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第3章 赌博、投机和投资
警察局局长：我很震惊，这里竟然有人赌博。
赌场服务员：先生，你赢了。
——电影《卡萨布兰卡》（1942年）
在公众眼中，无论投机还是投资，看起来都像是赌博。从某种意义上来说，两者确有雷同。华尔街习惯将客户都称作投资者，这就容易混淆投资者和投机者之间的界限。客观地讲，每一个投资行为或多或少都带有投机成分。很多投资者自以为是在投资，实际上却是在投机。在我看来，投资者区别于投机者的主要特征就是，投资者会收集信息、管理风险以及应对未来的不确定性。
本章旨在告诫投资者远离赌博式的投机行为，规避依据股票价格波动的交易行为。不同于赌场中的赌徒，投资者往往意识不到自己所谓的投资行为实际上是在赌博。有些投机者确实声名狼藉，而另一些投机者对完善资本市场的功能却有一定的正面作用。当市场必要信息缺失时，投资者的确需要以投机的方式来应对未来的各种可能。在我看来，如果投资者推断的是企业盈利因素，而非猜测股票价格和大众心理，这样的投机收益就可能会更为丰厚。
要分辨自己到底是赌博、投机还是理性投资，可以从决策依据和决策过程两大方面入手。首先，决策依据是基于单一事件还是整体市场？成功交易的逻辑是寻找一个可识别的触发点或催化剂，还是以确保本金安全为前提的全面长期的分析？其次，决策过程是否经过完整的投资分析？是经过深入的研究以后才做出投资决定，还是只进行了粗浅的研究，或者根本就没有做过任何研究（见表3-1）？
表3-1 基于研究对象和研究深度给交易行为定性
基于研究的深入程度以及研究对象到底是单一事件还是整体，我们可以将交易行为分为六种类型。如果仅对某个事件进行了深入的研究，这不能称为投资，可以称之为精明的投机。如果只是做了粗浅的研究，那就是轻率的投机。如果完全没有任何研究，那就是赌博。同样，我们可以将研究对象为整体市场的交易行为分为三类。如果对整体市场进行了深入的研究，可以称为投资。如果只进行了粗浅的研究，那也是投资，但是高风险的投资。如果不做任何研究只是拍脑袋，而想法又得不到事实的证明，比如认为总有一天价格会涨上来，那么这就是赌博。
理解概率
一旦你懂得用概率和统计数据思考问题，赌博便失去了它的魅力。麻省理工学院21点团队横扫赌场的故事已家喻户晓。他们并不是在赌博，而是在分析概率。如果你不懂也不在乎概率统计，那么赌博真的是在征收你的智商税。比如，假设彩票最终奖金总额占彩票销售收入总额的65%，那么从买入彩票的那一刻起，你已经损失了35%，当然最后结果通常是全部亏掉。
也许大家不会相信，我曾经也是金融市场上的一名赌徒，那时的我认为自己是在根据概率进行投机。我相信股票市场中的大部分投资者就像当时的我那样，没有意识到自己的行为其实就是赌博！草率地根据价格波动快速下单交易，随后出现大幅亏损。这种模式对于那时的我来说打击不小。可我还是相信赌博获胜是有依据的，固执地认为自己是对的。其实通过一些简单的信号，就能辨别出你的交易是不是赌博，比如你是否在毫无关联的事情上连续下注、交易周期是否太短、是否过度使用杠杆、是否过分迷信于某一虚假描述，以及是否能量化获胜的概率。
不明智的投机
投机与赌博有本质区别。投机就像性行为—大众避而不谈却又普遍实践，而且还很享受这个过程。我想我们每个人都会有这一阶段。如果追溯拉丁语词根，specuare一词的意思是从瞭望塔上观察眺望。如同人们面对命运的不确定性时，唯一能够做的就是观察现有情况，并预测未来可能发生的各种情况。从某种意义上来说，经营企业的一大核心便是预测市场上客户的消费偏好、原材料成本以及销量等。成功投资的必备要素与之雷同。设想资本在何时、以何种形式处在风险中才会产生超级生产力。在设想和推演未来的过程中，永远不会存在完美的逻辑。当然经济学家不会承认这一点，因为如果他们认可这个观点，他们就没有根据来推导未来了。
