大钱细思

技术改变生活，而我关注什么不会被改变。

——亚马逊创始人杰夫·贝佐斯

科技界没有沃伦·巴菲特

在《福布斯》富豪榜前400名中，没有一个人是通过投资科技股发财的。的确有许多风险投资家、科技公司企业家和核心员工成了亿万富翁，这是因为他们具有普通投资者并不具备的特殊优势。他们能前瞻到前沿趋势，他们会把他们所有的资本、时间、精力甚至灵魂都投入一家公司中，他们会长期持有公司大部分的股票，期望实现长期价值复利增长。

科技界中的亿万富翁不仅要具备卓越的洞察力，还需要绝佳的运气。两者兼得才能让他们从一个并不多元化的投资组合中获得巨额收益。运气这一要素常常会被忽视，因为成功实在太过于突出。事实上，失败无处不在，却无人关注。对每一个“扎克伯格”来说，背后都有数以百计的科技企业家和员工，他们在成功之前的多年努力几乎无人知晓。比如在影视娱乐领域中，詹妮弗·安妮斯顿和桑德拉·布洛克在成为电影明星之前都是女服务生。在洛杉矶地区的7万名服务生中，大多数人从来没有得到过表演的机会。如果你只选择一只股票，并希望它成为下一个Facebook，这种可能性微乎其微。即便选到了幸运之星，其光环也可能转瞬即逝。

要想使这样的“好运”长存，初创企业需要在专有技术和低成本这两个方面均有所建树，尽管从一定程度上来看，两者之间的关系是互斥的。以技术为重点的公司会在研发上花费大量的资金，它们会以牺牲当前的盈利为代价。而财务驱动型公司会将包括研发费用在内的各项成本降到最低，但这会使创新技术相对落后于市场。最令人无奈的是，即使是最好的科技产品也都会有自己的生命周期，会随着时间推移而变得平淡无奇，而公司则需要在产品更新和财务投入的选择上做好平衡。投资者要么以“未来主义者”的视角看待发展，要么以财务的角度关注公司的收支，或者他们有能力两者兼顾。财务分析无法准确地理解创新的过程和效果，技术专家也会存在相应的知识盲区。我也正在试图填补自己知识架构中的漏洞。

改变世界的理想与现实

与《星际迷航》的情节类似，大多数科技创业者和投资者都勇于大胆尝试那些未知领域。他们被无法预料的成功的可能性所吸引，严格来说其结果毫无确定性可言。改变世界的发明不可能过时，也不会面临竞争，因此谈论成本和竞争会让这些有远见的人感到无聊而乏味。他们立足于单一的逻辑，希望造就具有创新产品的公司，并能够获得爆发式增长，赚取巨额利润。然而，在探索新领域时你会发现，新世界往往会伴随着失望和失败。

想象力是无限的，一切皆有可能，投资者却生活在现实世界中。在科技领域，最基本的约束是，你的愿景不能与已知的事实矛盾。正如物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）所言：“想象一个你从未见过的东西，它与众不同，但每一处与众不同之处都必须客观合理。此外，它必须有明确的定义，不能只是模糊的命题。”成功的未来主义者会从观察细节开始着手，尤其注重实验的结果，并会为失败的实验思考解决方案。

理想化的故事是这样的：一位超级科学家有了一个绝妙的点子，并将它转化为一种受青睐的产品，然后批量生产，占据市场主导地位，而且这一产品还不会被其他产品所替代。科技史讲述了无数个关于天才的故事，他们创造发明却未能因此名利双收，另一些人则利用这些发明赚取了巨大的财富。例如，著名物理学家朱利叶斯·利林菲尔德（Julius Lilienfeld）获得了第一个晶体管的专利，AT&T的贝尔实验室制造出了第一个应用晶体管的设备，而英特尔公司则基于晶体管的产品赚取了数十亿美元。还好有个物理学奖项以朱利叶斯·利林菲尔德之名命名，算是对这位科学家的认可。

伟大的科学家通常志向远大，而不是一心想成为亿万富翁。爱迪生是天才发明家，他创立了通用电气，也是硅谷思维模式的先驱者。他说：“我人生的主要目的是进行更多的发明创造。”与之类似的是Alphabet公司（谷歌公司重组后的母公司），其使命为“整合全球信息，使人人皆可访问并从中受益”。为了防止对这一宏伟使命造成任何干扰，避免股东出现贪婪和愚蠢的行为，Alphabet的一半股份都是不具有投票权的，而其两名创始人（拉里·佩奇和谢尔盖·布林）的股份，有10倍投票权。

