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第13章 企业的生命周期
我不想通过我的作品永垂不朽，我只想永远不死。
——美国导演伍迪·艾伦
人生无常，难以预判，商业战场更是如此。许多人在评估股票价值时却忘了这一点。大部分投资者会忽视长久存在的重要性。收益和成长总是令人振奋，且容易被量化，而公司的衰亡和确定性则相对模糊，且这个话题很敏感，但对股票估值来说，它们都是很重要的。根据现金流贴现公式，股票的内在价值是公司从现在开始到结束的所有现金流以公允利率贴现的总和；当然，有些人会用股息替代公允利率。从宏观的角度来看，影响价值主要有四个要素，即盈利能力或收入、生命周期、成长性和确定性。
有的行业具有一定的优势，可能利润更高、生命周期更长、增长速度更快或者确定性更强。尽管每个行业的价值要素相同，但其中每个要素的程度并不相同，它们会以多种方式组合在一起。在接下来的4章里，我们将深入探讨其中的一些组合，尤其关注生命周期和确定性这两个要素。从宏观层面来看，利润丰厚的公司，在经营确定性较强的情况下，行业的周期性越弱，存活的时间就越长。除了规模较小的非耐用消费品行业，大部分公司很难兼得确定性和快速增长。
现金流贴现公式经常被误用，有人会将几乎完全确定的事件和几乎不可能的事件混为一谈。有些预测逻辑性很强，而且十分合理，而另一些则纯属胡扯。投资者要有辨别信息是否可信的能力。事实胜于雄辩，通常已经发生的事情比所谓专家预判要可靠得多；对未来预判越长远，出错的概率就越大。没有人能百分之百准确地预测公司未来现金流。投资者要将一连串预测的现金流数据换算到现在，这就是永续价值。
我认为沃伦·巴菲特将“不安全边际”最小化以应对不确定性，但他从未对此进行公开讨论。他关注的是市场中价格已经跌穿了一个极端保守值的股票，而不是预测公司未来现金流的情况。事实上并不存在永续价值这一说法，在大多数情况下，使用永续价值的方法实属无奈之举，它是各种可能性叠加在一起的产物。认识到这一点你就会发现，股票几乎从来无法以低于其价值的价格出售。如果你将“不要赔钱”的投资原则放在第一位，那么如何减小“不安全边际”则是你需要重点考虑的问题。
如果公司的生命周期和确定性很容易被衡量，那么我很想知道它们对不同行业的股票价值的影响。而事实上，它们无法被量化，所以我们只能使用一些主观指标加以判断。随着时代的发展，行业会发生变化，昨天热门的行业或许明天就会过时，所以我们需要用行业属性对行业进行分类。要想发现未来能够胜出的行业，研究行业现状会比研究行业过去的表现更有用。
行业寿命和产业结构：铁路过时了吗
伦敦商学院的三位学者埃尔罗伊·迪姆松、保罗·马什和迈克·斯汤顿，汇总了美国和英国股票市场的历史统计，从1900年到2016年，他们研究了15个行业中所有股票的表现。在此期间，世界经济发生了巨大的变化。占1990年股市市值80%的4/5的股票在如今已黯然失色。蜡烛和火柴制造都曾是社会的关键产业，100多年过去了，为了保证这些“夕阳”行业的统计延续性，迪姆松将它们归集到了“杂项制造业”中。
在迪姆松的研究中，美国市场上表现最好的行业依次是烟草、电气设备、化工、食品和铁路；最糟糕的行业则是船运、纺织、钢铁、造纸、公用事业和煤炭行业。在英国，表现最好的行业是酿酒业。如果美国没有实施过禁酒令（1920～1933年），这种情况在美国也有可能发生。
1900年，铁路行业几乎可以代表整个股票市场，它们的市值占比达到了美国股票市场总市值的63%，在英国股票市场占到近一半的市值。如今，铁路股在两个国家的总市值中占比不足1%。现在人们出行方式多样，乘坐飞机或开车都可以替代火车。以前由轮船或铁路运输的货物，现在可以由汽运或空运代替。尽管铁路被卡车和飞机所取代，但铁路股票的表现仍优于货运和航空公司股票。
美国货运公司和航空公司股票分别在1926年和1934年上市。上市以来，这两个行业一直表现不佳。尽管铁路运输行业在市场的主导地位变得微不足道，但股价的表现一直是运输行业里最好的，而且分红也是投资收益中的重要组成部分。长期来看，铁路股与市场走势具有一定的相关性，虽然不是线性相关。20世纪70年代初，铁路公司纷纷破产，其中包括铁路巨头宾夕法尼亚的中央运输公司。
