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第十四章 价值投资中行为层面的绊脚石
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第十四章 价值投资中行为层面的绊脚石
从长远来看，价值投资表现极佳，这早已不是什么新闻了。然而，尽管如此，真正的价值型基金经理却相对较少。本章将探讨那些蓄谋妨碍我们做出正确决策的行为层面的绊脚石——损失厌恶、当前偏误1、羊群效应、可得性启发和过度自信等。若想抓住价值投资的机会，我们必须克服这些行为障碍。
● 心理学家认为知识和行为不能混为一谈。也就是说，我们有时会做一些我们知道是不对的事情。例如，众所周知，安全性行为可以降低艾滋病毒/艾滋病的传播风险，但人们并未总是把这一知识转化为使用避孕套。这样的例子在其他领域也屡见不鲜。即便所有人都知道价值投资在长期表现极佳，也不足以说服所有人都成为价值投资者。
● 许多其他行为层面的绊脚石有助于解释为什么价值投资方式可能仅为少数投资者所使用。每个人都在追求投资的圣杯，都在寻找一种永远不会赔钱的策略！但这样的策略并不存在。投资是概率性的，所以会出现亏损。然而，鉴于我们对损失的厌恶倾向（我们对损失的厌恶程度要高于对收获的喜爱程度），我们会尽量避免使用短期内可能招致损失的策略。
● 长线投资是价值投资的基础。然而，人类的本性并不适合长线投资。我们的大脑似乎是为钟情短期利益而设计的。当我们遇到可以收获短期收益的机会时，我们会忘乎所以，全然不顾及长期收益。对此，凯恩斯曾一语道破玄机：“基于真正的长期预期的投资在如今很难实现，甚至不可能实现。”
● 神经科学家已经发现，社会疼痛与真正的生理疼痛源于大脑的相同部位。价值投资通常涉及与主流人群背道而驰的行为，从而引发社会疼痛。因此，价值投资者相当于金融领域的受虐者。
● 关于价值型股票的故事通常都很糟糕。目前，出于很多原因，任何股票都不受青睐。人们很难摆脱这些坏消息的困扰，而去关注这些坏消息是否早已反映在股价之中。
● 就像以往一样，我们会在投资中表现得过度自信。我们很难向自己（更不用说向任何人）承认，一个简单的规则其实很容易就能胜过我们复杂的选股策略。我们更愿意相信，我们有选股，或者称为资产类别的才能，甚至可以比规则或模型做得更好，但现实证据并不支持这种荒谬而自大的观点。
● 最后想提醒大家的是：我们都怀着善意出发。然而，心理学家发现，在预测我们未来的行为时，我们过分强调了当前意图的影响。因此，正如我们可能会说的，“好吧，现在我要成为一位优秀的价值投资者”，我们践行此言的可能性要远远低于我们的预想。
知识≠行动
知道是一回事，践行又是另外一回事了。因此，简单地说，我们可以让人们知道，从长远来看，价值投资会跑赢市场，但是要说服每个人都采用价值投资战略则并非易事。
丁克曼等人在2006年发表的一篇论文中清晰地阐明了知识和行为之间的区别。他们研究了艾滋病/艾滋病预防方面的知识与实际性行为之间的区别（图14-1）。例如， 91%的男性受访者说他们知道使用避孕套可以防止艾滋病毒/艾滋病的传播，但他们中只有70%的人使用避孕套。该情况在女性中更为糟糕：92%的女性受访者表示她们知道避孕套在预防艾滋病毒/艾滋病传播中的作用，但她们中只有63%的人使用避孕套！
在后果如此严重的情况下，知识都未能改变人们的行为，那么在后果微不足道的投资领域，我们还有什么指望？