最伟大的科学家，是那些基础科学的发明家，他们的科研成果能衍生出无数的应用。在通常情况下，赚大钱的是应用基础科学的人，而不是发明创新的科学家。查尔斯·巴贝奇（Charles Babbage）发明了第一台计算机，但IBM完善了它，并为其开发了软件应用程序，创造了一个巨大而持久的产业链。搜索引擎是以互联网为基础的应用，而互联网是以计算机为基础的应用，但搜索引擎本身也是一个基础发明。加拿大麦吉尔大学的三个学生艾伦·埃姆蒂奇（Alan Emtage）、比尔·希兰（Bill Heelan）和彼得·德伊奇（Peter Deutsch）发明了网络搜索引擎，但是他们都没有像谷歌创始人那样富有。

最接近于市场端的研究项目通常会被认为是最安全的。越远离市场，问题就越多。即使是再小的问题，反反复复研究核实，对财务分析师来说成本都是极大的。高新技术公司的大部分发项目都非常烧钱。Valeant公司收购其他制药公司，削减了研究端的工作和预算，却加大了市场开发和营销的投入。同样，苹果公司在设计和开发上获得了巨大的回报，但它在专利诉讼上的花费要比研究经费更多。

预期之内的发明和意想不到的发明

在《未来概况》（Profiles of the Future）一书中，作者阿瑟·C.克拉克（Arthur C.Clarke）认为，进步的关键在于运气，他把人类重要的发明归类为“意料之内”和“意料之外”（见表15-1）。克拉克所谓的“意料之外”的发明，意味着发明者并没有刻意寻找，而且古代的科学家也不知道它的目的或工作原理。黑洞就是一个意料之外的发现，古代的科学家对其感到困惑，今日的科学家也仍未解开其中的奥秘。古希腊人和达·芬奇都曾尝试建造飞行器。

表15-1　“意料之外”和“意料之内”的发明

资料来源：kk.org.

这种区别给投资者创造了两个投资方向。首先，意料之外的发明更有可能成为罕见的基础发明（在此基础上可以洐生其他应用）。科学家无法预测它们的应用范围，因为它们处于未被开发的知识领域中。因此，意料之外的发明往往会更有研究价值。意料之外的发明往往不受关注，反而可以更容易地扩展到其他领域，衍生出新的发明。其次，因为意料之外的发明一般是其他研究的副产品，所以我们可以认为它们是没有成本的。相比之下，意料之内的发明研究成本极高，如无人驾驶汽车、廉价的可再生能源（和存储方式）、智能送货无人机、增强现实技术和量子计算等。

失败是成功之母，过程中的失败是任何一项科学实验都可能碰到的情况。会计师对失败的定义与科学家不同。会计师认为，一项没有达到目标的试验就是失败的，要计入成本。科学家则会认为，如果实验没有佐证他们假设的结论，也就是说，如果他们没有从中学到任何东西，那就是失败。目前还没有一种方法来合理评估这类成本。

意料之外的发明是研究的副产品，只有那些足够灵活的人才能发现它们的用途。伟哥最初是用来治疗心脏疾病的药物，而它在临床试验中得到了男性的认可。3M公司的研究员斯宾塞·西尔弗曾尝试研究一种超强力的胶黏剂，最终却得到了一种非常弱的黏合剂；十多年后，另一位3M研究员阿瑟·弗里把它应用在了便利贴上。

科学技术专家对意外发现不愿谈论太多，因为偶然事件可能会有非常黑暗的一面，意想不到的后果会随着时间推移而变得明显。药品沙利度胺的应用便是结果糟糕的例子。科学家发现沙利度胺作为治疗癫痫的抗痉挛药物，确实能减轻呕吐症状，还有镇静剂的效果，于是它就被应用于治疗孕妇晨吐症状。事实证明这是个可怕的应用。20世纪50年代末和60年代初，约有1万～2万名新生儿因孕妇服用沙利度胺而死亡或畸形。目前，沙利度胺仍被用于治疗因癌症、艾滋病和麻风病引起的各种症状。

