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第18章 你想要多少收益
客户指着一堆文件问：金额总计有多少？
会计师答：那得取决于你想在报表上看到什么样的数字。
——会计笑话
长期而言，公司收益决定股票价值。收益的定义不同，估值的结果也截然不同。收益既有财报上的数字，也有不确定的预测数字。通常投资者会比较关注公司的季度收益，而我更倾向于将当期收益视为公司过去和未来现金流的纽带。从公司所有者的角度来看，高质量的收益与现金流相匹配，这些现金流可以作为股息支付。分析师调整财报数字的手段层出不穷。在通常情况下，股权激励、重组和摊销成本都会被加回净收益中，创造出非依GAAP准则的、更高的数字。EBITDA的标准非常宽泛。尽管这些指标在特定背景下都各有作用，但是我认为GAAP收益、所有者收益和现金流才是衡量公司价值最清晰的指标。
有些调整有助于解释特定问题，或是与公司过去的业绩进行比较。比如，分析师经常会剔除报表中的非经常性项目，以分析公司当前的利润是否比前一时期有所改善。为了正确评估公司的利润率，忽略部分不常见的盈利和亏损是必要的。为了判断管理层的工作质量，一些分析师会将股权激励加到利润中。但有时，衡量标准是经过刻意选择的，其目的是将结论由坏变好。因此，在没有充分解释的前提下，这些调整很可能会对投资者造成误导。
调整通常会使公司之间的比较缺乏公平性。没有一致认同的会计原则，如GAAP，标准最宽松的公司就可能成为看上去最好的公司。如此一来，公司之间的财务状况就不具备可比性。GAAP标准也并不总是正确的，但在大多数情况下，这个标准更贴近于记录公司真实发生的经济行为，而不是为了调整收益。在面对不同的会计标准时，我也感到很无奈。
虽然净收益和现金流的概念有些类似，但也有区别。净收益衡量的是由业务活动而增加的所有者权益，但利润不总是意味着现金的流入，因为其他资产或负债也会影响现金流。当现金流低于净收入时，通常是由库存积压或应收账款增加造成的。投资者需要比较现金流量表和损益表，以确保公司账目上的增减传达的是相同的信息。
研究现金流应从公司经营现金流开始，它是用来维持、扩大业务以及分红的资金。接下来要关注的是投资现金流和筹资现金流，跟踪经营现金流的实际用途。维持业务的资本支出与扩大业务的资本支出在会计上合并报表，但分析师必须将它们分开来分析。夕阳行业中的公司不会有维持业务的资本支出，而现金支出会超过净收益。总有一天这些公司会倒掉，尽管管理层也不想看到这样的局面。
我将股东盈余定义为经营现金流减去维持运营的资本支出。对于大多数制造业公司来说，维持运营的资本支出的项目主要是折旧。但在品牌、知识产权和垄断的行业里，维持运营的资本支出就显得相当不确定了。即使报社将其全部经营现金流都用于资本改善，许多报社还是无法将经营现金流稳定在某一个水平。大多数报社得出的结论是，稳定现金流唯一的方法是购买广播或互联网公司。在这种情况下，花在收购上的钱便被贴上了维持运营的资本支出的标签。
投资者在研究股东盈余时，需要比对GAAP的数据和公司会计报表调整后的数据。从理论上来说，它们应该是相等的。股东盈余不仅意味着股东财富的增加，也意味着公司现金流或股东回报的增长。调整后盈余数据是最容易获得的，因为它们都是公开信息，而GAAP数据则需要在公司公开的财务报表中寻找。股东盈余是最隐蔽的，因为它们没有被公开，投资者必须自己进行计算，投资者还需要对数据信息的真伪进行甄别，但股东盈余是判断价值的关键。
