大钱细思

那些自以为无所不知的家伙，对我们真正知道的人来说，是相当讨厌的。

——美国科幻小说作家艾萨克·阿西莫夫

投资你理解且熟知的领域，这个原则是你投资旅途中的护身符。当研究一个行业时，你需要明白行业中每个环节的作用，以及它们之间的相互关系。辨别它们未来对盈利的影响，并进行准确的预测，是投资者必备的技能之一。行业各有不同，比如生物技术行业对非专业人员来说，研究难度是极大的。经过深入研究你才会发现，有些行业竞争残酷、无利可图，而有些行业则利润丰厚，前景光明。

谷歌在搜索引擎行业的地位无可替代，它可以瞬间给出关于任何话题的所有信息，可是这也带来了弊端——它会让大家自以为无所不知，但显然这是一种错觉。当缺乏重要信息时，投资者不会感到焦虑，因为他确信谷歌可以在数秒钟之内给出答案。人们很容易受到这种错觉的影响，尤其是处于好奇的状态下时。搜索出来的信息对回答“接下来会发生什么”很有帮助，但很难回答“它价值几何”。如此一来，投资者便会陷入一种糟糕的投资状态：对信息来源过度自信，且只关注短期的投资行为。

熟悉某些事物和对其有专业认知，虽然是完全不同的两码事，但两者密不可分。富达基金的彼得·林奇曾说，观察妻子卡罗琳的购物习惯，是他研究股票的很好的切入点。卡罗琳知道为什么丝袜比连裤袜更有竞争优势，以及生产商会在何时推出更好的产品。从客户的角度出发，探究为什么他们会愿意买这家公司的产品，这是投资者在思考公司价值时的首要切入点。如果你对研究哪一个行业感到迷茫，彼得·林奇和我都建议你从消费行业开始。

“熟悉”有时候也会给投资者带来负面的影响。如果在1972～2016年持续投资于标准普尔500指数中市值最大的股票，那么复合收益率会小于4%，而指数涨幅则超过10%。如果投资标准普尔500指数中前十大市值的股票，尽管这样操作会减少单一股票对整个资产组合的影响，但结果也差不了多少。大市值公司的业务规模未必与其市值规模匹配，业务模式也可能比较特别，但是投资者通常还是倾向于用市值进行排序。2016年Facebook公司的营业收入不到沃尔玛的1/20，但市值超过了沃尔玛，也许正是因为熟悉给投资者带来的安全感，使市场认可这个估值。熟悉效应不仅会反映在规模上，同样也会反映在债券的评级和收益上。在相同的信用评级下，规模小、不知名的公司，其借款利息会高于那些知名度较高的公司。

你需要知道什么

除非是哲学专业的学生，不然你大概很少会花时间思考已知与未知。美国前国防部部长唐纳德·拉姆斯菲尔德在谈到“已知的未知”和“未知的未知”时表达过一些观点，但对于从来不思考这些问题的人来说，这听起来像是废话。哲学家比较喜欢研究悖论：如果我知道哪些是我不知道的，那么我便知道了。我并不想讨论是否存在一种方法，能够快速地辨别已知与未知，这无法帮助我成为一名成功的投资者，我只想避开我了解不够充分的领域。

当我说“知道”或“理解”时，我心里通常都有一个非常明确的标准。我是否了解客户为什么会购买这家公司的产品？他们为什么换用其他品牌的产品？相较于竞争对手，这家公司的优势是什么？这种商业模式如何盈利？公司利润增加或减少的原因是什么？它的内在增长核心是什么？这类业务是怎样失败的？我对这家公司未来五年的发展是否了解？我对能够决定公司利润的核心要素是否了解？我是否看到这个行业的机会？我是否能够在这个领域做出明智的决策？

