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第16章 卖方的神话
2007年6月12日上午。我和我的业务合伙人保罗坐在纽约城时代广场的纳斯达克交易市场所在地。两人在这里喝着果汁冰沙，等着节庆活动的开始。我们来这里是参加首届酱爆果汁分析师和投资日报告年会。通过特殊目的并购开展借壳上市以来，酱爆果汁打算借此请其高层管理制定公司的战略目标。
保罗和我之间还坐着很多我们公司的其他经纪人。我们为客户和自己做空了500万美元的股票。我的个人账户和管理的个人退休金账户满是酱爆果汁的股票，甚至你都可以用吸管来吸我们的酱爆果汁账户了。针对一个具备大幅度发展潜力又是我所钟爱的产品，交易其对应的股票本身就是一件大快人心的事。我很卖力地买入纽约城19家酱爆果汁店，我一有空就会去走走。这个夏天，排在酱爆果汁门店外面的队伍可以从联合广场一路延伸到上东城。一天早晨，酱爆果汁的股票交易价格一直居高不下，每股价格约为11美元。之前我们的买入价是7美元。有很多中端的投资银行和经纪公司也购买了这种股票，大多数的预期目标是高位十几元。我们就要发大财了。
纳斯达克交易所的报告厅里挤满了对冲基金管理人、股票持有人、记者、餐饮业人士，当然还有经纪公司经纪公司的分析师。之前曾任汉堡王公司执行总裁的酱爆果汁公司新任CEO保罗·克莱顿（Paul Clayton）做开场发言。他的讲话太差强人意了，个性随意，演讲随便，想到什么就说什么。问题是作为酱爆果汁公司的代言人，他应该为公众展示健康的生活方式这一品牌理念，而不仅仅是推进沙冰业务这么简单。他秃顶，大腹便便，说话断断续续，我都恨不得替他把话说完。我的朋友保罗转过头来对我使眼色，一副“这算什么演讲”的表情，我对他笑了笑，说：“别紧张，负责产品开发的副总马上就会来救场的。好戏在后头！”我和保罗早上刚来的时候是希望今天的报告会能吸引更多的诸如美林证券经纪公司这样的巨头，它们若对酱爆的股票看涨，自然就会拉动股价上升。但是经克莱顿这么一折腾，我们担心连一开始准备买入的人都要改变主意了。
公司的首席财务官作报告后，酱爆果汁公司董事长史蒂夫·伯拉德（Steve Berrard）做精彩点评。趁着点评的机会，我和保罗抽空出来休息。我俩走到窗边，看着纳斯达克总部中心高达5层楼的电子屏幕上显示股票价格：酱爆果汁的股票现在的成交价是10美元，比开盘的时候跌了8%。保罗说他此刻就想去抽11根烟，然后出去拦一辆穿越全城的公车走人。我劝他暂时忍一忍，看看报告会的提问环节再说。
我们坐下来的时候，一个拿着麦克风的姑娘告诉我们，如果有问题就可以举手提问。就在这一刻我恍然大悟，我终于明白（虽然当时我的脑袋沉沉的），相信华尔街的研究报告绝对不会照亮自己的职业发展道路，也不会为客户创造利益。我突然意识到这一切不过是个大笑话，我于不经意间已经当了华尔街的棋子，每次交易都在无形中帮助公司推崇的产品销售做宣传。
罗奇代尔证券公司（Rockdale Securities）的职员提出了第一个问题，当时他们对酱爆果汁公司股票的预测价格目标最高——每股18美元，我记不清楚他原话是怎么说的了。问题大致是这样的：“为什么酱爆果汁的股票前景如此之好？”如果我没记错，他这样说的时候，场上还响起了一小阵掌声。这肯定是在场看涨者的呼声。接下来的问题与新的沙冰口味有关，有些人甚至问新型松饼何时推出。这种废话前前后后大概又耗掉了一个小时。与此同时，股价继续下跌。当我偷眼看了看邻座蓝莓手机的股价时，酱爆果汁股票的成交价已经不足10美元。保罗的脸都发青了，我就觉得自己是个大笨蛋。
这个时候奇怪的现象发生了。一个姑娘——可以说是我所见过最漂亮的女子站起来，提问前先做了自我介绍。她一头金发，充满自信，身边的路易威登包很衬她。在一屋子面无表情的投行中年男职员中，她格外显眼。她名叫妮科尔·米勒·里根，是美国投资银行派杰公司（Piper Jaffray）的分析师。当她开口说话时，全场人员都倾耳聆听。她不仅容貌出众，声音更好听。温柔的声音里充满了权威的严肃感。我们很快就听得入了神，有些人可能早已走神想入非非了。妮科尔向酱爆果汁公司管理层提出的问题非常给力，提供了无限支持。妮科尔还说，她非常期待对该公司的股票进行评级。
