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第14章 成也石油，败也石油
大宗商品市场对投机者来说是乐园，对投资者来说则是雷区。
商品期货市场中的交易品种与现货市场相关，这在一定程度上反映了市场的供求关系。在交投活跃的市场中，大部分信息都围绕着需求端，实际上投资者应该更关注的是供给端。成本最低的生产商利润率最高，增长也最快。如果商品的价格稳定，我会寻找价值被低估、生产成本较低的标的进行投资。
因为价格是竞争的基础，所以在竞争过程中，商品价格会一直波动，有时波动还会非常剧烈。当商品价格处于高位时，供给会随之增加。由于竞争对手对这些变化的反应不一，生产者的相对成本也将发生变化。在一个活跃市场中，尽管低成本生产商的盈利能力会比较强，但假如价格调整不够灵活，它们也会错失良机。在经济低迷时期，低成本生产商通常能够坚持到最后。如果公司维持低成本运营已经十分困难，那么投资者就应该谨慎，因为资产的价值可能会转瞬归零。
举例来说，开采和生产一桶石油的成本是无法事先预知的。会计师会把公司的成本分成三组：①勘探石油储藏点；②开发储藏点；③开采和生产石油或天然气。寻找储藏点不仅需要勘探技术，还需要一点运气。在任何情况下，钻探结果都是不可预测的，即使是最优秀的勘探专家也无法保证勘探一定成功。因此在估算成本时必须考虑同一地理位置内所有勘探活动的历史平均成本。如果一家石油公司的成本比较低，则说明它在地质学、技术和结构学等方面都比较出众。
开发成本可归属于特定油田或项目，所以预算的成本应该与储油量直接挂钩。有些油田虽然在勘探阶段的成本不高，但是在开发或生产环节的成本十分高昂。反之亦然。对于石油公司来说，维持盈利能力的首要原则就是开发成本不应超过销售价格的1/3。当每桶油价为45美元时，其每桶成本不应超过15美元。
运营成本比开采成本更容易预测，它们由税收和特许开采使用费组成。这些费用通常在法律或合同中约定，会从公司收入中提取一定的比例。从深海油井中提取石油的成本要高于浅海油井。公司进行首次开采时，通常会选择难度最小、成本最低的项目，但随着项目难度增加，其成本也会上升。世界各地的财政法规和地质情况都不相同，因此每桶石油的成本也都存在区别。
由于人们对未来供应和需求的预期不同，所以油价不断波动。价格上涨表明需要更多的商品，但是新的矿产资源需要数年时间才能完成开发。有时这种滞后需要时间来消化，所以人们不禁会有疑问：价格与供给究竟有没有关联？2008年7月，油价触及每桶145美元的峰值，2015年美国的石油产量仍在上升。石油与其他矿物不同，它不能回收和再利用。与农产品也不同，石油是一种不可再生资源。均衡价格是一个理想的概念。如果人们基于这一概念认真思考石油价格的问题，就会发现石油市场极为复杂多变。
石油交易商知道，要想获利，他们必须预测未来市场价格的变化，而非现货价格的变化。几乎所有期货市场的交易标的都是在一年之内完成交割的。对投资者来说，最重要的是对更久之后价格变化的可能性进行预测，尽管这很有难度。此外，个别石油和天然气标的的定价标准也会因不同的报价平台而不同。
我通常会避开大宗商品交易。如果你必须投资一个大宗商品，那就去买石油吧，因为石油的供应量有限，且需求端相对不易发生变化。当一种资源可以重新补充，其成本就集中于勘探、生产和重置上。个别石油公司或许能补充储量，但在全球范围内，资源的意义就在于不可替代，其储量尽早会消耗殆尽。当全球石油的储藏量被开发掉一半的时候，“哈伯特峰值”[1]便会出现。尽管有人认为，通过技术改进可以找到更多石油，但地球上的资源终究会有耗尽的那一天。
