大钱细思

经济学的一大神奇之处在于，能向人们证明他们远比想象的更无知。

——英国经济学家弗里德里希·冯·哈耶克

我之所以有钱，是因为我知道自己什么时候错了。

——乔治·索罗斯

核心问题

国内生产总值（GDP）反映了整个经济体销售经营的情况，它表明了其盈利的方向，更与经济体内的股票价格息息相关，但是对于预测股票市场走势而言，宏观经济学的作用乏善可陈。每日更新的经济数据局限了我们的视野。更关键的是，宏观数据和特定公司及其股价之间的关联是微弱和不稳定的，其中的逻辑关系常常令人费解。数据展示了过去的信息，而股票价格反映的却是投资者对未来的预期。它们间歇性的关系使我们很难确信我们到底哪里出了错，甚至都不知道是否出了错。大部分的经济预测观点试图给出股票未来的价格走势，却从不停下来思考、评估一下它们的公允价值。

除了投资者天生的好奇心之外，依据宏观经济分析进行投资对于投资者的另一诱惑就在于它看上去很简单。每日的财经新闻会如洪水般涌来，甚至让人觉得宏观分析比研究某只个股要轻松，成功预测GDP和标准普尔500指数的走势可能比预测单一股票更有价值。宏观投资者面对的是大型流动性市场，所以他们不仅不用担心是否能立刻到达其所期望的建仓和平仓价格，而且已有仓位也可以随时调整。单只股票所承受的资金压力要远小于期货和以股指为基础的金融衍生品、债券、商品和外汇的保证金压力。在金融衍生品市场卖空是一件很简单的事，而做空股票要麻烦得多。

大部分投资者使用自上而下的策略进行投资，但效果并不理想，只有少数投资者运用宏观策略在投资上获得了可观的财富。比如，罗杰·巴布森成功预测了1929年股灾，并且用积累的财富创建了巴布森学院；乔治·索罗斯和约翰·鲍尔森分别做空了英镑和次级抵押债，获利数十亿美元。我年轻的时候曾认为宏观经济学者的头脑中必有一套绝妙的经济理论。现在我终于明白，他们身上确有一些共同特征：第一，能接受互为矛盾的信息；第二，对信息的正确性能辩证地分析；第三，愿意改变自己的想法。

很多经济学家认为，经济的运行就像一台精密的机器。如同经济学家威廉·菲利普斯的经济学理论和他的名为“MONIAC”的液压计算机一样，都有着相同的工作程序。我祖父心灵手巧，能够把一辆车拆开后重新组装起来。后来我想对经济学也如法炮制，但是我怀疑我能否将这个学科拆分开，更不要说重新组装了。

这其中的核心问题在于经济学本身是抽象的，构成经济或市场的要素，取决于你对它们的定义。“市场”可以被定义为所有美国上市的股票，或者标准普尔500指数中所包含的500个标的，或者道琼斯工业指数中的30个标的。可是难道“经济市场”仅仅是由股票指数中的这些上市公司所构成的吗？其他的私人公司和机构是否也应该被包含在内？

改变定义，意味着数字也会随之改变。在2009年全球金融危机中，一些欧洲国家实现不了以GDP为基础计算的负债率。可是如果更改一下GDP的计算方式，收入部分可以包括卖淫、贩毒和其他非法行为，那么GDP可以轻松提升几个百分点。由于经济学理论建立在抽象且非恒定的定义之上，这就使得想通过经济模型就能完美预测经济走势的想法看起来有点可笑。

在大萧条期间，凯恩斯撰写了宏观经济学巨著《就业、利息和货币通论》，其理论被主流大学用于教学，同时也被很多政府采纳实践。虽然凯恩斯的理论存在缺陷，但至今还没有其他全面性的方案可代替这套理论。究竟是否继续依照此理论治国授课还尚无定论。凯恩斯创立的大部分定义被宏观经济学所引用，比如GDP等于消费、资本投资、政府财政和进出口差额的总和。