有时候投资者不可避免地需要投机，但不一定针对市场上的那些热门话题。除非有一个类似于公允价值的概念可以告诉你何时出现错误，否则那些对股票价格、期货价格和大众心理的投机行为都是骗局。如果市场是有效的，那么股票的历史价格对未来走势将毫无借鉴意义！换言之，投资者不会从研究历史价格中获取任何好处。
股票价格波动的逻辑变幻莫测。如果能够准确预判短期价格波动，的确可以增强收益；但如果预测准确性不高，就会扩大亏损。有时候短线投机的爆发力要强于价值投资。如果将时间周期拉长，趋势变化很常见，所以交易者必须保持一定的灵活性。如今，信息解读和传播速度飞快，而趋势对信息的消化却有一定的滞后性。这看起来十分奇怪。常见的现象就是股价对新闻事件和被故意炒作事件的反应十分强烈。公司常常想掩盖不好的消息，所以在问题发生后，需要一段时间，才会最终体现在公司的营收上，同样公司修正问题也需要一段时间。所以价值投资者常常要等到公司将所有利空消息消化之后才进行操作。
趋势交易是一种复杂的、快节奏的游戏，它取决于你对市场的理解，以及对投资大众的认知。假设有一个游戏，他要求所有参与者从0到100中选取并输入一个数字，获胜的规则是输入的数字最接近于其他参与者所选数字平均值的一半。你选好这个数字了吗？有人会选择50，因为50是0～100总和的平均数。如果你的目标是平均数的一半，那么你应该用50除以2，也就是选择25。要知道，你的竞争者也许会做同样的计算，都选择25，所以你应该选择25的一半，大约12。长期投资者会着眼未来，超前思维。如果这样不断思考下去，答案可能是6、3，然后是1，数学家会说，如果无限划分下去，最终答案就可能是0。
当这个游戏出现在现实生活中时，胜利者只需要向前看一两步即可，无须更多。那些给出50或25的玩家并没有充分思考其他参与者对该游戏的影响。比如，如果商品期货的价格大幅飙升，那么市场中会出现更多的卖盘，这会抑制价格继续上涨。这个游戏接下来会发生什么变化，完全取决于其他游戏参与者。如果进一步思考，便需要考虑其他投资者会做何反应。事实上，你永远不可能赢这个游戏，因为没有人知道该游戏会以何种方式结束。不过在我看来，游戏中玩家短视的程度及持续的时间足以说明这几乎就是赌博。
对群体性行为进行研究是有利可图的，但是这种回报不会像有些投机者想象的那样，在某一个确定的时间节点获得确定的收益。当投资者群体被过度强迫灌输某一被夸大的投资逻辑时，股票市场便会出现泡沫。投机者会因为股票价格上涨，认定他们的逻辑是正确的。只有拉长时间周期，错误才会显现出来。投资者在尝试了所有的投资方式之后，才会选择理智地看待投资。如果你像大多数投资者一样，幻想出现一个明确的信号告诉你趋势已经结束，那么你必将遭受重创。
预测永远无法在此刻被证实。比如，标准普尔500指数每年的分红比例是2%。投资者需要用50年的时间才能收回最初的投资成本。我们永远不会知道未来几十年经济的发展是繁荣、平稳或是萧条。相反，如果我能知道未来几十年的经济状况，那我会寻找对未来判断没有明显错误的行业进行投资，并且会避开投机者扎堆的领域。
企业投机
企业运营层面也有几个投机式的问题，比如企业管理层是否有能力做出正确决策，企业是否会因为产品问题、运营模式过时或是财务造假等问题出现破产，企业内在估值到底是多少，等等。我们参与的游戏就是应对这些尚未明朗的机遇和挑战，在这些问题还没有得到明确的答案之前，没人知道会发生什么。尽管这些问题的答案不会摆在我们面前，但我们仍可以在企业经营行为和行业报告中找到蛛丝马迹。例如，实体零售商必须在互联网上寻找销售渠道，否则就有可能被亚马逊取代。这里我会重点关注：哪些商品会较晚进入线上销售平台？线上和线下如何整合？哪些商家能充分利用这两种模式的优势为消费者提供服务？
投资初创的生物技术和互联网公司，如果不考虑技术是否可行、客户对产品的接受程度以及评估潜在市场的大小，那就肯定无法获得成功。如果你对β-兴奋剂，或者B2B客户关系管理波形分析一无所知，也不明白消费者为什么会需要它们，却坚持购买这些股票，那你就是在赌博。相反，对于熟悉这些行业的专业人士来说，投资回报将是不可思议的！如果没有天使投资者这类极端投机者的存在，许多科学项目就不会有充足的资金进行运转，科学家的想法也无法变为现实。从某种意义上来说，这种投机行为是社会进步的原动力，该行为所带来的投资收入和确定性只是社会发展的副产品。
