大钱细思

邦有道，贫且贱焉，耻也；邦无道，富且贵焉，耻也。

——孔子

在海外开展业务时，语言差异往往是一大障碍。我偏向在英语国家投资。世界很大，各国的法律和社会制度也不同。当你作为外国人去某国投资时，“财产”对于你和该国人而言，含义不同，得到的保护也不一样。有些国家的法院以法律为根本准则，而有些国家则不然。税率等经商成本在全球各不相同，通货膨胀率也千差万别，所以会计报表上的数字只是表象，不能囊括所有的文化背景和地域特征。商人的社会地位在不同国家也不一样，在有的国家商人地位与其雇员的人数有关，而在其他国家则可能与盈利能力有关。所有这些因素都会影响公司高管的行为。如果完全按照美国人的思考和行为模式在海外经商，那肯定是行不通的。

国际投资的初衷是为投资者提供更多的市场选择。加拿大和英国的上市股票数量要比美国多，百慕大、澳大利亚、中国香港、新加坡以及其他英语地区的市场规模也不小。通过投资海外，你确实能获得更加多元化的投资机会，但随着公司经营的全球化，这些优势也会衰减。

国际投资也存在着一些风险，特别是在发展中国家。在那里，外国投资者的占比很小，其权利往往也无法受到良好的保护。永远不要以为你在自己国家的行事套路可以适用于全世界。与外国金融机构交流时，你首先要问自己：“我是否理解他们的意思？”这个问题的答案必须是肯定的。除非你愿意花时间去研究其中的差异，否则海外投资绝对是个冒险行为。

英联邦中的不少成员方已步入发达国家行列，这些发达国家大多数都是以英语作为母语。这些国家的财务报表和研究报告也都完全使用英语。在许多地区，尤其是北欧，英语即使不是官方母语，也是一种重要的商业语言。有些公司特别是大型跨国公司，需要发布多种语言的新闻稿。虽然计算机翻译的新闻稿大致正确，但有时也会出现重大差错。此外，在不同语言体系中，相同的词语通常有不同的含义。Bimbo是墨西哥和西班牙最大的面包品牌，但在英语中，Bimbo指行为不检点的女人。

外国投资要以外币计价，这又增加了一个风险。一些货币与美元挂钩，这种政策通常是因为与美国有很多的贸易往来。百慕大元与美元挂钩，这两种货币都可以在百慕大使用。港币也与美元挂钩，英镑的使用范围更广，它与欧元和美元都挂钩。汇率变动也能反映一个国家的通货膨胀情况，如津巴布韦与美国有贸易往来，由于国内出现恶性通货膨胀，津巴布韦币对美元从1983年的平价跌至2009年的3万万亿津巴布韦币兑1美元，之后津巴布韦币被废除，完全使用美元代替。所以，有些国家会禁止或限制货币外流。

一些投资者认为，民主和法治对他们来说并不重要。只要经济快速增长，没有这些也可以。对此，我并不赞同。如果我要把资金投到海外，我首先想知道的就是当地法律是什么样的，以及它们是如何被执行的。作为一个外国人，我希望当地法律法规具有普适性，而且要公平和公开。当然不可否认的是，即便在一些法治国家，熟人和当地人通常会因为地域优势而受到特殊“照顾”。

财产，在不同时间和不同地点，有着完全不同的定义。政府保护人民财产权的思想可以追溯到13世纪和《大宪章》。由英国下议院提出的《圈地法》，明确了个人在耕地上的财产权利。在美国内战前，南方各州2/5的人口被认为是财产。知识产权在1860年之前几乎不存在，但在如今的美国越来越多地受到保护。美国版权的年限原本只有14年，但现在可能延长到120年。每个政府都会拥有一些土地和公司，在社会主义国家，政府拥有大部分经济资源。

在20世纪的大部分时间里，英国政府在市场经济中都扮演着十分重要的角色。一些公司和行业被国有化，包括电信、电力、天然气和水务等。煤炭和钢铁等基础工业以及公共汽车和铁路等运输行业都被政府接管。政府还拥有劳斯莱斯（飞机引擎制造商）、英国利兰（美洲虎汽车制造商）、生命科学公司以及英国广播公司。英国的最高所得税率在第二次世界大战期间达到了99.25%的巅峰，1966年也高达95%，同年甲壳虫乐队推出了他们的一首著名歌曲——《收税员》。