铁路运输行业的利润完全被新的运输方式侵蚀。其客户不断流失，其市场权重被严重削弱，利润空间极度萎缩，就像航运、钢铁、造纸和煤炭等行业一样。到了20世纪70年代，铁路客运陷入财务危机，1971年5月，政府将几乎所有的铁路客运服务收归国有。铁路货运似乎也接近崩溃。铁路的替代品成本低廉，其他优势也很明显。当两个或两个以上的人外出旅行时，开车购买汽油的成本要比铁路客运车票低得多，而且旅行者可以随意选择出发或返回的时间。
在货运业务上，汽运和空运尽管速度较快，但铁路具有价格优势。铁路公司还通过削减成本、提高效率进一步强化这一优势。一级铁路的就业人数从1947年的135万骤降至2016年的15.2万。随着铁路柴油机车和双层集装箱设计的出现，铁路运输的效率几乎是原来的3倍，且需要的人手也远少于从前，后台的调度、安全和跟踪维护工作也都交由计算机自动化来完成。
铁路具有地方垄断属性。在乘客和货物运输市场萎缩的情况下，这一属性保护了行业的利润。一旦在两个点铺设了一条轨道，就很难再建立另一条有竞争力的轨道了。客户可以选择另一种运输方式，但通常无法选择另一条铁路线。空运、汽运和航运要在相同的线路上面临竞争。尽管汽运和空运为交通运输创造出了巨大的市场空间，但由于竞争态势远比铁路公司严峻，所以货运和航空公司股票的回报率并不高。每年都有更多的乘客乘坐飞机，但激烈的竞争使航空公司的利润飘忽不定。尽管汽运行业没有航空运输那样的竞争，可是它们的盈利能力还是弱于铁路运输。国际航运是运输行业中最糟糕的业务，它的重要性越来越差，而且竞争对手众多。
日常消费品行业的投资回报要高于其他行业，因为客户很稳定，他们不能或不愿使用其他品牌。烟草行业具有垄断性，而且是寡头垄断。品牌影响力在烟草和酒精产品中尤为重要，它们分别是美国和英国表现最好的行业。大多数喝Jack Daniels威士忌的人都不会接受Pabst Blue Ribbon啤酒作为替代品，同样，万宝路的用户也不会选择Bonus Value。
电气设备是一个非常多样化的类别，以产品为基础进行竞争。在20世纪，电气设备是增长最快的产业，发动机和灯泡取代了手工劳动和蜡烛。化工类股票的强劲表现，可能是因为1900年医药行业纳入该板块。
走下坡路的行业
1900～2016年，许多行业被替代品和竞争拖垮，比如航运、纺织、钢铁、造纸等，它们之间竞争非常激烈。煤炭市场的购买者会将各家公司热能煤的热含量、清洁程度和货运价格放在一起进行比较。如果你在这样的行业中工作，你会觉得任何工作都比自己所在的这个行业要好。总的来说，大宗商品行业的利润平平，通常这是一个资本密集型行业，公司往往在大规模倒闭和繁荣之间来回摆动。2000年，北美钢铁行业中约有一半的工厂破产，6年后，竟然又再次崛起。
如果一家公司在行业中没有替代品，也没有竞争者，那么它往往会获得较高的回报，存活时间也会很长，其价值不言自明。电力公司看起来与上述特征相匹配，但事实上并非如此。电力是一种消耗品，其应用范围仍在不断扩大，而且没有任何替代品，这类公司在当地一般都是专营服务提供者。可问题是公用事业公司的产品定价会受到严格的管制，通常是公司的成本加上一个合理的回报率。国家监管机构认为，公用事业公司的主要资金来源是低成本融资，所以其股本回报率也应该很低。
在电力行业成立早期，公司竞争激烈，它们游说政府希望得到国家的统一监管。到了20世纪，市政当局将特许经营权授予了多个公用事业公司，这导致在得到授权的公司之间又出现了一场混战。它们再次抱怨竞争激烈，又开始认为电力供应要自然竞争形成垄断。后来许多城市的电力公司开始合并，形成了当地的垄断公司，并提高了电力的价格。根据罗切斯特大学的格雷格A.贾雷尔的说法，在激烈的竞争中，有的州率先采取措施，在高度竞争之下，电价比平均水平低45%，这导致人均用电量提高了25%，但电力公司的利润降低了不少。而电力公司被统一监管后，电费也随即增长。对这些公用事业公司来说，公司的生存和业务确定性远比追求高利润重要得多。
