大钱细思

这1000万美元，我一部分花在了赌博上，一部分用来喝酒，还有一部分花在了女人身上，剩余部分我觉得花得很愚蠢。

——美国演员乔治·拉夫特

资产配置

虽然你是证券的合法拥有者，但决定证券价值的许多决策是由他人做出的，所以选择优秀的管理者至关重要。当你的利益和他们的利益冲突时，他们一般都会优先满足自己的利益，所以诚信是选择管理人的关键。如果始终以个人利益为导向，管理者就极有可能犯罪。在通常情况下，管理者并不是因为他们出色的管理能力才获得现有职位，而是因为他们的其他特质得到了公司领导层的认可，比如上进心，或工作绩效等。能成为CEO的人，往往意志力强大，之前他们可能是优秀的销售主管、生产经理、工程师或会计师，但是没有受过专业的管理培训。

由于我没有足够多的时间和精力去实地调研每一家上市公司，与每一位管理者深入交流，在评估他们的管理技能上会存在盲点，因此我只有选择合理配置资产来规避风险。有时候我觉得自己更像是一位纸上谈兵的侦探。我会从现成的资料中寻找可以明确量化的信息，来对公司进行判断。资产配置是一个笨拙的专业术语，但其传达的投资思想意义非凡，那就是“跟着资金走”。公司资金是否用在了正确的地方？基于现有情况，管理者是否将资源最大程度地配置在了利润、效率最高的项目上？

衡量公司运营是否成功有两个量化指标：回报率和贴现值，两者都能够在一定程度上预测公司未来的发展。一般来说，投资者会将投资项目的回报率与一个预期值进行比较，这个预期值与“投资成本”或股东所能接受的最低回报率有关。如果股东要求投资回报率不低于8%，公司管理层就应该拒绝任何低于这一预期值的项目。假设一家公司以8%的资金成本投资于某一项目，明年的回报率为13%，那么每1美元的投资，目前的价值为1.05美元（=1.13/1.08）。在这种情况下，公司就应该尽可能在这个项目上扩大投资规模。

我在富达基金的第一个行业研究任务，就是研究煤炭和烟草行业的资产配置。任务一开始，我就被难住了。我无法明确这些公司的表外负债和经济商誉，因为历史会计数据不能准确给出它们的价值。这两个行业的公司都是黑肺病和肺癌诉讼的被告。可以预见的是，在面对索赔时，公司只能进行赔偿，但这种资金的使用是没有回报的。相较于煤炭公司，烟草公司至少可以寄希望于，利用强大的品牌效应来对冲这种负债的不利影响。1964年，美国外科医生总会（Surgeon General）首次发布关于吸烟与健康的报告，这为烟草公司提供了法律保护，它们只要在产品上标明“吸烟有害健康”，便再也不用担心被起诉。1964年以前，各家烟草公司的市场份额基本不变。从那以后，一家名为菲利普·莫里斯的烟草公司迅速崛起。

评估这类公司无形资产的价值是一件极具挑战性的工作。万宝路和其他知名品牌的价值不仅体现在账面上，还体现在它们拥有大量的忠诚客户，这意味着除了账面价值，它们还具有巨大的商誉价值。菲利普·莫里斯公司和雷诺兹–纳贝斯克（RJR Nabisco）公司都收购过一些知名的食品品牌，比如麦斯威尔和奥利奥。收购中的溢价部分便是品牌或商誉价值的体现。菲利普·莫里斯公司和雷诺兹–纳贝斯克公司为这些食品品牌支付了数十亿美元，它们为自己的香烟品牌都没投过那么多钱。如果想要计算这类公司当前的价值，使用历史成本数据来推算肯定是行不通的，不过投资者可以尝试利用市场报价作为参考。公司利润与股票市值的比率是公司的收益率，反过来计算即是市盈率。这个指标对投资来说很实用，但对评估公司的管理决策的水平没有太大意义。