目前，石油市场需求稳定增长。从2005年至2015年的10年里，世界原油产量最少的一年较前年下降了1.6%，而在最多的年份里增长了2.7%。在汽车的新能源技术进一步改进之前，石油作为运输燃料还没有找到更好的替代品，即使全球气候变暖是事实，全世界也不可能停止使用石油。但这仅仅意味着石油行业今天仍有存在的意义，并不能保证个别公司或者整个行业未来仍将稳定增长下去。
谁有权利拥有不可再生资源？对于石油公司来说，不同的答案会导致不同的开采成本。由于石油是自然产生的，而且数量有限，所以大多数政府都对其采取了一定的管制。在许多国家，国有石油公司对资源开采具有垄断权；还有的国家规定，石油和天然气的开采、销售公司需要承担税收和特许使用权等费用。
其实能源开采的成本还不仅仅是这些，有些社会损耗（如中东战争、环境破坏和道路建设）也应该计入其中。想想那些在中东战争中死去的人吧。当中东战争爆发时，油价供给受到影响，价格便会上涨，这为各国政府发动战争提供了资金。在过去的一些年里，我断断续续地研究过中东资源密集区域的文化，以及油田、管道和港口的位置，但是我仍然没有得出任何对投资有用的结论。我感觉一个人可以花一辈子时间来研究阿拉伯文化和历史，但永远不会因此而发现一只成功的股票，所以我的结论是不要投资这一区域。
税收、特许权使用费占去了石油收入的大部分，这些费用是由政府机构所决定的，而不是公司的投入成本、销售价格。这意味着在石油市场根本就不存在一个价格均衡点。政府、土地所有者和公司都希望尽可能多地从石油公司的收入中截取一部分利润，但他们也意识到，如果要的太多，就不会有人去生产石油了，那就什么也得不到了。
1980～2003年，能源价格基本持平，但广义价格水平翻了一番，因此石油和天然气生产商不得不大幅削减成本。自2008年以来，能源公司再次被迫削减开支，将所有的成本都汇总起来考虑。一个成本较低的项目可能具有较高的开发或开采成本。拓展现有油井以及开发周边油田的成功率很高，而开发“野猫井”的风险则很高（如果在未曾钻探过的地区钻一口探井，这类探井在石油探勘上就被称为“野猫井”）。许多公司放弃了传统的探索，转而投资那些胜算更大的项目。
新技术提高了石油的采收率，并降低了寻找油井的成本。20世纪80年代初期，钻井人员普遍预计石油的采收率为20%，50%的采收率是非常罕见的。而现在，通过二次采油方法，能够将采收率提升至60%。在钻井过程中，通过水平钻探，可以开采出更多的石油（较少的水和天然气等副产品）。利用“水力压裂技术”还可以打开页岩以释放被困在地下的石油。
通常，页岩开采和增强采收率的项目涉及更高的开发或生产成本。加密钻井通常只能冲击一个相对较小的目标，因此每桶石油的成本就会明显增加。随着油田的老化，会产生渗水和废气，处理废水等问题的成本可能会很高。许多页岩油井的寿命相对较短，大部分石油或天然气的产出在两三年内便已衰竭。页岩油生产商比较容易看到现金流，但油井生命周期短暂，这意味着他们需要不断地维护和开发新油井。任何试图摆脱这一循环的页岩气生产商都躲不开产量下降的结果。
地质有优势，而且税收和特许使用权费用较低的地区对石油生产商极具吸引力，当然政府腐败和战争也是他们极力避开的要素。通常，最大、最赚钱的储油区域往往最先被发现，地质学家称这种开采规模递减的模式为“分层曲线”。就目前来看，还能开发石油资源的地方就只剩下深海和政治动荡地区了。
俄罗斯的石油故事
21世纪初，俄罗斯石油公司私有化吸引了很多外国投资者的注意，包括我。俄罗斯是世界上最大的石油和天然气生产国。在储量方面，其天然气和石油排在全球第8位。尽管俄罗斯采用的开采技术不够先进，但由于地质条件优越，其开采成本仍低于平均水平。2000年以来的全球市场，最便宜的能源股都在俄罗斯，无论你看的是市盈率、平均每桶石油储备价格还是对资产折现的估值。
