大钱细思

泡沫不会凭空而来，它们有坚实的现实基础，而现实却被大众的误解扭曲了。

——索罗斯

泡沫是投资者群体性行为的结果，它没有明确的定义，我们也无法证明其存在。如果你想在泡沫膨胀初期就发现它，就必须先问自己“它价值几何”而不是“接下来会发生什么”。如果价格在短期内上涨了两倍（或下跌到只剩一半），大部分投资者都会承认价格存在问题。当泡沫出现时，价格必定完全脱离其资产的真实价值，否则就只是价格出现了小波动。总有一些股票的价格会脱离实际价值，不然价值投资也就没有存在的意义了。

客观来说，内在价值是要通过知识和经验来估算的，无法通过观察图表走势而得出。有效市场理论的信徒却认为，在泡沫破灭之前，所有价格都是正确的，只有在股票价格暴跌后，他们才可能承认此前市场是存在泡沫的。如果主观判断让你感到困惑，无法辨别泡沫是否存在，那么你可以设定客观的规则。假设市盈率的历史平均数据是14倍，那么当平均市盈率达到28倍以上时，即可认为市场已进入泡沫阶段。纵观市场历史数据，在任意阶段，如果随意挑一只股票，其市盈率超过30倍，那么最后的结果都不会太好。如果整个市场的价格都翻了一番，就像1990年的日本股市，即使你不称之为泡沫，这也是一个需要规避的风险。

除非你从头到尾经历过一次崩盘，否则泡沫之说可能听起来很荒唐。我曾研究过“咆哮的二十年代”和“摇摆的六十年代”，以及荷兰郁金香和南海泡沫时期市场的狂热。金融巨头们操纵各类资产，使其达到了离谱的程度，他们发行了极为复杂的证券，并且让债务无限膨胀，公司高管薪酬过高，大举并购组成复杂的控股公司，狂热的群众盲目地追涨。似乎每个人在金融市场都突然失去了理智。你可能会认为泡沫的发生具有偶然性，但是一旦你经历过一次就会发现，泡沫在最初时期都有其合理的成分。

宽松的货币政策

免费的资金，或至少是宽松的货币政策，是每次泡沫的必备条件。尽管各国央行希望通过宽松的货币政策以提高经济的增长速度，但其实首先会发生的必定是推高资产价格。当美联储发行货币时，最初它会显示为银行存款，也就是说资金的第一站就是金融市场。把现金放在金融人士手中，他们大部分会先购买金融资产，最终可能变成实物资产，比如房地产。如果在这个过程中，现金长时间停留在虚拟的金融世界，就意味着泡沫会持续得更久。如果现金创造出的是实物资产，使光纤电缆或拉斯维加斯公寓供过于求，就可能会降低市场热度。金融人士更倾向于用资金交易那些热度最高的资产。对于他们来说，如果交易标的没有明确的价值就更好了，这样他们就可以把泡沫吹得更大。

美联储在20世纪90年代保持了宽松的货币政策，为金融体系提供了充足的流动性。10年期美国国债收益率在1981年达到峰值，接近15%，到1990年跌至8%，1996年再降至6%。1987年，美联储因市场崩盘和居高不下的失业率而饱受困扰。股票和债券价格在利率下跌时会上涨，这对金融资产价格来说是非常好的事情。对于有稳定收益但没有成长性的股票来说，贴现率从15%降到6%会使其价值增加2.5倍（=15/6）。成长型公司的股价可能会上涨更多。如果你以最开始的估值为标准，后期的价格看起来会像是泡沫。

后来美联储意识到，股市是经济调控的利器。每当经济或股票市场存在问题时，美联储就会投放货币到市场中救市，令民众满意。失业率会因此下降，通货膨胀也会保持相对温和的状态。经济学家称之为“大缓和”时代（Great Moderation）。在这样的背景下，市场中自然的商业周期也得到了有效的调整。证券公司的策略分析师热切地支持“格林斯潘对策”，认为他总是会在股市下跌时支撑股价。万一哪天他真的停止救市，大量的、交易活跃的股票可能会迅速被机构抛售。