尽管会计数据有一定的缺陷，但我仍然会去合理地利用它们。公司收益与股东权益的比率被称为股本回报率（ROE）。ROE值越高，表明公司管理层将股东利润最大化的程度越高。在那时，几乎整个烟草业都发展得很好，12%的ROE在人们看来只能算是平均水平。美国烟草公司的ROE接近50%；菲利普·莫里斯公司的ROE接近30%；雷诺兹–纳贝斯克烟草公司、英美烟草公司（BAT）和American Brands烟草公司的ROE也都有20%。

回顾20世纪80年代末，公司ROE的相对排名就是它们未来投资回报的先行指标。那时候，我深入研究了某些公司ROE较高的原因，如美国烟草公司和菲利普·莫里斯公司。这些公司的产品收益高，品牌价值高。美国烟草公司的哥本哈根（香烟品牌）和菲利普·莫里斯公司的万宝路是湿鼻烟和香烟市场的畅销品牌。投资者通过研究公司现金的具体用途，可以更有前瞻性地对资产进行配置。

扩展业务，还是建立价值

为公司创造利润是投资任何项目的前提。公司应该把销售额和利润增长，与项目的成本做比较。对于烟草公司来说，想让已有工厂在生产饱和的情况下再增加产量是不现实的。2016年，奥驰亚公司（菲利普·莫里斯公司和美国烟草公司的母公司）的产品销售成本占销售额的30%。烟叶、纸张、滤嘴和包装成本不到产品销售成本的一半，而大部分费用花在了法律事务上。营销、研发、管理费用占了销售额的10%。即使是在扣除25%的消费税之后，公司的利润率仍能保持在34%（标准普尔500指数的营业利润率在2016年约为12%）。如果一家公司有剩余产能可以生产和销售更多的产品，多生产出来的产品可以摊低固定成本，从而使公司的利润率高于平均水平。

尽管烟草行业的固定资产回报率已经远超其他行业，如果扩大产能，公司的固定资产回报率便会出现变化。生产香烟的工厂数量有限，一家工厂增加产量就意味着另一家工厂要减少产量。如果新产能满负荷运营，那么整体的利润率最高可以达到34%左右的水平。很少有公司能有如此丰厚的利润，这完全得益于烟草行业低廉的生产成本。2014年，奥驰亚的销售额为257亿美元，使用的厂房、工厂建设和设备、折旧成本总共不到20亿美元。年营业利润是固定资产价值的4倍。很显然，这一回报率远高于平均水平，平均水平只有约10%。公司兼具独特性和盈利能力，增长速度惊人。

综合世界各地的数据来看，发达国家的香烟销量有所下降（见图10-1）。相比之下，在发展中国家，收入水平的提高带来了香烟销量的增加。在这些国家，扩大产能就可以获利丰厚，尽管销售价格会比较低。出于反垄断的原因，美国品牌的公司在美国境外无法完全控制其公司——万宝路是个例外，它是真正的全球品牌。一般来说，烟草行业具有地域性特征，由于税收和监管的要求，香烟主要还是由本地的机构进行生产和销售。

20世纪80年代末，随着外国市场的开放，雷诺兹–纳贝斯克公司扩大了其出口量，建立了一个规模巨大且高效运作的新工厂。在很多制造企业中，过度投资可能导致灭顶之灾，但对烟草公司来说，巨型新工厂只占用了公司现金流的一小部分。

图10-1　美国香烟消费量，1900～2014年

烟草公司的市场营销支出要大于资本支出，公司需要知道花在市场营销上的钱是否真的留住了老客户、带来了新客户。广告支出是品牌和经济商誉的投资，也是现金支出，但管理层往往不清楚这些推广宣传最终的效果如何。除非事先签署销售合同，否则这只会是一笔开销。苹果、雀巢、路易威登和迪士尼每年都要花费数十亿美元的营销成本。通常来说，随着时间推移，它们的品牌会因为公司商誉的增加变得更有价值。雷诺兹–纳贝斯克公司曾培育过许多小品牌，而菲利普·莫里斯公司的万宝路品牌则是世界知名的大品牌。