在俄罗斯，财产所有权的概念并不明确，至少整个石油行业是这样的。当俄罗斯将企业私有化时，政府官员往往会成为企业主。比如俄罗斯能源公司尤科斯（Yukos）在私有化时，尽管有人出价更高，但公司仍以3.09亿美元的价格出售给了Menatep银行和Mikhail Khodorkovsky公司，而且是以贷款的形式完成交易的。尤科斯公司的真正盈利能力和价值无法确定，因为很多信息没有公开。众所周知的是，尤科斯公司的年收入为80亿美元。20世纪90年代末，尤科斯公司股票的市盈率很低，仅为0.5，市值仅相当于公司6个月的利润。
2001年，尤科斯股票在纳斯达克市场上市，价格约为10美元，即1.5倍的市盈率。尤科斯公司实际上是将自己的石油储量证券化。2002年年底，尤科斯公司持有约40亿美元现金和有价证券，长期债务为3.78亿美元，相当于每股有7美元的现金。
在开采许可证到期前，尤科斯公司已探明的石油储量为59亿桶石油，其中大约2/3的储量已完成开发。如果尤科斯公司在许可证过期后继续获得续签许可，那么其又将多出46亿桶石油可供开采。此外，它还拥有4.6万亿立方英尺[2]已探明的天然气储量。即使在2003年10月，尤科斯公司的股价涨至68美元之后，其市值所对应的石油储量价格仍仅为每桶6美元。相比之下，美孚公司的股价在40美元时，其石油储量为每股1.7桶，天然气为8500立方英尺，按照1∶6的比例将天然气转换成以桶为单位，美孚公司的石油储量价格约为每桶13美元。
至于尤科斯公司的资产价值几何？在SEC授权的10-K或20-F年度报告中，提供了对石油和天然气生产商资源储备价值的估算。这是石油公司年度报告中最重要的一张表。它给出了该公司对其已探明储量价值的最佳分析，还包括了公司未来的发展。SEC的标准比较保守，其排除了地质条件、市场或获批难度不确定的投机项目。除非油价下跌，需要下调前几年的储备预估，只能说明报告分析的信息缺乏完整性。
按照SEC的标准，假设在2002年年底，尤科斯公司的产品价格、成本和税收制度保持不变，同时2002年12月原油价格为每桶28美元，再假设尤科斯公司在石油采收能力方面有一定的发展趋势，以尤科斯公司的资源储备来计算其收入，税后利润以10%的贴现率贴现，那在许可证到期之前，尤科斯的股价应为54美元，如果许可证能够续签，其估值更是能到达62美元。可以说这是一个保守的预测，没有计入尤科斯公司的现金、精炼厂、加油站或其他更多的资源储量。
2003年，俄罗斯政府对尤科斯公司进行了一系列的欠税评估，总计达270亿美元。超过了其2001年和2002年的收入，相当于2003年收入的83%。政府冻结了尤科斯公司的资产，并以94亿美元将其最大的子公司Dresdner Kleinwort拍卖掉，尽管其估值高达150亿～170亿美元。
里约热内卢的狂欢
我曾问过一家离岸的石油服务公司：它们的哪个客户最有发展潜力？这家公司的回答是巴西石油公司（Petroleo Brasil-eiro）。巴西石油公司成立于1953年，当时是国有石油公司，21世纪90年代末公司私有化，随后便垄断了整个巴西的石油市场。巴西的所有石油勘探都是由巴西石油公司完成的，而且持续了很长时间。其他石油公司在巴西的业务很少。从石油销售服务公司的角度来看，巴西石油公司是一个拥有大量油田、技术手段丰富的离岸生产商。
巴西石油公司的石油勘探成本低于世界平均水平，而且其存储量迅速增加。21世纪90年代，巴西石油公司的石油产量几乎翻了一番。2000年后，其产量继续增长。从2000年开始到2004年年底，巴西石油公司发现和开发的石油存储量是已经产出数量的两倍。在此期间，巴西石油公司的全球石油储备从83亿桶增加到99亿桶。它是石油公司中的成长股的代表。
