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第19章 判断价值的艺术
就数学法则看来，现实是不确定的。而数学法则看来确定的，往往与现实无关。
——爱因斯坦
所有价值投资者都会将股票的价格与其内在价值进行比较，我们一般用现金流贴现的方法估算股票的内在价值。现金流贴现模型是将当前公司的收入、增长、生命周期和确定性结合在一起，理论上来说这是准确而真实的。例如，如果一项投资在一年后能获得105美元，第二年后能获得110.25美元，贴现率为5%，那么每次收益的贴现值为100美元，总计200美元。如果我能以150美元的价格购买这个投资项目，我不仅能获得5%贴现部分的收益，还能得到50美元的额外收益。
但是，模型中的数据在现实中既不精确也不真实。在本章中，我们会讨论股票价值的评估方法，还会着重研究何为正确的现金流和贴现率，以及股票价格在何时会远低于其内在价值。
剔除垃圾数据
所有用于计算现值的数据，都是我们从繁杂的市场中挖掘出来的。可问题是，这些数据均为历史数据，无法代表未来。人们试图预测的未来与过去相似，但掺杂着一些和过去不一样的东西。
你可以去估算任何股票未来的现金流贴现值，但在很多情况下，这种预测是没有意义的。当你输入无用的数据进行估算时，只会得到无用的结果。除非你能准确地预测未来公司的收入、现金流、股息和回报率，否则，进行这种复杂的计算几乎毫无意义，甚至还会误导你的判断。高质量债券的现值可以精确计算，因为其利息和本金金额在合同中早有规定。尽管债券的利率可能会略有出入，但它通常比任何股票的贴现率都要靠谱。
根据数据的可靠性和确定性，我们可以对估算价值的假设进行分类，对可靠度不高的数据赋予较小的权重。公司未来几年的利润或现金流通常可以估算出来，但估算公司20年后的现金流则显得不切实际。另外，对科技股的预测要比预测食品公司更加不靠谱。现值模型将所有数据糅合在一起，尽管它们的可信度各不相同，但模型一视同仁。如果有些信息是真实的，有些纯粹是臆想的，那么将它们混合在一起的结果可想而知。每个人都有计算机，所以烦琐的计算已不再是问题，有难度的是你所做的假设是否合理。尽管价值投资者对支付高价买入股票的风险已经保持了极高的警惕，但在金融理论中，这种风险并不存在，因为每个人都有完美的信息，而且所有事物的定价都是正确且合理的。
在前几章中，我们讨论过许多估算股票价值出错的原因。估算公司未来现金流很难，许多投资者不愿做这项工作，而是盲目地追随市场情绪追涨杀跌。有些人过于重视眼前发生的事，不愿花时间去研究一个行业整体的历史性特征。因为欺诈和管理层不胜任的情况并不常见，所以模型也没有将它们考虑进来。
大宗商品化和高负债的公司在倒闭时的价值都会归零，而且其崩盘速度往往比大家想象得要快。有些分析师确实会对各种情况都进行建模，其中也包括了“最糟糕的情况”。但是现实中，除非结果已成定数，否则出现的情况往往比预想中最坏的情况还要糟糕。乐观主义者会说，如果判断正确，商业周期带来的结果也会比乐观的预测要好得多。但无论如何，你都应该为最坏的结果做好准备。
投资者很容易陷入各种混乱的计算模型中，算出错误的数字，导致支付过高的价格购买股票。激进的成长股投资者认为，8%的增长率相当一般。如果一家公司的增长率永远是8%，而贴现率也是8%，那么贴现现金流公式可以直接计算出股票的永续价值。真正的问题不在于这个模型，而在于错误的假设。在特殊情况下，8%的增长率在未来几年可能是合理的，但几年之后就不太现实了，更不用说永远了。
