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第5章 投资的常识
知之为知之，不知为不知，是知也。
——孔子
大脑有一种神奇的功能，就是能在信息不全的情况下迅速做出决策。如果没有这项功能，我们就会陷入无止境的研究工作中，永远无法做出决定。当然，人类也会为此付出代价。如果投资者将所有精力都聚焦于潜在收益，而忽视风险、预期和成本，那结果可想而知。有人喜欢将一套成熟的分析模型应用于某一特定行业，这种操作犹如刻舟求剑，肯定不会一直有效。如果有人相信通过预测经济数据，可以准确地判断利率变化和股票市场波动，甚至是某一只股票的价格变化，那么请祝他好运！我曾经认为，如果货币是一种国际语言，它在世界其他地区的运行规律与美国应该是相同的，直到我发现译文和原文的差异之后才意识到，它们之间的差别其实很大。
人们会主动回避自认为与问题无关的观点。如果我们拓宽视野，会发现这些被忽略的观点多多少少也与我们思考的问题相关。我认为，先宏观再微观是正确的分析逻辑，这样既能有理论的统领，又能放大细节的作用。如此一来，我们可以了解事实，理解市场参与者的想法，审视事件的全貌。有些事实是客观的，有些事实则非常主观，我们要有足够的能力将其辨别出来。在金融领域，逆向思维是投资者思辨的工具之一。真理通常在被大众认可之后才会显现。这个认可的过程需要花费很长时间。
弗莱德是一位投资者，他没有明确的投资目标，也不明白投资顾问的职能，对ETF这样复杂的证券组合运作机制也不了解，以下是关于他的一个故事。
“我所有的投资组合都是ETF。”弗莱德抱怨道。大约四年前，弗莱德聘请了一位投资顾问。这位顾问将他大部分资金都投进了ETF。ETF是一个股票池，这个股票池会不断添加或者删除股票，这一点和共同基金很像，而ETF的交易方式和买卖股票一样。从结果来看，这位投资顾问的表现很一般，他的账户回报率持续低于标准普尔500指数，也低于巴克莱债券指数的收益。弗莱德隐约感觉有问题，但他也弄不明白问题到底在哪儿。
目标收益和风险承受力
年龄、收入、资产规模、风险承受力和预期收益，都是评判投资计划是否客观的重要因素。在聘请投资顾问之前，你必须清楚地知道自己想要什么。投资顾问的作用在于帮助你制订合理的投资计划，但投资目标还是由你自己决定。投资者要对自己有信心，对涉及投资的问题也应该独立思考。当然，认清自己的能力圈也很重要，寻求有经验的人提供帮助可以让你少走一些弯路。
人们在设定目标时都有局限性，常会低估环境变化的影响。比如，现在的年轻人换工作或者失业时，一般都不担心自己的企业年金账户被关闭，也不担心自己的积蓄很快会被耗尽。当股票价格低迷、市场萧条时，大部分人都会失业，不幸的事会接二连三地发生。应对这种困境，除了节省开支别无他法。当市场处于繁荣期，而你的收入又不够多时，选择何种资产配置方案则是需要认真考虑的重点。弗莱德的目标是退休之后能有稳定的退休金，那么他的资产配置方案里就必须要有股票，但不是那些过于活跃的股票。
成本与激励
弗莱德的注意力主要集中在投资顾问能够对他的投资做些什么，而投资顾问则将注意力集中在弗莱德的资本可以为自己做些什么。我建议弗莱德仔细想几个问题：谁给投资顾问支付费用？应支付多少费用？投资顾问是否会将弗莱德的利益放在首位？他们之间是否存在利益冲突？经纪公司收取费用的方式，是基于弗莱德账户的金额设定一定比例的管理费和交易佣金，这些费用中的一部分将会支付给弗莱德的投资顾问。所以账户交易越频繁，投资顾问的收入就会越高。弗莱德的账户每8个月就会将持仓全部更换一遍。很显然管理费和交易佣金侵蚀了账户的收益。所以，对任何交易量异常的标的，投资者都应该深入了解其背后的原因。
投资者不可避免地需要将自己的资产托付给专业管理者，并且希望他们值得信任和托付。投资顾问只是整个信任链条中的第一个环节。他需要依靠诚实和投资能力才能在市场中立足。这些都取决于投资顾问所在公司管理层的眼光，而管理层又是由公司的股东合伙人决定的。管理层通常希望充分展现自己来证明他们的卓越，同时还会用各种数据来证明他们所做的事情是独一无二的，也是必定会成功的。尽管如此，仍会有不诚信的事情发生。我们可以通过仔细分析公司的激励方案和会计准则，推测出管理层行为背后的动机。本章的后半部分将集中讨论如何识别不诚信的和无能的管理者。