理论上，巴西的税收和使用费制度与北美相比具有竞争优势。我把巴西石油公司勘探和开发的成本固定在每桶大约4美元。2003年，公司的开采成本在不计政府提成的前提下为每桶3.48美元。在后来的几年里，巴西石油公司设定了一个目标，将开采成本降至3.00美元一桶，政府每桶收5.14美元，大约是售价的20%。世界石油价格在每桶25美元左右，巴西石油公司的营业利润率超过50%。而且公司在2003年几乎没有采取任何避税措施。巴西石油公司作为一家拥有强大地质优势、现代化开采技术和政府背景的石油生产商，应该是整个行业的领头羊。
2000年8月，巴西石油公司的ADR（美国存托凭证）在纽约证券交易所上市，这是时任巴西总统费尔南多·恩里克·卡多佐的私有化政策的一部分。
从这些积极因素来看，巴西石油公司的股价似乎确实被低估了，2003～2004年，公司市盈率在5～6倍。相比之下，2004年美孚公司的价格处在最低点，其市盈率也有13倍。果然，2002～2004年，巴西石油公司的股价翻了一番，但我所预估的价格要比这个高得多，好在它的价格还在继续攀升。
基准原油价格在五年的时间里，从每桶25美元飙升至145美元。2007年，巴西石油公司发现了Tupi油田（后来更名为“卢拉油田”），该油田拥有60亿桶的石油储量，随后又突然发现了几个储量达几十亿桶的油田。这些发现一改30年来全球未发现新油田的颓势。巴西似乎是地球上唯一能找到新油田的国家。
巴西石油公司的股价势不可挡。2005年，它的股价翻了一番，两年后再次增长一倍，在2008年上半年股价又进一步上涨。从2004年到2008年6月，巴西石油公司股价共上涨10倍，这远远超过了大多数石油公司。巴西石油公司成了我的基金中持仓比例最大的公司。
此时如果抛售巴西石油公司的股票，看起来可能是一个错误的决定，毕竟该股票没有被明显低估。2008年6月，巴西石油公司的股价为71美元，其股票市值超过了2500亿美元，市盈率超过了30倍，这两个指标都超过了微软公司。当我把公司的资本转化成公司储备的每一桶石油时，股价看起来确实很贵。巴西石油公司的大部分石油储备还未被开发，这意味着仍有大量成本会被提前支出。如果按每桶计算，未开发储量的价值已经不像已开发的那么多了。
想要证明继续持有巴西石油公司的股票是合理的，我就需要对石油储量和公司未来的运气进行更加乐观的预测。后来的事实表明，巴西油田的数量的确超出想象。2010年，Libra油田被发现，其储量大约有80亿桶，比Tupi油田的储量还要大。同时，在Libra油田附近还发现了拥有45亿桶储量的Franco油田。还有其他储量约为10亿桶的盐膏层油田（它们被困在离岸1英里[3]深的盐层下面）。巴西可能会成为一个规模极大的石油出口国。财经媒体也开始关注巴西。
当大宗商品价格上涨时，就算成本增加，生产商也要提高产量，不然就会错失良机。当原油价格为每桶25美元时，成本为每桶20美元，但石油价格达到每桶145美元时，即便是特许权使用费和税收同时上涨，对于生产商来说也是有利可图的。在这种时候增加一个成本为每桶100美元的油井，可能会降低公司的利润率，但会增加利润。巴西石油公司和OGX（一家在2007年以贷款形式建立的巴西钻油公司）都抓住了这一高成本获利的机会。Tupi油田曾是巴西最大的油田，但在近海盆地中，仍有许多潜在的区域具有开发前景。
2009年，两名巴西石油公司的经济学家——Rafael R.Pertusier和Mileno T.Cavalcante发表了一份报告，题目是：“油价和石油成本有关吗？”他们的回答为：“是的！”2002年，布伦特原油的价格在每桶25美元左右，布伦特原油市场理论上的均衡价格大约为每桶20美元。那时国际主要石油公司的勘探和开发成本平均为每桶5.40美元。2008年，布伦特原油价格飙升至100美元以上，该行业理论上的均衡价格为每桶86美元。尽管勘探和开发成本已经增加到了5倍，达到每桶25.52美元，而且设备租赁商提高了石油开发商使用钻井平台的费率，但是在油价上涨的情况下，花更多的钱去多生产一桶石油仍然有利可图。