沃伦·巴菲特是现金流贴现法的支持者，但他也知道自己的知识有限。他怀疑错综复杂的预测，深知复杂的预测注定会被各种未知事件颠覆。他从来没有分享过自己对这套方法的分析，也没有说明自己是如何正确使用它的。的确，有些事情是不可以在公开场合讨论的。以下是我的猜测：巴菲特可能认为现金流贴现模型是计算债券和优质股票的合适工具，但在其他地方无法完全套用。他会保守地设置假设，并追求数据的准确性，但又不能完全指望它。对于拥有充足现金流的公司来说，他不需要使用很大的贴现率。在评估公司价值时，巴菲特有捷径可走，就是绕过那些特别复杂的模型。
贴现值和年金公式
对大多数股票来说，我会采用永续年金公式来计算它们的价值。经典的永续年金公式来自英国政府发行的“统一公债”。这种债券每年都支付利息，而且计划资金永远不被赎回，每年收益为3英镑，贴现率为3%，其价值为100英镑，贴现率、当前收益率和到期收益率刚好相等，那些不以面值来交易的债券就不会相等了。如果年金公式能够适用，这就仿佛在一个社会中，每个人都知道别人的收益，收益不会增长也不会缩水，而且将持续到永远。
现在的商业环境缺乏古典英国贵族时期所拥有的稳定性，但是股票和“统一公债”类似，都没有固定的到期日，计算方法用的也是很简单的年金公式。将收益除以贴现率，得到贴现值。也有些人喜欢用乘法，而不是用除法。如果贴现率是3%，可以用收入除以0.03，或用收入乘以33来计算股票的现值，收益除以价格被称为收益率，而股价与每股收益之比则是市盈率。就我个人而言，我习惯用收益率与贴现率进行比较，但在华尔街，大部分投资者习惯关注市盈率。
一般来说，我会采用GAAP计算的每股收益，一些分析师更倾向于使用调整后的收益，或用多年的平均值来计算，还有些分析师采用股息。在写本书的时候，我用8%作为股票贴现率，但是我在2010年使用10%的贴现率。随着股票风险溢价和国债收益率的变化，贴现率在未来也会发生变化。
我并不总是需要依靠准确的预测才能做出正确的决定。我给“好的决定”的定义是，在我完全不知道世界将如何发展的时候，这个决定会在大多数情况下产生令人满意的结果。如果我知道自己无法预见未来的结果，那么最好的选择就是靠边站等机会。通过避免情绪化的决策，避开那些我不太了解的投资、远离坏人和不稳定的公司，我会大幅削减潜在投资标的，在研究哪些公司不具备价值投资之后，我可以进一步缩小投资范围。
价值要素中的陷阱
“价值陷阱”是股票市场中常见的现象，它会令人失望，或是存在令人失望的风险。它会通过一些投资要素告诉投资者股票价值被低估了，但是实际上股票价格的表现并不会像预想中的那么好。我不太喜欢“价值陷阱”这个词，因为它暗示有人犯了错误（但不是我），也没有告诉我错在哪里，不然我可以在以后的投资中避免重蹈覆辙。现金流贴现模型分析方法失败，通常是以下四个价值要素出现问题导致的：①盈利能力；②生命周期；③成长性；④确定性。我会用一份简短而重要的检查清单来找出漏洞。
（1）股票是否有高收益，即低市盈率？
（2）公司是否做了一些独特的事情，让它有更大的概率赚取超额利润？它是否具有护城河？
（3）公司是否能够永续经营，或公司是否面临竞争、衰退、过时或过度负债的风险？
（4）公司的财务状况是否稳定？公司发展的前景是否明朗，是否具有周期性？财务状况、未来发展是否具有确定性？
在回答这些问题时，我会检视公司往年的业绩记录。我还需要管理层给我讲述公司业绩数据背后的缘由，以及它们的持久性。未来是否会因为新产品或经济规模的增长而变得更好，还是会因为竞争加剧或产品过时而变得更糟？不管公司的故事多么精彩，我都不会轻易假设它未来拥有更高的盈利能力，除非它在过去10年的净资产回报率都能超过10%～12%。我会特别关注业绩糟糕的年份和特殊项目的费用，因为这些内容往往能反映出公司故事里被刻意忽略的不利因素。