许多发明来自重新组合已知的技术。例如，互联网是计算机和电话技术的结合，Facebook结合了电话、互联网和照片；无人驾驶汽车将汽车、传感器和互联网结合；施乐公司复印机将摄影与静电印刷结合，但该公司用了22年时间，才将关键专利转化为可售产品。施乐公司没有使用普通的平版印刷，而是利用了一种能在黑暗中被控制，但在光线下可以进行工作的元素——硒，公司在1955年取得了一项专利，使它垄断了硒在复印机中的使用权。

有时候，最初的发明创造与成功的产品之间需要花上几十年。一个世纪前，尼古拉·特斯拉曾预见到无线电的出现，但当时并未完全实现。电动汽车是19世纪发明的，在1910年左右的汽车市场上占了大约3/8的份额，但由于它们的续航里程短，又缺乏充电站，其使用受到了限制。这听起来是不是很熟悉？费迪南德·保时捷博士在1900年制造了第一台油电混合动力汽车，但直到1996年丰田推出普锐斯之后，混合动力汽车才为大众所接受。

在商业中，好用的产品比实验室的发明更重要。

赢家通吃

大多数知识产业背后的模式都具有规模效应，即规模越大，边际成本越低。换言之，一家小型创业公司推出的产品，其成本一定不会是全市场最低的。规模效应也是硅谷公司都能快速发展的原因。英特尔公司的创始人之一戈登·摩尔提出了摩尔定律：集成电路上可容纳的晶体管数量，约每隔18～24个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。从理论上来说，累计生产的半导体器件越多，成本就会越低。因此，英特尔公司应该只专注于开发生产少数几款核心产品，每当产品销量增加时，其成本则在降低。摩尔定律适用于任何电子产品，比如磁盘驱动器等。

网络和软件业务都受益于高速扩散效应，随着越来越多客户的参与，服务也变得越来越有吸引力，而且信息还可以重复使用。eBay、亚马逊的供应商不断增加，它们对买家的吸引力也越来越大，网络购物的参与者也在不断增加，而大量的买家又会吸引更多的卖家。Visa和MasterCard在全球各地都被广泛接受，一个重要原因就是它们建立、维护了个体之间支付的信任。在构建这种网络效应的时候也需要小心谨慎。美国在线因为不断增加的用户而收益颇丰，但它并没有持续完善用户体验。Myspace在社交平台上率先拥有网络效应的优势，而用户现在却更喜欢Facebook。

网络效应会使边际成本不断降低，所以在科技行业出现了很多赢家通吃的现象。2015年，罗素2000指数中2/3的科技股表现落后于市场加权平均水平，只有1/3的股票表现较好，而且大多是大型科技股。10年前罗素2000指数中的科技股，至今仍留在市场的公司数量不到一半。一些公司是因为被收购而消失，大多数公司最后都倒闭了。这些数据说明，科技行业中有许多失败者，也有少数成功胜出的大赢家，但它们的生命周期还是个未知数。

由于投资者认识到精确挑选最终“赢家”很难，所以他们会购买科技股ETF，它代表了一篮子股票，诸如软件、云计算、3D打印、网络主机或智能手机都包括在内。我认为，只有当这类股票的整体价值相对于其他行业低估时，这种方法才是可行的。在这种情况下，市场中的大牛股不仅能弥补一篮子股票的亏损，或许还能使投资者收益颇丰。但是在大多数情况下，这种方法就像买彩票，投资者购买了所有彩票，最后奖金却不能抵消高昂的“成本”。对于价值投资者来说，他们对选定的标的通常都有极高的期望，这种方法不仅不能保证一篮子股票的盈利，事实上还有可能承担长时间的亏损。

我们假设如下场景：投资者在一个行业中，等额投资100家公司（见表15-2）。10年或20年后，有1家公司成为行业的领导者，其股票涨了100倍；还有1家公司成为市场中强有力的竞争者，上涨了50倍；有50家公司的股票停滞不前，仍保持其原有价值；剩下的48家公司破产。通过计算可得，你的整体资产组合价值翻了1倍。一年中投资翻倍是惊人的业绩，但如果是10年或20年才能翻倍就显得有些平庸了。