企业整个生命周期中的分红现金流是价值投资者关注的重点，投机者则更看重企业身上发生的各种离散事件。如果一只股票对任何事件的反应都很大，那么请远离这只股票。我们会参与的投机事件一定是事件中单一因素对成功的影响远大于其他因素。举例来说，航空公司的股票会因油价下跌而受到追捧，但这笔交易仍然存在失败的可能性，因为公司还可能遭遇客流不足、价格战、劳资纠纷或者管理不善等问题。在赌场中，你可以选择可识别风险的项目进行下注，但是在股票市场中，所有的风险都绑定在了一起，其中包括那些有利可图的风险，当然也包括那些致命的风险。
只要本金安全，那么回报一定充分
价值投资之父格雷厄姆曾说：投资是经过深入分析，在确保本金安全的前提下，收获满意的回报的活动。这为我们带来了三点反思，第一，满意的回报指的是什么？第二，我们如何判断本金是否安全？第三，怎样的研究才算深入研究？
满意的回报一定是比市场上可获得的平均收益要高，或是一个你可以接受的回报率。相较于股票来说，债券的收益通常可以准确地计算出一个区间，因为投资者希望追求更高的收益，所以基金管理人在计算债券收益区间时，会通过各种数学运算的方式提升收益区间，这导致债券的收益数据存在很大问题。2017年，日本和欧洲的一些债券出现负收益，这意味着债券持有人最后的所得少于最初的投资。投资者也可以持有现金或者投资其他领域，当然这些领域也有可能给投资者带来糟糕的回报。你不能总盯着现有的价格和情况进行投资，请铭记那些已经退出历史舞台的次级债。
如果股票价格不仅仅是一个数字，而是企业所有利益中的一部分，那么投资者所追求的确定性，一定是从企业本身的运营状态出发的。我们需要训练自己以正确的方式思考股票投资，把更多的精力放在企业经营本身上，而不是股票的价格波动。我们并不具备分析每一只股票或每一个行业的能力。如果专注于自己所熟悉的领域，当把所有数据汇总在一起的时候，我们会对所得结论更有信心。资本应当托付于诚实、有能力的管理者，这能降低管理者渎职的风险。不要投资竞争残酷且更新速度非常快的行业，也不要投资依靠慈善的银行家才得以生存的公司，投资者应该去寻找更加安全的投资标的。
股票的本金安全性可能要比债券模糊，但两者都可以量化。1美元的证券用60美分购买要比用80美分购买具有更大的安全边际。当然，这都是估算的结果，也许我估算出的1美元对于你来说只值70美分。企业会计账目表上的数据除了现金以外，大多都是估算出来的，如果换作他人重新计算，其盈利很有可能就是另一个数字。所以对于投资股票的本金来说，安全的真正含义应该是企业财务严格遵守会计准则，基于会计报表中的数据谨慎地预测未来，并计算出足够的安全边际。
勤奋研究可以提高投资的确定性，无论是在现实投资中，还是在投资者的感知中，但也可能适得其反。同一条新闻如果被持续报道，就会夸大这条新闻的重要性，并对投资者造成一定的误导。有些新闻的生命周期很短，可能在做投资决定之前就已经过时了。大脑能够同时承载的信息很有限，大约只有7条，所以往大脑内导入海量信息，更像是让大脑辨别各种类似的图像，而不是分析解决问题，也不能提高投资决策的准确性。最关键的是，因为我们试图预测的是遥远的未来，所以有一些问题的答案必定永远模糊。
大部分投资者习惯对新闻一扫而过，不去思考其背后所隐含的深意，而且会在那些被不断转发的新闻上浪费大量时间。在浏览一家公司多年的季度盈利报告后，我会对这家公司的核心驱动业务有所了解。如果你只是研究一家公司新出的盈利报表，而不深究它过去的会计材料，那么要想得到核心信息，还有很长的路要走。当然新闻天天有，深究历史需要付出努力。对于现代人来说，只有企业的首席执行官做了令人无法接受的事情时，才有新闻价值；企业只有因过度扩张，或无法跟随时代步伐，或陷入激烈的行业竞争导致破产时，才会引起大家的注意。