我们把以上内容称为：了解你的“能力圈”。我不仅赞同这个观点，而且还想着重阐述其原因。就像你的Facebook里有4000个好友，但你的人生挚友一般只有两三个。问题的重点是关系的紧密程度，而不是数量。你不希望点头之交的朋友占据你和挚友相处的宝贵时间。“能力圈”应该由具有特殊技能或者同样眼光的人组成。一个人也许可以胜任所有行业，但是有的人在某些领域更容易成为精英。这种能力顺序的排列十分重要。

成功人士通过简化自己的生活，将更多的精力集中在最重要的事情和行动上。如果不这样做，你就会发现自己要么像一只仓鼠在轮盘中一直循环奔跑，要么深陷琐事难以自拔。简化的关键在于你需要保持开放的态度，接受新的、矛盾的信息，同时排除影响你的杂音。排除杂音的标准就是问自己这些信息在一两年后是否仍然会有意义，这能为你省去许多无关紧要的思考。

我所寻求的事实往往看起来很陈旧，但它们禁得起时间的考验。比如，一家公司在行业内的竞争地位、管理层如何使用公司的现金流。在Fox News或者CNBC上，投资者很少会听到这类话题，因为这些事实不是新闻。对于我来说，深入思考这些问题远比阅读最近的季报要有价值得多。

避开不了解的行业

曾经的失败经验告诉我“能力圈”理论是正确的。我管理的基金通常持有800只股票，我既要尝试平衡它们之间相互的行业制约，也需要确保投资范围足够宽泛。

开启无穷无尽的可能性是我工作的乐趣之一，但同时需要克制自己的投资冲动，这有时让我备感约束。当然，在投资领域，如果没有下意识地对自己的行为进行约束，灾难来临是迟早的事。

市场中可供选择的投资标的成百上千，即使按照行业分类进行筛选，仍然能给投资者提供足够的投资机会。实际上，我会拒绝其中的大部分，尽管也会错过一些好机会。有些投资方式只会将你引向深渊，比如买入财经节目中所提及的股票。还有的方式具有一定的随机性，比如将上市公司按照字母表排序进行筛选。投资者应该将注意力集中于自己所了解的投资标的上，这能够显著提高投资成功率。至少你能够指出哪里有投资机会，并解释其原因。

投资者已有的知识储备、投资经验和职业经历，决定了他们应该研究哪些行业。你对自己曾经从事行业的了解一定胜过大多数人。如果你对投资标的的现金流比较看重，那么业务稳定且经常有高比例分红的行业应是你关注的重点，那些不愿经常分红的行业则应该回避。经过研究，投资者会发现，有的行业具备大量、长期的投资机会，有的行业这样的机会却很少。短线交易者可以在不稳定的行业中赚取利润，因为这些公司常常会在特定周期环境下扭亏为盈。长线投资者更倾向于收获稳定的平均回报，最终投资结果会相对比较平庸。

为了拓宽对行业的了解，我会阅读纸质版《价值投资调查》（现在它也有了电子版）。《价值投资调查》提供两类服务，根据行业进行分类，覆盖1700只股票。《价值投资调查》每三个月会对每家上市公司出一份一页纸的研究报告，其中包括了这家公司近15年来的历史数据以及当下的一些专业评论。另外，还有各个行业的研究报告，其总结归纳了该行业详尽的金融数据。当翻阅钢铁和航空公司的相关资料时，我可以很轻松地看出，在过去的几年里，大部分公司是亏损的。在公司的官网上，我看到美国航空公司、达美航空、美联航空和全美航空公司都破产了，有的甚至破产了好几次。当我发现一家公司的盈利已不再抢眼，没有办法在行业中脱颖而出时，我会选择略过它继续寻找更好的标的。

根据有效市场假说理论，某行业长期利润不佳、缺乏成长性，并不意味着其所包含的股票的表现会落后于市场平均水平。因为所有的负面信息均会体现在股价中，所以股价会相对较低，但投资者仍然能够获得平均收益。当公司短期盈利不佳，股价相对低迷时，股票容易被投资者抛售。通常廉价的股票是可以击败市场的，尽管其实际盈利短期落后于市场平均水平，但投资者也不要主动去寻找那些前景不佳的标的。