表15-2　以乐透的模式看待股票——赢家通吃

以上假设大致展现了曾经的计算机硬盘驱动器行业的发展状况。如今，该行业已经十分成熟，1990年，投身这个行业还很令人兴奋。从那时起，每年个人计算机和磁盘驱动器的销量都会增长20多倍，累计超过200家公司生产硬盘驱动器，后来有许多公司被淘汰，也有不少公司进行了合并。Seagate和Western Digital是仅存的两家龙头公司。在过去的20年里，Western Digital公司股票已经飙升了50多倍。Seagate公司在1982年市值1.8亿美元，2000年后公司私有化，其市值也是曾经的100倍。如果你买了10家硬盘驱动器公司的股票，其中至少有8家会走向破产，也有可能10家公司都不复存在。

Seagate公司的战略是正确的：大批量生产、垂直整合、专注公司客户、添加软件模块服务。Seagate公司股票走好的真正原因是公司在软件方面的大力投入。当Seagate公司在2000年私有化时，股东收获了190亿美元的市场价值，大约是IPO时市值的100倍。Seagate公司将其软件业务出售给了VERITAS公司，换取了价值约170亿美元的股票，实际仅为磁盘驱动器业务支付给Seagate公司不到20亿美元现金，这是一笔非常划算的交易。今天，硬盘驱动器已是一个寡头垄断的市场，人们担忧的问题则变成了“固态硬盘是否会取代磁盘驱动器”。

游戏规则改变

当一家公司拥有一款畅销产品，并在市场中逐渐成长起来后，它面临的问题就会出现变化。首先，公司必须有充足的人员负责生产、营销、财务，这些工作相对简单、常规、可重复，与研究创新产品相比较，技术含量较低。大多数计算机硬件制造商都会将一些工作外包给其他公司，以节省成本。这样做还能规避因管理大量不同类型员工而可能引发的文化冲突。2015年，苹果公司有11万名员工，其代工厂鸿海集团则拥有129万名员工。

软件工程师长于技术开发，而不擅长管人，当然也有些“极客”两项技能兼备。管理一群绝顶聪明的“码农”，与管理财务部门的做法和理念是完全不同的。但科技公司的管理者必须协调两者，让他们学会合作或相互轮岗才能使公司高效运营。在这一问题上，施乐公司处理得非常好。施乐公司创始人约瑟夫·威尔逊（Joseph Wilson）富有远见卓识，带领公司成为美国最有价值的20家公司之一。他的继任者彼得·麦格拉（Peter McColough）拥有法律学士和哈佛MBA学位，曾在Lehigh Coal and Navigation公司工作，他的商业智慧后来也得到了市场的认可。

科技公司要尽可能避免产品过时和行业竞争，否则很快就会消亡。公司的技术团队会更热衷于产品创新，而财务团队则更加强调降低成本、提升利润。一家关注当前利润的公司，将以长期生产相同产品、减少研发成本为目标，属于低成本生产商的类别。有时，管理层不愿去进行产品创新，因为成本会随着老产品产量的提升而下降。但互联网公司如果不创新，最终一定会被市场淘汰。

施乐公司的运营模式与众不同，它们专注于租赁、维修打印机以及销售墨粉，而不是销售昂贵的设备。对于施乐公司和它的销售人员来说，这样的模式为他们带来了更稳定、更持续的收入。由于有了稳定的现金收入，公司预算有了更大的空间，这使公司的财报数据为分析该公司状况提供了有价值的信息。对于客户来说，复印机的租赁费用可视为运营成本，通常不需要得到上级的层层审批。作为一个近乎垄断的复印机制造商，施乐公司可以通过建立更多的标准化合作模式来降低成本，但是公司作为废弃租赁设备的潜在拥有者，又不愿轻易改变已有的合作模式（原有合作模式的改变会危及已有的设备）。正如史蒂夫·乔布斯所说：“产品设计人员最终带着他们的手艺被赶出了施乐公司。”

其实，早在1969年，施乐公司就开始了公司史上最杰出的研究工作，并建立了帕罗奥图研究中心（PARC）。没有这家研究中心，苹果、个人计算机和互联网都不会出现。现代计算机的雏形就源于这家研究中心，如以太网、图形界面、鼠标、电子邮件、文字优化处理、排版系统、视频会议等。施乐公司有着对“未来办公室”的憧憬，最鲜为人知的就是施乐公司发明了激光打印机，而惠普公司则更加成功地利用了这一技术。