巴西石油公司在坎波斯和桑托斯盆地发现了数十亿桶石油，但仍然面临巨大的成本压力。部分油井需要在地下2万英尺深处开采；还有一些油井在离岸200英里的近海处，仅仅设备就位，就需要花费数年时间和巨大的协调成本。在开采Tupi油田之前，他们也没有如此大规模作业的经验。
巴西政府希望通过一系列法律，来维持石油经济的现状。巴西油田的巨大容量使得它们需要更多的开采设备。曾经在巴西近海使用的钻井平台中，只有不到1/5是巴西的，如今已增至3/5。高科技国际石油设备服务商倾向于找到当地的合作伙伴，通过调整游戏规则来获利。巴西石油公司可能会成为巴西所有新油田的运营商，而且至少会获得30%的股权。它们确信“石油市场是我们的”！这也意味着公司将在未来几年里，每年都需要举债数十亿美元。到2015年，其净债务超过了1000亿美元。
巴西石油公司不再是一个低成本的生产者了，其开销超过了已有的现金流，债务在不断上升，股票价格也不再明显被低估。最重要的是，2008年油价从每桶145美元跌至36美元，随后触底反弹，2011年回升至125美元。像石油这样的大宗商品行业，一般都有很强的周期性。在下跌周期中破产的公司，要么是因为成本过高，要么是因为负债过度，要么两者兼而有之。所以，在基金的持仓中，我出清了所有巴西石油公司的股票。
我在下跌中不断出售巴西石油公司的股票，回想2008年，当时的股价曾达到72美元的高点，不过我一点都不后悔。油田开发进度落后，费用超支了数百亿美元，而且巴西仍是石油进口国。原计划建造的四座新炼油厂，其中三家位于巴西贫困而且人口较少的东北地区，有两家还成了烂尾项目。因为石油必须在世界市场上进行交易，而汽油产品的价格又受到各方面的管制，因此导致巴西石油公司的炼油业务亏损了数十亿美元。如今，巴西石油公司的员工人数超过了美孚公司，但收入不及其一半，这也表明公司人员过剩。
2014年年底，巴西石油公司因贪腐丑闻股价暴跌。
在判断石油这样的资源行业时，对勘探开发成本的研究可以告诉你公司、行业过去的情况，但投资者应该结合地质特点、财政条款的稳定性以及公司的开采技术等多方面因素来综合评估行业发展。总的来说，在资源丰富但欠开发的地区，发现油田的概率和开发成本应该都会低一些；在民主国家，税收和使用权制度相对稳定；有些公司拥有优越的技术和专业的地质勘探能力，这也能降低开采的成本。
大宗商品价格的剧烈变化会吸引投机者，也会阻碍投资者参与进来。预测石油价格是愚蠢的行为，但如果没有那些价格预测，收益和资产价值便无法估算。在计算资产价值和收益时，一个公认但有瑕疵的方法是，以当前的现货价格或10年平均价格水平中较低的数值作为计算的标准。我的方法是寻找有确定性的安全边际，包括：①低廉的生产成本；②政治稳定；③对资产价值有折价；④低市盈率；⑤很少或没有债务。忽视安全边际的投机者，必定会得到教训，正如丹尼尔·普莱恩维尤在电影《血色黑金》[4]中说的那样：“我完蛋了。”
[1] 哈伯特峰值即“石油峰值”，该说法源于1949年美国著名石油地质学家哈伯特。他认为，石油作为不可再生资源，任何地区的石油产营都会达到峰值，达到峰值后该地区的石油产量将不可避免地开始下降。——译者注
[2] 1英尺=0.3048米。——译者注
[3] 1英里=1609米。——译者注
[4] 《血色黑金》（There Will Be Blood）是一部历史剧情片，讲述了19世纪末20世纪初的世纪之交，美国西海岸的油田工业蓬勃发展的时期，一个挖井工丹尼尔·普莱恩维尤发现了一个大油田，成为石油大亨的故事。但这不是一个成功故事，而是一部悲剧，它讲述了一个人泯灭良知，失去灵魂，最终沦为赚钱的机器。