根据数据供应商StarMine的评级，妮科尔入行一年，因2005年针对餐饮行业的择股业绩，被评为第一选股者。因为妮科尔凭她以往的成绩，加上派杰公司在股票评级领域当之无愧的首席地位，她的买入建议至关重要。当天听完汇报后，我们回到办公室，强打着精神，尽量不去回想当天酱爆果汁公司管理人员无精打采的样子和股票有气无力的表现。毕竟要是妮科尔都觉得这只股票很有希望，其他人怎么会不同意这一观点呢？
酱爆果汁公司在接下来的3年时间里每况愈下，不知道伤了多少投资人的心。那年下半年，农作物歉收，没有充足的橙子货源。全美蜂蜜短缺（真是祸不单行），威胁到了整个果汁生产供应链。尔后在公司的仓库里出现了丙型肝炎病毒，导致了公司不得不召回大量的产品，有几个加利福尼亚州的消费者饮用了果品后，甚至感染了肝炎，最后住院治疗才算好。克莱顿很快被迫辞职，就像那天在纳斯达克给我们做过汇报的绝大多数公司管理人一样难逃此劫。几乎公司所有的对冲基金股东，包括保罗·都铎·琼斯，都在尽快出手手头上的股份，市场上数百万酱爆果汁公司的股票被无情抛售，更是雪上加霜。整个加利福尼亚州的土地止赎，众多居民失业，让这个地区的经济跌入谷底。而酱爆果汁公司有半数的店面都在加利福尼亚州。之后建立自有商店的不明智战略让公司几乎破产，很多门店不得不以最快的速度转手。
酱爆果汁公司的股票成交价从11美元最终跌到了0.50美元，但是派杰公司却自始至终强烈建议股民购买此股票。后来，派杰公司对该股的买入评级一路下滑，而里根对该股的评论也越来越没有意义。从派杰公司的官方网站来看，妮科尔·米勒·里根目前已经是该公司的总经理和高级研究分析师。我不知道她这几年都是如何向客户提供选股建议的，不过我一定要好好谢谢她，是她让我意识到无论如何都不能相信经纪公司分析师的话。
妮科尔，如果你有机会读到这本书，我首先要恭喜你晋升了。另外还要向你表达我诚挚的谢意，是你拯救了我在华尔街的职业生涯。
华尔街有很多可有可无的附属机构，就像人体中某些不能再起作用的器官，但是各大证券经纪公司的卖方研究部门[1]却还是神采飞扬。
我们的阑尾和扁桃体若造反的话，它们就成了必须要去除的器官；而经纪公司的研究部门就更像是我们已经退化了的尾骨，随着人类的不断进化，这些人体器官已经完全失去了存在的意义。与此类似，经纪公司的分析师几乎是人人厌恶的角色，不仅投资大众不喜欢，连经纪公司也对他们没什么好感。之所以经纪公司还雇用分析师，主要是因为研究可以增强经纪公司的知名度，因为分析师分析评价股票，已经成了提高经纪公司各类业务品牌意识宣传的重要手段。
几十年积累下来的失望，让买方义无反顾地选择了专业经纪公司或者公司内部的研究部门，从而放弃了华尔街大投资银行实力集团经纪商分析师的研究。
对外行来说，投资管理行业可以分为两个分支：买方和卖方。买方由管理资金的公司构成，管理对象包括养老金、共同基金、资产管理公司和对冲基金等。买方分析师就是这些公司雇用的研究人员，主要开展内部研究和投资分析。卖方由经纪公司和投资银行构成，主要向买方提供购买建议，当买方下单购买时，卖方就获得了对应金额的佣金。
根据劳动统计局（Bureau of Labor Statistics, BLS）的统计，2008年有250600名专职的金融分析师，其中有很多人就职于纽约的金融机构。我敢保证的是：你在扬基体育馆前吃热狗的时候，一不小心就会把芥末洒在某个金融分析师身上。劳动统计局的报告还指出：“47%的金融分析师在金融和保险业就职，包括有价证券和商品经纪人、银行、信贷机构和保险公司。”该机构预计金融分析师行业在2008～2018年期间会再增20%。这意味着在原来300000人分析师大军的基础上将再增加50000人。我认为劳动统计局在做出这一估计的时候神志未必完全清醒，但是他们有能力做出自己想要的统计数据，不知道这是他们天赐的幸运还是这种机构的传统。也许，他们的数字就是正确的。