众所周知，施乐公司未能将这些改变世界的发明转化为市场化的产品，更不用说占据市场份额了。有意思的是，苹果、微软、惠普和其他公司在施乐公司周围建立了庞大的产业帝国。史蒂夫·乔布斯在一次会议上指责微软公司的比尔·盖茨剽窃了苹果公司的想法。盖茨回答说：“史蒂夫，我认为可以从多种角度来看待这一问题。我想我们都有一个叫施乐公司的有钱邻居，我闯进来想偷他的电视机，却发现电视机早已被你偷去了。”

当PARC的研究人员研究出了可以销售的产品时，他们遇到的问题是，无法说服施乐公司帮助他们制造和销售产品。例如，Alto可能是市场上第一台个人计算机，但当时市场尚未成形。有人建议施乐公司利用达拉斯的打字机工厂进行批量组装，但调整生产线的成本高昂，还会扰乱已有高利润率产品的生产。于是在1979年，施乐公司将其个人计算机技术转让给了苹果公司，换得了苹果公司的股份。

PARC第一个对外销售的发明是以太网，但销售部门对此并不感兴趣。施乐公司的销售团队没有接受新产品的培训，因为他们需要为新产品开拓新顾客，而其中的利润或许还不如销售打印机。新产品的毛利率不高，而复印机和墨粉的利润率则明显具有优势。新技术的应用前景不明，新技术的市场空间也是一个未知数。第一代技术没有经过市场打磨，也可能存在一些瑕疵，所以古板的世界500强施乐公司是不会愿意接受新技术的。

竞争和壁垒

除非有行业壁垒作为保障，否则利润丰厚的行业必定会吸引更多的竞争对手。施乐公司使用了硒元素专利抵御竞争，这的确使其处在相对安全的地位。1975年，施乐公司同意取消该技术壁垒以解决一起反垄断诉讼。直到20世纪80年代初，市场竞争才真正开始。那时候，核心专利技术早已过时，竞争对手找到了其他变通的技术方法。佳能和理光等日本公司从施乐公司的市场中抢走了大量的份额，尤其是国际市场。

与日用消费品不同的是，电子产品一旦有了更好用或更廉价的替代品，品牌忠诚度几乎毫无作用。康柏和IBM曾经是个人计算机的领军品牌，现在都已成为过去。就在它们退出个人计算机行业之前，IBM发现个人计算机产品不会因为贴上了IBM的标签而卖得更好，客户注重的是性价比。只有当产品服务真的被认可时，品牌效应才能为产品加分。进入互联网时代后，即使是美国在线这样的品牌都没能阻止用户的离开。

到了20世纪80年代初，复印机市场出现了来自日本的竞争对手。施乐公司需要通过高定价才能覆盖其运营成本。曾经，施乐公司就是复印机的代名词，它能从市场上赚取30%的营业利润，完全不用考虑制造成本。涨价可能会使公司的状况雪上加霜，因此施乐公司试图打造高端的品牌形象。但施乐公司发现，相较于竞争对手，它的产品缺陷更多。于是在20世纪80年代，施乐公司又尝试使用标准作业流程，以控制成本，结果也未能成功。尽管施乐公司还能保持大部分的租用收入，但它的产品价格和利润率下降了很多。

科技行业生存之难

当分析师预测一款产品的潜力时，他们常常幻想，仅靠这款产品就能使股价暴涨，还希望该产品在市场上能永远独占鳌头。1994年，美国在线拥有100万用户，2002年达到2700万，几乎达到了年化50%的复合增长率。美国在线的股票价格在其登记用户数量达到峰值的前两年见顶，随后股价暴跌了80%。10年后，美国在线的付费用户仅为300万。同样，黑莓的销量和收益在其陷入亏损前的5年里增长了近10倍，但股价见顶的时间要比销量的拐点提前3年。由于高速互联网的接入和智能手机的销量持续增长，美国在线和黑莓被优秀的竞争对手超越，从此一蹶不振。

施乐和柯达背景相似，它们都是从纽约罗彻斯特起家的摄影行业公司。在日本竞争者到来之前，它们都是世界上的知名品牌，但最后只有施乐公司存活了下来。我认为长期存在的实体和制度，通常能持续存在。如果它已经存在了一段时间，那么它大概率会继续存在一段更长的时间。由于化学摄影和印刷图像已经存在了一个多世纪，而静电复印技术仅存在了几十年，所以我认为化学摄影的生命周期将会超过静电复印技术。