投资者的优势应来自长期地观察和分析。比如，我无法预测一年之后市场每天的波动情况，但通过测量每天的最高点和最低点，我们可以知道，自1928年起，市场有25次单日跌幅超过20%，这一发现相当令人不安，奇怪的是，在过去的87年里，标准普尔500指数的总收益只有6年低于-20%。许多熊市来临之前或之后，市场都会出现大幅反弹，这种反弹使得当年的亏损看起来不会那么大。从统计的角度来看，随着时间的推移，观察数据越多（或者参与观察的人数越多），就可以更加准确地预测市场趋势。投资者不应局限自己的思维，应从全局的角度考虑问题。
多元化投资能够尽可能降低模糊事件对投资组合的影响。有些行业的命运取决于其他行业，比如航空公司利润增长与否就是由油价决定的。如果你真的不想在原油上进行投机，那么在买入航空公司的股票时，同时也应该买入原油生产商的股票。多元化投资可以降低风险，但风险并不会凭空消失，即使多元化配置全市场股票，结果亦然。投资标准普尔500指数基金的投资者可以利用它的多元化来平衡风险，但不可能完全规避，也不可能规避单个股票自身的风险。尽管如此，如果你擅长判断股票价值，并想长期在市场中立于不败，那么就在资产组合中尽可能多元化地配置低估值股票吧，这将大大降低你踩雷的风险。
分心的代价
科技是人类行为的一种延伸，它的确使我们变得更好，也是一种很好的博弈工具。现在的搜索引擎和筛选软件帮我们节约了大量的时间。谷歌能够帮助我们更容易地找到新闻报道、产业资讯和竞争分析报告。EDGAR系统是美国联邦在线图书馆的年度企业报告系统，这是一个不可思议且未被充分利用的资源，股东大会现在已成为公开资讯，任何人都可以在网上参与或获取相关资料。
互联网上也充斥着大量广告和新闻，它完全吸引着你的注意力，通常会对你的系统1进行强烈的刺激。互联网有着强烈的商业意图，会利用广告分散你的注意力，你能触及的话题和图片就是商业诱饵。所有这些东西都会导致你无法专注于某一件事。如果你在同一时间从事多项任务，那么你一定会漏洞百出。有一个生动的故事可以说明一心多用的危险性。有一位纽约的证券分析师，他一边玩手机一边过马路，结果出了交通意外。所以千万不要在投资上一心多用。
纽约证券交易所提供的数据显示，投资者在1960年平均持有股票的时间为7年，时至今日，投资者平均持有股票的时间仅为4个月。这无疑要归功于那些最活跃的高频交易员，不仅如此，我甚至怀疑投资者的平均持有时间也缩短了。高效的计算机计算和网络技术使交易速度变得飞快。通过服务器之间的切换和数据之间的计算，高频交易者可以将交易周期控制在毫秒级别。简单、高速、低成本的交易确实很好，但它也很容易让投资者脑子一热便进入市场，就连国债一年下来其平均换手率也有好几次。
时刻保证你的思维处于高效状态
投机之所以吸引我们，是因为它包含着特定的催化剂、特殊的情况和有限的时间。从某种意义上来说，这些也是缺点。在股票市场中，像燃油价格和航空公司这样的特定游戏偶尔也会出现一些价格上的偏差，但由于投机者的存在，这些偏差得到了纠正。耐心等待机会，将使你成为一名更加优秀的投机者。比如，一般期权都会限定一个周期，结束时保证金会归还到账户中，这就限制了投资者的投资时限。这里有一份清单，可以快速辨别你是在投资，还是在赌博。
1.你是否会一直考虑被投资企业整体的盈利状况？
2.你是否对你思考的结论进行了深入可靠的调查？
3.公司业务的稳定性是否足够支持你的本金安全？
4.你是否有合适的理由确信可以获得满意的回报？
指数型基金的投资者和选股型投资者对以上问题有着不同的回答。对于指数型投资者来说，他的利润来自标准普尔500指数所包含的所有500家企业，而不是单一的企业，所以他需要整体化的研究方式。对于单一的股票来说，不确定因素有很多，其中包括管理层渎职、经营模式过时、财务欺诈等。当然这些风险可以通过多元化配置来规避。指数型投资是一个非常完整的模式，选股型投资者同样也可以通过多元化的配置股票来达到规避风险的效果。本书将会在第五部分集中阐述指数型策略和选股型策略的预期收益。