第11章我们讨论了20世纪30年代成立的考利斯委员会，它是一家专门致力揭穿各种基金、金融工具“打败市场”行为的研究机构。根据这家机构的调查，2/3的股市预测者在考利斯研究的5年时间里没法选择具备“击败市场”实力的股票。考利斯没有150亿美元的年度广告预算，因此华尔街的研究和股票评级机制，肯定要比考利斯和他揭示的残酷现实要更经得起时间的考验。考利斯，你可以解脱了。我们总是有股票可卖的，放心！
如此众多的职业股票市场预测者受雇于华尔街的各类公司，这表明营销手段赛过任何的分析技巧。还好有人经常提醒我们，让我们放心：经纪公司已经完成了自己的渠道控制，且它们对自己关注的公司已经进行了贴现现金流分析的建模工作。不过这些在市场总体的实践中，意义并不重大。我们得知分析师有地面作战部队，在华尔街上也有自己的眼线，能够及时反馈他们所观察到的现象。但是他们对股票的评级却总有点事后诸葛亮的味道。为此，经纪公司分析师总是不断变换身份，从明星级的理论家，到公众眼中被人瞧不起的卑微角色等，完全没有定型的时候。
人们习惯了拿着放大镜去观看华尔街的分析师，嘲笑他们让大家做这个做那个。记者喜欢拿这种事情做报道，读者也喜闻乐见。对研究者来说，对华尔街股市进行预测几乎没有任何价值。能有这种见地，真是难能可贵。如果你在谷歌学术搜索（Google Scholar）中查找有关金融分析师研究的效用，至少能找到500篇论文。学术界似乎不忍心看经纪公司分析师死得很难看，因此，他们热衷于一有机会就会帮阵亡的经纪人收尸，给搞砸事情的经纪人擦屁股。
在卖方研究这盆大杂烩中，还有一些调味品我们没有提及。
华尔街大把大把的专业管理资产（如捐赠基金、退休基金和资金管理账户等）在实践中以血的教训告诉我们：碰到熊市，经纪公司分析师不可能帮他们脱困；在牛市里水涨船高的情况下，经纪公司分析师的评级也不会有多大用途。经过几次尴尬的交手后，买方公司越来越倾向于将自己的预算花费在内部研究和分析上。对投资人来说，从高盛的经纪人那里尽早接到电话，听闻所谓的内幕消息，对我们这个时代已经完全没有了任何意义。
此外，对冲基金管理者可以说是市场的主要参与者。虽然对冲基金管理人掌管总投资中的资金数量有限（大约1万亿美元），但他们的方法和策略却引起了华尔街买方的强烈妒忌。这里的策略包括选股策略和开展其他类新的投资战略。大多数对冲基金还会在和经纪公司交易的时候向后者支付回扣，每股大约1美分，很多同类型基金向经纪人支付的佣金通常是3～6美分。看来对冲基金对研究报告的成文意义不大，经纪公司希望竭尽全力卖掉这类基金。为什么基金公司还要为交易支付额外的执行价格呢？向券商支付的符合行业标准的佣金率反映了我们在零售经纪行业所经历的革命。要是一群分析师都不听话，通信连线证券经纪公司养着这批分析师又有何用呢？
互联网当然也没能让华尔街总体的态势好多少。不过网络信息技术的发展，自20世纪90年代中期以来就对经济的方方面面产生了重要的影响，也颠覆了华尔街分析师的主导地位。随着社会媒介和博客圈的兴起，各个领域自以为是的那些专家，如金融、医疗保健、技术和能源领域的专业人士，针对市场行情做出自己的判断和估计，不会遭遇任何话语的障碍。我有个朋友，名叫利·德罗根，开了一家名为Estimate的社会金融公司。他之所以想自主创业，就是因为市场上有太多的业余分析师和非经纪公司的分析师。这部分分析师的业务应该需要机构帮忙安排，而机构也能从他们轰动的业务中大赚一笔。
由于证券评级过程中有太多猫腻的成分，投资者开始采用另一种分析方法。这种分析完全用不着查看资产负债表和损益表的各项指标。随着市场步伐的加快，交易者找到了更加简便的方法，跳过所有费时的分析，直冲行情的核心——价格，而价格是影响他们收益的最直接因素。“只有价格才是最关键的”俨然已经成了口号，因为技术分析已经成了投机者和业余交易者的新宠。
对价格走势图的研究由来已久。早期的商品交易者在理解市场供求关系和买卖方力量的时候，就只凭价格图像的分析。在1923年出版的《股票作手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator）一书中提到利弗莫尔一直依靠的就是图像和价格记录交易，几乎很少有针对投机交易对象基本面分析的内容。