盈利能力决定投资收益
发掘价值首先要做的就是辨别公司的盈利能力。如果你筛选的公司盈利能力很强，那么接下来要考虑的就是这种能力能持续多久。答案是否会因行业的不同而有所区别？迪姆松的研究还没有涉及这些问题。历史数据表明，公司在经营超过25年之后，多少都会变得有些瑕疵。我从1965年开始使用穆迪公司提供的数据库，剔除银行和保险公司之后，里面还有关于1000家公司的完整研究报告。我挑选了1964年利润率大于等于20%的90家公司，它们的分布并不均匀。其中有14家公司属于铁路行业，12家公司属于制药业，还有许多消费品行业和矿业公司。我对32个行业进行分类，依据销售收入最高、市值最大、利润率最高等几个标准组合，各选出一家有代表性的公司。需要说明的是，零售业、货运、钢铁、汽车、半导体和主流食品行业中，没有一家公司能达到20%的利润率。
到了2014年，这些入选公司的优势不断缩小，但它们的利润率仍高于标准普尔500指数的平均水平10.5%。在表13-1中，我列出了这些公司具体的利润率，按2014年的数据由高到低排列。其中有7家公司已经破产，许多公司被收购，而大多数公司不得不与时俱进。这90家公司曾经都是32个行业的翘楚，但随着时间的推移，它们中的大部分都回到了市场的平均水平。在那些高利润的行业，如制药、铁路、消费品，它们的盈利能力依然较强，这也许是因为这些行业拥有护城河。基础材料行业的表现则比较例外，因为这个行业会受到大宗商品价格周期的影响。
表13-1 来自32个行业各家公司的利润率
品牌消费品公司在过去半个世纪的利润率要高于其他任何行业。剔除摄影公司，在这段时间里该行业无一家公司破产。它们的收益不太受原材料成本、经济周期的影响。在真正有价值的公司必备的四个要素中，品牌消费品占了三个，盈利能力强、生命周期长和确定性强，唯一欠缺的就是销量的爆发。酒类股票是英国市场近100多年以来表现最好的，但人均酒精消费量实际下降了。香烟公司的情况也比较类似，它们的销量都在下降，但收益不减。尽管肥胖和浪费问题日益严重，但是食品消费的增长速度不太可能比人口的增长速度更快。像食品和烟酒这类品牌消费品的利润一直具有较强的确定性，也许是因为需求的稳定和不断改进的产品，以及行业壁垒阻碍了新的竞争者参与。
经过研究，我发现半个多世纪以来，有两家公司有着极高的利润率水平，即香烟生产商雷诺兹和杰克·丹尼威士忌生产商百富门公司（Brown-Forman）。还有些平价消费品公司也保持着良好的盈利能力，销量一直保持着强劲增长，比如好时公司和宝洁公司。前者一直是美国市场最受欢迎的巧克力生产商。后者在收购了吉列和丹碧丝之后，利润率一直维持着18%的水平。宝洁公司的报告显示，2014年剃须板块业务的利润率为24.4%，与50年前吉列公司的利润率基本持平。公司没有透露丹碧丝女性护理业务的利润，但明确指出该业务的利润要远高于公司的平均水平。
有些消费品公司则表现相对平庸，比如雅芳和伊士曼柯达。消费类的弱势股往往品牌效应也比较弱，有时甚至无品牌可言。有趣的是，雅芳的问题并不在这方面，雅芳是全球知名化妆品牌，当然伊士曼柯达也是世界知名品牌。它们表现欠佳是因为其分销体系远远落后于时代的发展。购物中心和互联网购物的普及意味着化妆品可以在任何地方购买，同时雅芳的销售方式也因为更多女性步入职场而过时。现代职业女性可能会使用更多的化妆品，但她们不愿意从上门推销的女售货员那里买化妆品。随着女性就业机会的增加，愿意从事雅芳上门推销的人数也越来越少。
胶卷行业的完结
伊士曼柯达是一家知名的小型消费品科技公司（以下简称“柯达”），但科技的进步对它造成了致命的打击。20世纪60年代和70年代，柯达是市场上最具吸引力的股票之一。尽管它的竞争对手宝丽来公司推出了拍立得这样出色的产品，但是柯达彩色胶卷的利润率仍然非常可观，而且发展势头强劲。宝丽来的创始人埃德温·兰德能力出众，他个人拥有533项专利，仅次于爱迪生，但这也使公司的股价一直处于被高估状态。技术创新对宝丽来造成了极大冲击，公司于2008年破产。四年之后，柯达公司的利润也因为竞争对手强劲等原因被侵蚀，最终也以破产告终。