当2010年美国《平价医疗法案》（ACA）（或称“奥巴马医改计划”）通过时，医疗保险行业的发展前景就开始偏离历史轨迹了。回顾过去，该行业的盈利能力和增长势头十分强劲。作为受监管的行业，健康保险公司历来很少出现失败。规模较大的医疗保险公司的收益总体上是稳定的。它们的盈利能力会随着承保周期的波动而波动，这与整个商业周期无关。那时，我特别关注了联合健康集团（UNH），这是美国最大的管理型医疗运营商。价值的四个要素似乎都支持了UNH被低估的观点，除了奥巴马医改计划。如果美国真的医改成功，那么管理型医疗保险公司的存在似乎就是多余的。
要素1：低市盈率
从当前的利润来看，UNH的股价看起来相当便宜。2010年，UNH每股收益为4.10美元，股价约为30美元，收益率为13.7%，市盈率为7.3倍。使用年金公式和10%的贴现率可以得出，10倍的市盈率时，UNH每股价格应为41美元，这比市场价格每股30美元高出37%，有较高的安全边际。计算估值要比仅仅寻找低市盈率的股票难得多，还要考虑成长性、生命周期和确定性，但显然UNH的低市盈率表明其股价被严重低估了。
不过，我还是担心UNH当前的利润会不会因为ACA的介入而有所变化。仅用过去11年的数据（UNH过去11年每年的收益）来计算估值确实缺乏可信度。由于数据有限，我们无法利用有效的统计手段进行预测，但它们确实给出了过去收益数据的范围。2010年，UNH的净利润率为4.9%，略低于过去十几年的平均水平。UNH的最高净利润率为2005年的7.3%，最低为1999年的2.9%。若仅利用这样的数据样本，UNH的利润率似乎接近或略低于其核心趋势。也就是说，估算的价值有一定的合理性，这让我感到十分欣慰。
大多数投资者将概率分布的集中趋势作为股票价值的核心值，而我则会考虑其整个分布。这意味着我得出的价值是一个区间，因为在估算的过程中会存在很多不确定的情况。如果UNH在2010年的净利润率与1999年都是同样的2.9%，那么它的每股收益将为2.42美元，而10倍的市盈率，则意味着每股价值为24.20美元。用一套12年的数据作为样本，可以大致描绘出公司利润的分布情况。其中最乐观的预期是股票价值41美元，在过去的12年中，股票价值低于每股30美元的情况出现了两次。但是ACA的出现可能会改变一切。我还想研究一下医疗保险公司过去的失败案例，因此我还需要更长的历史数据进行分析。
20世纪90年代，保险公司经历了繁荣和萧条的切换，1998年时，UNH也出现过亏损。从那时起，综合健康保险的产业结构发生了变化，管理型医疗保险公司为了使客户注册量快速增长，不惜牺牲利润。两类规模较小的保险计划——健康维护组织（HMO）和优选医疗机构（PPO）不断亏损，除了早产等各种特殊病症激增的原因，还有就是因为其医疗范围不断扩展，以及新的客户类别。保险公司原本计划用有获利的方式来管理数量稳定的怀孕和哮喘病例，却突然发现特殊病症数与精算数字差异悬殊。ACA的出现是否会引发新的问题大家不得而知，但就解决差异化服务的问题，预计的成本将高达数十亿美元。
ACA规定，每一个美国人都要购买健康保险，否则就要缴纳罚款。保险公司不一定能取得新投保的人的历史医疗支出数据，而近期医疗支出的数据在新规下是否有意义也让人担忧。为了使ACA更具竞争力，政府设立了新的医疗保险交易市场。评级为更年轻、更健康的成员将被设定在较高的费率级别，以此来补贴评级为较年长、更易患病的成员。保险公司担心这种定价机制会鼓励大部分低评级人员注册成为会员。该法案还要求医疗保险公司必须将保费收入中的一定比例用于医疗费用，或将差额部分退还给客户。管理型医疗保险公司担心，如果它们最初设定的保费太低，那么很有可能无法在未来的几年里收回成本。