菲利普·莫里斯公司把营销资金花在核心品牌万宝路上，这要比雷诺兹–纳贝斯克公司在众多品牌上投入有更多的潜在好处。雷诺兹–纳贝斯克公司曾在体育营销上投入了数亿美元，旗下合作的运动员有30名。它在体育馆里买了广告牌，以便观众能在电视转播的比赛中看到其品牌。香烟包装也经过了重新设计，卡通吉祥物——骆驼也吸引了年轻烟民和监管者的注意。这使得雷诺兹–纳贝斯克公司在不断萎缩的市场中仍然能够保持相对稳定的市场份额。

从现在回头看，公司所有的利润和损失都来自曾经的决策，有时那些决策甚至来自遥远的过去，也许当初做决定的人已不在公司任职。有时候单纯的运气和正确的决策会带来同样的正面结果。雷诺兹–纳贝斯克公司的首席执行官罗斯·约翰逊曾经开玩笑说：“天才发明了奥利奥，而我们则负责继承遗产。”

万宝路曾经以一种“温和”的女士形象进入女士香烟市场，使用红色过滤嘴掩饰口红渍。后来，公司决定要有所改变，于是退出了原来的女士香烟市场，把滤嘴颜色换成了具有男子气概的棕色，并变更了产品名称。事实上，雷诺兹-纳贝斯克公司也有过类似的动作，在它们的广告中出现了粗犷的牛仔形象。在万宝路更名后的几十年里，菲利普·莫里斯公司一直享受着成功市场营销所带来的好处。在25年的时间里，该公司从一个小角色成长为市场的领导者。

如果产品需要打折才能促销，那就表明要么产品价格太高，要么产品与市场需求不匹配。在1984年前后，雷诺兹–纳贝斯克公司重新定位旗下特威尔品牌香烟为平价香烟。在价格大幅降低的情况下，平价香烟的利润率偏低，但仍有吸引力。到了1992年，特威尔香烟成为雷诺兹–纳贝斯克公司销量增长最快的香烟品牌。为了抢占市场份额，雷诺兹–纳贝斯克公司将平价香烟的批发价格降低了20%。公司发现这招有奇效，便在第二年将旗下42%的香烟品种加入促销的行列。万宝路的销量也因此受到侵蚀，所以菲利普·莫里斯公司也开始大幅降价。有时我在想，雷诺兹–纳贝斯克公司品牌实力较弱的原因其实在于公司的营销策略不够独立，是不是其卓越的生产能力反倒抑制了市场部门的营销积极性。

1990年，雷诺兹–纳贝斯克公司投资了一种名为“Premier”的无烟香烟，这项投资饱受争议。Premier的研发成本至少为3亿美元，而整个项目的成本可能超过8亿美元。吸烟者会因为尼古丁而上瘾，但真正危害其健康的是吸入被加热过的焦油。Premier香烟会过度加热烟草，将尼古丁送到吸烟者口中。在发售Premier之前，雷诺兹–纳贝斯克公司也给我送了一盒。我不抽烟，于是把烟送给了同事贝丝，她在投资组合管理部工作，既吸烟又投资烟草股票。她拿出打火机点烟，Premier很难被点着，经过六次尝试后，她终于吸了几口。

“天呐！”她吼道，“这东西需要用喷枪才能点着，而且味道也很糟糕。”

雷诺兹–纳贝斯克公司建议消费者，他们需要至少抽几包Premier才能够对其做出客观评价，大多数人同意这个观点，但贝丝并不想听从公司的建议。大约一年后，Premier产品下架了。当时，我以为这场惨败只是一场短暂的闹剧而已。后来雷诺兹–纳贝斯克公司将Premier的想法沿用至更新一代的产品中。到了2000年，雷诺兹–纳贝斯克公司结合电子技术，推出了Vuse电子烟，最终获得了良好的反响。

雷诺兹–纳贝斯克公司的现金流收入要比支出多得多。除非公司业务呈指数级增长，否则我认为公司应该用自有资金（包括留存利润）满足自身发展需要。通常我会通过阅读公司财务报告中的现金流报表，以明确公司是否符合这一标准。营运现金流是净收益、折旧、摊销、营运资金变动及其他项目的总和。我会将维持和扩大业务所需的所有资本支出汇总，包括购买土地、厂房、设备和软件投资，但不包含金融投资或收购其他公司。