当你严格筛选标的，减少投资次数时，概率的优势便会站在你这边。有效市场假说理论假设所有股票和行业都有相同的风险收益。如果真是如此，在投资组合中剔除某一行业的股票后，组合中股票的市值减小、多元化程度降低，但是投资组合的收益预期不会变化。我认为，排除随机选择的行业，可以提高我的胜率。基金公司聘用基金经理，是因为他们具有专业的研究能力和投资能力。某些基金经理也因此会故步自封，不愿承认自己对某些行业不了解，但他们会设立规则，避开所谓无法贡献利润的股票。

医药公司的不可预知性

不盈利的生物科技股票已超出了我的投资能力范围，但这并不影响我向医生朋友求教学习。当我听到专门医治癌症病患的鲁宾博士谈论丹德里昂公司（治疗癌症的药品生产商）时，该公司的股价只有4美元。丹德里昂公司正在开发一种叫作Provenge的新药，可采用免疫疗法治疗前列腺癌。我和鲁宾医生都对更加人性化地治疗癌症感到兴奋，但我并没有买入丹德里昂公司的股票，因为我不能准确预测美国食品药品监督管理局（FDA）何时能批准这种新药，也无法估计公司未来的收益。

如果要估计丹德里昂在5年里的盈利能力，必须要了解FDA批准Provenge并将其推向市场的概率，然后还需要评估该药的市场有多大。FDA对药品的审核需要经过三个阶段，每一个阶段都有可能遇到反对意见。Provenge的审核流程大概需要10年，其中FDA需要用7年时间做最初的实验，以证明该药物是安全且有效的，还需要2年时间做第二轮实验，最后批准审核还要费时1年。在通过FDA审核申请之后，丹德里昂公司的股票达到了56美元每股，在一年之内翻了10倍还多，鲁宾医生在这只股票上大赚了一笔。一些分析人士预测Provenge的营收在2020年的时候将达到40亿美元。

在此之前，我从来没有想过Provenge药物在推向市场的过程中会经历那么多曲折。对于新创的医药公司，投资者通常认为只要它们达到了一个重大的里程碑，比如，得到了FDA的批复，那么关于这家公司的一切便都完美。对于丹德里昂公司来说，FDA的批复才只是个开始。在Provenge得到批复6个月之后，医疗保险便对前列腺癌费用报销设了上限。Provenge药物每个疗程需要93000美元，而其他同类药物的价格更高。私人医疗保险公司也缩减了费用补贴。每位使用Provenge的病人是根据他们的免疫系统情况获得定制的药物的，所以药品的整体产量增长缓慢。一位研究人士公开了一份研究报告，认为如果基于年龄匹配疫苗和患者，则会显著提升病人存活的概率。当然，与任何药物一样，它也会对有些病人产生副作用。

丹德里昂公司不得不撤回上市第一年的销售目标，因为实际销量只有早期预测的4亿美元的一半。随后，强生公司推出了一款叫作Zytiga的药物，可以与Provenge结合治疗，或者可以直接理解为是Provenge的竞争品。Provenge是注射用药，Zytiga和另一款同类产品麦迪韦逊医疗公司的Xtandi都是口服用药，大部分患者更倾向于使用口服药。Provenge在医疗科学领域是成功的，但从商业的角度来说是失败的。2014年，在股东大会上，丹德里昂公司宣布已申请破产保护。

当事实发生变化时，投资者的看法也应该随之改变。如果投资者对一家公司和行业十分了解，那么改变看法的情况就不应该经常发生。即使是现在，我也不能对鲁宾博士的观点下结论，他到底是在回答“接下来会发生什么”，还是“它价值几何”。但就算是超级分析师也无法准确预言丹德里昂公司股价的所有起伏。如果他们能未卜先知，就会得出丹德里昂公司最终价值是零的结论，但这个结论在很多年前看来似乎完全错误。