很明显，ACA给传统的医疗保险行业带来了很多不确定性，我认为大多数健康计划都会承保，为了避免未来的后悔。ACA也要求保险公司“保证承保”，不管客户的健康状况如何都不能拒保，如果ACA中要求的服务成本真的很高，那么保险公司要么将保费提高到足以覆盖成本，要么就选择不参与。医疗保险交易市场拓展了地域的空间，但是在一个地区内，规模较大的管理医疗网络通常成本更低，质量也更优。新的竞争对手没有成熟的市场网络和医疗成本数据库，会承受更高的成本压力，业务也不够多元化。尽管医疗保险交易市场和新竞争对手会挤压每个参与者的利润，但新进入者总是要比已经参与市场的人更有可能被淘汰。
要素2：盈利增长
盈利快速增长通常意味着股票价值更高。但问题是，公司必须还要有充沛的增量利润，以提供足够的资本回报。无论公司发展得多么迅速，只要它获得的利润很一般，用现金流贴现模型计算的价值就不会增加。当资本的回报很微薄时，公司规模变大实际上会降低股东的价值。虽然对于大多数公司来说，增长可以为价值加分。2015年，标准普尔500指数成分股公司的净资产收益率的中位数为14.5%，远高于权益资金成本，我估计当时权益资金成本大约只有8%。
从理论上讲，除非公司有护城河或竞争壁垒，能够保证其一直具有不寻常的盈利，否则即使公司增长率改变，其价值也不会变化。许多公司不会去做别人做不到的事情，也不会把资金投入到需要特殊技能的工作中。这意味着，对于一般公司来说，利用年金公式就可以粗略计算出公司的价值。但是，要想计算出公司价值增长的部分，首先必须评估公司能够将竞争优势、利润保持多长时间，然后再评估利润部分的绝对金额。尽管竞争优势会在公司失败之前结束，但它们之间还是具有一定的相关性。有核心竞争力的公司可以存活更长时间，而我们的目标就是在低市盈率的时候买入这样的股票。
UNH的净资产收益率和增长数据都十分具有吸引力，我确信成长性对其价值提升具有积极意义。2010年，我使用的贴现率为10%，而UNH的投资资本回报率经常超过这个数值。即使在资产负债表中，商誉和周期性医疗费用激增，UNH在1999～2010年的ROE也超过了20%，这是一个相当高的水平。在最糟糕的一年里，UNH的ROE为14.4%，这仍然是具有优势的。我认为，这些回报反映了UNH作为最大的管理型医疗保险集团在行业中所固有的地位，并希望它能持续下去。预计UNH未来10年的增长，其市盈率可能低于4，也就是说，它的价格非常低。
作为美国最大的医疗保险公司，UNH拥有巨大的谈判资本和规模经济。它可以从医院的费用中得到最大的折扣，并且有可能影响保险给付率。医生也会因为UNH拥有大量患者资源而被吸引过来。
近几十年来，客户也看到了UNH广泛的医生和医院网络资源。采用医疗人员模式的HMO已经失去了市场份额，客户均转向了优选医疗机构（PPO），PPO为医生和医院提供了更广泛的选择空间。对于雇主来说，UNH提供了一站式的健康保险服务。在后台和销售方面还可能存在规模效应；UNH的间接费用占销售费用的百分比低于安泰保险和信诺保险，但在管理型医疗保险行业中并不是最低的。UNH的优势很难被复制，而且如果想侵蚀这一优势，竞争对手需要花很长的时间，也就是说UNH有一个护城河来保护它的盈利能力。
UNH的收购交易是否提高了股东的价值还有待商榷。UNH近期最大的一笔交易是在2005年收购太平洋健康系统公司（Pacifi-Care）的股票。UNH大约以20多倍的市盈率收购了PacifiCare，这意味着它在该公司上所获得的回报很低，毕竟它自己的股票也有着同样高的市盈率。在收购后的几年里，PacifiCare的收益率大幅提高了。由于收购了PacifiCare，2007年又买下了Sierra Health，UNH成为一家真正的全国性公司。在全美范围内，UNH唯一还感兴趣的只剩下小型的医疗实体店。