我对“自由现金流”的定义是“来自经营活动的现金流”减去上述投资行为所支付的全部现金。2014年，奥驰亚从运营业务中获得46.63亿美元，资本支出为1.63亿美元，这个数字略低于折旧费用。计算可得，公司仍有45亿美元的自由现金流。如此来看，其实烟草公司仅需将其现金流的一小部分用于再投资。自由现金流可以用来收购、投资、偿债，或是通过分红或股票回购来回报股东等，诸如此类的备选方案不胜枚举。

大多数公司的现金流是负数，因为无论ROE是否满足条件，它们都试图加快发展。如果一家公司不发行新股、不回购股票，也不支付股息，它的股本增速应与其ROE相匹配。尽管最近奥驰亚的ROE超过了100%，但它并没有试图以每年100%的速度增长。当然，有些行业习惯超出预算使用现金流，例如石油、天然气、房地产、航空等行业上。

为了判断负的自由现金流是否应该担心，通常我会检查公司的营运利润与总资本，也就是它的已占用资本回报率（ROCE）。如果一家公司的ROE、ROCE均为13%，而另一家公司的ROE为13%，ROCE为7%，那么我更愿意选择前者进行投资，因为ROE和ROCE表明前者运营没有负债。在经济低迷时期，有杠杆的公司通常损失会更加惨重。如果ROCE水平较低或下降，则表明管理层运营的项目比较一般，如果这种状态持续了数年，我会更加谨慎，担心公司可能会出现负的自由现金流或者持续上升的债务。

收购会使公司更好吗

研究数据表明，大约2/3的收购项目都无法达到财务目标，因此无法证明其成交价格是合理的。买家如果不支付足够的溢价，收购很难达成。为了赚回溢价，买家一定会让收购对象进行一些变革，通过增加销量、降低成本、节税等，使获利得以提升。

有些交易与金融工程有关，而且依赖便宜的融资，或是买家愿意接受较低的回报率。收购买方的股价在并购信息公布时通常会下滑。一般来说，最好的收购交易是低溢价，以及同类业务合并。

烟草行业的收购业务一直受到反垄断法的阻碍，直到19世纪中期才放开。随后，行业内掀起收购热潮。1994年，American Brands公司将其旗下的美国烟草公司，出售给了英美烟草公司旗下的布朗和威廉姆森公司，并将其更名为“财富”。2003年，英美烟草公司的布朗和威廉姆森公司被合并到雷诺兹–纳贝斯克公司，在合并后的公司中，英美烟草公司拥有42%的股份。雷诺兹–纳贝斯克将其国际业务卖给了日本烟草公司，并收购了湿鼻烟的生产商康伍德。2009年，奥驰亚收购了美国烟草公司。2014年，雷诺兹–纳贝斯克同意收购洛里亚尔公司。据我所知，这些交易都很合理，不仅在价格上很公道，而且管理层都非常了解公司情况，知道如何运营可以节省成本。

雷诺兹–纳贝斯克公司于1991年重返市场，两年之后，私募基金KKR以债务融资的形式将其收购。雷诺兹–纳贝斯克公司出售了部分业务，纳贝斯克则被剥离出去成为一家独立的食品公司。1995年，19%的纳贝斯克公司股票在公开募集中被售出。在收购之前，雷诺兹–纳贝斯克公司的强大品牌为它提供了大量的商誉价值，尽管雷诺兹–纳贝斯克公司和纳贝斯克在20世纪90年代的大部分时间里，ROE仅为个位数，但在收购之后，公司的资产负债表显示其拥有超过200亿美元的无形资产。