高科技公司一般初期增长强劲，盈利能力令人震惊，投资者往往趋之若鹜。可惜这些公司要么生命周期短，要么具有极大的不确定性。在表13-1中的32家公司中，施乐公司的市盈率为54，是所列出的公司中最高的，IBM、柯达两家公司的估值也不低。20世纪70年代，这三家公司都是“漂亮50”（Nifty Fifty）的成员，是最受欢迎的成长股。在变化迅速的行业中，公司只有不断创新才能生存下来。IBM的良好业绩持续了超过50年，它的业务较之前也彻底改变了，从计算机硬件销售到软件服务。施乐公司也想向多样化外包服务转型，同时仍在继续着销售、出租复印机等业务，但这些业务的利润率都在萎缩。柯达一直专注于胶片和相机业务，在2012年终未能摆脱破产的宿命。
石伟公司也是一家因技术革新而受害的公司，它的主营业务是设计、监理核电站。当时它与美国的每个核电站都有合作。核电本应使电价低到无法计算，但因公众抗议核电建设，导致建设成本大规模超支。在1979年美国三里岛核事故之后，公用基建公司取消了所有核电建设的订单，并停止了正在进行的核电建设工程。斯通·韦伯斯特公司连计划数量的一半都没有完成。后来公司开始拓展经营一些利润较低的业务，转型成为一家工程建筑公司，并努力参与招标揽业务让员工们忙碌起来。
技术开发人员通常只专注于研究技术是否能达到预期，而忽视其副作用，但意想不到的后果足以毁掉一家公司。比如石棉诉讼就使Harbison Walker、Federal-Mogul和USG三家公司破产。有些技术本身确实很有优势，但是它们对公众的间接影响也是需要考虑的关键要素。石棉具有耐高温的特性，这给它贴上了“神奇矿物”的标签。但如今石棉已被其他材料所取代，其中包括用于肯特香烟的过滤嘴，它曾被认为是“香烟史上最伟大的健康保护发明”。在无法使用阻燃剂的地方，使用石棉是合法的，所以它仍被应用于垫圈、吊顶和地砖中。
如今的主流报道警示世人要注意石棉、核能、烟草和酒精的危害。这是否意味着在下一代产品中，它们会被舍弃？禁酒令的颁布及后来的废除表明，在特定的时代，大家会觉得一种产品的好处，超过了其对社会的损害，之后觉得危害更大，但后来发现禁止后的危害更大，因此又回到了起点。有人认为，互联网使政府和广告商能够全天候地监控所有人，他们也因此掌握了大量客户的隐私数据。然而，目前的共识是，互联网的优势仍远胜过劣势。基因工程在促进农业生产力方面获得了极大的认可，但也有人担心产品可能引发基因突变。未来会怎样？我们并不知晓。
确定性和不可知的未来
研究非周期性需求、政府监管、垄断、品牌忠诚度等，对判断未来市场有一定程度的帮助。对于周期性很强的公司来说，市场平均需求水平可以大致计算出来，但在特定年份里，销售量和利润又可能与预测值相去甚远。如果监管或垄断阻碍了公司间的竞争，因争夺市场份额和价格战所引发的风险就会大大降低。强大的品牌效应意味着公司有着大量忠实的顾客和一定程度的定价权。更新缓慢的产品不容易被其他产品所取代，而且市场份额相对稳定。
采购销售合同以及债务和租赁合同，可以使公司未来的确定性提高或降低。有的采购和销售业务是长期合同，在未来几年里，投资者可以据此公司的收入、支出、定价做出一定的预测。而自动续订期刊、电话服务或软件维护等“长期”业务，通常是依靠客户的依赖性来维系，而不是被合同约束。合同在一定程度上可以保证公司的利润，但表述不明确的合同也会造成一定的不确定性。在经济低迷时期，公司希望所有的成本都是浮动成本，而非固定成本。大多数公司都有债务和租赁义务，它们会承诺用未来不确定的收入偿付确定的债务。
宾夕法尼亚–纽约中央运输公司和美国西北航空公司都是因为负债累累和沉重的劳工成本而破产的。1968年，宾夕法尼亚铁路公司和纽约中央运输铁路公司合并，尽管新公司垄断了许多运输线，但强势的工会阻挠公司施行裁员计划。20世纪60年代，宾夕法尼亚–纽约中央运输公司的客运业务大幅下滑，客流量不断减少，公司人员过剩。1966年，宾夕法尼亚把长岛铁路（一条通勤线路）卖给了纽约，但保留了其他亏损的通勤和城际客运线。货物运输一直是有周期性的，由于公司的成本结构，以及33亿美元的“债务”导致公司无法继续维系，公司于1970年申请破产。