什么策略是有效的
投资者不应该对任何一种交易策略期望过高。交易策略是否能够打败市场，关键要看该策略有什么绝对优势，同时还要考虑该策略是否容易被模仿，最好还要有理论或者数据的支持。指数型基金投资者的目标就是达到平均收益，如果剔除交易费用，这是一件比较容易的事。弗莱德的投资顾问提供的“主题轮换策略”和“多因子策略”概念比较模糊，令人难以琢磨。这两种策略的目标是抓住经济运行周期的高低点，在流动性较好的热门行业中来回切换。这些策略的不足之处在于无法得到理论或数据支持，以证明其有效性。
我会买入我认为被低估的股票，并持有它们，直到价格达到合理水平。这一过程往往需要数年时间。如果我的选择正确，其内在价值终究会被市场认可，投资回报一定不止平均收益，而是买入价格和价值之间的巨大价差。只有当投资者不顾一切地抛售股票时，廉价筹码才会出现，抛出的原因也许是对未来不看好，也许是感到无聊或厌烦。价值投资理论无法直接被证明，因为价值投资中的价值是主观预测的结果，而其他大多数的评估都来自历史数据。低价股的表现要好于市场中其他股票，无论是从收益角度，还是从现金流或是资产角度。我投资失利的通常原因，或是由于“黑天鹅事件”，或是没有把不确定因素从确定因素中剥离，或是没有全面细致地考虑风险。
风险控制：多元化配置
投资者往往会根据投资经理和投资顾问的历史业绩来决定是否聘请他们。投资的核心在于辨别和管理风险。投资者无法控制回报，但是他们可以决定承担什么样的风险，在什么样的价格买入或卖出股票。控制投资风险的方式主要有两种，一种是多元化配置，另一种是谨慎选股。这两种方式对投资结果的影响截然相反。多元化配置寻找具有负相关和不相关的标的组合，以此来平滑收益。这种多元化配置方法特别适合追踪对比相关指数。投资指数型基金是最简便的多元化配置方法，选股型投资者也可以通过多元化配置来规避风险。它可以避开投资者不愿意承担的风险，尤其是来自追高或冲动买卖的风险。在结构性机会的市场中，选股型投资方式则是更加行之有效的策略。
事实上，基金的投资者不可能也没必要去了解基金所包含的每一个标的。他们只需要明白这些标的是如何被选出来的。有些指数型基金的目标是完全追踪指数，有些主动管理型基金的目标是打败指数。指数型基金管理者的工作重心是研究用什么标准或公式来匹配指数，以及用指数或公式来进行投资的原因是什么。主动管理型基金的管理者需要思考：为什么自己的想法可以使产品收益击败市场？知识优势是否能被简化成为交易算法？自己是在跟随趋势还是在追求长期收益？
标准普尔500指数在美国市场被广泛作为业绩基准使用，该指数型基金被认为是最优的多元化配置标的。如果你将收益落后业绩基准视为一种风险，那么标准普尔指数型基金就非常适合你。该指数型基金的预期收益是追踪指数的收益减去交易成本。但是指数型基金并不能让你避开被高估的股票，以及那些你不想要的风险。当市场崩盘时，指数型基金的绝对收益也会受影响，指数型基金的投资者还是会蒙受损失。
从外部视角来看，主题投资和指数投资主要服务于多元化配置的投资者。对于选股型投资者来说，宏观分析只是投资的第一步。这两类投资者都需要细致的数据分析和理性的投资方案，以应对将来可能发生的各种情况，但这并不意味着可以基于现有市场、已有策略以及投资周期，简单地制定数据参照组。标准普尔500指数能够代表美国主流的股票走势，但是它无法代表所有股票市场的走势。如果用不同的起始点选择数据，你会发现历史数据常常也会相互矛盾。