损失厌恶
每个人都在追求投资的圣杯：一个亘古有效的策略。但它并不存在，所以你最好停止寻找，或者更糟的是，停止假装拥有。市场的性质是高度概率性的，不确定性是投资行为的核心，所以没有任何一种策略会一直奏效。
图14-2显示了价值投资年化收益率为正的时间百分比，以及它超过总体市场回报的时间百分比。在年化基础上，你可以合理地预期价值投资策略有70%的时间都产生了正的绝对收益（基于MSCI在1975—2006年的价值数据）。
每10年中有3年，价值投资策略会带来负收益，而这种负收益肯定会令许多人放弃这种投资策略。我们对损失的厌恶程度要高于对收获的喜爱程度——这一现象被称为损失厌恶。
许多研究结果表明，人们对于损失的厌恶程度至少是对收获的喜爱程度的两倍。请考虑一下以下赌注：在一个公平的抛硬币游戏中，如果你输了，你必须支付100英镑。那么如果你赢了，奖金为多少你才会接受这个赌注？
在采访了超过450个基金经理后，我们发现他们给出的平均答案是190英镑！由此可见，和我们其他人一样，专业基金经理也是厌恶损失的（见图14-3）。
乔尔·格林布拉特在他的精彩著作《股市稳赚》中详细描述了损失厌恶在阻止投资者遵循其“神奇公式”方面所发挥的作用。他写道：
试想一下，日复一日，你目睹这些股票在几个月甚至几年的时间里都表现得比市场平均水平还要糟糕……在每12个月的检测中，有5个月“神奇公式”投资组合的表现比不上市场平均水平。从全年来看……每四年中会有一年，其表现不如市场平均水平。
因此，损失厌恶显然是阻碍人们成为价值投资者的罪魁祸首。
延迟满足和天生短视
价值战略不仅可能会出错，并且它可能需要很久才能奏效。价值型股票会通过两种方式使我们获得回报：例如，如果我买入了一只严重被低估的股票，其他人可能也意识到了这只股票的廉价，价格可能由此发生修正；不过，该股票也有可能延续这种被低估的状态，并通过持续的高分红的形式为投资者带来较高的长期回报。这两种情况都有可能发生，但在价值股到达它应有的位置时，我们没办法事先知晓到底会发生哪种情况。
这意味着价值投资者必须目光长远。在对价值投资者的研究中，我们发现他们的平均持股期限是5年，而纽约证券交易所股票的平均持股期限只有11个月（见图14-4和图14-5）。
然而，对于我们人类来说，目光长远并非我们的天性。当我们面对可能会获得的奖赏时，我们的大脑会释放多巴胺。多巴胺能使我们感到自信且兴奋。大多数多巴胺受体位于与大脑中与X系统（处理信息快速但草率的大脑系统）相关联的区域。获得金钱回报的可能性似乎会触发多巴胺的释放，从而使人们感到快乐，而这种快感和享用食物或服用兴奋剂带来的快感是相同的（参见克努森和彼得森在2005年的研究成果）。
麦克卢尔等人在2004年发表的论文中对决定“延迟满足”的神经系统进行了探讨。许多研究表明，人们往往在即时行为中缺乏耐心，但却对未来的规划耐心十足。例如，当研究人员让人们在“今天就获得10英镑”和“明天能获得11英镑”之间进行选择时，许多人直接选择了前者。之后， 研究人员又让这些人在“一年后获得10英镑”和“一年零一天后获得11英镑”之间进行选择，结果是许多起初选择了前者的人却转而选择了后者。
为了了解在面对这些选择时大脑中发生了什么，麦克卢尔等人测量了参与者在即时和延迟的货币奖励之间做出一系列跨期选择时的大脑活动。一些选择需要在一种即时奖励和一种延迟奖励之间做出，另一些选择则需要在两种不同的延迟奖励之间做出。