永续年金公式是对非周期性公司估值的一种方法，它将股东盈余除以对应的贴现率。这个公式的假设前提是公司当前收益可以永远维持下去，但这个假设对周期性行业不适用。对周期性行业进行估值，需要评估全市场公司的平均收入，而这个数据往往都是高估的。在繁荣时期，投资者会过于乐观，忘记下行周期时的市场有多可怕。当我使用年金公式时，面对那些显然不能永远持续下去的数据，我会十分谨慎，尤其是将它应用在高科技、新兴领域、时尚行业时。投资者必须每年对这些行业的现金流做出更为详尽的估算，以确保数据的准确性。
除非会计数据反映了经济的现实情况，否则我们对内在价值的估计都是不可靠的。
通货膨胀、无形资产及收购
GAAP会计数据在某些情况下无法即时反映财务现状，要特别小心以下几种情况：①快速通货膨胀期间；②涉及知识产权；③出现一系列收购项目。在快速通胀时期，较低的历史成本与当前的销售价格并不匹配，经济利润会被夸大。通常，公司的研发支出在发生时即列为费用，在资产负债表上鲜有痕迹，即使研发产生了极有价值的成果也一样。公司连续的收购会留下很多问题，这些问题会对被收购公司发展趋势的分析产生影响。
在通货膨胀时期，会计记账中存在的问题是，当没有现金流入时，是否应该将资产价格再估值的上升记作利润。假设一家商店拥有两批相同的商品存货，早先进货的那批商品成本为65美元，后来进货的商品成本为75美元。商店以100美元的价格出售了一件商品，产生销售和管理费用25美元，补货的商品成本为80美元。总的来说，商店损失了5美元现金，但库存不变。若使用“后进先出法”（这一方法不再被允许使用），商店会以75美元作为商品的成本，则本次销售没有盈利，也没有亏损。如果使用“先进先出法”，商店会以65美元作为成本，在会计报表中体现10美元的利润。这些并不存在的利润可能需要交税，如此一来还会增加现金流出。
数十年通货膨胀的累积效应扭曲了长期资产的价值，特别是在房地产、传媒和输油管道行业。折旧和摊销是基于最初的成本，无论是最近几年还是几十年前购买的。如果将一栋老楼以今天的价格卖给新的业主，老业主所承担的折旧会比新业主少很多。一般来说，长期资产的维护支出只占EBITDA利润的一小部分，但这部分支出在不同类型的长期资产中是不同的，比如酒店和学生公寓要比仓库和仓储设施更需要维护。EBITDA利润只有在经过处理之后才会有意义，因为它需要减去所有的维护支出、利息和税收。
商誉和知识产权的历史成本往往与它们当前的价值无关。无形资产的生命周期可能很短，比如短周期专利。当然也有周期很长的专利，比如可口可乐、迪士尼或路易威登等品牌。像柯达、宝丽来和西尔斯等，这些曾经的标志性品牌也会有褪色的时候。除了专利和许可证具有固定期限外，大多数无形资产的寿命都无法确定，这会使公司价值难以捉摸。投资者几乎无法确定无形资产未来的变化。如果会计人员具备经济学家所认为的那种完美的认知，他们就会将消耗在无形资产上的资金记作费用。但事实上，大部分的内部研发和营销成本都是在发生时记作支出，从来没有出现在资产负债表上。当研发和营销的“努力”获得成功时，公司便会突然有一个从未入账的“资产”出现。
品牌塑造和研发成本无法与具体的销售结果相匹配，这是收购无形资产时的一个主要问题。在收购中，无形资产的金额通常会很大。对于一些公司来说，无形资产可能会占资产总额的一半以上。商誉推销还有减税的作用。一些无形资产有明确的生命周期，公司必须在这个周期内对其进行摊销。有些公司会将无形资产记作商誉，而且没有生命周期，以避免摊销费用，在会计报表中则会显示更高的利润。事实上，在经济衰退期，会计师会一次冲减商誉，以调整这段时间内公司的损失。因为损失发生在过去的几年里，早已无法追溯，而投资者也不会追根溯源。实际上，许多人对短期的、有限的资产摊销都没有特别重视。
