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第17章 低价股一定会上涨吗
预测可以告诉你很多跟预测者有关的事，却不会告诉你任何跟未来有关的事。
——沃伦·巴菲特
预测什么股票能获利，或预测任何一种资产类别的收益或无风险利率，都是看似合理，其实荒谬的问题。估值只有在对应合理贴现率的基础上才是合理的。如果使用的贴现率是6%而不是8%，那么永续年金的价值就会比原来增加1/3，而这种差异对安全边际造成的影响不可估量。投资者无法回避这个问题。他们需要更多合理的理由，才可以决定投资股票，而不是债券、房地产或其他资产类别。此外，他们还需要一种客观的排名方式，从数百个潜在的机会中进行选择。
股票的回报率取决于投资者买入时所支付的价格，随着时间推移，它们看起来更像是对标的公司的投资回报。主动投资者总是在寻求能战胜市场平均水平的公司。他们确实也无法肯定，自己所使用的贴现率就是未来会出现的那个数字。当他们对自己预测的收益不满意时，又会小心翼翼地对预期贴现率进行调整，以证明所投资标的具有较高的价值。本章所讨论的收益测算，既不确定也不精准，只是长期的猜测。除非你对市场可能出现的各种问题完全做好准备，否则就不应该开始投资。
净收益率=投资回报率？
我使用收益率（市盈率的倒数）作为估算股票未来回报的第一道筛选标准。纯粹主义者力求完美，他们对这一方法也许会嗤之以鼻。稍后我们讨论的方法是在此基础上的提高。如果阅读这一章使你感到疑惑，你也不必着急，只要记住：永远倾向于投资低市盈率的股票，远离高市盈率的股票。收益率、预期收益率和无风险利率都能帮助投资者找到更具吸引力的证券、时机、行业和市场。在这些数据中，收益率是最直观的，预期回报和贴现率需要花时间进行测算。在此过程中，一分耕耘未必能立马换来一分收获。
投资者还应注意，会计利润与现金流并非完全相同，它并不能代表股东的实际回报。一般来说，人们总是相信，会计报告中1美元的收益会转化为投资者1美元的回报。如果想让这个理论成真，公司会计报告中的收益就需要反映真实现金流，而且用于再投资的1美元，必须能使股东权益增加1美元。这里还存在一个潜在假设：公司当期的收入可以永久地持续下去。另外，当期收益率也有可能误导正处于周期性高点和低点，或处于无可挽回的衰退中的企业。
1美元的利润用于再投资，其价值或增或减，这取决于它对未来盈利增长和现金流的贡献。有的公司拥有经验丰富、诚实可靠的管理层，它们在一个有生命力的行业中，能提供独特的产品或服务，再投资的利润几乎总是能提高股东的投资回报率，而且远超最初收益，有时收益还很惊人。正如一句格言所述：时间是好公司的朋友、坏公司的敌人。我们要寻找一条护城河或竞争壁垒，以确保好的公司随着时间变化仍然保持优势，使之成为投资回报的核心。在通常情况下，收益率表现惊人的股票至少会存在一个缺陷，无论是周期性，还是大宗商品化，或是财务造假，甚至是不可靠的管理层等。这些缺陷会损害股东的收益，使收益率接近预期回报率或贴现率，但两者并不完全相同。
在美国金融史上，股票的回报率通常超过公司最初的收益率。这很正常，公司对行业较为了解，总能够事先准确地判断出业务增长的可能性。不过这也并非绝对，在许多个5年、10年，甚至20年的周期里，主要股指的回报率都低于它们的起始收益。但长期而言，大多数的1美元再投资的增值确实创造了超过1美元的价值。
在诸多过度简化的经济学假设的前提下，低市盈率效应（低市盈率效应是指由低市盈率股票组成的投资组合的表现，要优于由高市盈率股票组成的投资组合的表现）似乎不应该存在，但历史数据证明这个效应还是存在的。表17-1使用了来自达特茅斯学院的肯尼斯·弗伦奇（Kenneth R.French）教授的数据。当股票按收益率分类排序时，收益最高的组合股价表现最好，而收益最差的组合股价表现最差。这些研究数据大多来源于以GAAP为准则的会计报告，尤其是一些时间周期跨度较长的数据，也有人使用了最近一系列被调整和估算过的数字，但仍得出了类似的结论。
表17-1 弗伦奇教授E/P 10分位数排序的年化回报率（1951～2015年）
资料来源：Kenneth R.Freneh（Tuck），Salim Hart（Fidelity）.