他们发现，当选择涉及一份即时奖励时，腹侧层（基底神经节的一部分）、内侧眶额皮层和内侧前额皮层均显示出或多或少的使用痕迹。所有这些元素都与X系统相关。这些区域同时也遍布中脑多巴胺系统。麦克卢尔等人指出，“这些结构一直与冲动行为密切相关”。
当选择涉及两份延迟奖励时，前额皮层和顶叶皮层被激活（与C系统相关）。似乎选择越困难，这些区域被使用得就越多。我们很难无视X系统。通常，在C系统有机会考虑某个问题之前， X系统便已经做出反应了。短视似乎是我们与生俱来的天性。对此，凯恩斯曾一语道破玄机：“基于真正的长期预期的投资在如今很难实现，甚至不可能实现。”耐心的确是一种美德。
在投资领域，损失厌恶和时间范围并不是相互独立的问题。对一个投资组合的收益情况查看得越频繁，你就越有可能看到损失。一个老练的基金经理都很有可能陷入业绩连续三年下跌的窘境。图14-6虚拟了一种情形，即所有基金经理的阿尔法都为3%并且追踪误差都为6%。然后，我令这些虚拟的基金经理持续管理基金50年。在此条件下，图14-6显示了其表现欠佳的年数频率。大约70%的虚拟基金经理所管理的基金连续3年或3年以上表现欠佳！
戈亚尔和瓦哈尔在2005年的一项研究中揭示了为什么我们需要更好地向最终客户解释投资的风险（图14-7）。这项研究绝对是养老金计划和信托的必修课。他们研究了1993年至2003年期间养老金计划的发起人和受托人聘用和解聘基金经理的4000多项决定，并在结果中发现了追逐短期收益行为的典型特征。发起人倾向于聘用受雇前3年的历史平均投资业绩高于市场平均水平近14%的基金经理，但这些基金经理在受聘后3年里所创造的收益在统计上并不显著。相比之下，那些因工作表现被解聘的基金经理在被解聘前3年里的投资业绩往往比市场平均水平低约6%。然而，这些基金经理在被解聘后3年里的投资业绩往往超过市场平均水平5%。这对我们来说是延展时间跨度的有力一课。
社会疼痛和羊群效应
我们曾提到过，神经科学研究强有力地证明，社会疼痛与真正的生理疼痛源于大脑中的相同部位。艾森伯格和利伯曼在2004年曾做过一项与此相关的实验。他们邀请参与者玩一个电脑游戏。参与者们都认为，他们是在和另外两个玩家进行三方来回传球的游戏。
但事实上，另外两个玩家是由电脑控制的。在进行了一段时间的三方传球后，另外两名“玩家”开始相互传球，而不再传给实验参与者。这种社会排斥在前扣带皮层和脑岛中引起了大脑活动，而真实的身体疼痛同样会激活这两个区域。
遵循逆向投资策略的投资者会经历社会疼痛。为了实施这样的策略，投资者会买入别人都在卖的股票，并且卖出别人都在买的股票。这样做会引发社会疼痛。艾森伯格和利伯曼的研究结果表明，遵循这样的策略的投资者会经常感到像是摔断了胳膊一样的疼痛—— 一点儿也不好玩！
在别人绝望时买入，在别人贪婪时卖出，这需要最大的毅力，也会带来最大的回报。
——约翰·邓普顿爵士
最能促进公众利益的是长期投资者，而在实践中，他们将受到最多的批评……因为在一般人看来，他的行为在本质上是古怪、不合常规及鲁莽的。
——约翰·梅纳德·凯恩斯
世俗的智慧告诉我们，由于因循守旧而遭受失败比通过打破传统而获得成功要更有利于名节。
——约翰·梅纳德·凯恩斯
悲伤的故事