当收购事件频出时，外部投资者根本无法知道公司内部到底发生了什么。公司收购通常可以收获协同效应，但也让被收购公司的发展轨迹混乱，出现财务数据无法追踪等问题。被收购公司的财务状况有时会被重新润色一番，然后再呈现给分析师。有时，重组活动的成本会计入收购价格，或者直接消失，作为财务数据的“储备”，以备不时之需。
会计报表无法反映经济现实的情况不只以上所述的这几种，我只列出了最普遍的情况。
Valeant公司
当一位分析师兴奋地向我推销Valeant公司的新策略时，我克制住了内心的成见，要求自己多听听对方的讲解。Valeant公司的前身是ICN Pharmaceuticals，这家公司曾被美国证券交易委员会调查过。Valeant公司于2010年收购Biovail公司，该公司也曾因操纵股价和谎报收益而被调查，指控项中包括篡改所谓“非现金投资和筹资活动”的金额。
Valeant公司的首席执行官迈克尔·皮尔逊（Michael Pearson）构思了一个看似很成熟的公司战略，专注于耐用的专业产品，以及通过不断收购创造经济规模，最终实现母公司的快速扩张。皮肤科和眼部护理被认为是极具吸引力的利基市场。Valeant公司及Biovail公司合并后总部注册在加拿大，以此减少其非美国市场盈利部分的税收。皮尔逊曾在麦肯锡担任医疗领域顾问长达23年，经验丰富，策略当然也很好。在皮尔逊的掌舵下，Valeant公司在短短几年里进行了一百多笔收购交易。
从Valeant公司公布的“每股现金收益”数据来看（也就是调整后的收益），皮尔逊的确获得了成功，公司从2008年到2014年的发展非常迅速。这些年的每股现金收益分别是1.01美元、2.19美元、2.05美元、2.93美元、4.51美元、6.24美元和8.34美元。2015年，财报中调整后的收益为每股10.16美元。这些增长主要来源于Valeant公司看似不可阻挡的“交易机器”，直到该公司在2014年以580亿美元收购Allergan公司失利。但Valeant公司还有其他快速增长的产品，如专治灰指甲的Jublia和Luzu。甚至比较有历史的产品线也重新焕发活力，Valeant公司认为这归功于市场营销的改进，尤其是通过专业药店的销售。
但Valeant公司的GAAP数据则令人不安。2010年、2012年、2013年和2015年，其每股亏损1.06美元、0.38美元、2.70美元和0.85美元。2008年、2009年、2011年和2014年的GAAP收益总和勉强抵消了其他年份的亏损。为了弥补现金盈余和GAAP收益之间的差距，公司提供了一份关于商誉和知识产权、重组成本、股权激励费用的冗长的调整项目清单。这些调整有助于分析公司运营的问题，但它们不能作为股票估值的依据。
令人郁闷的是，Valeant公司自定义的现金收益实际上是其多年来股票表现极佳的重要依据。其股价从2008年的7美元飙升至2015年的263美元。对于任何一家公司来说，公司收益在6年里翻3倍都是不可思议的。股价的飙升引来了越来越多的看多投资者。在对冲基金股票论坛上，Valeant公司是最热门的话题。
我觉得Valeant公司对现金收益的定义太过宽泛。在GAAP的报告中，公司经营现金流持续低于其现金收益。2012年和2013年，公司的经营现金流大约是其现金收益的一半。在通常情况下，经营现金流会大于现金收益，因为这两项下会包含许多相同的费用，但净收益需要剔除折旧等成本。实际上，Valeant公司的现金收益忽略了部分以现金支出的经营成本。
重组成本是Valeant公司希望投资者不要计入成本的现金项目之一，或许这是公司为了更清楚地显示其运营的趋势。例如，管理层可以任意选择合并工厂和裁员的时机，由此产生的成本，管理层可以随意安排在自己需要的时间段。否则，即使本季度业务表现良好，公司整体业绩看上去也会很糟糕。在接下来的几个季度里，是否出现并购成本又是个未知数，因此这对预测未来收益也无法提供有意义的帮助。Valeant公司的收购行为频次过高，而且成本意识很高，投资者在评估其价值时，绝不能忽视其重组的成本。