在GDP的组成项目中，资本投资是波动性最大的。它的变动常常会影响其他因素，从而引发经济危机和经济萧条。从理论上来说，公司只有在需求增长的时候才会扩展生产能力，如果需求下跌，公司不会新增生产力，甚至都不会更新设备。而当公司决定投资时，它们会基于机器设备的整个生命周期来评估成本和利润，而非仅仅考虑当下购买机器设备所需的成本。尽管如此，公司未来的利润仍然只是一个理论数值，因为投资成败还取决于公司对项目自身的判断。凯恩斯称这一点为“动物精神”。预判是有可能发生错误的，因为动物的精神状态有可能时而亢奋，时而抑郁，所以凯恩斯的模型看起来更像是个有灵性的生物，而非机器。

人们做预测除了想准确地描述未来，还有很多其他原因。在华尔街，预测的主要目的就是推销，而且在销售完毕之后他们从来不会反思之前预测的准确性。比如，“互联网货币将会被广泛接受”这一预言的真正用意在于刺激这种预测成真。艾尔·戈尔也承认他预测全球气温升高的真正目的在于唤醒人们的环保意识。凯恩斯的模型更多的是想引导政府的政策倾向而非预测未来的经济形势。当“动物精神”低迷的时候，凯恩斯预测，政府扩大预算赤字会带来更好的经济状态，而政府对此也是言听计从。

经济学家米尔顿·弗里德曼声称，经济模型中的假设可以不必基于现实，只要能准确预测即可。事实真是这样的吗？当科学家观察事物时，他们会尽一切可能将细节描述准确，尤其是在描述一个系统中各个要素的作用时，然后才会建立一个模型来解释这些现象。在科学家能做出合理解释之前，无法也无从提出预测。尽管物理学家知道理想假设不切实际，但他们通常还是先设定一个简单的模型和理想的条件，随后他们会重新考虑之前忽略的因素，以完善这些模型。

事实上，物理学模型需要做出精准的预测，而经济学并没有这么严格的要求。在证明广义相对论时，爱因斯坦说：“如果任何一个结论的证明有错误，整个理论就必须被放弃。”只要有一个反例存在，那就足以证明一整套科学理论是无效的。这对经济学家并不适用。如果他们这么做，那么整个宏观经济学就不复存在了。不管一个模型的假设多么天马行空，只要能成功预测经济走势，就照用不误。

经济学和投资中的事物均依赖于趋势、概率和环境，没有永恒和不变的事物。大部分经济事件，反映的是一长串关联事件以及每个关联事件发生的概率。跟踪研究这些连环事件的唯一方法是尽可能准确地描述事实，并且从现实的假设开始。真实世界中的交易远比经济学理论所描述的要复杂得多。再强大的理论都会出现反例，而经济学家坚持的理论早已被无数次证伪，根本无法证明理论的有效性。

宏观经济理论常常无法解释股票价格的波动。经济逻辑经常让我想起小时候玩的“传话游戏”。简单的一句“杜·博伊斯小姐在她的房子附近种了一株天竺葵”，最终会被传成“我看见夏皮罗先生和杜·博伊斯小姐在她家院子里接吻”。同理，在经济和金融事件中的每个环节都存在着这种以讹传讹的情况。最后出现的结果和最初想要的往往完全不同，特别是在经过了形形色色的分析师的解读之后，投资者要学会随机应变而不能言听计从。

在我看来，里昂惕夫的“GDP投入产出模型”是所有复杂经济学中最准确的模型，投入产出矩阵列出了经济产出所需的所有投入。假设生产一辆汽车平均需要使用2400磅钢铁、325磅铝，生产汽车的设备还需要另外600磅钢铁。那么，基于这些假设，你可以计算出生产1600万辆汽车所需要的所有材料。如此一来，预测GDP应该是一件轻而易举的事情。

但是经济学家并不使用投入产出模型来预测GDP。事实上，经济生产的要素是一个变量，因为公司会不断地寻找降低成本的办法，使得投入的成本更少，得到的结果相同。

投入产出模型在知识产业的应用效果也不佳。软件、电影、生物制药等行业的生产瓶颈和主要成本在于首次研发投入，后期复制的成本并不高。现在大部分经济增长来自知识产业，所以投入产出模型不适合预测GDP增长（但我们不必完全否定该模型，因为大数据的来临会赋予它新的生命）。

