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第12章 会计标准的缺陷
应尽量提供所有的信息帮助他人做出判断，而不是仅仅提供那些导向特定方向和结论的信息。
——物理学家理查德·费曼
尽管每天都有商业欺诈发生，但真正刻意行骗的公司还是少数。大多数公司都是被迫去美化、掩盖一些事实。这些公司会计账目中的问题会有很多类似特点，比如为了伪造收益，它们会虚报现金流，或者调整应收账款、存货、无形资产等。在正常的财务报表中，高额的应收账款、存货，表明公司的销量低于预期。阅读财务报表的脚注内容是发现造假线索的方法之一，但这样做的工作量过于庞大，你只要能识别财务报表上的风险信号即可，比如公司是否存在应披露而未披露的债务信息等。
一旦财务数据公布，市场立刻会有各种解读。财务数据是市场关注的焦点，所以绝对不能令人失望。大多数公司的财报数据都没有严格遵守一般公认会计原则（GAAP）中的要求。例如，当公司高负债运营时，会计通常利用税息折旧及摊销前利润（EBITDA）来调整公司的收入。事实上，公司可以用多种方法，在财务报表上凑出任意一个它们想要的数字，而且这些方法看上去还很合理。
财务报表中的数字只能代表过去的一个瞬间，而投资者更应该关心的是公司发展的全景。数字的加加减减，尤其是投资者最关注的财务指标，在呈现给公众之前必定经过了多重“加工”。例如，公司净收益就是一长串数据加减的结果。报表中还有许多数值是通过估算得来的，它们是各种加权计算的结果，当然也有些是正确的。会计师就像魔术师一样，口中默念“咒语”——调整EBITDA，突然间就给出了大家都想要的那个数字。
好的研究员会跳出报表思考问题，研究他人常常忽视的线索。会计采用复式记账法，即任何项目都必须有另一个项目与之匹配。在虚报利润的同时，一定有些资产的价值被夸大了。此外，会计报表包括损益表、现金流量表和资产负债表，它们之间的数据相互关联，如果其中一张报表被伪造，其他两张报表也会留下痕迹。最终所有数据都会加总在一起，即便是虚构的数字也不例外。尽管公司常常会为“非GAAP”标准和“调整数据”哪一个更准确争论不休，但作为投资者，你应该明白GAAP的报告更加客观。如果投资者关注公司的净收入，就应该研究一下公司的存货、应收账款和资产负债表上的其他项目。当然还有一些线索可能会被遗漏，因为它们常常被隐藏在报告的脚注里。
财务报表的读者可分为三类，即债权方、银行和所有者。每类角色都会关注不同的财务指标。客户和原材料供应商想知道与该公司做生意是否安全，他们的订单是否会被及时交付。银行关心公司的偿付能力、资金流动性。公司是否有足够的资产和现金流来偿付所有的债务？股东想知道自己持有资产的价值，以及他们投资的安全性。投资者只有在确认利润空间足够大时，才会去关心公司资金的流动性和偿付能力。因此，这三类群体很少以同样的视角看待同样的事实。
这三类群体中的任何人，甚至所有人，都有可能成为欺诈的目标。一家深陷困境的零售公司，可能会夸大其现金资产，以确保供应商继续提供货物；也会为了扩大信贷额度，虚报EBITDA。如果债务与EBITDA的比率超过或低于某一水平，便有可能发生债务违约。对大多数高管来说，最有效的激励措施便是股权激励，并与股价挂钩。如果公司盈利不佳，就会影响股价、融资计划和经理人的资产净值。一个谎言能够影响一个群体的利益，这一群体的利益又会影响到另一个群体的利益，所以欺诈的网络通常会蔓延至全部三类人群。