保险

我研究的第一个行业是人寿保险，这个行业几乎可以被准确地预测。保险公司业务的核心是整合特定的样本风险，这些样本的数量足够大、特征类似，但没有相关性。整合的最终结果将接近于一个理论上的平均值，或者遵循正态分布。定期寿险就是一个很好的例子，寿险公司可能会给100万名客户上保险，每人每年的保险费是1000美元，总额10亿美元。精算师可能已经计算好，大约每年会有1%的投保人去世。除非发生流行性疾病或战争，否则一个人的死亡通常是独立事件，与其他人的生死没有直接关系。100万人是一个足够大的样本，能让概率达到平均数，可以相对准确地估算出死亡人数为1万人。假设每位死亡的投保人需要理赔65000美元，销售和管理费用为保费的25%，那么，这家寿险公司每年的费用成本为9亿美元。加上保费的投资收益，最终每年的利润大约为1亿美元。

根据上述案例，你可以合理地预测一家保守的寿险公司未来5～10年的状况。研究的结果取决于人们对未来的假设，而假设本身确实单调乏味。人寿保险是一个小幅增长的市场，它可能不会过时，但也很难出现丰厚的超预期利润，因为每家公司使用的都是大同小异的死亡概率表，并都会控制运营成本。这会导致寿险公司容易陷入价格战。为了获得市场份额，有些寿险公司便会放弃短期利润。但为了生存，大多数公司最终都会采取中庸之道。保险公司的投资收益会因股票价格和利率的变化而变化。如果你真的有能力预测股票价格和利率的变化，那么预测盈利模式绝不是你最好的用武之地。

对于发放年金和其他给付的寿险公司来说，投资收益的变动假设至关重要。这些假设需要有理有据，不能胡乱猜测。谨慎的寿险公司会将每一个时间节点需支付年金的现金流与债券投资组合所产生的现金流相匹配。因为年金领取者风险偏好较小，所以谨慎的保险公司会坚持只投资优质的债券。但投保人的选择则非常宽泛，他们甚至可以终止自己的保单。人类的行为变化无常，无法准确预测，这与死亡率不同。当然，保险公司有时也会通过购买垃圾债券或时间周期不匹配的债券，以赚取更高的收益。

财产保险需要尽可能多地应对各种不确定的风险，特别是巨灾再保险，它们不会将任何一个年度当作正常的年度；事实上，大多数年份都会风调雨顺，但一旦出现问题，给公司带来的损失肯定是巨大的。一家保险公司在一个集中的地理区域内，为多个高价值的物业提供保险，索赔可能金额巨大而又不可预测。短期来看，保险公司自己也不知道它们所设定的保费是否能够应对未来理赔所需。尽管平均法则具有客观的普遍性，但以季度和年度为周期的预测确实意义不大。如果你的保险公司为迈阿密的高层建筑提供了数十亿的保险，那么在强飓风季节，你必须紧盯天气预报节目。

保险公司破产通常是由于风险过度集中而导致。First Executive公司在1991年破产，其原因是它集中投资了垃圾债券，在不得不卖出的时候蒙受了巨大损失。2003年，Fremont Indemnity公司资不抵债，原因是其承接了太多加利福尼亚州劳工保险。20世纪90年代劳工保险市场竞争激烈，价格战导致利润很少。后来由于劳工权益法令的修改，引起太多无谓的诉讼。对于财产保险公司来说，未来无人知晓，也不会完全重复历史。如果风险最近一段时间没有显现出来，保险公司就会将保费设得很低，但此时保险公司应该十分警惕，因为万一风险集中释放，对保险公司来说就是灭顶之灾。