华尔街有句老话：大众总是会犯错，他们总是在错误的时机冲进股票市场。股票分析师的工作其实和会计师的工作一样枯燥乏味，现在竟然还被搬到了电视上。

1996年，美联储主席格林斯潘提出疑问，“非理性繁荣是否会导致资产价值过度膨胀？我们是否会陷入日本过去10年所经历的经济萎缩的困境？”我认为格林斯潘已经注意到，即使再正确的方法也不应该被过度使用。好在他的担忧后来没有变成现实。在大萧条到1974年的几十年里，只要美联储想冷却市场中的投机情绪，就会提高股票的保证金。在格林斯潘提出“非理性繁荣”之后，美联储就没有再采取行动了，直至2017年，50%的保证金仍然没有改变。

因为有了“格林斯潘对策”，经济和股市看似前所未有的安全。市场策略分析师在谈及美联储的模型时说到，该模型显示股票的收益率应该与高质量债券的收益率相同。格拉斯曼（Glassman）和哈塞特（Hassett）在1999年出版的著作《道指36000点》（Dow 36，000）中也提出过类似想法。他们认为，从长期来看股票的风险确实低于债券。因此，股票的收益率若与债券的收益率相同，便算是合理的。股票的收益率和贴现率应该是股息率和增长率之和。通常股票的总收益和贴现率是假设出来的，利用这个公式求出股息。

当投资者使用的贴现率低于公司的增长率时，这个公式就行不通了。标准普尔500指数成分股公司的股票每年上涨6%，债券收益率也是6%，因此根本不需要将股息收益率计算在内。这种情况尤其适用于像思科这样的超级成长型股票。1998年6月，思科股票价格为64美元，市盈率为86倍，但格拉斯曼和哈塞特计算出它的实际价值是每股399美元。两位作者对思科公司的估价范围令人瞠目结舌。他们认为，思科公司的价值可能在122美元至1652美元之间。预测的最高价意味着该公司市盈率超过2000倍。看到这里我已不想再多做讨论了。

如果美联储无休止地提供流动性并压低利率，我也无法改变什么。储贷银行与小银行是利率下降和流动性充裕的明显受益者。有数十家金融机构的市盈率为个位数，它们的股价低于账面价值。储贷银行是20世纪90年代表现较好的股票板块之一。其他类似的公司，也可以用更低的利率对债务进行再融资，从而提振收益。所以，如果这些公司的股票价格足够便宜，即使没有额外的刺激，我也会把它们抢购一空。

全球化和美国复苏

20世纪90年代，世界发生了翻天覆地的变化，巨大的泡沫已在酝酿之中。那时的繁荣由两个泡沫所构成，分别是全球化和科技。没有人能预测它们的趋势有多强大，而且似乎每个人的预测与现实相比都过于保守。很明显，全球化公司和科技股拥有无限的盈利潜力，与之相关的要素都有必要做到极致。

监管宽松和贸易全球化再次使美国经济发展至巅峰。高科技被广泛应用于个人电脑、手机和互联网。与此同时，苏联解体、柏林墙倒塌、德国统一，而美国再次成为领头羊。美国政府停止国有化工业，并开始将其私有化。许多行业被解除管制，其中最引人注目的是电话和公用事业公司。税率被大幅削减，大公司将业务转移到美国以外的低税率国家或地区，比如中国香港、爱尔兰和卢森堡。

1776年，英国经济学家亚当·斯密写道，国际贸易对两国均有利。每个国家都将生产出更多具有比较优势的产品，并且会进口其他国家更具优势的产品。这一理论建立在完美的假设下，这也意味着全球贸易最终会保持平衡。