美国财务会计准则委员会（FASB）允许公司在会计准则规定的范围内使用不同的方式来记账，这会导致企业资产的账面价值不同。例如，在石油行业中，“成果法”与“完全成本法”相比较，前者更加保守。如果石油公司钻到了一口干井，在“完全成本法”的核算下，勘探及开发成本将被资本化，记作资产负债表上的资产，从而避免了对利润的损耗。但如果使用“成果法”记账，石油公司应将这笔成本费用化，只有在探明石油储量时，才能把这笔成本予以资本化。
另一个例子是，公司持有的证券价值应以什么价格为准？是持有至到期日的价格，还是目前市场的价格？这两种方法本身都存在问题。如果是在一个不断上涨的市场中，市场价格高于成本价，那么按持有到期日计价的方法会低估其价值；在下跌的市场中，该方法又会出现高估的问题。不管怎样，满足公司需求的计算方式，才是永不过时的方式。
不道德的创新者会不断地设计出新的会计欺诈手段，为了防止被骗，我会重点关注以下四类问题：①提前入账的销量；②收入的真实性；③将成本分摊到过去或未来；④未披露的负债。
应收账款周转天数较高或正在上升，即是前两类问题的警示信号。通常情况下，当公司完成一笔交易时，要么会收到现金，要么会记为应收账款。但有时候，公司会在合同尚未签署之前，或是业务仍然存在不确定因素时，就把这笔交易的销量记录在财务报表中。这种情况下，公司其实是在混淆交易和资产，制造虚假收入，这些都不算真正的营业收入。
公司还可以想方设法将成本分摊到未来，它们甚至可以在一段时间内忽略成本。但这是一种类似赌博的短视行为，就算外部审计人员没有发现问题，他们的债权人终究也会发现。世通公司和美意面食公司（American Italian Pasta）将短期运营费用作为公司的固定资产计入账目，在未来几年里通过计提折旧将其抹去。美国废品管理公司为其垃圾运输处理车延长使用年限，从而降低了每年折旧费用。泰科公司在收购时，创造了准备金资金池，收购完成后，公司利润突飞猛进，因为收购费用被计入了准备金，而没有计入损益表。
最危险的财务欺诈是未披露的债务。如果说财务报表中有蛛丝马迹能够体现公司隐藏了负债，那必定是在报表的脚注中。安然将数十亿美元的负债隐藏在具有特殊目的的实体项目中，但在脚注信息中露出了马脚。最常见的脚注问题包括租赁义务、远期承诺和退休金计划等。如果一家公司报表中的脚注内容过多，我会选择跳过这家公司，因为我认为它试图在隐瞒什么。
贷款容易还款难
弗莱德曼珠宝公司的报表中显示，公司的库存和应收账款都异常超标，即使报表中不存在任何造假，公司也应该尽快提高销量。弗莱德曼珠宝公司服务于低收入客户群体，商店选址一般会在沃尔玛附近的购物中心里，大多数店面位于美国东南部的小城镇。这家公司的销量曾经历过爆炸式增长，因为公司为不具备贷款资格的客户提供信贷。在鼎盛时期，弗莱德曼珠宝公司拥有686家门店，2004年，它成为美国第三大珠宝商。门店经理的奖金提成基数有三个维度：销售额提高的幅度、应收账款增加的数额、收回应收账款的数额。弗莱德曼珠宝公司的所有利润都被重新投入存货和应收账款中，这使其几乎没有现金和债务。
这家公司的股价曾在5～10美元游走。它的每股净资本大约为10美元，账面价值14美元，市盈率是个位数，从数字来看，这绝对是被低估的股票。金饰大多数都可以按贵金属的价格回收、再出售，所以我认为，这些资产可以为公司的价值做一个保底，再加上珠宝公司的盈利能力十足，随着时间推移，公司价值应该能够逐步显现。但是，珠宝公司每年的现金流几乎都是负值，债务还在不断攀升，这说明其收入、营运资金和账面价值可能都是虚构的。不仅如此，公司还在不断地增发新股票。