电子工程行业对“过时”更为敏感——柯达在化学技术方面拥有丰富的专业知识，对社会需求和电子工程的认知却相对较弱。随着数码拍照手机进入市场，人们发现只有在特殊场合才会使用专业相机。早期智能手机的图像质量平平，消费者对产品的价格十分敏感。柯达强调高品质的策略看上去很明智，但它对电子产品的认知相对匮乏，因此我怀疑它与智能手机的正面交锋是否明智。也许，柯达最好的策略就是强调产品质量，强调他们是为坚固、便携的专业相机服务的。然而，随着运动电子相机GoPro的出现，柯达的产品就沦为小众市场了。2012年，柯达公司申请破产。

意想不到的后果

投资者通常会对发明创造感到兴奋，很少会考虑新技术可能引起的涟漪效应。汽车改变了人口的分布，也改变了人们的购物方式，还创造了“免下车”的外卖餐厅。平面媒体和音乐光盘都败给了互联网。三里岛核事故后，核能应用逐渐减少。长期以来，科幻小说作家一直在描绘一个监控摄像头无处不在和收入两极分化的社会，互联网实现了这个想法，但人类似乎还没有遭遇到小说中所描述的攻击。公众也没有像小说描写的那样奋起反抗，也许是因为大家都认为网络利大于弊。

个人的隐私信息对销售业务很有价值。政府和公司一直都有个人信息的数据库，但这些数据从来没有如此全面、如此有价值、如此集中化和可检索化。这些信息大部分是未经人们同意而收集的，这与黑客行为一样，它赋予了政府前所未有的管控能力，公司还可以利用它来引导消费者。

庞大的互联网信息系统使人们毫无隐私可言，但法律没有与时俱进。众所周知，亨丽埃塔·拉克斯（Henrietta Lacks）[1]的后代在没有经过她本人同意及授权的前提下，提取并研究她的癌细胞，而且还培养成用于医学研究的海拉（HeLa）细胞。同样地，我们利用大数据可以推断，商店中的某个高中女孩在她父亲不知情的情况下就已怀孕。广告领域也是一个很好的应用场景。在欧洲，人们通过改变个人信息的法律地位来保护个人隐私，当然这会影响到广告销售的准确性。

即使全天都泡在网络上，我们也只能接收一定数量的广告。据说，普通美国人每天看电视的时间超过4小时，其中包括将近一个小时的广告时间。互联网广告到底是取代了电视广告，还是对整个广告业的补充？我不得不说，分门别类的广告日益分散了消费者的注意力，大家只会对广告的反应越来越迟钝。如果互联网确实使产品的价格更加透明，货物必将以更合理的价格出售，那广告的预算也应该随之减少。

如何判断价值

价值理论的前提是：投资者可以对公司未来的现金流进行估算。诚然，考虑到发明、竞争和淘汰等各种情况，这种逻辑似乎有点牵强。概率、统计、会计和财务分析的大多数方法都是为一个平均数的世界而设计的，在这个世界里，重复的模式和标准为预测未来事件提供了一个通用的指南。一般来说，一家公司花费100万美元生产的货物，在不同的时间，成本大致相同。但情况并非总是如此，比如复制一份互联网软件，几乎是不需要成本的。因此在面对这样的问题时，我们需要引入新的工具和假设。

想要在层出不穷的新闻报道中挑选科技股进行短线投机交易，这种方式就如同扔飞镖。当有太多的可能性摆在面前时，投资者只会考虑那些眼前的问题，比如“季度收益是否增长”和“即将公布的收益是否超过了华尔街的预期”等。令人遗憾的是，频繁交易并不能使投资者赚钱。1972年，施乐公司的股价达到了一个世纪以来的最高水平，而这一价格是其2016年市场价格的两倍。1972～1980年，施乐公司的盈利持续增长了一倍多，但其股价大跌60%多。很显然，施乐公司的股票应该在1972年高点时卖出，价格并非会随着公司盈利而同步增长。投资者需要有一些评判价值的原则，比如市盈率达到41倍就说明股价可能已经高估了。

当然仅凭市盈率并不能直接判断股票估值是否过高。想要估算当前价值，你必须使用一些不同的方法，比如透视公司的整个生命周期，关注别人可能忽视的特质等。如施乐公司一样，它是一家以爆款产品起家的公司，那么它是否能够做到继续开发新技术，并将其转化为能够在市场上销售的产品？在管理相关人员和财务系统时，能否避免官僚化，以至于公司运作不会受到影响？创新产品被超越的可能性是极大的，当这种情况发生时，公司是否会因之前的成功而变得“迟钝”，以至于在成本上不再具有竞争力？