我在德崇证券的工作

1980年我在德崇证券做研究员。当时的客户并不关心复杂的模型或理论，他们单纯地只想在重要经济数据公布之前预知准确的数值，即便估算有误，也要对其有合理的解释。

我们不会非常大胆或长期地预测经济的走势。交易员的交易数据会在下个月或下个季度公布出来，紧盯着交易数据的变化就已经足够了。当时我的老板梅因斯博士让我负责处理经济统计数据。他建议我不要同时公布经济数据和日期。我当时以为他在开玩笑。他认为，频繁给出数据会在市场上制造很多杂音，因为有很多事情我们是不知道的。

事实的确如此。因为有些经济学家和投资者认为，他们可以预测并且控制短期即将发生的事件，还有一些投资者更倾向于获得长期的投资回报，为此他们可以接受过程中存在的随机性，抑或愿意忍受短暂亏损所带来的痛苦。市场这个林子很大，什么鸟都有。

在已有经济数据的基础上判断未来经济走势并不是一件非常困难的事情，但是你需要使用正确的思路和方法。许多经济预测的结论是由已公开的经济数据的计算得到的，当然还需要加上一些实时信息。比如，工业产量的变化会影响GDP数值的增减，而工业产量会较早公布，因此该数字的变化可以为预判GDP提供一定程度的参考。政府通过用电量来评估工业生产。生产需要加热和冷却的天数可以在用电量公布前计算得出。当天气非常热或冷的时候，就会使用更多的电量。每计算一步，都会出现一定的偏差，因此你不能跳过每日耗电量去直接估算GDP增长，更别提去笼统估算对整个市场的影响了。

根据去年每月的平均变化，我可以基于经济数据做出一个客观的预测。如果消费者物价指数每月平均上涨0.2%，我的预测便可能是每月增长0.2%。如果每股收益在过去一年里上升了10%，而去年同季度的每股收益是50美分，则我对本季度每股收益的预测就是55美分。有时可能资料不足，有时会有一些特殊的数据或不寻常的事件，所以我也会根据情况稍微调整一下数字。我还会基于已经公布出来的信息对部分环节做进一步调整。为了确保不会错过重要信息，我也会看看其他经济学家的预测。

梅因斯博士还经常鼓励我与记者和客户分享我的预测。让我印象深刻的是，有一位客户告诉我，他从不阅读我的日常评论，因为他无法从那些观点中赚到钱。他告诉我，我的预测足够准确，但他是市场交易的跟随者。客户只关心市场反应的程度，而不是数据本身，所以一致性预期和使用小样本数据进行推论是没有意义的。一个正确的预测必须要有核心观点且要与众不同。这位客户欣赏有独到见解的经济学家。事实上，经济学家是不愿意预测的，但他们总是会被问及关于预测的问题。

高税收等于强劲的经济吗

我在德崇证券工作时，最令人沮丧的一个项目就是试图证明里根总统的减税政策对经济有很大好处。因为许多客户和德崇证券的所有高级职员都处于最高所得税率等级，所以他们想要的结论就很明显。即使我与最高税率等级距离遥远，但对经济和政治交叉的问题还是心存谨慎的。我当时相信我们所期望的答案实际上是正确的。大多数经济学家会告诉你，低税收能鼓励人们更加努力工作，因为他们工作的越多，收入就越多。

更高的税收会降低工作积极性，理论上这会抑制GDP增长，但实际情况并非如此。我列出了最高边际税率大于80%的所有年份。1941年，最高的税率等级上升至81%，1942年达到88%，1944年达到94%，然后在1946年被削减到91%，直到1964年，这一比例降到了77%。在那23年的时间里，实际GDP却从1.27万亿美元增长到3.59万亿美元，复合增长率为4.6%。基于真实可靠的统计数据来测算，这实际上是美国有史以来最强劲的增长。

还有其他例子，可以证明高税率与经济强劲的关系。当美国从大萧条中走出来时，许多人都仅能勉强维持生计。提高税率可能迫使人们需要从事更多的工作才能够维持他们正常的生活。那时，努力工作被认为是一种爱国且有责任感的行为。这与我们现在的生活相隔甚远，所以人们会忽视这个重要因素。