低市盈率效应与小盘股的特点有关。在表17-1中，价值加权意味着，如果美国股票的总市值为20万亿美元，那么高10分位数包括了收益由高到低、市值之和为2万亿美元的所有股票。等量加权意味着，如果调查样本是3000家公司，那么高10分位数包括了公司收益排名的前300家公司。收益率极高的股票大多是小盘股。通过持有少数投资者听说过的股票，等量加权组合的收益明显优于价值加权组合。当然，价值加权组合的收益也远远超过了平均水平。从这两种方法的结果来看，低价股组合的收益明显要高于高价股组合的收益。
一般来说，高收益股票的表现会强于市场的平均水平，但这个法则不是在每只股票上都能应验。在1951～2015年的1/3时间里，等量组合排序中，收益最优公司的股价表现落后于市场平均水平。这一现象主要集中在牛市的后期，市场投机氛围浓重，这类股票会提前结束上涨。周期性行业公司在经济衰退阶段中，其股价必然会出现下跌。只有当资产价值被严重低估时，惊人的投资价值才会显现。最终，这些高收益公司的股票组合产生了优异的业绩，这也算是对投资者耐心等待的回报。
大多数投资经理，包括我自己在内，都不会完全投资收益率最高的股票。我不这么做的原因是低市盈率的股票往往规模较小，而且我一般会限制自己的交易次数。在这项研究中，肯尼斯·弗伦奇教授每月都会对这些组合进行调整，这对我来说是不现实的，因为这会导致频繁交易，提高成本，而且在市值规模较小的股票上频繁操作，也有一定的难度。表17-1所示的投资组合是每年进行调整。当然，年度调整并不意味着会出现极大变化，大部分股票在重新组合之后仍会处于同一组。
投资沃尔玛
在通常情况下，投资者会关注比市盈率更吸引眼球的东西。以1999年12月的沃尔玛为例，它正是我所追求的那种类型的公司。公司的运营模式简单、持久、独特，诚实、管理团队卓越。当时，沃尔玛发展势头很强，盈利持续增长了几十年，股本回报率高达20%以上。就像今天的亚马逊一样，它是所有其他零售商敬畏的对手。还有什么生意，能比以超低价格销售所有人都需要的日常必需品更加坚不可摧呢？
沃尔玛在1999年以每股69.13美元的价格收盘，2000年1月公布的年报中显示，其每股收益为1.25美元，高于上一年度的0.99美元，其收益率为1.8%，也就是55倍的市盈率。很显然，投资者更希望投资于股本回报率为20%或收益增长率更高的标的，而不是利润微薄的公司。对于快速成长者来说，我会将增长率和收益结合起来。为了达到8%的收益，沃尔玛的每股收益需要达到5.53美元（=8%×69.13美元）。我利用假设的增长率计算出，要达到这个目标需要多少年。如果情况良好，这并不需要花费很多年，我相信我的预测，也相信当它达到预期的时候，公司仍将处于强劲增长的状态。
我认为沃尔玛会持续增长，也许增长速度不会太快。在接下来的一个财年，沃尔玛的收益率接近12%。作为已经在许多领域占据主导地位的美国本土零售商，沃尔玛是否能无限期地占有市场份额还是个未知数。尽管沃尔玛在墨西哥市场取得了惊人的成功，但它在国际其他地区的扩张一直处于喜忧参半的局面。假设以12.1%的复合收益率增长，沃尔玛需要13年的时间才能在最初的价格上达到8%的收益率。一些分析师对沃尔玛未来的增长很感兴趣，并相信它会以更快的速度达到目标。但是，我在计算中忽略了这13年中货币时间价值的复利效应，所以目标应该比计算出的结果更高。从历史数据来看，很少有公司能够以年化收益率12%的速度持续增长。