1964年飞机客运业务刚刚起步，美国西北航空公司的发展空间很大，而且当时航空管制严苛，竞争很小，所以国内航线一直是处于盈利状态。美国西北航空公司财务状况良好，负债不到股本的一半，还有多架现代化客机。它的业务还外延至亚洲，尽管远东地区飞机着陆的位置通常会受到严格限制。如今亚洲航空旅行业务增长迅猛，机票价格相对昂贵，所以航空公司会通过各种满足顾客需求的方式来相互竞争。在全球最佳航空公司排行榜中，有许多来自亚洲的航空公司。
1978年，美国航空管制解除，国内航空客运竞争激增。美国西北航空公司与美国共和航空公司合并，以巩固其在圣保罗和底特律航运枢纽的统治地位。1989年，美国西北航空公司出售了许多飞机和国际房地产，又将它们租了回来。整体来看，这家公司的发展出现了分裂的特质，它们在东京的航线上提供精致的服务，但同时在不断压榨员工利益。有一段时间，美国西北航空公司取消了诸如提供小吃和枕头这样的服务，以降低成本，它们在亚洲航线上却没有这样操作。杠杆化收购和多年的亏损让美国西北航空公司在2005年背负了数十亿美元的债务和租约，资产净值为负值，飞机老旧，而且也没有多余的资产可以剥离。所有保护美国西北航空公司发展的东西（政府管制、垄断市场、低负债和租赁成本）都不复存在了。一些乘客戏称它为“最背航空”。
优步（Uber）的出现对出租车行业构成了严重的威胁，而且它还找到了很多方法绕开监管。纽约市政府给出租车颁发运营牌照，并且会控制牌照数量以遏制恶意竞争。在大萧条时期，出租车行业不景气，车费一降再降。曾有人提出在纽约设立垄断出租车行业的提议，但后来有报道指出，市长吉米·沃克接受了出租车服务商Parmelee Taxi公司的贿赂后，这项提议被废除。1937年，纽约发放了大约13000张牌照，每张价格10美元。到2013年，牌照的交易价格为110万美元，复合年化收益超过了15%。这简直是疯了，就算是一辆配备齐全的全新出租车的成本也还不到这一数字的1/10。
对于那些没有牌照的司机来说，牌照制度是合法的但是并不合理，但对于一个投资者来说，这提供了确定性极大的投机机会。牌照持有人可以以每年7万美元的价格将牌照租给司机，年化收益率为6%，这个收益率绝对在无风险收益之上。租金收入相当稳定，出租车的运营风险和燃料成本都由司机承担。1980年，Checker Motors是一家上市公司，我曾是这家公司的忠实用户，它同时拥有数千张出租车牌照，其中一部分由Parmelee Taxi公司持有。我当时认为公司股价太低了，就买了一些股票，但不久之后，Checker Motors公司被私有化。事后来看，收购的公司完全窃取了公司的股份。如今，Uber和Lyft的运营方式都没有对牌照的需求，而且是以较低的价格提供优质的服务，司机的工资与持有牌照的出租车司机的薪酬相当。牌照的价格也因此大幅下跌。
几十年来，读者的订阅模式和习惯使报社的经营状况很好预测。政府限制传媒行业的竞争，但即使没有监管，大多数城市也只有一家报社。随着互联网媒体的发展，受众群体数量不断增长。除了房地产和求职广告，大多数广告都不具有周期性。当同样的新闻在报纸上曝光的时候，在互联网上早已成了旧闻。客观来看，未来充满了不确定性，无论你的预判是来自法律、垄断、合同、税收、习惯等方面，都会存在缺陷。
与公司价值直接相关的四个要素（盈利能力、生命周期、增长性和确定性）反映了人类社会行为的规律，这与物理学的定律有所不同，比如高利润率能够反映买家对产品的渴望程度，但这种程度无法量化，也不知道会维系多久。无论什么原因，当公司产品的需求下降时，公司的寿命就会缩短，除非它们在其他方面有所建树。如果公司销量增长，则说明要么是它的替代产品退出了市场，要么是产品使用反馈良好，获得了市场的认可。判断确定性的核心要素是人类行为的普遍惯性，了解这一要素才能明确产品销售延续的可能性。投资是具有挑战性的活动，在过程中投资者需要避免不切实际的期望。历史已无数次地证明，许多公司在缺少盈利驱动之后，其价值终究会归零。