Zale是美国最大的珠宝连锁店，它的客户信贷决策集中由总部管理。弗莱德曼珠宝公司则把信贷权下放，交给了门店里没有受过正规的信用评分和信息搜集培训的经理和销售人员，他们的工作目标就是完成销售业绩。他们鼓励客户在商店里消费，购买的产品不受约束。更奇怪的是，一些信誉不佳的客户有时还可以赊账消费，甚至得到更多的贷款。后来，客户的信用记录不断恶化，弗莱德曼珠宝公司将还款周期从30天更改为90天。当信贷记录无法再延长时，他们干脆撇开信用记录不管，直接开展业务。
失火的香水公司
Allou医疗保健公司是一家健康美容产品的批发分销商，尤其专注于香水业务。公司的净资产（现金、存货和应收账款）价值高于其所有债务和公司的股票市值。这听起来似乎意味着投资者可以免费获得所有Allou公司的其他资产，其中还包括一家名为“香味柜台”的互联网创业公司。2002年，Allou公司的股价约为每股7美元，低于其每股账面9美元的价值，8倍市盈率也很有吸引力。但现在回想起来，我甚至怀疑它的医疗保健业务是否真实存在过。
2002年，Allou公司公布的销售额为5.64亿美元，毛利润为6300万美元，净利润为660万美元，公司的毛利率为11%，净利润率为1.2%。通常分销业务利润微薄，尤其是当销售端没有资产支持的时候。但是如果库存运转流畅，且库存时间不长，微小的利润率也能获得可观的回报。例如，医药和医疗产品的主要分销商卡地纳健康公司在2015年的毛利率为5.6%，净利润率为1.2%，库存周期为33天，应收账款周转天数为21天。对他们来说，尽管利润率较低，但快速的库存周转率使资本回报率高达19%。
Allou公司的库存价值1.85亿美元，相当于135天的供货量。Allou公司表示，医疗保健产品库存比香水周转得更快，但利润率较低。我向Allou公司的CFO询问关于香水的时尚风向问题，但被告知品牌营销和时尚设计不是他们的考虑范畴。更令我担心的是，由于周转周期较长，香水会不会变质，尤其是当它们暴露在高温或日照的环境时。香水销售具有较强的季节性，所以其库存周期较长，而且在淡季还会有很大的折扣。为了更好地了解库存较高的原因，我向香水制造商打听Allou公司，我本以为他们是一个行业圈子，但他们对Allou公司竟一无所知。
当财务报表显示公司能够产生利润，但另一端又在“流失”现金时，我们应该选择更加重视后者。Allou公司在2002年的运营中，净流出1740万美元。在过去两年中，Allou公司的净利润分别为250万美元和700万美元，但流出的现金为3400万美元和2700万美元。在这三年中，该公司先后更换过三家会计师事务所，分别是梅耶尔·里斯普勒（Mayer Rispler）、安达信以及毕马威（KPMG）。聘用大型审计机构通常是个好消息，但频繁更换事务所会让人猜疑。管理层似乎对他们的债务感到担忧。Allou公司在Congress Financial和花旗银行有2亿美元的信用额度。即使投资者看好“香水柜台”公司的前景，其市值也仅为1亿美元。事实上，Congress Financial和花旗银行各自在自己的口袋里放了颗定时炸弹。
2002年9月25日午夜前后，位于布鲁克林威廉斯堡街区的Allou公司仓库发生3级大火。尽管纽约市有245名消防员立刻响应，大火仍然到了下午才完全扑灭。消防官员判断仓库是人为纵火，仓库里有4个起火点。Allou公司向保险公司索赔1亿美元，但保险公司拒绝理赔。Allou公司的高级主管又试图贿赂消防官员篡改报告，但消防官员将情况告知了警方。最终Allou公司申请破产，股东资产清零，银行损失了1.77亿美元。
运输砖块