收购方必须做一些与以往业务不同的事情，以证明支付收购溢价是合理的。因此，在并购业务结束后，公司能够获得更好的经营结果也并不意外。包装食品和香烟是面向大众市场的一次性消费品，且与农业挂钩。雷诺兹–纳贝斯克公司的高管对市场营销和分销策略的专业程度，要远胜过他们对航运或石油的了解。同样，菲利普·莫里斯公司对通用食品公司和卡夫食品公司的运营情况的了解，也要胜过米松·威久公司的房地产业务。[1]

当收购公之于众时，历史营业利润和价格通常也会被披露，因此分析师可以估算出ROCE的数值。当然，这是一个很粗糙的估算，因为它无法反映出对公司未来的影响。雷诺兹–纳贝斯克公司以310亿美元被收购（现金加上债务），营业利润为28亿美元，ROCE为9%。撇开它对收购主体公司的影响，这个比例不算好，也不算坏。

烟草公司的运营推翻了几乎所有“投资需要多样化”的理论，这说明要么是时代已经变了，要么是多元化理论或许不适合该行业。2000年，雷诺兹–纳贝斯克公司将纳贝斯克卖给菲利普·莫里斯公司，只留下烟草业务，后来改名为雷诺兹–纳贝斯克美国人公司。2007年，菲利普·莫里斯公司剥离了包括纳贝斯克在内的卡夫食品公司。第二年，菲利普·莫里斯公司被拆分为奥驰亚和菲利普·莫里斯国际公司。在那段时间里，雷诺兹–纳贝斯克公司成为一家独立运营的公司，菲利普·莫里斯公司经营着卡夫食品。雷诺兹–纳贝斯克公司的股票上涨了4倍多，菲利普·莫里斯公司的股票上涨了2倍多。两家公司的股价表现远胜于同期市场的平均水平，主营烟草的雷诺兹–纳贝斯克公司的股价表现更胜一筹。后来，雷诺兹–纳贝斯克公司回购了股票，并在市值上超越了菲利普·莫里斯。这算是菲利普·莫里斯收购纳贝斯克的副作用，因为公司在收购中花费了大量的现金，它向雷诺兹–纳贝斯克公司支付了98亿美元。

2007年，菲利普·莫里斯公司剥离出卡夫食品公司，后来卡夫食品公司又剥离出了亿滋。剥离出来的食品公司的股票能够击败市场，烟草公司更是如此。如果这两家公司可以整合，相信没有人愿意错过它。这是一笔难得的大生意。我不认为有人能从植物苗圃、圆珠笔、抵押贷款银行家或航运公司那里收获大幅利润。对大多数高管来说，剥离、出售业务会降低他们的威望和控制力，这是他们不愿意看到的，但当他们意识到只有这样才能将自己的利益最大化时，他们便会持续地推进。

股息

通常股息能够反映公司的盈利状况，但支付股息本身并不能创造财富，它只是在分配公司所创造的财富。在20世纪，大多数公司会从盈利中支付一半或更多的资金作为股息发放。而现在，大多数公司发放的股息不到公司利润的1/2，其中的原因包括税收政策、投资机构化以及日益流行的股票期权等。股息会被征税，而买入股票后所获得的资本利得，只有在卖出时才会被征税。大多数的员工期权计划，都没有在股息上进行优化，因此高管会把精力放在追求股价的绝对高度上，而不会专注于公司的最大回报。

公司将利润的很大一部分用于分红，这有可能会给公众传达两种相互矛盾的信号。第一，高股息率表明一家公司对于计划扩张的项目回报有着较高的标准。由于该公司无法找到符合标准的项目，所以将现金返还给股东，让他们能更好地使用这笔资金。如果一家公司没有向股东返还现金，其股本回报率又不高，则公司投资的项目可能相对平庸。如果公司资产增长强劲，而利润却没有明显增长，这会是一个危险的信号。

第二，是否支付股息表明公司是否发现了有利可图的扩张机会。小公司通常不愿意支付股息，因为他们会持续寻找能够壮大的机会。有些公司对未来发展的前景比其他公司更加乐观、自信。自沃伦·巴菲特上任以来，伯克希尔–哈撒韦公司就没有支付过股息，股票回购也很少见。这一情况表明，伯克希尔–哈撒韦公司有能力比投资者更好地配置资产。除了巴菲特，如果其他CEO也这样操作，我会担心他们过度自信，或是对投资回报的要求标准过低。反观烟草公司的操作则完全相反，他们支付了大约3/4的利润作为股息，并会力所能及地回购股票。