20世纪70年代石油危机之后，世界贸易加速发展。在某种程度上，贸易额的提升，原因之一就是石油价格的上涨，同时也反映出德国、日本和其他石油进口国对高油价的回应。例如，日本在20世纪70年代末出现了贸易逆差。为了覆盖增长的石油成本，并且平衡进出口贸易，这些国家不得不增加出口。德国和日本成为出口冠军国。当沙特阿拉伯和其他产油国出现贸易顺差时，它们经常将其收益投资于美国，或者至少是以美元计价的资产，这对美国资本市场来说是一个惊喜，但这也出现了经济学家罗伯特·特里芬所提出的两难困境。作为一种全球储备货币，外界预期美国会发行货币，来供给世界其他国家。美国将持续存在贸易逆差，这对出口行业来说是不利的，但对金融市场是有利的。向国外借款来为当前的消费提供资金，则意味着如今的美国人能够消费的体量比他们所生产的要多。

通过借入外国资本，美国将贸易的基础从比较优势转变为绝对优势。如果进口不需要与出口相匹配，美国公司就可以以全球最低的价格采购产品。世界上许多国家的时薪工资很低，到了20世纪90年代，制鞋、纺织和服装产业全都转移到亚洲，电子行业也把生产线转移到海外，大量进口让这些商品价格下降，这使得美联储能够持续保持宽松的货币政策。

即使有些国家不那么喜欢美国，它们还是需要购买美国的消费品和技术。它们需要米老鼠、可口可乐、百事可乐、百威啤酒、万宝路香烟和耐克鞋。

这对拥有全球供应链的美国公司来说简直太棒了，这意味着它们在价格上更有竞争力，而且能更接近新兴市场。新科技将世界各地的民众和商业连接起来，开辟出了新的全球市场，并降低了销售、营销和物流成本。新科技产品的销售价格持续下行，而生产成本下降得更快。在维持较低的通货膨胀率的同时，增加产量和提升利润成为可能。

标准普尔500指数中的大公司，都可以从全球化中获益。沃尔玛曾一度宣称，其大部分商品都是“美国制造”，最终它却成为美国最大的进口商。1998年，沃尔玛和其他几家零售巨头的股价都翻了一番。标准普尔100指数的表现超过了标准普尔500指数，纳斯达克100指数的表现也超过了纳斯达克综合指数。

有许多小公司的成本比较高，但不受美国供应链的限制。它们在快速增长的国际市场上曝光较少。一位专注于大公司投资的基金经理告诉我，小公司是一个过时且非主流的资产类别。事实上，我的基金专注于投资小公司，所以我会购买那些具有国际市场但总部在美国的小公司。我买了一家中型的芬兰电话公司——诺基亚，因为那时大家对它的新手机很感兴趣。事实证明，即便其他国家的规模较小的科技公司，也经常会选择在亚洲制造产品。经验告诉我，如果美国消费者真的喜欢一种产品，它通常在欧洲也会很畅销（除了法国）。

新技术的大规模应用

也许股票市场的每一次繁荣都是基于对新技术的大规模应用。19世纪90年代是站在铁路上的镀金时代。汽车、家用电器、电话和电力则在20世纪20年代被广泛使用。20世纪60年代推出了计算机、彩色电视、静电复印、即时摄影、航空旅行和货运。1970年，阿尔文·托夫勒（Alvin Toffler）写了一本畅销书《未来的冲击》（Future Stock），书中描述了很多给人类带来影响的变化。

每一项创新都吸引了大批竞争者，尽管他们中的大多数都以失败告终。从泡沫最终的结果来看，即使是赢家也不免令人失望。20世纪20年代，美国无线电公司（RCA）是牛市中的宠儿，其股价在一年半的时间里翻了5倍。自从有了广播以来，新闻和音乐就与从前完全不同了。但是如果你在1929年购买了RCA的股票，那么在接下来的半个世纪里，你的收益会远远落后于市场。与之类似，宝丽来、柯达和施乐，这些20世纪60年代的明星公司，如果从巅峰时长期持有这些资产，那简直就是一场灾难。思科和美国在线最后的命运也是殊途同归。