大多数时候，公司无法在库存或应收账款中做手脚，套出现金，但MiniScribe公司精心策划了两起骗局，暂时能将资金变现。这家磁盘驱动器制造商失去了IBM这一大客户后处境艰难。在1987年盘点库存时，公司发现实际库存比报表中显示的8500万美元总库存少了1500万美元。为了填补盘损，MiniScribe公司要求其科罗拉多仓库，以及新加坡和中国香港的工厂，将过时的存货重贴标签和包装，假冒新货寄给分销商。分销商在收货后会自动扫描产品标签上的条形码，随即就是付款流程。MiniScribe公司滥用这套自动化系统，硬是将产品出货给没有下单的经销商。
1988年年底，MiniScribe公司用砖块冒充磁盘，包装、贴标后出货给仓库，等待为期数周的检查，待收到货款，公司便召回砖块，换成真的磁盘。MiniScribe公司在1989年准备故技重施，收到货款后再召回产品。但在圣诞节前的大规模裁员中，公司许多参与包装和运输的工人都被辞退。愤怒的工人把这些事实曝光给了当地的报纸。1990年的第一个工作日，MiniScribe公司破产了。
费用转移
美国泰科国际公司在首席执行官丹尼斯·科兹洛夫斯基的领导下，非常热衷于收购，但它调整记账方式，转移了当期费用。泰科国际收购的业务包括防火设备、安全监控服务、电子元器件、流动控制产品、医疗保健用品等。当泰科国际收购其他公司时，常因为他们对有形资产的核算过于保守而被诟病。他们会通过增加存货、保修费和坏账准备金将资产水平降至最低。收购价格实际上大部分都付给了商誉或其他无形资产。投资者应该重视重组费用和商誉摊销，遇到这种情况必须警惕。
这种记账调整减少了本期支出，增加了本期收入。由于财产和设备的估值较低，所以折旧费用也降低了。事实上，低估折旧费用通常会使公司花费更多，因为需要购买新设备来替换旧设备，但泰科国际可以用这个办法隐藏资本支出，因为它的设备是租来的，并非通过购买。当公司某个部门运营不佳时，它可以有选择地出售存货，或者收回应收账款，或者冲减之前过度计提的准备金来增加收益。好在泰科国际只是试图让好的生意看起来更好，而不是在掩盖糟糕的状况。后来，泰科国际被起诉，这为投资者提供了买入的好机会，科兹洛夫斯基最终被送进了监狱。这是他坚持自己的“投资信念”的恶果。
EBITDA造假
有些人说EBITDA不能造假或被操纵，但世通公司曾经的确夸大了EBITDA。世通公司将其部分线路的成本记为采购设备的成本。线路费用是当一家电话公司不拥有另一端电话的网络，却又需要完成一次通话时，支付给另一家电话公司的费用。2000年，世通公司报告说，尽管美国电话电报公司（AT&T）的网络规模很大，但其线路成本仍然占营收的42%。事实上，如果去掉不恰当的资本化成本，世通公司的真实线路成本占比确实与之接近。2001年，长途电信服务市场竞争激烈，世通公司降低了价格，当年的销售收入下降约10%。与此同时，世通公司2001年的线路成本上升了10亿美元，利润率也因此受到了影响。
SEC提交的调查报告显示，2001年，世通公司的实际线路成本被低估了30亿美元，其中27亿美元被当作采购设备记为资本，而不是线路成本开销。之后，这些资本会随时间推移折旧贬值。如此一来，成本就不会在2001年集中显现出来，而是一点一点地消耗掉。线路费用显然是一项开销成本，与任何设备资产都无法匹配，因此不应该被资本化。世通公司2001年的设备总量增长了18%，尽管EBITDA可以伪造，但公司不断上升的资产和债务还是露出了马脚，其长期债务从2000年年底的177亿美元飙升至410亿美元。2002年7月，世通公司申请破产。