当投资者进行价值股筛选时（或筛选其他类型的股票）时，他们将列出一个股票清单。在清单生成之后，每位投资者会做的第一件事就是仔细查看清单上的股票并开始进行元素分析。例如，“我不能买那只股票，它毫无希望”。与股票有关的先入为主的故事这时开始发挥作用。就像魅力股有着令人难以置信的潜在增长能力的诱人故事一样，价值股如此廉价也有着无数个理由。所有这些都妨碍了投资者去真正遵循筛选建议。因此，在这种情况下，无知或许真的是一种福气。
故事之所以强大，是因为它们能激发“可得性”。我们的头脑不是容量无限的超级计算机，会受到认知资源的限制。人们通常认为，记忆的功能等同于一张明信片或一张照片。不幸的是，记忆并不是这样工作的。记忆是一个过程，真相仅是一个输入而已。例如，如果你问人们，“在美国，被鲨鱼袭击和被闪电袭击哪一个更可能是致死原因？”你会发现，尽管每年被闪电击中致死的人数是被鲨鱼袭击致死人数的30倍，但似乎有相当多的人认为鲨鱼袭击事件更为普遍。人们推理中出现这种错误的原因是鲨鱼的攻击显而易见（易于回忆——这主要归因于电影《大白鲨》），而且易于获取（每次有人在佛罗里达或夏威夷海岸被鲨鱼撕咬的新闻都没能逃过我们的耳朵）。
我们听到的其他故事也是如出一辙。例如，当某公司启动首次公开募股时，我们会确信这背后有一个精彩的故事，充满了增长的希冀。这让“增长”变得显著而可得，而这些想法往往会遮蔽估值等其他考虑因素——就像鲨鱼袭击事件遮蔽了更有可能发生的雷击事件那样。
价值股的情况正好相反。这些股票通常会显得很廉价，但投资者将总能够找到各种理由去解释其一直保持低价的合理性。因此，这个故事将会遮蔽价值股廉价的真相。
过度自信
人们不遵循量化模型的一个关键原因是，他们对自身能力有着惊人的过度自信。对于价值投资而言，情况亦是如此。投资者往往更喜欢依仗自身的选股技巧（不管这些技巧多么令人生疑），而不是遵循一个简单的规则，比如，买入摩根士丹利资本国际全球指数（MSCI）的成分股中市盈率（PE）最低的20%的股票。
我们对掌控力的幻觉和对知识的幻觉共同导致了这种过度自信。知识的幻觉令我们认为，拥有更多的知识和信息能让我们做出更好的决定。从直觉的角度来看，这是显而易见的。然而，现实中的大量证据表明，这一观点存在缺陷。实践经验表明，更多的信息似乎并不能等同于更好的信息。投资者往往会遇到信号提取问题，也就是说，他们很难从大量噪音中提取出有意义的元素。
掌控力的错觉也在其中起到了作用。我们总是有一种神奇思维——我们总是坚信，我们能够影响那些我们显然不能影响的事物。普罗宁等人在2006年发表的一篇论文中对这种行为的诸多方面进行了探讨。他们做了一个实验，在该实验中，他们告诉受试者，实验的目的是研究巫毒教2。所有受试者被分成两人一组（其中每一组中都混有一个实验者的助手，这个人会故意装作一个“讨人喜欢”的人，或者一个“令人生厌”的人）。其中一个人会扮演“巫医”的角色，而另一个人会扮演“受害者”的角色。在实验中，“巫医”会被要求用针去扎一个巫毒娃娃以诅咒“受害者”。实验者的助手总是会被安排为“受害者”，而真正的受试者的任务是用针去扎巫毒娃娃（扮演“巫医”的角色）。
在实验中，真正的受试者在被要求给巫毒娃娃扎针之前，都会被安排和他们的搭档共同待上一会儿（记住，其搭档要么是“讨人喜欢”的，要么是“令人生厌”的）。然后，“巫医”们被要求走进一个房间，并“在脑中对受害者进行生动而具体的勾画，但不能大声说出来”。随后，这些“巫医”被允许把针扎入一个巫毒娃娃中。在此之后，实验者问“受害者”是否会感到痛苦。因为这些“受害者”都是实验者的“同伙”，所以他们都会谎称“自己有点儿头疼”。之后，扮演“巫医”的受试者被要求填写一份问卷，其中包括一个关于他们对“受害者”遭受痛苦一事有多大程度的罪恶感的问题。令人惊讶的是，“巫医”们觉得他们对那些令人生厌的“受害者”所遭受的痛苦要负有更大的责任。其原因可能是，与普通的“受害者”相比，“巫医”们的脑海中已多次浮现过自己对那些令人生厌的“受害者”发怒的情景。
