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第二十章 逆向投资者的迷茫困惑及深度价值的艰难岁月
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第二十章 逆向投资者的迷茫困惑及深度价值的艰难岁月
这个时代是深度价值的艰难岁月。截至目前，我们在欧洲的一篮子格雷厄姆类股票已经下跌了24%，许多最优秀的长期价值投资者的选股也与之相似。在一个由患有慢性注意力缺陷多动症（ADHD）的投资者主导的世界里，绝大多数投资者最终都是在追逐自己的尾巴，而目光长远的投资几乎肯定会经历一段时期的业绩欠佳。投资者应该坚信：价值并未消亡。科技、媒体和电信（TMT）泡沫的破裂带给我们的教训之一是，当投资者对那些伪装成成长股的周期股失去信心时，价值将重归辉煌。矿业股与新兴市场股就是很好的例证。
● 最近的客户会议证实了我们一直在沿用的深度价值股的筛选模式：对于那些遵循明智投资方式的人来说，现在确实是艰难时刻。一些最优秀的长期价值基金经理的糟糕表现印证了这一观点。今年以来，他们买入的股票价格已经下跌了约19%。当然，他们通常也持有大量现金，并倾向于将股价下跌视为买入更多他们所青睐的股票的机会（假设基本面没有发生变化的话）。
● 不幸的是，在投资者似乎患上了慢性注意力缺陷多动症的世界里，若是短期表现欠佳将会受到严厉的惩罚。然而，欠佳的表现很可能是明智投资策略的副产物。布兰德斯研究所的研究显示，最优秀的长期（10年）基金经理会在一些时期明显表现欠佳。在最糟糕的一年里，最优秀的基金经理的业绩平均落后于基准指数近20%。即使从三年的角度来看，也有近40%最优秀的基金经理业绩排在最后10%。
● 好消息是，对于那些坚守信仰的人来说，光明就在隧道的尽头。如果价值股继续表现得像上半年那样糟糕的话，这将是有史以来价值股（相对于成长股）表现得最差的一回——甚至比狂热的TMT泡沫时期表现得还要糟！然而，对于那些有耐心的人来说，这种痛苦会带来加倍的补偿。在经历了一段低迷时期后，价值股往往会出现强劲反弹——价值股的年均收益率最终比成长股高出了约17% （平均7年）。
● TMT泡沫破裂的经验或许可以为我们提供一些借鉴，让我们知道何时才能期待深度价值股会重现辉煌。直到投资者对那些伪装成成长股的周期股完全失去信心，价值股才会重见光明。这一次，伪装成成长股的是矿业和新兴市场相关板块的周期股。它们在聚光灯下的日子可能即将结束。正如约翰·邓普顿爵士所言：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂热中死亡。”拉克希米·米塔尔最近的荒唐言论“我可以相当肯定地说，动荡的兴衰岁月现在已经成为过去”在我看来有些狂热过头了。
市场调研表明，近来市场上有许多非常困惑的逆向投资者，而深度价值股投资者正在经历一段煎熬的时期。这并不令人意外，因为我自己的深度价值股投资组合的表现也是如此。
我对深度价值投资机会进行分类的方式来自本杰明·格雷厄姆在20世纪70年代去世前夕的设计。 1977年，雷亚在《投资组合管理杂志》上发表的一篇文章中列出了以下这份清单（他自己还补充了三点进去），一个深度的价值投资机会必须满足以下标准：
1. 动态收益率大于AAA级债券平均收益率的两倍；
2. 按5年移动平均收益计算，市盈率不高于峰值市盈率的40%；
3. 股息收益率不低于AAA级债券收益率的三分之二；
4. 价格不高于有形资产账面价值的三分之二；
5. 价格不高于流动资产净值的三分之二；
6. 债务总额小于有形资产账面价值的三分之二；
7. 流动比率大于2；
8. 债务总额小于（或等于）净流动资产的两倍；
9. 10年复合收益增长率至少达到7%；
10. 在过去10年，年化收益率下降幅度大于等于5%的年份不超过两年。
在格雷厄姆的选股方法中，一个核心的概念是适当的安全边际。也就是说，投资者应该始终寻求购买内在价值与市场价格之间差异很大的证券。事实上，格雷厄姆自己最喜欢的选股标准是价格不高于流动资产净值的三分之二那条（上述第5条）。
在当今世界，这样的“纯净赚”机会越来越少。目前，我在全球范围内的大盘股领域仅找到两只这样的股票——泰勒温佩和巴莱特建筑发展公司，它们都是英国的建筑公司。这或许表明，投资者正在成为该行业的终极定价者！的确，若把泰勒温佩、巴莱特建筑发展公司和珀西盟公司综合在一起来看，分析师预计其今年和明年的收益率都将下跌60%以上，长期增长率将为-17%！这未免过于悲观了吧？
如果找不到“纯净赚”的机会，那么格雷厄姆认为准则1、 3和6则尤为重要。准则1和准则3是有效的估值约束，准则6确保即使在清算的情况下也可保有一定的股本价值。目前，就大盘股市场而言，我分别在美国、欧洲和日本找到了0只、 15只和20只符合这些深度价值筛选标准的股票。
深度价值的艰难岁月