统计数据显示，拥有稳定股息率的股票表现会好于市场平均水平。一般来说，收益较高的股票，其市盈率会比较低，这种公司大多存在于相对稳定的行业中。所以，如果你需要或喜欢稳定的收入，就去寻找这类经常支付高额股息的公司。当然，如果只盯着丰厚股息挑选股票肯定是不够的，你还要确保挑出来的股票有着较低的市盈率，而且是在相对稳定的行业中。另外，最好还要确定该公司的收益超过股息、拥有充沛的现金流、债务和资产配比恰当等，同时也要注意该公司的流通股数量没有突然的增长。

要想在股票投资上获得更好收益，你还需要逆向思维。如果公司的收益和现金流不太好，即使经常有股息分配，我也不会投资这只股票。房地产信托投资基金、有限合伙公司和特许权信托通常以投资项目的年化收益为基础来衡量项目的价值。在这种情况下，分析师对折旧和设备损耗的经济意义存在分歧，尤其是这些会计项目是否应该与盈利归属于相同的会计类别。在一般情况下，我无法判断资产的价值是否会随着时间推移而缩水，或者用普通会计准则来测算资产价值是否会过于保守。如果一家公司股息收益很高，但同期其股票数量和债务水平也迅速提高，那么在我看来，这应该是最差的投资标的。

股票回购

回购股票的核心标准是回购价格是否便宜。如同分红一样，股票回购的意义在于分配财富，其本身不创造财富。与分红不同的是，股票回购可以重新分配股东之间的财富。如果股票是按内在价值回购的，那么这笔交易对所有人都是公平的。但当股票以高于内在价值溢价回购时，利益将会由回购股东转向卖出股票的股东。当股票以低于内在价值折价回购时，卖出股票的股东则会出现损失，回购股东获益。不同的人会利用不同的估值模型计算内在价值，所以回购价格是否合理见仁见智。如果不估算内在价值，人们也无法判断管理层是否能够通过回购股票来增加每股收益。

为了更好地理解财富转移，我们假设一家公司有100股流通股，它唯一的资产是1万美元现金，且不存在任何正在进行的业务。每股的内在价值等于每股所对应的现金资产，即1股对应100美元。假设以每股160美元的价格回购40股，总计6400美元。然后，该公司将拥有3600美元现金，流通股数减少为60股，即1股对应60美元。出售股票的股东从交易中每股获利60美元，而留下的股东则每股亏损40%的内在价值。相反，当一家公司以低于内在价值的价格回购股票时，留下的股东就会获得相应比例的收益。

当公司运营一切向好的时候，回购案例会频频发生，但事实上这是回购最不利的时候。2007年第三季度，美国市场大幅上涨，标准普尔500指数成分股公司回购了总计1710亿美元的股票。一年半后，标准普尔500指数跌至峰值的一半，而在2009年第一季度，市场回购总额只有310亿美元。这是个令人失望的结果，不仅是因为回购不合时宜，还因为市场对回购的信心不足、对未来业务的憧憬都化为泡影。这就是所谓的“盛极而衰”。我研究股票回购案例时发现，很少有公司会因为回购价格低于内在价值而发起回购。

科技公司特别担心员工持股期权会稀释股权。随着股价上涨，期权价值上升，员工会考虑用期权兑现股票，这使得股票数量增加。为了保证原有持股比例不变，公司会在这个时候紧急回购股票。许多公司以较低的价格发行股票，后来却又以较高的价格回购股票。回到我们之前的例子，一家公司有100股股票和1万美元现金。假设它向员工提供50股期权，行权价格为100美元。根据期权定价公式，期权的价值可以计算为每股10美元，或总计500美元。这笔费用将会以非现金支出的形式反映在损益表中。假设股价涨到160美元，所有期权都被行权，则50股股票需要被回购。该公司将从行权交易中收取5000美元，另外需要支付8000美元回购股票，此时公司账目现金余额为7000美元。虽然公司股份数量不变，但在账目中支出了3000美元，即每股内在价值少了30美元。