到了20世纪初，技术分析才真正被专业人士和业余交易者广泛接受。纵使最顽固不化的基本面分析师，他们虽深受本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）[2]学派深度价值选择影响，也开始承认价格图形能够帮助他们很好地预测买卖的时机。
技术分析在华尔街上流行和为投资大众所接受这种方法的风潮，在某种程度上来说是对传统了解公司方式的摒弃。之前人们很注重公司会议内容、经常与公司高管见面，通过这种沟通方式让分析师了解公司的经营状况，经纪公司进而可以获得对自己客户有价值的信息和优势。但是技术分析剥离了这层优势，完全从数学和形态识别的角度上看待价格数据。只要你学会了分析图形，就无须花钱雇用分析师，也无须跟所谓的内幕人员搞好关系套取信息。
大型的经纪公司这几年给自己的技术分析部门投入不少。诸如所罗门美邦（Salomon Smith Barney）、路易斯·山田（Louise Yamada）和保诚集团的拉尔夫·阿卡姆波拉（Ralph Acampora）等早期的开拓者，他们甚至为技术分析这一学科从基本面分析的阵营中拉拢了更多的支持者。可惜的是，人们对于技术分析的赞誉没有得到实践活动的支持。即使是知名的经纪公司，其技术分析部门也已经废弃多年没有应用了。
现在华尔街的交易者中，技术分析和基本面分析支持者基本上呈现分庭抗礼的局面。两大阵营人员的对阵，让华尔街的战场有了更加公平竞争的景象，同时淘汰了更多的华尔街技术分析出局。
各大经纪公司开展内部研究，技术分析师赢得了越来越多的人气，而交易佣金却一再缩水，几乎到了可以忽略的地步。随之经纪公司分析师发现自己危机四伏，已到了生死存亡的关头。我们很快就会发现，研究不可能作为一种银行业务的工具。这种消息一旦散布开来，华尔街花费在分析和分析师聘用的预算就会大幅度缩减。
极具讽刺意味的是，当经纪公司的研究在民众的可信度降低到极点，且影响力也大不如从前时，经纪公司实际的作用却以很有意义的方式逐渐提升。要是大家注意到这一点就好了。
《巴伦周刊》和扎克斯研究公司（Zacks）针对各大经纪公司的焦点名单每半年进行一次调查，主要评定各公司的选股情况和市场的整体走势。在过去开展的4次调查中，这些经纪公司选择的股票总体表现优于市场的一般表现。更让人欣喜的是，在2010年12月31日前的5年时间里，这些经纪公司选择的股票平均回报率为14.89%，而美国标准普尔500指数的回报率为2.29%。只是现在因多种原因，遵循巴伦-扎克斯排名进行选股的个人投资者未必能获得相同的回报。在股票上市前发出的经纪人购买建议，股价一般不会以前一日的收盘价开盘，其开盘价会呈走高趋势。而在开市时购买该股的交易者已经晚了市场一步。但是华尔街的选股者群体好歹能选出些像样的股票来，总比“一千只猴在里面乱打字”[3]强。
[1]华尔街的卖方（sell side）：投资银行争取到企业发行股票的服务（承销）后，必须将这批股票分散卖给其他投资机构（如投资公司、避险基金、退休基金等）或投资民众，因此这个时候投资银行等同于卖方。华尔街的买方（buy side）：一家专业的投资机构，不会因为投资银行建议其参与某家公司的股票发行就随便拿钱出来。该机构自然也有专业的研究人员，这些研究员或分析师是站在买方的立场来思考是否值得投资的。——译者注
[2]人称“华尔街教父”，生于英国，是美国著名的经济学家和职业投资家。他首度提出价值投资理论，其金融分析学说和思想在投资领域产生了巨大的反响，影响了三代重要的投资者。如今活跃在华尔街的数十位身家上亿的投资管理人都自称是格雷厄姆的信徒。——译者注
[3]根据无限猴子理论，若让一只或者无数只猴子在打印机前随机按键，当按键时间达到无穷时，必然能够打出任何给定的文字。美国动画片《辛普森一家》（The Simpsons）中展现了这一幕，若给猴子们无穷的时间，理论上可能完成莎士比亚巨著中的某些词句。——译者注