小时候，我就意识到计算机将会非常重要，并很可能以无法预料的方式改变生活。然而我完全没有预想到电话网络的发展。当年，美国电话电报公司（AT&T）被分拆，竞争对手进入市场，切分了市场份额，最终这家公司倒闭了。之后是手机、光纤、网络以及一系列的创新。电影《疤面大盗》（Dick Tracy）和《洋场私探》（Mannix）中都出现过手机，但普通人有什么理由需要这个东西呢？长途通信服务已经非常便宜了，以至于打电话给祖母或父母的时间不再被限在10分钟以内或周末的晚上。可是现在回头来看，手机的发展却又是十分符合逻辑的。

科技公司和全球化的大型公司显然是这个时代的赢家。科技公司的产品连接了全球的设备，而科技公司的最佳客户往往是其他科技公司。全球化公司则受益于降低了销售和营销成本。通用电气公司曾公布，公司通过电子采购和营销，节省了数十亿美元的开支。像思科、戴尔、英特尔和微软这样的公司都以这两类逻辑为核心驱动力，被市场称为科技股“四骑士”。

试着去理解新世界

世界变化太快，以至于我都难以跟上时代的脚步。我不能忽视通信技术的进步，因为它们现在是主流行业，带来的投资机会是前所未有的。所以我开始学习和观察科技公司。我想了解有什么新产品，或者研究技术未来的蓝图，但报纸和新闻并没有给我太大帮助。公司年报会告诉我关于千兆赫和存储密度的数据，但我看不懂它们到底是什么，以及我为什么应该关心这些数据。

证券公司越来越多地为科技股增加专门的卖方服务人员，比如曾经服务过我的维尼。他兴高采烈地告诉我关于科技股的信息。维尼反复强调他的观点：现在的经济状况与以往不同，科技股的估值也是与众不同的，你不能用旧的标准来衡量新的事物。他告诉我现在的世界瞬息万变，知道最多的分析师最顽固，而且也有最多的东西需要学习，但这并不是我的错，我只是有点岁数大了。事实上，他没有说服我，我根本不相信科技股应该使用其他的估值方式。

总部位于旧金山的Hambrech & Quist（H&Q）公司是当时最酷的投资银行，参与过许多大型科技公司的投资，与硅谷有着相当深厚的关系，我喜欢它轻松却又战斗力高昂的氛围。H&Q公司的首席执行官丹尼尔·凯斯与我同一年出生，他是当时最年轻的CEO之一。他的弟弟史蒂文是美国在线的首席执行官。H&Q公司能举办最令人瞩目的大型会议，也举办过疯狂的集会，曾经同时召集6家公司出席半小时的会议。H&Q公司的会议热闹非凡，与科技股的热度不相上下，就像你最亲密的200个朋友同时挤进一间小房间。

虽然我无法证明，但我坚信，大众的道德标准在泡沫期间会被扭曲。投资者会在会议空档聚在一起，把大部分时间都花在无聊的闲谈中。在技术公司的会议上，我遇到过一位聪明、友好的女士，名叫罗米，她当时在英特尔工作。她对对冲基金经理拉贾特别友好，拉贾是一位备受尊敬的半导体行业分析师，曾在投资银行尼达姆公司工作。十多年来，我们没有联系，我差点忘记了罗米和拉贾。后来，我看到了一则新闻，对冲基金公司帆船集团面临内幕交易的指控。涉案的罗米被判入狱1年，拉贾被判入狱11年。我很庆幸与他们断了联系。

狂热的市场和IPO

随着越来越多的科技公司申请上市，证券经纪人也不断地向投资者推介他们负责的首次公开募股（IPO）计划。投资银行之间相互串通，共同维系着大约6%的IPO承销费。这意味着，IPO定价为15美元的股票，他们每股会获得90美分的收入。维尼非常喜欢这些IPO。在普通的股票交易中，机构佣金可能只有每股5美分（现在甚至更少）。在这些交易中，维尼能获得一个更大比例的佣金，而且通常交易金额巨大。这种赚钱的事情做起来大家都会觉得很有趣。

