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第三十三章 剧变和估值
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第三十三章 剧变和估值
长期以来，我们一直认为，去泡沫过程的最后阶段是剧变。这一阶段的特点是资产价格极其低廉。最近英国和欧洲股市的价格走势已接近剧变的水平（即10倍市盈率）。当然，廉价的市场总是可以变得更廉价，但对于长期投资者来说，这可能是一个很好的入市时机。从自下而上的角度来看，市场中的股票普遍都价格低廉，这是确切无疑的。目前通过我们深度价值策略筛选的股票均是绩优股——比如微软、英国石油、诺华和索尼，这一点是特别值得注意的！
● 剧变的标志无疑是低廉的资产价格。市场崩溃的速度意味着，我们正在迅速向通常与剧变相关的估值水平靠近。例如，英国和欧洲市场的格雷厄姆&多德市盈率为10倍（当前股价除以10年移动平均收益）。
● 当然，在短期内，投资者不该受到估值的约束。因为在短期内，廉价的股票总是会变得更廉价，而昂贵的股票总是会变得更昂贵。然而，对长期投资者而言，这些估值却的确令人信服。
● 过去，我经常被告知，我最喜欢的估值方法是不合时宜的，因为该方法未能捕捉到增长，往好里说是太简单，往坏里说是真愚蠢。然而，最近几周，投资者开始把矛头指向别处。他们没再提我使用的10年移动平均收益忽略了增长的问题，而是提出近年来的良好增长势头夸大了这一指标！也许这种焦点的转变是这个时代最好的标志！
● 自下而上的估值显示了类似的图景。 60%—70%的股票在目前交易价格下的格雷厄姆&多德市盈率低于16倍（格雷厄姆认为，这应该是“投资者愿意为一项投资支付的最高价格”）。
● 格雷厄姆十分青睐一种更为严格的选股方法，即股票必须符合三项标准——股利至少为AAA级债券收益率的二倍，股利率至少为AAA级债券收益率的三分之二，并且债务总额小于有形账面价值的三分之二。在此之上，我还额外添加了一个约束条件，即格雷厄姆&多德市盈率必须小于16倍。在进行选股测试时，我发现如今通过筛选的股票数量比去年11月时的要少，这主要是由于股利的锐减。然而，这些入选的股票却都是一些优质股——微软、英国石油、诺华、索尼和SK电讯等均榜上有名。真正的深度价值“纯净利”筛选结果表明，对于那些喜欢冒险的人来说，日本小盘股几乎是世界上最廉价的资产。
● 我的选择仍然是将资金缓慢地配置到深度价值机会上。我们离剧变越近，我寻求配置的现金就越多。通往剧变之路是令人不快的，但其终点却是价值投资者的天堂。
我一直认为，任何去泡沫过程的最后阶段都是剧变。这种剧变的关键标志无疑是低廉的资产价格。剧变的另一个特征是，我们不好意思承认自己是金融从业者。在此基础上，我个人认为我们肯定离剧变越来越近了。几个星期前，我在英格兰北部乘坐出租车时，司机问我是做什么的，我绞尽脑汁才找到一个在那片区域里比银行家更能令社会认同的答案——这可着实不易，因为近日以来，人们对恋童癖者的印象都比银行家要好。
的确，目前市场瓦解的速度意味着，我们现在正迅速接近通常与市场剧变相关的估值水平。图33-1显示了我们长期以来最喜欢的估值指标——格雷厄姆&多德市盈率的变化情况。格雷厄姆&多德市盈率即当前股价与10年移动平均收益之比。
在目前的交易价格下，格雷厄姆&多德市盈率为13.6倍——这是我们自1986年以来见过的最低水平。该指标自1871年以来的平均值是18倍。因此，我们现在的价格一定比公允价值低，但还称不上廉价。我们对廉价的定义往往是格雷厄姆&多德市盈率为10倍左右。这意味着标普500指数在500点左右。在大萧条时期，估值出现历史低点，那时你可以以5倍于10年移动平均收益的价格买到标普500指数。
我曾多次指出，在短期内，投资者不该受到估值的约束。因为在短期内，廉价的股票总是会变得更廉价，而昂贵的股票总是会变得更昂贵。然而，估值却是决定长期收益的主要因素。
图33-2说明了这一点。该图显示了基于格雷厄姆&多德市盈率确定买点后随后十年所实现的实际收益率。我们所得到的收益率在左边第三列的范围内，高于平均水平（但还不算特别好）。这样的收益水平很可能是由瑞普·凡·温克尔1式的投资者实现的，因为他在买下这些股票后就忘了这码事，一忘就是10年。
在最近几周我与客户的会面中，我听到一些关于格雷厄姆&多德市盈率分母的有趣评论。过去曾有人告诉我说，我所使用的衡量指标未能捕捉到增长，使用10年移动平均收益的方法过于简单，甚至是愚蠢的。在去年，这样的评论逐渐消失了。取而代之的是，投资者认为10年移动平均收益实在太高了！如果真的存在什么划时代标志的话，投资者评论的这种转变绝对应该算是一个！
我认为10年移动平均收益没什么问题。毕竟，它包含了对收益产生破坏的后泡沫时代，以及最近的繁荣（和萧条）时期。图33-3显示了计算格雷厄姆&多德市盈率时所使用的分母——10年期移动平均收益。在最近的一段时间里，我没有发现它有任何明显增长。因此，我认为这仍然是一个合理的方法。实际上，那些认为这种方法存在缺陷的人可能会犯我在2003年所犯的那种错误——在搭建好模型后，却又忽略了它们！