投资者将公司的运营趋势作为预测价值的依据，而董事会在设定高管激励时也会考虑这些因素。高管显然更青睐设计一个能证明他们工作优秀、值得被支付高薪的业绩基准。董事会和投资者则更喜欢明确量化的业绩指标，这样可以明显反映价值的增长。即使在GAAP准则下，管理层也可以选择有利的会计处理方法，让会计报表中的收益看上去更高，比如将无形资产归为商誉，而避开摊销。重组成本可以向前期或后期挪移，或是在公司业绩糟糕的年份一次性冲销。股东们希望股票价格不断抬高，尽管他们心存疑虑，但还是愿意接受更好看的调整后的数字。
尽管调整数据是为了避免造假，但实际上它们开启了新的可能性。管理层将部分费用计入会被忽视的会计项中，这也不算伪造账目。如果开展业务需要融资，大家都能接受支付一定的利息成本，但融资前期或后期的费用往往也十分庞大。借款人可以以较高的费用得到低息的借入资金，反之亦然。Valeant公司在2014年现金收入中就剔除了1.996亿美元的筹资费用，2015年则未计入1.792亿美元相关成本。非GAAP的计算还经常忽视股票期权，尽管它不会影响公司现金流，但它确实减少了当下公司股东的每股现金流。
关键问题是，药品作为专利产品，其专利周期是有限的，因此必须在这个生命周期结束之前补充新的产品。Valeant公司希望投资者忽略通过授权和收购来更新产品线所造成的成本。一般而言，制药公司通过自有实验室研发新药的成本计为费用。Valeant公司则会授权一家生物技术公司开发产品，但随后要求投资者忽略因授权而造成的成本，或者Valeant公司会直接收购一家有产品的公司，以削减研发成本。实际上，Valeant公司买的是其他公司研发的产品所产生的现金流，砍去了研究新产品替换老产品的环节。当公司收购知识产权时，GAAP会计账目无法即时反映现实情况。但Valeant公司在会计原则能反映现状时，仍希望投资者忽略成本。
2015年，Valeant公司在计算现金收益时忽略了24.4亿美元无形资产的摊销和减值。在它收购的项目中，还有处于正在研发阶段的，总计需要花费2.48亿美元的成本。
乐观的投资者认为，Valeant公司的销售并不依赖于专利保护，再加上专利产品经久耐用，所以真正的产品开发成本比预计的费用要少。反观公司账目中产品的摊销时间，短的有4年，长的有15年，但由于公司没有披露特定的产品信息细节，我也无法判断此阶段的会计处理是否合理。2015年年底，Valeant公司的商誉价值共计185亿美元，其中有多少应该被归为有“生命周期”的无形资产项，我们也不得而知。
我想通过研究每条特定的产品线销售情况，来了解整体产品的持久性和成长力，但Valeant公司几乎不给我任何机会来实现这一想法。直到2015年，Valeant公司都拒绝披露公司的产品线收入，也没有提供任何产品的单价和销量信息。2011年，该公司的运营部门，包括欧洲仿制药品牌和拉丁美洲仿制药品牌，在2012年被全部合并到新兴市场。在2013年的报告中，公司将美国皮肤科、美国神经科以及加拿大和一些细分市场纳入发达市场。这样来回切换分组阻碍了投资者获得产品销量数据、公司增长驱动核心、单一产品价格的信息。