令人惊讶的是，在接下来的13年里，沃尔玛的收入以11.3%的复合增长率增长，但其股价停滞不前。2012年沃尔玛的股票价格低于57美元，加上累计略高于10美元的每股股息，其股价的总回报为负值。沃尔玛在2012年的平均股价接近于1999年的价格，这意味着其资本增值为0，它的股息就是股票的全部回报。它的累计收益率和股息率增长更接近于最初价格的1.8%，而不是收益增长率或净资产收益率。不同寻常的是，1999年买进沃尔玛的股东并没有要求以更便宜的价格购买股票，或许是因为大家都认为这个“故事”未来的想象空间实在不可抗拒。
沃尔玛的实际回报低于我使用的8%的贴现率，部分原因是其收益不及预期，市盈率倾向于均值回归也是原因之一。沃尔玛的实际每股盈利为5.02美元，与最初5.53美元的目标相去不远。但在13年复利效应的影响下，每年预计收益与实际收益之间的偏差使最终结果差异巨大，如果想要达到8%的目标收益，需要更高的盈利目标。我也不得不问自己，是否应该相信过长的期间的预测。
这种市盈率的回归现象并不只发生在沃尔玛，而是整个市场。统计学家需要用最广泛的数据来进行比较。在沃尔玛“生命周期”的大部分时间里，其业务都是以几何级数增长，理应得到数倍的溢价。几乎没有公司能重现沃尔玛的壮举。如果想用某段时期的市盈率估算公司的未来，它的未来也必须像过去一样辉煌。标准普尔500指数包括了各个周期阶段的公司，却没包含沃尔玛。事实上，1999年，沃尔玛的市盈率已超过了历史峰值。到2012年，标准普尔500指数的市盈率开始收窄，而沃尔玛的市盈率则跌破了14倍，与市场大致相当。判断沃尔玛的收益率为8%是错误的。在任何时刻，我们都需要谨慎对待影响均值回归的因素，因为随着时间推移，这些因素将起到决定性的作用。
当市场指数市盈率很低时，回报率才会很高
1999年不是买进股票的好时机，那时标准普尔500指数的市盈率已在30倍以上。当收益较低时，市场的平均回报率也会趋于平庸。研究机构Ned Davis Research将美国市场市盈率分为5个级别（第一级别市场价格最便宜，第五级别市场价格最贵）。从价格最便宜的级别开始看起，标准普尔500指数在未来10年里实现了11.6%的年化复合回报率（剔除通货膨胀率）。随着价格上涨，剩下4个级别对应的复合回报率分别为10.0%、9.6%、5.3%和4.4%，其相关性十分明显。有趣的是，如果将市盈率转换成收益率，基于均值回归的逻辑，收益率上涨1%通常会给投资者带来大于1%的投资回报。
价格便宜的股票当然也有可能令人失望。在第一级别中，标准普尔500指数的10年复合实际回报率有的年份高达19.4%，但也有的年份低至0.3%，这一数值低于第五级别的平均水平。在第五级别的数据中，最好的10年的收益是15.7%，这远高于第一级别的平均水平。在以1年为周期的时间里，市场指数的市盈率具有一定的可预测性，但也有很多不确定性，我不敢用它作为市场择时的依据。均值回归是需要时间的。它在长期资产配置的决策领域有更好的用武之地，我认为这是一种长周期市场的择时工具。
在某些时期，如1999年，许多市值很大的成长型股票非常昂贵，等量加权指数最能反映这类市场的高估值情况。还有些时期，甚至连普通股票都非常昂贵。在等权重的前提下，中位数法比加权平均值法更有优势。我研究了1962年到2016年6月以来3000只股票市盈率的中位数。我发现，市盈率中值小于15倍的时候，市场在未来10年里的回报率为317%；市盈率中值高于25倍的市场，10年回报率仅为65%（见表17-2）。通过累计的数据（不是每年），我想说明的是：①复利的力量很强大；②低市盈率在10年之长的周期仍然有效。
表17-2 不同市盈率级别对应的市场未来收益率（市场市盈率中位数，1962～2016年，以美国市场3000只股票为样本）
资料来源：Factser，Salim Hart（Fidelity）.