如表20-1和表20-2所示，这些股票投资组合的绝对收益率非常低，欧洲的那几只股票下跌了24%，日本的那几只股票下跌了15%。当然，相对而言，这些股票的收益率与市场整体基准相当。然而，我的长期读者都知道，我对相对业绩向来不感兴趣。
深度价值投资见效于长期
这是按上述选股标准所选出的样本（在实时存在时期内）的最差表现。但好消息是，从长期来看，深度价值投资是奏效的（图20-1）。事实上，在过去20年的最佳时期里，如果你购买的股票符合第1、 3、 6条的标准，那么你在欧洲市场的收益率几乎会是市场基准的两倍。
美国和日本的收益率表现同样令人印象深刻。在这两个市场中，有几年我都没能找到任何一只股票同时符合上述三项标准。在这样的年份里，我假设其收益为零——如果假设存在现金收益的话，那么总收益会更高！
过时的价值
遭受困境的不仅仅是我投资的股票。根据“大师焦点”网站的数据，许多长期表现绝佳的顶尖价值型基金经理所购买的股票都遭受了重大损失。表20-3中列出的所有基金经理所购买的股票2008年以来平均下跌了19%。（当然，其中许多基金经理也持有大量现金头寸。）
当然，一些基金经理可能对此并不太担心——毕竟他们是长线投资者。他们往往将价格下跌视为买入更多股票的绝佳时机（假设基本面没有发生任何变化的话）。
短期业绩不佳是明智投资过程的副产品
短期业绩不佳往往是明智投资过程的副产物。例如，如果所有人都在忙着猜测下一季度的收益数据，而你在使用一个长期投资框架，那么你很可能会发现自己的投资业绩在短期极其糟糕。
事实上，布兰德斯研究所的研究1表明，最优秀的基金经理往往会在一段时期内表现不佳。在调查了591名美国基金经理和147名欧洲、澳大利亚和远东（EAFE）地区的基金经理后，他们选出了10年间表现最佳的基金经理。在过去10年里，表现最好的美国基金经理的收益表现平均每年比标准普尔500指数（S&P 500）高出2.5%，而表现最好的EAFE基金经理则以平均年化收益率高出4.6%的业绩击败了摩根士丹利资本国际（MSCI） EAFE指数。
尽管长期表现令人印象深刻，但这些群体却远不能幸免于短期业绩不佳的压力。在最差的一年中，美国长线投资基金经理落后于基准指数20个百分点， EAFE长线投资基金经理落后13个百分点（图20-2）。
另一方面，人们可能想知道这些长期明星相对于其竞争对手而言又表现如何呢？图20-3和图20-4显示了长期业绩最优秀的基金经理出现在业绩排名后50%的占比。因此，当按季度衡量业绩时，几乎所有长期基金经理都出现在末10%的行列中。从一年的数据来看， 75%的最优秀的长期基金经理排名垫底。即使以三年期限为考量标准，也有20%到30%的最优秀的长期基金经理排在最靠后的10%！
一位美国的基金经理上周曾说，“如果你告诉我要从客户的长期利益出发去代其理财，那么我现在就不得不表现得很糟糕”。
价值会在隧道的尽头重见光明吗
好消息是价值并未消亡。据图20-5显示，自1960年以来，就美国市场的两年期业绩而言，价值股（高现金流/价格）的表现明显不如成长股（低现金流/价格）。有趣的是，当前的情况实际上比互联网时代还要糟糕！但好消息是，价值股往往会在两年后出现反弹。据图20-6显示，在成长股从一个巅峰的结束到另一个巅峰的开始的期间，价值股成绩斐然。在经历了一段引人注目的辉煌时期后，价值股的表现要比成长股高出近17% （平均周期为7年）。
有什么催化剂可以让价值股重返辉煌吗？也许，我们可以借鉴一下TMT泡沫时期的经验。如图20-7所示，直到投资者对TMT股票感到彻底绝望了， TMT中的价值股才重新流行起来。
这表明，直到最后一张周期性风险多米诺骨牌倒下，价值才会重新流行起来。对我们来说，这意味着矿业股和大宗商品/新兴市场相关的股票又要粉墨登场了。只有当投资者对这些由周期带动的结构性增长的故事失去信心时，我们才有可能看到老式的价值股重现辉煌。好消息是：这一天可能即将到来（参见图20-8）。
正如已故的伟大的约翰·邓普顿爵士所指出的那样，“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂热中死亡”。阿塞洛-米塔尔钢铁集团董事长兼首席执行官拉克希米·米塔尔最近说：“我可以相当肯定地说，动荡的兴衰岁月现在已经成为过去。我们已经成功地缔造了一个可持续增长的盈利性行业。”在我看来，这听起来有些狂热过头了！
熊市/衰退环境可能为投资者提供了及时囤积那些不受欢迎、备受忽略的深度价值股的机会。当然，正如约翰爵士所认为的那样，“在别人绝望地抛售时买进，在别人贪婪地买入时卖出，这的确需要极大的毅力，但也会收获异常丰厚的回报”。
1 《死亡、纳税和短期业绩欠佳》（Death， Taxed and Short-Term Underperformance）， 2007年2月和7月，源自www.brandes.com/ institute/BiResearch/. ——作者注