Valeant公司的收购文件内容闪烁其词，让人始终没有安全感，有些信息甚至暗藏风险。例如，治疗痤疮的药物Solodyn在2010年的销售额为3.86亿美元，但在2015年的销售额仅为2.13亿美元。Valeant公司并没有发布药物销量的具体数据，但通过与销售渠道的接触，可以大致了解到多数药物的销售情况。据了解，2011年Solodyn的零售价为700美元，到2015年增加至1060美元，价格上涨，但公司公布的销售额大幅下降，那只有一种可能性，就是该产品的销量下滑更多。Valeant公司没有给出详细的价格构成明细，所以我们也无法得知较高的价格中有多少被折扣、补贴、优惠券、退款、分销费、回扣、退货和患者援助项目抵扣。
Valeant公司的报告还显示，它通过“特殊渠道”销售了很多药品，说实话我没搞清楚那是什么。但我的直觉是，特殊渠道具有价格优势和折扣。因为数据中没有体现这一渠道的具体信息，所以它们的价格到底是多少我们也不知道。但我坚信，Valeant公司想要“绑定”药店，推销其价格昂贵的药物，而不是像许多保险公司希望的那样，推销价格优惠的药品。
起初Valeant公司否认了这一点。2014年12月，公司支付给其药房客户Philidor公司1亿美元的期权费，并达成协议，若未来合作收益能够达到1.33亿美元，Valeant公司可以以零成本收购Philidor公司。2015年第三季度，Philidor公司的销售额为1.9亿美元，约占Valeant公司销售总额的7%。Philidor公司只分销Valeant公司的产品，且基本上销售的都是皮肤科产品，而且还是以快递的形式。后来Philidor公司因药物价格昂贵，保险公司拒绝与之合作，随后公司修改了处方，并重新寻求合作，从而避免被其他便宜的仿制药品所替代。Philidor公司可能欺骗了保险公司，因为如果客户自费购买药品，而不是用医疗保险来购买，可能会得到更大幅度的折扣，但这在行业定价和销量调查报告中没有任何信息。
得知Valeant公司拥有了Philidor公司后，保险公司和州药事管理委员会才意识到问题的严重性。突然之间，10-K财报的研究人员才理解报告中子公司列表底部脚注的重要性，Valeant公司的子公司列表中并没有出现Philidor公司，因为相关法规允许公司在列表中省略某些子公司。为了安抚愤怒的保险公司和投资者，Valeant公司终止了与Philidor公司的交易，并被要求重新公布其财务状况，Philidor公司关门停业。药品Solodyn和Jublia的销售也彻底崩溃了。在2015年的4个多月里，Valeant公司股票暴跌了65%。
我对Valeant公司需要花多少钱来维持皮肤科产品线运营一无所知。所谓特殊渠道和零成本销售也是无稽之谈。作为一个局外人，我无法预测Solodyn或Jublia在剩余专利周期中的销量和成本，因为历史数据毫无参考价值。我也不知道Valeant公司取得这些产品的成本。即使是Valeant公司的内部人士也会对替代现有药物需要付出多大成本感到困惑。
如果一只股票的价值对应的是其未来现金流的现值，而Valeant公司的真正经营现金流、股东盈余、增长率和产品生命周期都是未知的，那么它的价值也是未知的。
然而，Valeant公司的债务是真实的，而且正在不断攀升。2009～2015年，Valeant公司的长期债务暴增100倍，从3亿美元增加到303亿美元，不仅如此，公司未来可能还有60亿美元的税务负债，以及13亿美元的其他长期负债。2015年年底，公司有形资产仅包括2亿美元的净流动资产和14亿美元的地产、厂房和设备。Valeant公司偿还债务的能力完全依赖于其品牌和知识产权的未来现金流。但是，沉重的债务负担可能会改变Valeant公司为获取现金流而选择的道路，以及它的能力。