20世纪80年代，时任英国首相撒切尔夫人发起了一项大规模私有化运动，包括了上面所列的大多数公司。作为富达基金公司公用事业分析师，我在1986年跟踪了私有化后的英国天然气公司（British Gas）。这家公司经营得很好，撒切尔夫人的监管框架似乎比美国的规则更具吸引力。与美国公用事业公司一样，英国的监管机构也要求一定的回报，当然这是在调整了通货膨胀率之后的回报。在20世纪70年代，美国公用事业公司遭受重创，因为其费率没有跟上通货膨胀的步伐。

在水务行业私有化时，公司股票被打包并定价出售。有10家自来水公司和污水处理公司，最初以捆绑的形式出售。买家必须以打包价先支付一部分现金，剩余部分以按揭的方式来支付。公司的股息收益率很有吸引力，而且我认为它会随着通货膨胀而上升。英国政府也给这些项目注入了一些现金，以补偿购买这些公司的财团。最重要的是，这些公司的股票都以个位数市盈率定价。事实上，买家也会担忧，如果水质标准法律进一步收紧，就会迫使他们支出更多的成本以维系供水质量。水务行业私有化在政治上是不受欢迎的，有人猜测政府之所以这么做，是为了迎合那些政治上的反对者。

因为供水系统可以持续使用几十年，所以公司可以通过缩减养护费用来降低营运成本。监管机构也认为，如果自来水厂高效运营，就能够抑制水费上涨。有些地区，特别是农村，或者沿海城市，需要花更多的钱在水质清洁上。对股东来说，投资这类公司是不错的选择，因为它们的运营风险较低，而且不受通货膨胀影响。我最初投资了捆绑销售的10家水务公司组合，后来只投资了市盈率较低、资产负债表最强的其中几家公司。

1997年，大部分水务公司的市值已达到了当初私有化价格的3倍。这是一个惊人的结果。但事实上，同期标准普尔500指数和英国富时100指数的涨幅也差不多。虽然水务公司是不错的股票，但它们算不上大牛股。我的绩效在那段时期能打败大盘，这要归功于水务股的股息收益率远高于平均水平。分期付款的模式也有一定功劳，它使我在承担较低风险的情况下获得了良好收益。

我曾担心英国市场可能不是投资的最佳场所，而现在我不得不改变我的偏见，英国是英语国家中做海外投资的首选之地。20世纪，英国人均GDP增速比其他许多国家都慢。通常投资者蜂拥而至的都是那些GDP增长预期较强的国家。投资者这样做的最终收益却往往都不理想，这在国际投资中令人费解。一个多世纪以来，日本和意大利的GDP增长几乎是全球最高水平，但日本的股市回报率仅为平均水平，而意大利则相对较低。战争对这两个国家的股票市场都有灾难性的影响。

回顾20世纪，澳大利亚、瑞典、南非、美国、加拿大和英国的股票回报率都处于第一梯队（见图8-1）。在这些国家，人均GDP增长并不快，但有几个国家的人口增长明显高于平均水平。法治国家通常会吸引移民和资本。在高度法治的地区，商业关系之间的信任度也更大。英语系国家普遍要求披露更全面的信息给投资者，这样给选股带来了便利。你对当地语言和文化的熟悉程度越高，对未知事物的把控力度就越强。在过去10年时间里，在法治程度相对高的国家中，选股策略的最好标准是偏向于市盈率较低的市场，而不是那些近期经济增速较快的市场。

图8-1　实际股权收益和实际GDP人均增长，1900～2015年

日本

日本是一个安全、民主的资本主义国家，拥有高度的法治，且尊重财产权。自1955年以来，保守的自民党长期执政，只有短暂的中断。日本国有化的公司比美国要少。根据相关报道，在日本，欺诈和腐败案件非常少见，当然这要排除那些充斥黑帮的建筑行业。

2011年的日本对投资者来说是价值投资的好地方。我很高兴找到了许多管理良好、资金充裕的公司股票。它们以低于账面价值的价格出售，而且市盈率仅为个位数。我专程去了一趟日本，在一周时间内尽可能多见了几家公司的高层。有许多股票可供选择，而且价格都很低，我选择了一些股价处于温和下跌阶段但有上涨潜力的股票。我在日本考察期间，日本东北地区发生了9.0级的地震，这使大家都沉浸在悲观忧郁的情绪中。

在日本考察的这一周令我收获颇丰。游走于日本小型公司的会议室和富达公司的办公室之间，我会见了大约20多家潜力公司的高管。总的来说，我遇到的都是充满活力且具有创业精神的公司。一些公司创始人身兼管理要职并持有大量股票，这在日本并不常见。他们对自己公司的业务充满热情，即使不用翻译你都能从他们的言谈举止中深刻感受到。