随后，UNH将收购重心转移到Optum公司旗下快速增长的医疗数据分析、药房和公司员工援助的业务上。这些业务的市盈率都很高，这意味着收购的起始回报率都很低。2010年，Optum公司的资产回报率低于UNH的管理医疗保险业务，所以我认为实际上UNH支付的价格过高了。不过Optum公司后来利润激增，到了2014年，Optum公司的资产回报率已高过了管理型医疗保险业务。但在2010年的时候，我肯定无法预知这一切。
在评估UNH的价值时，我没有将其资本运用情况考虑在内，但是UNH在这个板块早有自己的安排。在完成对PacifiCare收购的三年后，UNH的收益明显提高，但其股价下跌了2/3。UNH于是加快了股票回购计划，在不到两年的时间里，它回股的股数已超过了以前为收购PacifiCare而发行的股数。净收益的增加和流通股数的减少，使UNH的每股收益大幅提升。
UNH的持续增长为公司注入了活力，公司的收入每年都在增长，增长最慢的一年是2007年的5.4%。管理型医疗保险业务覆盖的美国人口数量也在不断攀升，每年增长约1%。我认为随着医疗保险覆盖面的扩大，销量的增长速度可能会加快。在过去的半个世纪里，医疗保健支出随着名义GDP的增长以每年2%的速度一同上升。而在2000年，人均住院数和问诊人数实际上却下降了。无论增加的支出是否反映了医疗保健领域的“通货膨胀”，但这的确为UNH提供了一个“搭顺风车”的机会。不仅如此，Optum公司还有可能从ACA改革中受益，获得新的增长机会。
尽管在判断公司价值时，不可避免地要使用传统现金流贴现模型，但当一家公司的盈利能力和增长不断变化时，传统的分析逻辑是行不通的。在“戈登增长模型”中，股息或现金流被假设是长期稳定增长的。股票的贴现率是股息率和增长率之和。尽管没有任何增长率可以永远持续下去，但在接下来的几年里，我认为UNH的收益和现金流每年增长仍然可以超过8%。
在最乐观的假设下，UNH每股价值应该为123美元，是2010年股价30美元的4倍。从10%的贴现率中减去8%的增长率，意味着UNH的现金流收益约为2%。假设它的净资产收益率永远保持在20%，UNH需要将其40%的收益用于再投资，以保证其8%的增长。在每股4.10美元的收益中，扣除40%的再投资，会有2.46美元的现金流。以2%的现金流收益率为依据，UNH的股票价值应为123美元，以当前收益计算的市盈率为30倍，如果以我估计的未来10年收益计算，市盈率为14倍。
如果用更谨慎的态度看待增长，我估算UNH的每股价格应在41～61美元。在大多数情况下，我预计增长率为8%，而ROE为20%，然后逐渐下降。最乐观的假设是，公司的增长和盈利能力能保持15年。最悲观的假设是，由于ACA的影响，导致公司利润率大幅下降，而且在未来公司没有任何成长可以提升价值，所以UNH的价值就是年金公式部分计算出来的价值。评估出来的股票价值应该是一个区间，而不是一个准确数字，我会用几何平均值计算好坏两种情况，其结果大约是每股50美元。除非你能想出比我预想更糟的情况，否则增长肯定会提升UNH的价值。
要素3：永续经营
价值要素的第三个组成部分是公司未来的生命周期。这个要素取决于公司的盈利状态能够保持多久。公司资产属于长期资产，并具有垄断地位的情况十分罕见，因为竞争对手会不断地削弱公司的优势。一般公司的利润都具有周期性，所以大多数公司从没有享受过长期稳定的超额利润。有盈利能力，并且拥有护城河的公司会活得更久。除了科技和时尚等“快节奏”的公司，大多数拥有明显竞争优势的公司都希望业务稳中有进，慢慢扩张。