基金经理的思路通常会被限定在使用何种预测方法才能提高长期回报的问题上。资产配置可以将资金从股票转移到债券、现金或其他可以提供更好预期回报的资产中。但作为一名股票基金经理，我不打算这么做，我想从一堆股票中寻找最好的那一只。我不追求最高的潜在回报，而是聚焦于利润的持久性和预测的确定性。
几乎在市场的每一个顶部，市盈率都处于历史的高位，但通常在此之前，高市盈率已经持续了一段时间。1929年，道琼斯工业平均指数的市盈率为27倍，标准普尔500指数为20倍。标准普尔500指数在1962年达到22倍的峰值，在20世纪60年代的大部分时间里保持在略低于20倍，直到1974年才开始崩溃。同样，标准普尔500指数在2000年市盈率达到32倍之前，在20世纪90年代，有7年超过20倍。直到千禧年，股市崩溃（当时，有一位受人尊敬的对冲基金经理采取了谨慎的态度，他的基金在整个90年代都表现不佳，如果他将一半的资金投进标准普尔500指数基金，其余资金放着不动，也能取得不错的收益）。
周期平均市盈率（CAPE）
股市崩盘都发生在公司收益率和市盈率同时达到异常高点的时候。以近几十年的市盈率水平来看，很难想象标准普尔500指数，在1929年的市盈率最高只有20倍，便足以引发大崩盘和大萧条。但是自从1921年通货紧缩和经济衰退严重打击了公司收益后，标准普尔的市盈率就没有这么高了。1929年，标准普尔500指数的收益率是1921年的5倍，市盈率也很高。事实证明，1921年市盈率的飙升不足为虑，因为当时的收益率低迷。1929年的市盈率略微下降，但仍在高位，应该引起重视，因为那时的收益率已经达到了峰值。
为了平滑经济衰退和经济繁荣导致的阶段性影响，耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒提出利用过去10年的平均收益来计算市盈率（“希勒市盈率”，又称周期调整市盈率）。依据这种方法来看，1921年的标准普尔500指数价格不算高，而且实际上还被低估了，周期调整市盈率为5倍，这是自1933年到1974年以来的最低点（见图17-1）。1929年，标准普尔500指数的周期调整市盈率达到了顶峰的33倍，直到科技股泡沫的出现才打破这个纪录。2000年，科技泡沫时期，标准普尔500指数的周期调整市盈率是44倍。在极端情况下，周期调整市盈率是展望长期走势极佳的指标。
图17-1 历史CAPE与美国国债利率
一般来说，周期调整市盈率比当前的收益率更能预示市场指数的未来回报率。1881～2015年，标准普尔500指数的估值最高的一组（见图17-2），平均调整市盈率为30.3倍，相当于每股收益率3.3%，而未来10年的平均实际回报率仅为0.5%。在估值最低的一组，其周期调整市盈率为9.6倍或更低，对应的10年实际回报率为10.3%（已根据通货膨胀率进行调整）。以上数据都是以平均值来计算（并非所有个股都适用）。
近几十年来的周期调整市盈率与历史平均水平相比明显偏高。有人说，当今世界的会计准则已经发生了变化，现在的周期调整市盈率所传达的信号并不准确。持反对意见的人，有一部分原因是他们不愿接受在未来几年市场走势不佳。也许他们是对的。还有一种说法是，会计准则随着时间推移和其他因素的变化而发生变化，而且没有反映出新技术所创造的价值，因此利润在今天被低估了。另一种观点则是紧盯低利率，现在我们正在经历前所未有的普遍的负利率，因此市盈率应该更高。还有第三种观点认为，高速增长的互联网公司对我们的经济发展特别重要，所以高市盈率是值得的，但我并不认同这个观点。实际上，国内生产总值的增长速度并未加快，因此其他行业必定萎缩或增长放缓，而这可能导致市盈率更低。