我并非否定经典现金流贴现的方法，而是希望基于公司自身的生命周期特点，寻找一种相对可靠的估值方法。一般来说，我会避免投资于那些时尚潮流类产品或明显会过时的产品，同时也会避开竞争过于激烈的行业。除非未来利润空间清晰可见，否则我也不会投资已经出现亏损的公司。

ANSYS公司就是一个很典型的例子。它是一家软件公司，并在专业领域居于领导地位，它可以为特定需求提供解决方案，能避开竞争和产品过时的挑战。工程师可以使用ANSYS公司的多物理建模软件（multi-physis-modeling software）测试产品设计中的缺陷。例如，航空工程师会测试风力，或其他力量对不同飞机机翼的影响，建立振动、温度、速度和气压相互作用的模拟试验。机翼需要承受极端的温度或速度，如果两者同时出现极端情况，机翼的承受可能就会出现问题。因为物理定律不会过时，所以这个软件的逻辑应该也不会过时。不仅如此，该软件在医疗设备的设计上也有广泛的应用。

服务业也不太容易过时，并可以从技术进步中获益，但在介入时需要仔细排查行业壁垒。信用卡支付不太容易过时，且具有垄断定价权的行业壁垒。由于银行受到监管，巨量资金都需要通过支付系统划转，因此该行业存在很高的门槛，以保护商家、客户和银行的资金安全。如果没有进入门槛，我也无法解释为什么处理一笔划款转账需要花费商家3%的费用。

低市盈率是选择科技股的可靠指标

与传统观点相反，以低市盈率和高现金流为基础的选股方法来挑选科技股，往往是可行的。因为在快速变化的科技行业中，追踪竞争者动态和产品是否过时是一件极其有难度的事情，以至于许多分析师都很难以此为标准。此外，财务分析需要一直保持诸如谨慎、客观、精确等比较极端的状态。如果你是优秀的财务分析师，你可能缺乏成为一名技术专家所需的创造力、灵活性、适应性，反之亦然。

相较于科技领域的未来主义者，我自认为在财务分析方面更为专业，所以我通常更倾向于寻找大概率向好的标的，而不是寻找可能会极端杰出，但只有很小成功概率的标的。我更在意市场对产品的接受程度，而不在意科学技术是否能够改变什么。我最喜欢的是低成本生产商，因为他们在慢慢变成行业的寡头。我可以通过粗略估算未来现金流来评估公司的价值，不会过于激进而犯下严重的错误。

有时候将自己暴露在可控的风险中，运气可能也会带来一定的回报。我所谓的运气，并非是让投资者去买彩票，而是在风险可控的情况下，以一定的原则来挑选科技股，这是从技术未来主义者和财务分析师两个角度来看待问题。如果数十家社交媒体股票都估值极高，你买其中任何一只股票都无异于买彩票，失败了便是满盘皆输。有时短线交易者的情绪波动会引起股价大幅波动，如果运气好，你也许可以在这种波动中获利。如果你想碰运气，你必须知道，网络和电视上宣传的机会往往很难让你获利。

我的方法看上去十分单调乏味，但很少有投资者能兼具分析、风投和科技知识。尽管有多位著名的哈佛辍学者创业成功，但这也离不开他们多年的商场历练。经过仔细研究，这些公司通常会以低价进行投资，而且高层的管理技能卓越，并有着良好的客户关系、明确的公司战略，是这些特质才使公司能够持续运营多年。

科技股投资者往往忽视价值，不考虑行业竞争和产品过气的问题。疯狂、草率的交易，最终结果往往令人失望。如果他们稍加改进，把注意力集中在有收益、有现金流的公司上，并充分考虑股票的价格与价值，那么他们的业绩将会明显改善。我们从风险投资者那里得到了宝贵的启示：在投资科技股时，应该注重公司的创新能力和稳定的日常收益。

[1] 亨丽埃塔·拉克斯是一位生活在20世纪的身患癌症的美国黑人女性，1951年医学研究者非法从她身上提取癌细胞，被用来制造第一株“永生的”人体干细胞，并获得了医学突破。这类细胞被后人以她的名字简称命名为海拉（HeLa）细胞。2017年根据真实故事改编的电影《永生的海拉》（The Immortal Life of Henrietta Lacks）上映。