从贴现值公式的角度来看，公司是否会在40年后倒闭，或者能够永续经营，这些并不重要。因为只要它短期内没有重大问题，那么公式中用10年或20年来计算，结果的区别都不会太大。如果公司一年的收益是8美元，以8%进行贴现，其价值就是100美元；如果这家公司以相同的收益存活75年，那么公式计算出的价值大约也是100美元。如果公司分别存活30年、20年、10年，四舍五入到1美元，其对应的价值将分别是90美元、79美元和54美元。当然，投资者都希望避开短命的公司。不过，客观来说，预测的年份越长，越没有意义；尤其是在公司的后期，获得的收益远不及其所遇到的问题。
UNH在市场中确实很有竞争优势，在后来的几十年中，它的盈利和业务发展均保持良好。管理型医疗保险公司的倒闭率比一般的公司要低。医疗保险行业受到高度监管，保险公司破产会令公众失去保障，不符合公共利益，而且监管机构还会出台政策限制市场竞争。保险公司失败通常是因为规模太小，缺乏多样性，无法处理大量高额索赔，而UNH完全没有这些问题。我进行了简单的搜索，得知唯一一家大规模管理型医疗保险公司破产，是1989年的Maxicare和2001年Maxicare在加州的子公司。那时Maxicare大量举债，拓展收购业务，最终成为美国境内最大的管理型医疗保险公司，但后来因经营不善而倒闭。
尽管在竞争优势和公司整体生命周期这方面UNH有绝对优势，但我对其价值的估计仍是每股50美元。因为我已将其竞争优势的价值包含在了成长价值中。我希望UNH能比大多数公司经营得更久一些，按现值公式来计算，它的价值几乎等同于永续经营的价值。投资者绝对应该筛选出那些能够持久运营的公司，避开公司经营的不确定性。总而言之，UNH具有强大的竞争优势和良好的财务状况，并为客户提供了非常重要的服务。
对于许多公司来说，最终的结局应该是被卖掉，而不是破产。在通常情况下，当公司被收购时，公司管理层会失去工作，因此，收购的条件必须非常优厚，价格至少应该比保守的贴现公式计算出的价值更高。经理人选择合适时机出售公司，这对具有弹性的公司来说是最有价值的。
要素4：确定性
当人们以旁观者的视角分析公司的不确定性时，他们会因未知的恐惧而直接将其视同于风险。在《默克手册》中，我能发现很多已经存在而我却不知道的疾病。然而，即使再仔细地阅读相关内容，我也不能确定我会出现哪些症状，或者我该如何应对它们。如果你想知道自己何时生病，生什么样的病，你就会受不确定性的困扰。相比之下，医疗保险公司的业务只需要计算针对所有参与医疗保险的群体，所需要赔付的总额，而不用管他们要把钱赔给哪一个人。对于公司来说，这种不确定的细节毫无意义。
管理型医疗保险是一项收入极其稳定、可预测的业务。会员要提前一年签约投保。对许多人来说，健康保险是必需品，所以需求几乎与经济好坏没有直接的关联。大多数参保人每年的保险计划基本相同，所以参数中会缓慢变化的，只有参保人的数量。此外，医生和医院的报销比例也在一年前就签约确认，这让我们能看到成本的趋势。医疗索赔通常会在几周内提交，所以如果出现极端问题，也能很快被发现。当一个客户的医疗费用意外飙升时，其保险费率将在第二年被提高。美国通过ACA之后，主要的管理型医疗保险或优选医疗机构在年度报表上都没有出现过亏损，报表中不利的内容顶多就是公司在部分小合作项目中出现了失败。
我认为UNH与其他公司相比，具有更大的确定性，但公司存在的风险确实无法量化。UNH不仅在全美范围内进行了多样化的经营，而且客户类型各种各样，包括大型商业、小型商业、个人、医疗保险、部分医疗补助计划，等等。它在技术上的投资也能帮助它提前开拓市场。从统计数据上来看，UNH的收益和净资产收益率的稳定性比其他同业公司好太多。如果仅从这些数据出发，更高的确定性，意味着其贴现率偏低，那么其价值会超过每股50美元。