一些公司公开承认，他们不认同某些“开销”属于成本范畴，并阐明这是一种会计原则的分歧。大多数会计可能倾向于遵从某些原则和解释，但这不能说明少数人的观点是错误的。在石油和天然气开采过程中，有人认为如果没有一系列失败的实验勘探，成功的开采是不可能实现的。但我认为，并不能因此就把失败的勘探成本记作资产，直接记成本的方法更加合理。可是，FASB允许这样的操作。当石油和天然气公司使用不同的会计准则时，它们的财务数据肯定不可同日而语，投资者只能比较它们之间具有相同标准的部分数据。
虽然FASB在应用标准方面给会员一定的自由裁量权，但对大家来说自由的空间仍然不够宽松，这刺激了非GAAP的发展。不同的术语能够带来不同的感觉，“潜在收益”或“现金收入”听起来比GAAP里的“收益”更加复杂。科技公司在某些记账方式上也存在很大的争议，比如当员工薪酬以股票或期权支付时，是否会产生成本？因为无形资产的寿命不确定，所以它们在报表中的摊销或减值都不能算作真正的成本。
现在有很多互联网服务公司，我对它们的业务情况都持怀疑态度，比如MarchFIRST。MarchFIRST调整了公司会计报表，显示其在2000年的前9个月公司实现盈利，但全年每股亏损6美分。在2000年的GAAP报告中，公司全年的亏损为每股53.27美元。在GAAP报告巨亏后两个月，MarchFIRST便申请了破产。
一些损失确实是一次性的，却会对未来的收益产生影响。借款人必须提前支付一笔高额的贷款利息，但利率在未来可能会下降。刚开始遣散和关闭工厂需要现金支持，但以后或许可以节省开支。对于一个每年都出售资产，且从未实现过任何承诺，或者总在并购和重组的公司，你能拿它怎么办？所以，研究非GAAP的数据是否比FASB的数据更真实，意义并不大。
脚注中的隐藏负债
最可怕的会计问题是隐藏的债务，它在财务报表上几乎不留痕迹。如果有的话，它们也只能在报表的脚注中发现。检查脚注的内容要包括企业年金、退休金计划、资本和经营租赁、远期承诺、衍生品、合资公司信息等。公司有三个主要的表外资产和负债的类型：①未合并的法律实体；②待履行的合同；③或有负债。如果公司的债务没有被追溯到母公司，那么证券化、合资公司和杠杆项目都可以避免被合并到报表中披露。租赁和远期购买协议属于公司未履行的合同。或有负债包括诉讼、环境补救、担保和其他意外赔偿等，这都说明公司存在潜在开支，但金额无法确定。
当现金大于债务时，公司很少会破产。但在2008年，美国第二大电子消费产品零售商美国电路城公司却不是这样。如果忽略了脚注，你会发现美国电路城公司的资产负债表极具误导性。截至2008年2月，该公司经审计显示账面现金为2.96亿美元，长期债务为5700万美元，普通股价值15.03亿美元。
在报告的脚注中，美国电路城公司披露了一份约有56亿美元业务的合同，其中包括40亿美元的经营租赁付款。在这些表外负债中，有6.37亿美元必须在2009财政年度支付。加上负的经营现金流，美国电路城公司最终难逃破产的命运。正是因为美国电路城公司的这个案例，FASB调整了租赁记账的会计准则。
在2008年破产之前，雷曼兄弟选择使用“回购105”（Repo 105）向债权人和监管机构展示公司资产负债情况良好。回购协议的内容是出售一种证券，并承诺在未来的一定时间内，以更高的价格回购，同时证券认购者可以保留在此期间证券所支付的股息或利息。实际上，这是一种由证券担保的短期贷款。贷方有担保的法定所有权，并将担保价值减去一个称为“头息”的准备金，通常高质量债券为1%～2%。这一准备金保护贷款人利益，以防借款人违约。雷曼兄弟实际上花2美元购买了价值100美元的证券，资产负债表将显示出价值100美元的债券和98美元的回购负债。在全球金融危机期间，金融机构都希望自己的财务报表中能显示更多的流动性现金和较小的资产负债。