美国国际集团

2007年，基于自己对保险业务的了解，加之美国国际集团（AIG）拥有AAA级信用评级，我认为AIG在我的投资能力圈内。时至今日，AIG已在市场上无可匹敌，成为世界上最大的保险公司（按市值计算）。1919年AIG在上海成立，是亚洲保险行业的龙头，那时保险业务强劲增长，并且公司业务发展覆盖全球。AIG提供各种商业保险、劳工保险、再保险、汽车保险、抵押贷款保险、个人及团体人寿保险、意外及健康保险、固定收益和浮动收益年金、飞机租赁、金融产品、金融担保、担保投资合约等。随着业务线的多元化和全球化，公司在一个区域的亏损完全可以被其他区域的盈利所抵消。

2007年，AIG股价从高点下滑了约20%，问题出在其金融产品部门。AIG金融产品部门是我的前同事霍华德·索辛在1987年创立的，他在1993年离开了AIG。在加入AIG之前，索辛曾在德崇证券（Drexel Burnham Lambert）工作，负责经营金融互换业务。但这种个人关系给我带来的安全感与AIG的经营情况没有任何关系，我错误地认为我对公司的情况十分了解。AIG通过德崇证券在金融互换市场交易，并将金融互换视为保险业务来操作，其中风险可见一斑。

后来AIG金融产品部门参与的金融互换交易越来越复杂，已经不像我之前所了解的那样。信用违约互换（CDS）是其核心产品之一，它为高风险债务违约提供保险。抵押贷款和公司债务的违约在当时的社会背景下并不常见，所以保费设得非常低。通常每年的保费不到投保金额的1%。许多CDS买家的真正目的不在于为高风险的债券投保，而是与AIG对赌，赌这些高风险债券会出现违约，然后向保险公司索赔。最终，AIG输了。

事后看来，把CDS视为一种保险产品是非常糟糕的想法。债券的发行量可能会达到数十亿美元，为它们提供担保可能会带来巨大的、不可逆的风险。保险的运营原理是通过汇集大量独立的小风险实现盈利。CDS更像是灾难性的保险，但与财产保险不同的是，这种灾难取决于人的行为，而非自然事件。更糟糕的是，信贷违约的恶劣影响与商业运营环环相扣，它们之间会出现连锁反应！

AIG的投资风险过度集中于高风险信贷保险。当风险爆发时，整个体系就会瞬间崩塌。随着CDS偿付飙升，AIG不得不增加保证金，这使其流动性吃紧。为了中止这样的恶性循环，AIG不得不处置了部分合约，这使得未实现损失变成了真实损失。2007年，AIG报告亏损高达997亿美元。股价从高点暴跌98%，后来美国政府出手援助，公司才避免了破产的厄运。

投资简单的业务模式的一个好处是，如果外部人员能够看出运营存在问题，那么经验丰富的管理者一定知道这些问题能否被解决，以及解决方法是什么。显然，我在投资AIG的过程中不知不觉误入歧途，超出了自己的能力圈，也许AIG管理层也犯了同样的错误。我告诉自己，我不是唯一一个忽视CDS风险的人，或许只有AIG的员工清楚其中的内情。如果自己和大家一样都被骗了，可能心里会比较好过。

我不断学习新事物，所以也很难明确界定自己的能力圈。尽管我认为自己对保险业务有相当程度的了解，但AIG也在进化发展。我对保险行业出现金融危机的原因再熟悉不过，但是对最近这次危机没能准确预测，原因在于这次危机发生在一个完全陌生的背景下。我将自己的经验和知识应用在了不大熟悉的领域。一般来说，我喜欢规模小、运营模式简单的公司，而不是像AIG这样有着12个业务部门的复杂集团，其中有两个部门还非常神秘，在这种情况下我更愿意投资10个更小、更透明的公司。

我一直对生物技术很好奇，并且被其技术领域的巨大潜力所吸引，但我知道其中有一些项目最终会失败。在经历过期货爆仓的交易后，我知道自己无法完美预测宏观经济变量或整个市场。在经历海外投资后，我意识到陌生环境和语言障碍将会给投资带来极大障碍。如果你一直投资于你所了解且熟知的领域，这些错误便永远不会发生。