不可否认的是，会计的确无法反映科技进步的价值。GAAP会计准则是否比过去更保守，我也并不清楚。调整后的收益比过去更有想象力，但GAAP的初衷可能并非如此。在过去，股票期权的成本会被忽略，现在已经被列入开销项，但仍然会被加到调整后的收益中。如今，高管薪酬涉及金额巨大，且增长迅速，尤其是在股票期权方面。在2001年之前，所有无形资产的生命周期都被认为是有限的，并且摊销的最长时间为40年，这比今天的方法更加保守。现在，巨额冲销可以集中在某一个会计报表周期内，这使得财务报告的结果更加不稳定。
图 17-2
在2008～2009年的全球金融危机期间，银行、保险公司和其他许多公司都大幅冲减资产价值，这可能会大幅影响“希勒市盈率”。如果会计原则允许把资产价值冲减到与市值相符，而不允许在市值上升时提升资产价值，那么这种要求是合理的。相反地，认为次级贷款的所有获利都是真实的，而且没有出现亏损，这显然很不合理。随着时间推移，贷款证券化和出售收益的会计原则逐渐宽松。几十年里，银行储备了大量贷款损失准备金，这对收入起到了平滑的作用，但也让盈余数字显得保守。我的观点是，今天公布的收益可能或多或少反映了现实，但其波动性肯定更大。我认为，这种状态实际上使“希勒市盈率”更加具有参考意义。
股票、债券和票据
从理论上讲，股票收益率应该与债券和国库券等其他资产的回报率同步波动，但事实并非如此。历史记录显示，股票收益率受到一系列长期的社会政治制度和均值回归的影响。在1959年之前（1929年除外），股票的股息收益率几乎总是比债券高，再加上公司的利润保持增长，因此股票收益更高。大萧条和两次世界大战的到来，使许多人认为股票是危险的，而美国政府的债券是安全的。20世纪40年代，债券利率如同今天一样很低。如果市场上的市盈率相当保守且稳健，那么给予股票更高的估值应该是合理的，这是购买股票的绝佳时机。给予高估值的根本原因到底是公司的收益提升了，还是股票相比债券的收益更有优势呢？
长期以来，欧洲人一直对政府债券收益即是无风险收益的表述持怀疑态度。德国政府债券投资者在1923年几乎失去了一切。投资者认为政府的投资结果最终也是一样，他们的报价非常混乱，而且数据不完整。1948年，德国国债在老版德国马克过渡到新版德国马克的过程中被大量注销。通货膨胀是政府减轻债务负担最常见的方式，债务违约、债务重组和暂停偿债也是选择。莱因哈特和罗格夫在其著作《这次不一样》[1]中说，在某种程度上，几乎每个主要国家都采取了上述一种或多种经济应急措施。
1981年，债券的风险得到了广泛认可，以至于其收益率超过了股票收益率。这种预期准确地指出了当时债券具有的高风险。债券的名义收益风险要比股票低得多，而20世纪80年代债券的回报却与股票不相上下。从理论上来说，这种情况对股市来说是个不祥之兆。前所未有的债券收益率和公司盈利预示了股票和债券的收益都会相当惊人，而当通货膨胀经过调整后，国债收益率会比较差，股票的回报率也会随之下降。
尽管通货膨胀率和税率都在持续降低，但在20世纪80年代、90年代和全球金融危机爆发之前，债券的收益率一直保持在“希勒市盈率”的水平之上。1990年的希勒市盈率并没有表明股票会在未来10年里获得创纪录的收益，盈利也不会超过债券。有时均值回归要花费太长时间！截至2000年，“希勒市盈率”从未下降，与债券收益率的差额也从未如此之大，这都是对股票市场的警示。
悲观的预言在2000年后开始慢慢应验，但债券收益的优势一直持续到了2009年。首先是科技股和成长股泡沫在2001年破裂。利率下行，债券价格上涨。利率的下跌导致地产市场的繁荣，许多住房融资贷款来自次级抵押债。2007年，一位著名的证券策略师感觉到有什么地方不太对劲，并力荐客户挑选高质量的股票。在全球金融危机之前，这是一个极好的策略。为了做得更加细致，他还提供了一些顶级公司的名单，像强生和微软这样的蓝筹股，还有一些拥有AAA信用评级的金融公司，如AIG和AMBAC。尽管如此，这些金融公司和其他公司在房地产泡沫破灭和熊市到来的时候，还是不可避免地出现了崩盘。投资者再次确信，股票是赌博，政府债券才是安全的。
