根据其实际可能的样子进行判断）。
欧洲的情况看起来与美国非常相似（图8-3）。分析师预计，从长期来看，最便宜的股票组合的收益年均增长率应为9%左右。这再一次比其过去5年平均6%的增长率要高。而这些价值股在收益兑现方面的实际表现则与分析师给出的长期预期增长率完全相符，约为9%。
再一次，成长股的情景却是全然不同的。分析师预计成长型股票收益的增长率约为16% （非常接近17%的历史表现）。然而，资本主义制度（与数学逻辑相结合）的存在使这种增长预期化为泡影。就实际实现的增长而言，最昂贵的股票的长期年均增长率仅为约5%。
像其美国同行一样，对欧洲分析师而言，其历史增长率和未来预期增长率之间也具有显著的相关性（0.88），但预期增长率和实际实现的增长率之间则表现出显著的负相关性（-0.77）。因此，这些分析师最为看好的股票通常也是其预测失误最大的股票！
典型案例：矿业股
在我看来，投资者为成长支付过高价格的最好范例是矿产业。自2006年2月以来，在其增长率达到约84%之前，我一直提倡大家要对该板块保持谨慎。事实上，当我最近一次撰写关于矿业的文章时，我写道：“当然，泡沫持续的时间总是比所有人预期的要长。”而这一次，泡沫持续的时间却超乎我的想象！然而，对于我当时得出的结论，我没有丝毫动摇：矿业股是投资者为增长的希冀支付过高价格的一个典型例子。对此，让我们来进行一下实证检验。
图8-4显示了世界矿业部门的收益和一个简单的增长趋势。从历史上看，矿产业长期收益的年均增长率约为5%。然而，矿业股目前所展现的惊人盈利水平的确异常引人注目。
为了使其更加清晰，图8-5显示了偏离趋势的百分比。我们上一次看到此种规模的偏离趋势还是在20世纪70年代末80年代初。然而，目前的偏差比上次更大，接近趋势收益的200%！
此时，关于“超级周期”的争论似乎开始出现。该行业的收益会到达一个崭新的、永久性的高位（如欧文·费雪在1929年提出的那样），还是将恢复到更接近于正常的水平？
分析师对这两种猜测均予以否定。相反，它们预测收益将继续以指数形式增长。图8-6显示了历史收益序列以及分析师对增长预测所达成的共识。根据IBES的数据，分析师预计，未来每两年的增长率在27%左右，而长期增长率仅为年均15%！
第一年和第二年的预期增长率很接近，这一事实令人担忧。一般而言，矿业分析师是一群很谨慎的人，他们通常会作出大宗商品价格将回归趋势的预测。因此，他们对第二年的估计经常会低于对第一年的估计。上一次出现分析师预测第二年的增长会高于第一年的增长还是在2002—2003年度，而当时矿业收益要低于趋势水平。如图8-7所示，目前的情况是不同寻常的，这令分析师们相信了“这一次是不同的”这一说法。
如上所述，分析师们预计，从长期来看，矿产业将以年均15%的速度增长。在我们所使用的三阶段逆向工程DDM模型下，当前的价格意味着未来10年的年化增长率将接近20%——这只是为了证明当前的市场价格是合理的，更不用说要在未来实现任何收益了。
我们只需简单计算一下隐含永久增长率就能看出，当预期长期年均增长率约为12%时，矿产业的定价才是有效的！这难道不会让人觉得有点儿虚无缥缈吗？矿产业似乎不太可能永远以两倍于整体经济增速的速度增长！
从估值的角度来看，矿产业显然已被视为一种成长型资产。从进行了周期性调整的市盈率（基于上述趋势收益数据）角度来看，矿业股（图8-8）的市盈率为60倍，而市场平均市盈率仅为16倍！
我还使用过另一种估值方法——哈斯曼市盈率。哈斯曼市盈率将当前股价与上一个盈利峰值时期的股价进行比较。这是一种衡量盈利趋势的方法，但一般来说，由于我们衡量的是从峰值到峰值的盈利，因此在开始和结束点选择方面，这种方法更为稳健。在这一方法（图8-9）下， 矿产业的市盈率超过19倍，而市场的平均市盈率仅为11倍。
在高估值加之高增长预期的背景下，显而易见，投资者想赌“这一次是不同的”。不幸的是，迄今为止，这句话无异于在表达：投资者一直在为增长的希冀支付过高的价格。
1 斯蒂克尔（Stickel， 2007）和我在《行为投资学》第十章均对此观点进行了论证支持。——作者注
2 其他估值标准的结果对研究结果没有影响。——作者注