一般来说，在市场热情极高的情况下，买入刚刚IPO的新股是危险的，最终许多新发上市的股票都跌破了发行价。但科技股热潮不同寻常，20世纪90年代，几乎所有新上市的科技股都会大涨。市场氛围相当狂热，个别板块的股票更是疯狂。我管理的基金规模有数十亿美元，持有某一只股票，然后翻倍，这对基金的业绩来说并没有多大的帮助。认购IPO是获得更多股票的一种方式，但无论如何，在买入之前我都需要判断自己是否真的想拥有这些股票。

1989年，我错过了长途电话通信公司的IPO路演，后来我会见了其管理层。长途电话通信公司成立于1983年，它被司法部门从美国电话电报公司剥离出来。长途电话通信公司比斯普林特或美国世通国际公司小得多，但它增长很快，并不断收购竞争对手。长途电话通信公司的股票从预期收益的角度来看市盈率很低。于是我少量买进了一些这家公司的股票，也没持有多久。在股价飙升之后，我觉得它太贵了，所以卖了。1998年，该公司更名为世通公司，股价攀升了70倍。

我一再错过类似这样的10倍股，在我卖出以后，这些股票涨了10多倍，我内心十分后悔。1992年，我参与了美国在线的IPO。美国在线的发行价为11.50美元，首日收盘价为14.75美元。多数投资者都忽视了它。即使当时它发行了约600万股股票，美国在线的市值仍然很小，只有不到9000万美元，显然公司最初没能吸引市场的眼球。事实上，美国在线的规模应该大得多。公司高管提到了法国自行建立的国家网络Minitel系统，该系统原本只用于支付和机票预订业务，但后来做起了社交和其他业务。那时候美国在线已经开始盈利了，而且收入在猛增，我喜欢它的管理团队，所以决定试一试。到1995年，美国在线的股价上涨了20倍，但我只获得了一小部分收益。

美国在线后来因会计处理方式而受到指责，原因出在邮寄磁盘给客户的成本处理上。这家公司发展迅速，但为了招揽新客户，花费了大量的现金。美国在线需要多长时间摊销这些费用？这取决于它的客户流失率。SEC一直盯着美国在线的会计处理程序，也曾多次开出罚单和要求它给出财务报表的说明。

然而，美国在线的股价却在一路飙升。它的销售收入每年也都在激增，1994年增加了1倍多，1995年再次翻倍，1996年仍然保持翻倍。到1999年，该股票1比2的拆股行为前后共进行了6次，调整后IPO价格降到每股18美分。那时美国在线的价值已是时代华纳的两倍，但是没有人在意它数百倍的市盈率，在大众眼里，其网页的点击率和浏览量才是重点。当美国在线和时代华纳在2000年合并时，新公司的市值超过3000亿美元。

其他投资者也和我一样，因对IPO过于谨慎而错过很多投资机会。直到后来他们才做了似乎早应该做的事情，可是好时机早已过去。1999年，超过3/4的IPO股票是亏损的，而从1980年到1990年，只有不到1/3的IPO股票出现亏损，而且几乎每一次IPO都有惊人的溢价。1999年，平均每只IPO股票首日股价都会翻一番，而且在这一年里IPO的股票数量超过了400只。

1999年10月，梧桐网络公司以38美元的价格上市，第一天的收盘价为184美元。在接下来的4个月里，它的股价又涨了3倍。两位创始人顷刻间成为亿万富翁。波士顿媒体为这家总部设在波士顿郊区切姆斯福德的公司而疯狂。那时，维尼已经换了3家公司，并最终成立了自己的对冲基金和风险投资公司。维尼不知用什么方法分配到大量梧桐网络公司的股票。他的小基金像火箭一样腾飞了，热钱疯狂涌入。他则继续加码购买了更多股票，而不是获利卖出。在股价高点，梧桐网络公司的市值达到440亿美元，这令人难以置信，因为在它运营最好的一年里，其销售额也只有3.74亿美元，而随后一年的销售额还下降了4/5。这还不算什么，关键是梧桐网络公司根本没有从这些销售中获得任何利润。