在低利率的条件下，股票市场确实不会出现什么惊人的收益，但是股票的风险溢价会随着时间推移而大幅上升，而花哨的市盈率最终会带来糟糕的投资回报。战争、萧条、通货膨胀和税率变化总会时不时地出现，所以在收益方面，没有理由能够支持股票就应该比债券更具优势的观点。撇开这些因素，当债券的收益率可以忽略不计且市盈率很高时，投资者就应该警惕市场有可能会出现的糟糕情况。
国家
如果投资者不被战争、通货膨胀等宏观因素所影响，选择市盈率比较低的国家股市，通常能得到不错的回报。如图17-3所示，资产管理机构Grantham Mayo Van Otterloo绘制了1980年16个发达国家市场的市盈率图，以5年内的平均收益来对照未来35年里的实际平均收益。以35年为周期肯定是一种保守的方法。日本、挪威和奥地利（三个价格高昂的市场）表现最糟糕。而4个被低估得最严重的市场都产生了超过中位数的回报率。
图中的样本只包括发达国家，它们处在一个繁荣的时代，而且是在通货膨胀下降且没有战争的繁荣时代。如果要进行更广泛、更长期的全球投资，肯定不会那么简单。例如奥地利市场，通货膨胀率经过调整后，其市场负收益持续的时间最长。在过去的90年里，随着奥匈帝国在第一次世界大战期间解体，许多事情都变得很糟糕。第二次世界大战期间，奥地利被纳粹德国吞并，随后被同盟国占领长达10年之久。高税收和不受欢迎的政府参与，使该国工业发展缓慢。难怪奥地利经济学家对宏观经济理论一直抱有怀疑态度。德国、法国和意大利也有超过半个世纪的时间没有真正的回报。
在预测未来回报时，我们会遇到一个问题：像美国那些幸运的国家，是否会继续保持高水平发展；像奥地利那样不幸的国家，是否将继续萎靡下去？作为一名美国公民，我绝对希望美国的繁荣发展会持续下去，但我知道，从统计学的角度来看，只有在我能确定美国具有前瞻性优势时，才能说这样的话。否则，对未来回报的预测应该基于所有发达资本主义国家的整体样本之上，而不仅仅是美国。德国恶性通货膨胀的经验对每个国家的投资者都具有风险警示作用。我认为，因为已经有过这样的经历，所以德国再次发生恶性通货膨胀的风险实际上要比其他地方低得多。
图17-3 发达国家市场5年平均市盈率对照未来35年真实投资回报收益
这一结论对于饱受战争摧残的发展中国家的股票市场来说并没有太多指导意义。我不知道这些股市实际的投资回报率。研究人员偏向研究数据完整的课题。从历史角度来看，美国股票的价格连续性很强，即使在内战时也没有中断过。我们该如何应对关闭市场或市场停止交易的事件呢？1900年，俄罗斯股市占到全球市值的11%，1917年十月革命将其彻底摧毁。1900年的中国和埃及都是全球前15大股票市场，两者后来都停止了交易。1931年，在24个国家的股票市场中，有10个被关闭超过一年，主要是因为战争。有7个市场暂停交易不到一年，最终只有7个市场没有中断过交易。
收益率、贴现率和回报率
灾难和意外之财会造成初始的盈利收益率与实现的回报率之间出现差异，在一开始投资的时候，投资者就需要考虑到这一点。你的投资结果将取决于你如何处理这个问题。20世纪90年代末，俄罗斯尤科斯石油公司的盈利收益率高达200%，这是俄罗斯资产极不稳定的前兆。早期持有尤科斯公司股票的投资者，还可以通过投资分红回本，而后期进入的投资者必定损失惨重。你对现状的反应，对投资结果的影响也很大。有时候情况很糟糕，但你视而不见，就表明你根本不了解情况的严重性。