当然，美国并不是世界上唯一的股票市场——虽然美国还没有陷入剧变，但英国和欧洲似乎已经到达了剧变阶段。图33-4显示了英国市场的格雷厄姆&多德市盈率；我们目前的交易价格是10年期移动平均收益的10倍。这一价格是英国股市自20世纪70年代中期以来最低的水平。当然，在20世纪70年代中期，英国发生了次级银行业危机，从而不得不求助于国际货币基金组织（IMF）寻求纾困（听起来有点儿耳熟，不是吗）。
欧洲的历史比美国或英国短得多。然而，为了让人们对当时的情况有所了解，让我们来看一下图33-5。该图显示了人为模拟的1982年以前的欧洲历史情况，这是将1982年后欧洲的平均折扣应用于美国的长期历史进行计算所得出的。图中垂直黑线之后的部分是基于欧洲的真实数据所绘制的。
欧洲目前的格雷厄姆&多德市盈率为10倍，这是1982年以来的最低水平。与英国一样，欧洲也进入了剧变的领域。
自下而上的视角
我曾多次提及，自上而下的估值只能让你止步于此了。自下而上的视角或许能让我们洞见更多。当然，尽管有无数种自下而上的估值方法，但我却钟爱一种简单的方法，这种方法也很适合我。
例如，图33-6显示了基于目前交易价格计算出的格雷厄姆&多德市盈率低于16倍的股票在各市场中的占比情况。为什么是16倍？因为格雷厄姆认为，“这时的价格应该是投资者愿意为一项投资支付的最高水平”。
这通常能够印证自上而下的观点。在大多数市场中，格雷厄姆&多德市盈率低于16倍的股票的占比在60%到70%之间。因此，价值投资者应该也在其列。
股利消失问题
格雷厄姆在去世前不久推荐了一种更为严格的方法。他认为，股票的收益率至少应是AAA级债券收益率的两倍，股利率至少应是AAA级债券收益率的三分之二，债务总额应低于有形账面价值的三分之二。在此之上，我还额外添加了一个约束条件，即格雷厄姆&多德市盈率必须小于16倍。
表33-1显示了通过这四项标准筛选的各国家/地区的大盘股在市场整体中的占比。尽管市场目前比2008年11月还要低迷，但自下而上选股策略所选出的投资机会实则更少。原因非常明显，股利发生了锐减。在我过去的筛选中，辉瑞和诺基亚等公司的股票就已经出现了股利减少的端倪，再之后便愈演愈烈。
品质与深度价值
也就是说，通过深度价值策略筛选的股票质量是令人印象深刻的。正常情况下，通过运行该筛选程序，我总会得到一张满是我闻所未闻的股票的列表（当然，这并不会阻止我购买这些股票）。然而，现在我却在列表中看到了一些我所熟知的名字。例如，在美国市场筛选出的微软，英国市场的英国石油，欧洲市场的诺华，日本市场的索尼，亚洲市场的SK电讯等等（详见表33-2）。这表明，只要投资者准备好在未来的几年闭上双眼，他们完全有可能构建出由深度价值股票组成的多元化全球投资组合。
小盘股和流动资产净值
对于那些仍对基于盈利的估值方式感到担忧的人来说，另一种选择是回归资产负债表法，本·格雷厄姆对此应该会很赞同。
格雷厄姆尤为钟爱“纯净利”，即：
最容易识别出廉价普通股的方式是，看股票市场价格在扣除所有之前的债务后是否仍低于其公司的流动资产净值。这将意味着买方将不用支付任何价格就可以拥有固定资产（建筑物、机械等），或任何可能存在的商誉。很少有公司的最终价值会低于其营运资本本身，尽管时不时也会出现例外。令人不可思议的是，在目前市场低迷的情况下，竟然有那么多公司的股票都符合这一条件。
很明显，这些股票的市场价格远远低于其发行企业作为私营企业的价值。没有任何所有者或多数股东会想要以低到荒唐的价格出售自己所拥有的资产……实际上，所有这些廉价股票都能够使投资者以诸多方式实现盈利，其年均收益率也要比大多数其他股票高得多。
格雷厄姆所提到的净营运资本指的是一家公司的流动资产与总负债的差值。当然，格雷厄姆并不满足于仅仅以低于流动资产净值的价格购买公司股票。他还要求更高的安全边际。他建议投资者买入价格低于流动资产净值三分之二的股票（这样做会进一步提高安全边际）。
在当前市场上，绝大多数纯净利都是小盘股。图33-7显示了通过纯净利测试的股票数量，我以前从未遇到过有如此之多的股票通过该测试的情况。
图33-8展示了“纯净利”股票的地域分布分解情况，我发现实际上有半数的“纯净利”股票都来自日本。这表明，日本小盘股可能是全球最廉价的资产类别之一！
结论
追求价值是我投资信条的核心原则之一。无论是从自上而下还是自下而上的角度，我都碰到了一些真正令人难以置信的机会（尤其是在美国之外的市场中）。从自上而下的估值角度来看，英国和欧洲的估值水平都可以被认为是市场发生剧变的信号。
从自下而上的角度来看，多年以来，对于那些目光长远的人来说，要构建一个多元化的深度价值优质股组合着实不易。对于那些渴望冒险的人来说，日本小盘股目前来看的确是极为优质的价值投资之选。
1 瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）为“美国文学之父”华盛顿·欧文的代表作之一《瑞普·凡·温克尔》中的人物，他喝了一种奇妙的饮料，倒头便睡，一睡就是20年。——译者注