在美国每一位高管都被灌输着一个理念，那就是他们的最高目标就是最大程度地提升股东价值。当我在日本提出这个想法时，大多数日本商人都不能理解我的这一逻辑。他们认为，雇用人数和市场份额在日本能够带来更高的声望。也许，日本人的这些观点比美国人看得更长远。拥有强大的市场份额最终会带来利润。不过，日本公司的股东回报率低于全球平均水平。在日本，社会关系和社会责任的意义被看得更重。

“枪打出头鸟。”日本公司认为，赚太多钱会让他们变成出头的“鸟”，他们不想这样。日本CEO的薪酬比美国CEO的薪酬要少得多。当每个人都在同一条船上时，员工会对他们的公司有更大的忠诚度。这或许可以解释为什么日本的政治不那么两极分化。如今，终身雇用制只存在于大公司中。许多公司试图通过持有巨额现金和避免举债来防止遭受不必要的打击。

20世纪80年代，东京市场是全球股市的宠儿。日经指数在1989年12月达到峰值，当月收于38916点，市盈率接近70倍。一些人表示，资产价值比公司收益更重要，公司需要拥有大量资产。但房地产资产泡沫比股市还要大。东京银座的标志性建筑售价高达每平方米100万美元。若以美国平均家庭住房面积和日本平均房价来计算，那美国每个普通家庭的房产价值就会是相当离谱的2亿美元。日本曾在一段时期内，用100年的抵押贷款来为这些房产提供资金。也有一些评论家认为，收益被市场投机者夸大了，因为他们以借钱来为投机交易融资。20年后，日经指数仍在1万点附近徘徊，较峰值下跌了约3/4，而且再也没有回去过。

环顾东京，你不会想到它的股市在这25年里一直低迷。日本是一个生活水平很高的国家，其人均GDP增长速度与美国相当，失业率也较低。行走在东京市中心，你能感觉到平静、繁华和安全。

作为一名投资者，我希望利润能够持续、稳定地增长，又不会被快速超越。我发现零售业是日本人最看好的行业，而我的确也在此领域选到了一些好公司。连锁药妆店科摩思（COSMOS）总部位于日本九州岛，远离东京。通过严格控制运营成本，COSMOS的商品售价非常有竞争力。它的销售和管理费用仅占销售额的14%，这体现了这家公司非常优秀的成本控制水平，而沃尔玛的销售和管理费用占销售额的19%。

COSMOS在1983年由首席执行官宇野正晃创立。公司成立以来发展十分迅速。也许是因为公司在日本人口较少的九州起家，所以可以更快地找到好的店面，而且租金成本也更低。COSMOS在自有品牌产品上的利润率要高于其他品牌的产品，它拥有一系列自有品牌。COSMOS的库存周转率超过了美国连锁药妆店龙头CVS和沃尔格林。而且，日本人的平均寿命比美国人长4年，所以人口老龄化程度较高，这也促进了药妆店业绩的强劲增长。2011年，COSMOS的市盈率仅为10倍，而在接下来的5年里，随着药妆店的持续增长和市盈率提高，其股票价格飙升了6倍。

中国

对于超级富豪来说，中国香港是一个自由的天堂。香港奉行自由贸易，监管干预市场的行为较少，法院充分保护财产权。如果你在国际市场上做投资，这些因素往往比GDP增长对投资回报的影响更大。中国内地与中国香港的经济自由度差距较大，有部分是因为历史原因。几个世纪以来，中国限制对外贸易，仅有特定的城市可进行贸易往来。英国东印度公司因非法向中国输入鸦片，给中国社会造成严重破坏，引发了1840～1842年的鸦片战争。鸦片战争加强了中国对自由贸易和外国人的抵触。

1993年，我第一次访问中国，调研了一家香港上市公司的工厂。当时，中国内地股市刚刚开放，直到2014年外国人才被允许投资。显然，许多国有公司与外国人的合作意愿不是很强烈。这是我第一次去一个发展中国家，所以我不知道该抱有什么样的期许。

社会状况直接影响着中国公司的盈利能力和成长性。与美国不同的是，中国的劳动力价格低廉，所以即使在现代化的电子工厂，他们也会雇用大量人力用肉眼来检查电路板上的细微缺陷。许多公司给员工提供宿舍和伙食，这也影响了他们的成本结构。外来务工人员需要获得当地户口（居住证），才能享受诸如医疗、教育和福利等社会服务，这些政策可能会影响到劳动力供应以及从工人到雇主之间的整条劳工链。