Valeant公司的现金流长期被忽视，我觉得这种情况会一直持续下去，除非突然发生了什么根本性的变化。历史是应对未来不确定性最好的指南。未来会有所不同，但往往不会有太大不同。对Valeant公司未来收益和现金流的预测应与历史数据比较类似。在通常情况下，调整后的收入会更加凸显这一模式的特点，因为调整后的收入通常更高。当公司收益不稳定且具有周期性时，预测收入更应该贴近平均值，特别是在无法预计下降周期的影响力和持续性时。
一般的预测更接近于未来可能发生的平均水平，很少能够反映出极端情况回归到平均水平的趋势。从统计学的角度来说，均值回归是统计样本的方差和标准差相加减的结果，这种结果只是未来可能发生情况的一部分。公司会认为预测的偏差来自市场竞争的压力，这种压力是无法预测的。真正有利可图的行业会吸引更多的竞争，回报便会下降。除了周期性波动之外，利润很差的公司是不会再回归到均值水平的，最终只会破产。创新企业则诞生于一个聪明的点子，并希望将其转化为超级盈利的产品。投资者应该关心的是特定公司的业务状况，而不是市场的平均水平。由于投资者想要寻找特别优秀的公司，所以他们必须警惕市场竞争所带来的破坏，并在预测模型中将竞争要素纳入。
我很想给你一种正确的算法，可以根据财务报表中的数据计算出合理的贴现价值，但我做不到。与其无休止地追逐数字，不如花更多时间来研究公司的商业计划是否具有成长性，以及它的盈利能力为何不会受到竞争的影响。Valeant公司宣布将继续进行并购、减少浪费、丰富产品线、提高价格、开发新的营销渠道。但药品市场是一个奇怪的市场，产品由医生选择，部分费用由第三方支付，而患者，甚至医生，都不一定能取得疗效的数据。如果有些病症只有少数几种有效疗法，那么药物生产商在专利到期之前，通常会有较强的定价权。
我担心Valeant公司的并购交易狂潮和快速上涨的产品价格会导致其增长不稳定。2015年2月，Valeant公司将两种心脏病药物的价格分别上调了525%和212%。同年的晚些时候，总统候选人希拉里·克林顿呼吁对哄抬药品价格进行调查，并传唤了Valeant公司。价格大幅上涨最终使Valeant公司引起了广泛的社会关注。德意志银行在2015年10月的一份研究报告中指出，Valeant公司的加权平均药物定价在2012年上升了19.7%，2013年上升31.6%，2014年上升52.9%，2015年上升85%。最终，迈克尔·皮尔逊不再担任首席执行官，他在国会作证词的时候也承认，Valeant公司部分药物价格的上涨是错误的行为。
当时，Valeant公司的股价已从高点下跌了90%。
尽管Valeant公司在GAAP账目中的损失和负现金流为这次崩溃提供了强有力的先兆，但还是有人认为，这并不能证明GAAP的收益比调整后的非GAAP数据更加可靠。毕竟，Valeant公司自定义的现金收益是多年来其股价表现的最佳依据。在许多情况下，GAAP收益、股东盈余、经济现实，这三者会发生冲突，包括在处理无形资产、高通胀、知识产权以及公司合并等情况时。我确实调整过公司的收益，以提高不同时期之间的可比性。不过，我发现在没有GAAP标准化的情况下，公司之间的比较是非常不值得信任的。
你要警惕公司账目中调整后的收益。检查现金流量表，看它们是否和调整后盈余一致。关注大额无形资产，特别是在公司积极并购的情况下。在旧的制造业中，维持业务的成本相对容易确定。在品牌、知识产权或垄断必须不断更新的领域，成本会更加不确定，股东盈余也会更不确定。有时财报中的收益和股东盈余有出入，是在提醒人们存货和应收账款已经变得非常高了。
现金流代表实际可用于收购的现金或股东的回报。除非业务中有令人信服的回报，我通常期望公司能产生一些现金。只有在极少数情况下，成长性公司才会拥有比GAAP账目中更大的现金流。这时我才愿意承认非GAAP的数字更接近事实。价值，取决于公司有多少现金流能够用于分红和公司成长所需要的投资。