促使回购股票的另一个原因可能是公司利润已经达到了瓶颈，管理层想把现金返还给股东，但没有任何一条法律强行要求这么做。在市场繁荣时期，内在价值估算的结果会比普通时期要高一些，大家对于资产和负债的比例也不会像平时那么保守。这都有可能促使公司管理层做出不太理智的决定，比如采取更“有效”的资产负债结构来运营公司。这意味着公司有可能要举债来回购股票。如果公司已经处在经济繁荣周期的末期，其利润增长会放缓，每股收益的增长则有可能由借款来维持。

所有烟草公司都在回购自己公司的股票，而且这样做通常会使公司增值。当然也有例外，在20世纪90年代，雷诺兹–纳贝斯克公司由于受到巨额债务的限制，不仅没有回购股票，还不得不发行新股。我很庆幸那时自己已经不是烟草行业的分析师了。随后，雷诺兹–纳贝斯克公司的股价跌破了最初的发行价，后来的很长时间里一直处于横向下滑的状态，跌幅不断扩大，股价越来越低。1990～1998年则是菲利普·莫里斯公司的巅峰时期，在大量股票回购的帮助下，其股价上涨了4倍，表现远超行业指数和雷诺兹–纳贝斯克公司。后来，雷诺兹–纳贝斯克公司加强财务管理，且出售了旗下的纳贝斯克公司，同时加大了股票回购力度，2000年，它的表现再度赶超菲利普·莫里斯公司。

稳定的高回报

菲利普·莫里斯和雷诺兹–纳贝斯克公司在创造公司独特性和资产配置能力上都高于同行业的平均水平，但如果只比较它们两者，那菲利普·莫里斯就会显得更加优秀。20世纪70年代，雷诺兹–纳贝斯克公司的总回报率高于整体市场平均水平，而菲利普·莫里斯是整个行业的领头羊。直至20世纪80年代，菲利普·莫里斯公司在行业中的绝对领导地位仍然没有改变。KKR在雷诺兹–纳贝斯克公司的收购交易中也未能赚钱。时至20世纪90年代，菲利普·莫里斯公司的地位依旧。这种格局在2000年以后却发生了逆转。

ROCE数值持续高而稳定，说明公司的资产配置能力强劲。在过去的几十年里，菲利普·莫里斯公司始终保持着较高、较稳定的回报率。在某些行业，外行人可以使用经验法则，基于项目数量的增长和广告支出来评估收益情况，但这不适用于烟草行业。我认为菲利普·莫里斯公司在兼并收购的项目中运作效率很高。通常并购项目的结果可能非常好，也可能非常差，总体而言令人失望的情况居多。评判这些业务好坏的标准，在于项目定价是否合理。在这一点上，菲利普·莫里斯公司的收购业务比雷诺兹公司更加成功，这也许就是当雷诺兹股价回调至原点时，菲利普·莫里斯公司仍然能够多元化发展的原因。公司开发新产品通常会占用已有资源，但也有可能获得绝佳的投资机会。

如果公司没有办法寻找到优质项目进行投资，那么它应该通过股票回购、分红的形式，将资本返还给股东。20世纪90年代，雷诺兹–纳贝斯克公司不愿将资本返还给投资者，这是其股价表现不佳的主要原因。由于诉讼和税收等原因，烟草类股票的市盈率普遍低于标准普尔500指数的平均市盈率。当计算烟草类股票的价值时，所有这些因素都应该被考虑在内。大量的股票回购对股东来说，至少结果是中性的，而且大概率是有积极意义的。

[1] 菲利普·莫里斯公司并购了卡夫公司、通用食品和纳贝斯克这三家公司后成立了卡夫食品公司。菲利普·莫里斯公司的房地产业务由米松·威久公司经营。