随后，实验者又进行了一些后续实验。其中一个实验是让受试者观看蒙眼球员投篮。受试者被要求想象球员投篮的场景，或者想象球员在做其他事情的场景，比如拉伸。与那些被要求想象其他场景的受试者相比，那些被要求想象球员投篮场景的受试者普遍认为他们对球员投篮的成功与否负有更大责任。
最后，在一场真正的篮球比赛中，实验者要求受试者描述一个有潜力的球员对整个球队的重要性及作出如此评价的原因，或者仅要求参与者描述这个球员的外貌。比赛结束后，实验者请受试者评价自己对所支持球队的表现负有多大责任。再一次，与那些仅描述了球员外貌的参与者相比，那些描述球员对球队重要性的受试者认为自己对球队的表现负有更大责任（图14-8）。
在这三个实验中，与参照组相比，那些进行了主观思考的受试者明显表现出更多的“神奇思维”。而投资者肯定对他们所选择的股票进行过主观思考，因此他们会觉得自己对结果是负有“责任”的，尽管他们并不能左右结果。
乐趣
我想在这里谈的最后一个障碍很简单，那就是趣味。正如凯恩斯所言，“对那些完全没有赌博天性的人来说，专业的投资游戏是异常枯燥且艰巨的；而对那些拥有冒险本能的投资者来说，他们则需要为其这种倾向付出一定的代价”。
遵循简单的规则和步骤并非趣事，尽管通过会见各公司的代表以及与卖方分析师进行交谈来充实你的一天可能会是件有趣的事情（但就我个人而言，如果这是你对乐趣的定义，我真的爱莫能助了）。
正如保罗·萨缪尔森所说：“投资本该是枯燥的，它不该是令人兴奋的。投资应该更像是看着油漆变干或凝望青草生长。如果你想要刺激，那么请带着800美元去拉斯维加斯吧。”
言易行难
最后，让我们以一句警句来作为本章的结尾：我们总是怀着最美好的意愿启程，但正如俗话所说，通往地狱的道路由美好的意愿铺就。
克勒和潘在2006年发表的一篇论文完美地证明了这一点。他们要求受试者填写一份关于不久后到血站献血的问卷。受试者需要描述他们去献血的可能性，并要对一些陈述给出从1 （强烈反对）到9 （强烈同意）的不同程度的评分，这些陈述均涉及他们对于献血的态度。其中，最后一个陈述是，“现在，经过深思熟虑，我非常愿意在7月14日至22日之间去血站献血”。该陈述是用来衡量受试者当前意愿强度的。
图14-9显示了根据当前意愿的强弱所预测的献血可能性和实际献血结果。总体来说，人们对于他们会去献血一事表现得过于乐观了。平均而言，他们的预期概率超出实际结果大约30个百分点。随着人们当前意愿的增强，献血的预期概率比实际结果上升得更快。这意味着当前的意愿对行为的预测有着非常强烈的影响，但对行为本身却并没有影响。
因此，“从现在起，我将成为一名价值投资者” ——言之非难，行之不易。
1 当前偏误，指在权衡之后宁愿选择较小的当前奖励而不是等待较大的未来奖励的倾向。——译者注
2 巫毒教，又称伏都教，由拉丁文Voodoo音译而来。它源于非洲西部，是糅合了祖先崇拜、万物有灵论和通灵术的原始宗教。一般而言，巫医会用红绳紧勒缠绕人偶，重复喊出咒语，然后用针或钉刺入人偶（的肝脏部位）以进行施法。——译者注