投资者要有国际视野，应该考虑全球所有大大小小的股票市场。只投资标准普尔500指数里的股票，会让你忽视小盘股和国际市场中的其他股票和资产类别。英国富时指数、摩根士丹利全球资本发达国家指数和三大ETF指数型基金，都是低成本、多元化的投资标的。标准普尔500指数基金加上富时100指数基金，其分散风险的能力一定比标准普尔500指数基金要好。一个投资于全球股票指数的基金，目的在于获得全球股票市场的平均收益，而不是去押注一个独特的投资组合。远离你不了解的投资领域，包括国外特有的资产、货币、大宗商品、ETF等。
从很多国家股票市场长期的历史数据来看，股票的投资回报率和波动性要比债券高，而且美国股票市场的表现要好于其他国家。这与所谓股票有更高收益是因为投资者承担了更大风险的观点相悖。当预测美国股票收益时，我们是应该立足于全球所有发达国家的股票市场，还是认定美国股票市场具有自身独特性？在我看来，美国股票市场的独特表现具有一定的运气成分，这种运气来自美国的法律环境、企业主体、自由市场和美国的大学等。但也有一些观点认为，美国市场的表现纯粹是运气，繁荣仅是昙花一现。
当整体的投资结果由个别因素决定时，指数型基金的劣势便会显现出来。对于一些特殊的资产类别，比如天使投资、垃圾债券和生物科技领域的股权投资，这些投资的回报并不遵循正态分布，而是完全取决于极度失败和极度成功的投资案例。这些投资有时看起来十分美好，有时看起来十分糟糕，有时甚至会突然发生180度大转变。所以，我认为弗莱德更适合参与主动管理型基金，而不是追求高收益的债券指数ETF。这些债券指数ETF中权重最大的是那些市场上负债最高的公司。当债券收益下降时，公司的股价会上升，进而提高该公司在指数中的权重。相比之下，投资者更应关注债券的信用情况，而非债券的收益。
决策需要数据支持
当人们专注于未来时，就不会狂妄自大，因为未来的不确定性令人敬畏。这就是选股型投资的优势。人们对已知事物的认知程度就是一个人的认知极限，但这绝不是宇宙的全部。除非你能够辨别并剔除那些没有价值的认知，否则你绝不会成功。巴菲特拒绝投资于他不了解的领域、管理平庸的公司、具有很强周期性且快速变化的行业以及那些价格高昂的股票。经过如此筛选后的股票才能入巴菲特的法眼，所以要让巴菲特亏大钱很难。
大多数ETF都是用来交易一揽子股票的工具，而不是为了多元化配置。将多个股票汇总起来操作是一门艺术。假设用两只股票组成一个指数，这两只股票的买入价格都是50美元，其中一只股票每股盈利5美元，另一只股票每股亏损4美元。如果计算平均市盈率，只计算盈利公司的结果为10倍，计算所有公司的结果为100倍。那么究竟应该计算有竞争力公司的数值，还是选择所有公司的平均值？公司的竞争往往是行业最大的风险点。只有经过深入研究的投资者才能深刻理解。
弗莱德的投资顾问投资了智能手机ETF，他的理由是每个人都至少要有一部手机。但这一论点缺少数据支持，也没法量化其投资智能手机ETF的价值到底是多少。奇怪的是，在智能手机ETF所包含的公司中，手机材料供应商的地位要远比苹果和三星等品牌整机公司重要得多。事实上，供应商在面对这些超级公司时很容易受到市场变化的冲击。同样奇怪的是，亏损的科技电子公司宏达电（HTC）和黑莓公司在指数中的权重比三星还要高，后者每年的利润高达数十亿美元。另外，该行业的增长大部分得益于亚洲市场廉价手机销量的增加，其中的主要制造商是华为，而华为却不在指数中。在价格竞争的压力下，即使行业整体销量增加，利润总额仍会降低。对于投资者来说，他们应该找到行业龙头，耐心等待合理的价位买入。
数字背后的含义
投资顾问和指数型基金，现在普遍推崇因子投资（或称聪明的β）。他们希望可以获取超额回报（即超过市场回报β），并发现了一些可以提供超额回报的因子，包括：小规模、低波动、动量、成长性、价值。研究表明，市值小、低波动、高动能、高价值的股票，回报通常能超越大盘，虽然小市值公司在成长过程中的不确定性因素较多。这些因子常常被用来区别不同基金的投资风格，比如著名的共同基金“风格箱”。我的基金风格就是倾向于投资价值型、低波动的小型股。
投资专家质疑这些因素的作用，认为没有明确的办法确定各个因子的有效性，以及如何利用它们辨别买卖点。无论在美国还是其他国家，小盘股的长期表现都要强于大盘股，但也存在滞后。有人认为小盘股上涨之前的折价是因为信息不对称，专业分析的结论很难被大众熟知，但我认为事实并非如此。小盘股的确会因为缺乏多元化、具有周期性、客户集中度较高等因素导致风险偏大，但在更加宽松的反垄断法执行之前，小盘股的优势不容忽视。