我也不得不考虑公司是否还存在其他风险，因为ACA可能威胁到整个医疗保险的商业模式。如果美国政府成为所有医疗费用的“单一支付者”，保险公司可能会变得多余。英国和加拿大就存在类似的医疗系统。在联邦医疗保险的制度下，美国政府已经是65岁以上人群的“单一支付者”。但是，政府医疗保险不接受某些指定的治疗费用，还有的项目费用政府只会支付一部分，所以有这些项目需求的患者实际上更依赖UNH，许多人更愿意通过医疗保险公司获得医疗保险。主观预测和通过β值计算的风险都让我没什么安全感。
我认为ACA有10%的可能性会扼杀整个管理型医疗保险行业，这是我的主观预测。的确，把一个数字强加在一个非确定性的命题上是不科学的，但如果你不去猜测概率，整个现值模型体系便没有意义，所以我延续这样的逻辑。至少美国政府曾经关闭过一个繁荣且合法的行业。例如，美国禁酒法案的禁酒令。自从半个多世纪前卫生局局长发出警告以来，政府也一直在试图限制香烟销售。联邦政府曾经为了保护公共福利而关闭了一个行业，尽管这种情况不会太多，而且执行的速度也不会很快。
10%对应完全亏损，90%对应的是股票价值为50美元，从数学期望的角度来看UNH的价值是45美元，但我必须确信我已经做好了应付最坏情况的准备。如果你只拥有几只股票，又缺乏巴菲特的冷静和财富，那么就不要去买类似UNH这样具有风险的股票。就我个人而言，我无法保持绝对客观，所以我的基金需要多元化配置，也许有人会认为它太过于多元化了，但这让我能够规避极端风险。
另一种评估风险的方法，是利用股票价格的波动性来调整股票的贴现率，即采用资本资产定价模型（CAPM）公式。股票的波动性和整体市场的波动性一样，即β值为1。虽然我不相信β值真的能够衡量公司的风险，但它很容易通过计算得到，这是我在学校里学到的东西，所以在没有更好方法的前提下，可以作为参考。商业风险涉及的方面太多，简化为单个数字处理起来相对简单。对交易者来说，β值可以准确地衡量短期价格风险，但投资者估值过高的风险与β值没有关系。当UNH的股价突然暴跌时，其内在价值下降的幅度可能并不大，但投资者估值过高的风险就降低了，反之亦然。
当我用1.11作为β值代入CAPM公式计算时，UNH的价值是45美元。因为β值将各种系统性风险综合在一起，所以理论上不需要对ACA医改做进一步调整。虽然我认为UNH是一个低风险的商业模式，其β值和贴现率应该更低，但我接受了这个结论，因为ACA医改的结果确实是个未知数。也许这是一个巧合，主观预测的方法和β值计算最终都得到了45美元的价格。实话实说，正确地使用贴现值模型的确是个技术活。
这一估值工作最终有所收获。在2010年至2016年的6年间，UNH的股价上涨了5倍，从30美元涨到150美元，同时标准普尔500指数翻了一番。我们永远不会知道ACA对管理型医疗保险的实际影响，或是UNH股票的真正价值。事后来看，我对Optum公司的预期太过谨慎。其他投资者可能会使用更保守或更激进的假设。但不同的预测可能导致不同的结果，并有可能使投资者陷入危险境地，所以我也理解巴菲特为什么从不公开披露他的贴现模型计算方法。
投资那些可以通过“检查清单”发现价值被低估的股票，这才是我所认可的投资。再次强调本章前面列出的清单：
（1）股票是否有高收益，即低市盈率？
（2）公司是否做了一些独特的事情，让它有更大的概率赚取超额利润？它是否具有护城河？
（3）公司是否能够永续经营，或公司是否面临竞争、衰退、过时或过度负债的风险？
（4）公司的财务状况是否稳定？公司发展的前景是否明朗，是否具有周期性？财务状况、未来发展是否具有确定性？
尽管对照这份清单来做投资，无法抓住每一个被低估的股票，但它确实可以避免最常见的错误。它不能保证万无一失，但确实能提高你的胜率。我会根据这四个价值要素挑选出股票，填充我的投资组合，我认为没有必要去考虑那些有缺陷的股票。有些股票可能会跌得一塌糊涂，但这并不意味着它们的价值被高估了。面对这种情况，投资者必须使用贴现模型检视其价值，并警惕因先入为主的逻辑而产生错误预判的风险。