雷曼兄弟对其低等级债券使用了“回购105”的方法，因为债券等级较低，所以头息比例更大（超过5%）。投资者购买价值1亿美元的债券，雷曼兄弟会投入500万美元的头息。在报表中，这被记为一份价值500万美元的远期合同，而回购债务则没有出现在雷曼兄弟的资产负债表上。雷曼兄弟以这种方式隐藏数百亿美元的债务。即使是仔细阅读脚注，这些业务也没有办法完全搞清楚。与大多数财务调整方法不同的是，“回购105”并不能改变报表的利润数字。
Miss Kitty公司做了什么
当我阅读安然公司2000年的10-K年度报告时，我发现了很多问题。批发服务在利润贡献中被分成了资产投资和商品销售服务。对我来说，“资产投资”听起来并不像是一项经营业务。2000年，资产投资贡献了8.89亿美元的税前利润，占安然公司总利润的1/3以上。商品销售服务包含了3.81亿美元的证券化销售收入，其中的一部分卖给了安然公司持有50%股权的子公司Whitewing。另两家子公司JEDI和JEDI II，一共贡献了2.55亿美元的收益。如果再继续深究，这些利润到底是来自经营业务、商品交易、证券化还是出售资产，就不得而知了。
安然公司的资产负债表不断膨胀，投资和其他资产总计234亿美元。这个数字是房地产、工厂和设备等实物资产的两倍。未合并公司的投资和预付款总额为53亿美元。在一年内，风险管理的资产从29亿美元跃升至90亿美元。为了了解这些资金的投资情况，我研究了10-K项目中的第21项，这是数百家子公司和合伙公司的名单，但其中没有提供任何关于投资情况的详细描述，所以我根本无法得知Bodyflash.com和Merlin等公司的主营业务，以及资产究竟有多大。在公示信息中，完全没有给出公司股份的分配比例，但是Miss Kitty公司的名字多次出现在名录中。
我的猜测是，Miss Kitty公司应该与安然公司的许多子公司都存在利益关联，所以名字才会多次出现。安然公司并不想披露其拥有实体公司的具体信息。与此类似，安然公司持有一半股份的名为Atlantic Water Trust的公司拥有Azurix公司68%的股权，这意味着安然公司拥有这家公司34%的股份。2000年，Azurix亏损4.7亿美元，这导致安然公司损失了3.26亿美元，而这样算来安然公司的损失占比为69%。安然公司美化了财务数据，使每股收益增加了40美分，希望转移投资者的注意。我感觉安然公司试图用大量复杂的信息来误导研究人员。这些信息毫不匹配，对我来说没有任何意义。那时的我真的很想弄清楚安然公司到底是如何赚钱的，以及它的资产到底价值几何。
不过人生苦短，何必把时间花费在没有意义的地方，市场上还有成千上万只股票可供选择。但投资者确实需要深究脚注中的细枝末节，以避免成为诈骗的受害者。研究安然公司对于银行和保险分析师来说是分内工作，但是对于基金经理来说，不买安然公司股票就可以了。一家架构复杂的公司，通常都是为了隐藏一些不为人知的事实，即便其信息披露相当全面，投资者也要谨慎对待。
除了脚注以外，库存和应收账款的异常增长通常也是一个危险信号，即使无法证明公司存在欺诈行为，这两个指标的异常增长也说明公司在销售端存在很大的压力。不断上升的投资、无形资产和其他资产也有类似的警示作用，尤其是对于一家一直开展收购业务的公司来说。世通公司事件证明，EBITDA可以造假，但负的现金流和不断飙升的债务水平足以说明公司存在问题。投资零售股的投资者，应该重点审查脚注中有关租赁的内容；对于注重工会权利的行业来说，退休金说明尤为重要。如果脚注太过含糊不清，投资者就应该干脆跳过这家公司，避开风险。