只要创业公司最终可以以高价出售，创业者便会不断地去创办他们明知道永远不会赚钱的公司。2000年，富达基金涌现出了年轻一代的同事，Kozmo.com是最受他们欢迎的网站。Kozmo可以以便宜的价格提供所有20多岁年轻人所需要的一切，包括DVD、电子游戏、杂志、食品、星巴克咖啡，等等。最重要的是，Kozmo能够在一个小时内送货，没有最低消费额，也不收运费。我的某位同事可以怀抱女友，足不出户就能享受电影、汽水和口香糖。

每个有好的创业想法的人似乎都变得富有了。我的一个大学同学创建了一家互联网杂货快递服务公司，身家一下子达到了数千万美元。还有一位年轻同事的同学，才28岁，他拥有价值1亿美元的互联网限售股股票。一两年后，我的同事又去了解了一下那些股票的情况，得知它们早已经变得一文不值了。

投资需要信仰

平均来说，我的基金在牛市中的表现会落后于大盘，而在熊市时会相对较好。在市场一路高歌的上涨中，不能追上涨势看起来像是业绩长期表现不佳。但我一直告诉自己，除非我是一个卑鄙的骗子，不然不会在牛市里被解雇。事实上，当我看到有些科技行业分析师因为不坚定看涨而被降职时，内心也会有些动摇。

我还警示自己，客户很可能在市场崩溃的时候急需用钱，所以我应该保护他们的财富。在我所管理的基金中，金主们可以随时撤回他们的资产，用这种方式把我解雇。的确也有不少人这么做了，尤其是在互联网泡沫期间，大约有一半的资金流出了我所管理的基金产品。

在那期间投资者的信件和电子邮件显然表明他们不太高兴。尽管如此，大多数信件还是很友好的，有些甚至还提出了建设性的意见，点明哪些股票具有良好的投资价值。有些股票对于我来说比较陌生，而有一些实际上我已经持有了，或者至少我也在关注。其中一封邮件写道：“我拥有1000股CMGI股票。我不为CMGI工作，但你可以考虑一下这只股票——你会赚大钱的。”这是一个有价值的提示，在1998年上半年，CMGI涨势惊人，我已经关注了这家公司，但那次投资规模比较小，持股时间也比较短。

CMGI的前身是College Marketing集团，以邮件销售起家，后来发展成一家互联网公司。1994年，它以每股8.5美元的价格上市，并剥离出了Lycos网站，随后又多次进行股份拆分，最初的1股后来大约拆分成24股，调整后的股价约为25美分。到1999年年底，这些股票已经暴涨到238美元一股，也就是说它5年内上涨了千倍。这家公司在马萨诸塞州，我的许多朋友都是CMGI董事长家的邻居。我的同事尼尔·米勒所管理的基金在CMGI和其他互联网股票上都有所参与，在1999年其净值增长了一倍多。

但我完全错过了这波暴涨的机会。1999年，我管理的富达低价股基金仅微幅上涨了5.1%。许多人都认为我是一个白痴。我的业绩比较基准是罗素2000指数，其中包括了几十只互联网股票。CMGI不仅存在于罗素2000指数中，还是权重较大的成分股。每个人都告诉我，不持有这些股票是危险的。我的一位主管建议我以指数权重的一半持有CMGI，但我没有。如果我那样操作的话，它将是基金中持仓最重的个股。CMGI的运营现金流一直都是负数。我也不知道该公司的“绿女巫”“愤怒的公牛”和“部落的声音”的产品是做什么的。

富达基金公司里有一位基金经理，他是我的前辈，此前热衷于技术分析，后来转向价值投资。他的历史业绩时间很长，并总能提出很好的投资建议，避免重大亏损是他的护身符。他的基金规模比我的大，投资的都是规模小、不热门的成长股。他经常提到“郁金香时代”，这使他的投资操作受到市场中很多投资者的非议。在他离开公司后的几个星期里，新的基金经理抛掉了所有消费品、低市盈率、小规模的股票，换成了闪闪发光的市场宠儿，仿佛空气中都漂浮着泡泡。