人们对未知事物有不同的期望。我在中国尝尽了美食，也学到了很多东西。这次中国行令我大开眼界，也认识到我对中国文化和制度知之甚少。沃伦·巴菲特的成功很大程度上是因为他坚持投资自己所熟知的领域，并做到了极致。尽管我经历了一次最难忘的旅行，但我只在香港市场上买了几只股票，而且都是较小的持仓。其中，裕元集团是耐克、阿迪达斯和其他鞋类品牌的生产商，在支付较高股息的同时，其业绩增长迅速。关于中国，我仍然需要学习更多，尤其是关于个别公司运营模式的细节。

外国人不允许完全拥有某些中国技术和通信公司。虽然你可以投资像阿里巴巴、百度或携程这样的中国互联网股票，但你所拥有的只是股息收益。所有敏感行业的经营许可证和营业执照在法律上都由中国公司持有。中国企业为了规避外资不能投资的限制，可在境外设立控股公司，控制公司取得中国企业的负债和权益，但并不真正拥有这家企业。外资可买进控股公司的股份，但相关的解释权，取决于中国市场的政策。

一叶障目不见泰山

2000年，有一位经纪人告诉我，中国是加拿大林木产品销售市场中增长最快的国家之一，而且还有一家中国林业公司在多伦多上市。该公司名为嘉汉林业（Sino-forest），其业务发展迅猛，股价约为每股1美元，相当于账面价值的一半，是利润的3倍。嘉汉林业有一些债务，包括可转换债以及一些权证。尽管如此，这些信息并没有让我心动。此后该股股价停滞了3年，到2003年，股价突然在6个月内翻了1倍。嘉汉林业趁机决定通过发行新股筹集资金。

当一家公司发行新股时，如果它的市盈率和资产价值都很低，我总想知道其中的原因。有时高管没有意识到，这样做稀释了现有股东的持股价值。我与嘉汉林业的管理层见面时发现，他们似乎并不是对股东价值一无所知。银行可以允许陷入困境的公司筹集股本，但嘉汉林业的情况似乎并非如此。管理层声称，他们之所以以较低的价格发行新股，是因为他们有绝佳的机会使用资本。

我不太清楚嘉汉林业的业务是什么。我假设嘉汉林业从政府那里购买了伐木权，但它又将伐木权出售了——卖给了谁，我不知道。该公司声称使用的销售代理是无法披露的，而这些销售代理又将木材卖给了不知名的客户。

尽管这些不确定的信息让我很担心，但是嘉汉林业的股价一飞冲天。2002～2007年，尽管嘉汉林业的流通股数量大幅增加，但每股盈利仍增长了一倍多。后来，该股飙升至18美元，市盈率为20倍。

我祈祷嘉汉林业的业务不要太多地依赖政策的支持。随后，嘉汉林业的联合创始人和其他高管减持了一些股份。我跟随他们也卖出了我的少量持仓。在接下来的四年里，嘉汉林业的财报显示，其管理的森林面积增加了一倍多，收入和利润也翻了一番。该股在全球金融危机期间暴跌，随后反弹。

2011年，加拿大研究机构浑水公司发表了一份报告，称嘉汉林业财务造假。美国大部分的企业财务造假，还会掺杂部分事实，但嘉汉林业几乎捏造了全部事实。浑水公司的报告称，嘉汉林业通过“授权的中间人”买卖林业产品和支付税费，因此没有留下太多审计轨迹，有些交易可能是公司业务人员私下达成的。

浑水公司的报告揭露了太多我不知道的细节。嘉汉林业没有提供资金购买原木，也没有从木材买家那里收到货款，一切都是通过中间人。2010年，嘉汉林业声称其在云南砍伐的木材量已超过其合法配额的6倍多。云南是中国西南部的一个省份，山峦覆盖程度达到92%。

中国公司必须向国家工商行政管理局（SAIC）提交财务报告，而浑水公司获得了SAIC的报告。SAIC的数据与向投资者公布的数据完全不同。我之前并不知道SAIC的报告是公开数据。简而言之，这件事情对我最大的启示是，我会向每一家有财务欺诈嫌疑的公司要求提供SAIC报告。后来，相关利益集团为了自我保护，便切断了这条数据来源。

2012年，嘉汉林业在加拿大申请破产。

法治

在进行全球市场投资之前，你应该想清楚自己的能力圈，并做好准备工作。对于大多数投资者来说，英联邦中的发达国家是开展海外投资的首选之地。在这些国家，法律框架相近，语言、制度、商业习俗和会计准则也都相似。在给定相同条件的情况下，投资结论也往往与美国保持一致。愿意学习外国文化的投资者也应该重点关注法治环境较好的国家。除非你有大量的研究做支撑，否则不要轻易出手。当然，投资者还需要注意，在世界许多地方，公司的社会地位并不总是与盈利能力相关，社会地位对商业决策的影响往往大于利润本身。