在一个“完美的”市场中，投资者可以计算出潜在事件的概率和严重性，然后修正缺点，提升优势，拉近预期收益率与盈利收益率之间的距离。但是，现实并不存在完美的公式，投资者只能从某些因素中推断出未来可能出现的情况。优质公司的股票增长势头会超过市场的平均水平。我会买进盈利收益率较高的公司，希望从均值回归中获得利润，并且我知道缓慢的增长可能会降低回报率。但只要公司不破产，产生的现金不会被浪费掉，我就很满意了。对于一个长期投资者来说，需要面对许多风险和不确定性，特别是宏观和行业的不确定性，这些都是不可预测的。
大多数投资者会根据某种标准将股票排序，从而选择投资标的，而我会比较股票的盈利收益率，对收益率相似的股票，我会权衡它们的风险及不确定性，剔除那些我无法承受风险的标的。原则上，这是为了避免让我出局的情况发生。我仍然持有少量涉及百科全书、钢琴、报纸和摄影的公司股份，我把这些都视为一个文明社会长期存在的基础设施。在技术领域，一切都在不断变化。大宗商品具有周期性，其生产商必然会在某一时刻碰壁。高负债的公司也难逃末路。在某些地方，贪污腐败、巧取豪夺、任人唯亲的事情不可避免，我绝不会在这样的地方投资。
寻找低市盈率标的
简而言之，在进行价值投资时，首先，要剔除那些不能将报表中的利润转化为现实回报的股票。如果公司的利润不能转化为股东的收益，那么公司的会计必然存在问题，这是在为意外事件埋下伏笔。当现金流与现值的增加不匹配时，必有资源浪费的情况存在。随着品牌和知识产权变得更加重要，它们将越来越多地出现在我们面前。当公司在愚蠢的事项上浪费资金时，其价值也会流失。如果现值没有反映在现实的回报中，那么很有可能是管理层在中饱私囊。
其次，收益应该用一段周期的平均值来衡量，并需要加上具有说服力的条件才能应用。希勒公式需要10年的平均收益数据，这些收益通常已经覆盖了两个商业周期。对于某些股票来说，平均收益会使快速成长股看起来价格不菲。相反，我倾向于用10年平均利润率或股本回报率乘以当前的销售额或股东权益来估算正常收益。投资者需要谨慎地使用这种方法，有些行业的周期很有深度，比如汽车或钢铁，它们当下的销售可能很高或很低。同时，投资者还需要寻找有竞争力的“护城河”，以保护公司免受时间的摧残。
再次，要预判公司在未来几年内是否有合理的想象空间，并证明其发展足以支撑公司估值的合理性，沃尔玛就没有通过这项测试。在这种情况下，贴现率通常比初始盈利收益率更能反映未来收益的增长。事实上，如果公司在出现问题时有更多的可选择空间，那么预期的回报可能会更好。这种方法也可以反过来使用，如衡量现金流失的速度，判断在数年内，现金流是否还能支持当初购买的价格。对于那些幻想可以预测公司永久现金流的人来说，想用一个成熟的现金流贴现模型计算出一个精确的回报率是不现实的。
最后，我把平均盈利收益率相似的股票分门别类，再摒弃那些我无法忍受其风险的股票。我的风险承受力和你的也许不一样。你的风险容忍度可能反映特殊的知识背景，例如你是俄罗斯人，或者是风险投资家。风险容忍度也与集中和分散投资等要素密切相关。集中的投资组合总是会产生最好的或是最差的绩效。在一个集中的投资组合中，小风险也可能产生十分可怕的后果。我也会试着去发现一些存在机会的风险，例如不会吸引竞争者进入的增长缓慢的市场。
大多数投资者关心的是未来的回报率，并以此作为衡量投资机会的标准。盈利收益率则是判断这种机会的一种公正客观的指标。除此之外，你还需要剔除那些可能不会将盈利转化为股东回报的标的，并通过计算平均收益，找到能保障盈利的护城河，明确能够增值的要素，避免那些可能带来毁灭性打击的风险。简单来说，你要寻找的是低市盈率、高质量、高成长，对长期前景有高度确定性的股票。
[1] 该书中文版已由机械工业出版社出版。