与我的困境相反，维尼此时已登上了人生巅峰。尽管我并不想知道，但维尼还是不断向我更新他一直飙升的个人资产净值。有一次，我错误地抱怨了我的基金业绩不佳。他告诉我，这是因为我买了垃圾股，受到了应有的惩罚，我是未来的敌人。他同意乔治·吉尔德在《华尔街日报》（1999年12月31日）上的评论：“如果投资者要等到市场证实他的决策才行动，那么他们注定会失败，因为他们相信虚假的理性。”

泡沫心理学让我们想起了博弈论大师马丁·舒比克（Martin Shubik）设计的“拍卖美元”的游戏。1美元的纸币将以几美分的价格开始拍卖，每次可以加价几美分，最终，这1美元将被出价最高的人得到。但是，出价第二高的竞标者也得付钱，但是他什么也得不到。最后结果便是，即使出价超过1美元，第二名竞标者还会继续叫价，以避免亏损。这是一场必输无疑的比赛，但他们就是停不下来。所以意识到某些事情是疯狂的，并不意味着它会停止。同样地，那些不持有持续升值资产的投资者会被迫买入以保持增长。舒比克的游戏和投资泡沫，最终对所有的玩家都是不利的。

泡沫的破灭

纳斯达克指数在2000年的市盈率达到100倍以上，在接下来的两年里暴跌了78%。此前几乎没有人怀疑过科技股存在泡沫。标准普尔500指数的市盈率超过30倍（超过了1929年和1966年的水平），但许多人反对大型成长股存在泡沫的说法。正如《道指36000点》所指出的那样，对价值的估计可能是一个区间值，但就道琼斯指数而言，我认为当时的市场显然存在双重泡沫。对于价值投资者来说，这并不是一个非常有用的结论，因为我们试图以低于其价值的价格买进股票，并以公允价值或更高的价格卖出。如果股票的售价已经是其价值的两倍，那么我们早就该离开市场了。

整个过程中最难的部分是如何辨别泡沫的存在。它在初期存在得合情合理，但后续的变化充满了戏剧性。泡沫的发展会远远好于投资者的预期，因此所有人都觉得自己过于保守。当人们传播误解的事实时，其他人会在这些错误的基础上传播更多的误解。此时试图对公司进行估值似乎已经毫无意义。金融业的历史是一连串的繁荣与萧条。任何研究过它的人都很想知道在哪一次群体性事件中投资大众是正确的。愿景本身并没有错，但价格错了。

没有人能确切地知道泡沫何时结束。学者们说，如果你认为自己的判断正确，而其他数百万投资者都是错误的，这是一种傲慢的想法。这是关于时机的问题，而不是判断泡沫是否存在的问题。所有人的注意力都会集中在这个问题上。正如花旗集团首席执行官查克·普林斯所说：“只要音乐还在演奏，你就得站起来跳舞。”金融史上的每一个泡沫最终都破灭了，但时机总是出人意料。

投资者仅通过观察，很难正确判断“接下来会发生什么”。几乎每个人都只会看到繁荣和萧条的一面，未来是无法预测的。真正的信徒应该坚守信仰。要么你跟风追涨，最终在泡沫的破灭中溃败；要么你抵挡住泡沫的诱惑，在正常的市场中稳健获益。我选择后者。马克·库班在其一手创立的美国广播公司股价处于巅峰时抛售一空，从而成为亿万富翁。但事实上，有更多的交易者错过了大部分的上涨，他们来晚了，最终在之后的暴跌中被摧毁。

身处泡沫中时，你必须明白你无法直接控制回报。你可以控制的是投资风险、何时进场，以及愿意支付的价格。这些因素会影响你最终获得的回报，市场会按照自己的计划行事。如果你整日陷入贪婪和恐惧的循环之中，虽然你可能模糊地知道周期的起伏，但是试图猜测接下来会发生什么是不现实的，因为你想要知道的东西根本无法量化。泡沫的壮观景象可能会让人觉得目前的状况会永远持续下去，但金融市场的记忆极其短暂。2008年和2009年，垃圾债券的收益率达到了百分之十几，可两年之后，它们的收益率都降到了历史最低水平。