弗莱德被自己账户里的TVIX ETN搞得晕头转向，他无法理解为什么自己的账户要买这个标的。TVIX，又称Velocity Shares，每日两倍做多短期波动率指数ETN，它是恐慌指数VIX的衍生品。短期来看，VIX作为股指期权的隐形波动率，可以测量华尔街的恐慌情绪。交易者对股票价格未来波动的预期没有办法直观地体现出来，只有通过期权的价格波动来间接推导。TVIX是一种结构化票据，它通过累进计算VIX的方差得来。因为波动性没有内在价值，所以VIX除了显示指数具有平均回归波动性以外，没有其他更多意义。投资者也不能利用它进行长期投资。尽管TVIX有足够的历史数据，但它没有分析价值，更糟糕的是TVIX还带杠杆。
可怕的杠杆
加了3倍杠杆的基金会以3倍的速度上涨或下跌。很多投资者可能并不明白这到底意味着什么。ETF通常会借两倍的资金，从而使持仓是初始本金的3倍。例如VIX，如果指数标的下跌了25%，这只ETF实际会下跌75%。此时，这一只ETF需要卖出持仓归还杠杆资金。随后假设指数瞬间反弹上涨了33.3%，回到了初始入场的位置。如图5-1所示，3倍杠杆的ETF能收获部分收益，但此前它已暴跌75%，即使后来指数涨了33%，基金净值也只能回到最初的一半。
杠杆交易缩短了投资周期。为了维持杠杆倍数，投资者在某些情况下会被迫出现高买低卖的情况。在上述案例中，指数回到了起点，但3倍杠杆的基金无论怎么交易，最后都会亏损一半本金。先涨后跌结果也是一样。无论是长线还是短线，投资时使用杠杆，都会使你的本金遭受沉重打击，最终被市场清扫出局。
图5-1 反向型和3倍杠杆的ETF
同时，看空ETF不必通过借入股票就可以做空指数。做空是危险的操作。如果投资者长期做多，他的收益预期上不封顶，但是做空的极限幅度就是100%。如果长期做空，收益的上限就是100%，而潜在亏损的幅度则是无限的。回想一下上面那个例子，指数从100急跌到75，又反弹至100，开始下跌的比例是25%，反弹至起始点则需要33.3%。对于做空的交易者来说，结果是先收获25%的盈利，又亏损33.3%。假设这是一只3倍杠杆的ETF，从绝对数值来看点位没有变化，但结果很可怕，亏损33.3%的3倍将会使基金清盘。
“为什么我们要发明这样的ETF？”弗莱德愤怒地问道。
衍生品和债券都是合约，不是公司的所有权。这些产品会将重要的法律条款隐藏在细则里。发行者没有责任将投资者的利益最大化，这与上市公司高管和股份持有者的关系不一样。华尔街发明了太多新奇且复杂的金融产品。很多投资者不了解这些复杂产品的设计原理，更难评估哪款产品适合自己。这种无效市场之所以有利可图，就是因为了解这类产品的专业人士用自己的优势去糊弄外行。投资者可能知道某只基金有杠杆，但并没有意识到杠杆可能会侵蚀他们的资产。这类模式被描述得天花乱坠，使投资者都倾向于将利润最大化，而忽视投资标的的真实价值。此时，专业性就显得至关重要。那些了解这种业务模式的投资者，便可以从其他人的错误行为中获利。
本章的主旨在于提醒投资者重视细节，辨别认知陷阱。也许，弗莱德投资上的盲点和逻辑上的缺陷不会完全发生在你我身上，但肯定有借鉴的价值。如果我们不清楚自己想要什么，就不要奢望他人能帮我们实现目标。许多投资者不愿意了解投资策略的设计原理和操作流程，忽视诸如成本费用、激励机制、风险控制等因素的研究，但事实上这些因素才是收益最大化的核心。
可识别、可分析并能提供概率优势的风险才是投资者应该参与的风险。在规模较小、模式简单且稳定的行业中，这些信息更容易获得。除非有足够时间去了解行业的各种细节，否则复杂性绝对是你投资之路上的天敌。多元化投资可以规避你不了解和无法分析的风险，从而保护你的资产安全。所以，最佳的方式就是利用概率优势，在股票上分散布局。任何影响长期投资的因素都要规避，比如金融杠杆。