1981～1990年，最高所得税率从70%降到了28%。在这段时期，实际GDP增长率为3.4%，仅略高于平均水平。如果你坚持认为降低税率是有好处的，那么用1981～1990年与过去9年糟糕的经济状况对比，就能得到想要的结论。不过，这可能不是一个公平的比较。从1972年到1981年，油价一直在上涨，在里根时期有所回落。到1981年，利率飙升至前所未有的水平，然后有所回落。这9年间的前几年还发生了几件大事，包括越战结束，以及尼克松成为美国首位在任期内辞职的总统。

里根的减税计划是一个很典型的例子。当因果关系如此难以确定时，是否还能应用经济学来明智地投资？在经济领域，一切都是不平等的。你不能孤立地看待任何一个因素，比如萧条、战争、鼓舞人心的领导人、油价飙升和股市崩溃等。创新是在特定群体环境下产生的，不是在特定时间安排好的。每一个经济行为都有间接的作用，以及你没有立刻联想到的、无法明确量化的影响。统计数据存在联动性，比如税率和1941～1964年的GDP增长。但这无法告诉你是什么导致了什么，有联动性并不能证明有必定的因果关系。

押注于经济趋势：我的一场惨败

在德崇证券，要证明我的判断有市场价值，最直接的办法就是交易来验证。

投资者和交易员需要达到一种平衡的状态——既能够接受新信息，又不会迷失在冗余信息中，同时也不会对自己的逻辑过于自信，或是缺乏信心。当时，我对投资还只是一知半解，仅凭无知者无畏的劲头蛮干，在无尽的信息中迷失了自我。在德崇证券工作的时候，我正在读商学院课程。那时我身负大量的学生贷款，用少得可怜的存款维系着生活。所以我参与市场交易的初始，不得不从小做起，从一份期货合约买卖开始。

投资者可以利用杠杆交易放大自己的本金，比如我的1500美元本金加上杠杆，就能“控制”一笔10万美元的美国国债合约。期货交易合约多种多样，而我却不能把经济学知识应用于交易。因为如果国债的价值跳动一个点，即1%的票面价值，这个合约就会盈利或损失1000美元。期货市场是以日结的方式清算盈利和亏损的。如果连续判断失误，你可能在一两天内就会亏光本金。当然如果判断准确，你的资产就会迅速增加。

1983年1月，美国失业率高达11.4%，到了5月下降到9.8%，到了12月8日，已经降到8%。我完全看好市场的就业前景，明显感觉到经济的走强，这会提振投资者信心。通常当经济飞速发展时，利率会随着债券持有人对通货膨胀的担忧而上升。德崇证券的期货业务中，有很大一部分是对冲基金，他们试图利用对冲的方式抵消利率上升的影响。利率上升，或仅是担心利率上升，都将带来更多的对冲业务。从宏观层面来看，这一切都与我的预期一致。

我确信经济反弹会导致利率回升，这是我在期货市场下注的原因。在大约三个月的时间里，一切都很顺利，所以我不断加仓。有时我会做两份合约，比如做多长期国库券和做空短期存款票据。这些“利差”交易的保证金要求比单独合同的要求更低。

在那三个月里，我确信自己有了魔力，决定根据自己的信念进行投机。当价格运动对我有利时，我会集中仓位。杠杆交易就像酒精一样让投资者陶醉，深陷在过度乐观和过度自信之中。当我的资产积累到可交易25份合约时，我意识到每一次价格跳动，我会盈利或亏损625美元，所以我会紧盯屏幕关注价格变化。只要价格向对我有利的方向跳动3点，我就会在原有合约上加仓。在期货市场，利润增长的速度远比股市快得多。仅用了十几周的时间，我的账户规模已超过4万美元，这比我的年薪还多。那时我幻想自己会成为一名成功的交易员，我的投资生涯前途无量。

在接下来不到一个月的时间里，一切都变了。经济继续强劲增长，但通货膨胀放缓了，利率大幅下跌。除了亏损以外，更加令我苦恼的是我失去了判断对错的依据，也不知该如何操作。有些统计数据可能存在矛盾的地方，可能我没有把足够的精力放在权威经济数据的研究上，也可能我忽略了关键要素。账户操作、期末考试、特许金融分析师（CFA）考试，以及工作，都在争夺我的注意力。

我那4万美元的利润亏起来比赚的时候要快得多。后来，由于我的账户余额为0，期货公司保证金管理员要求我追加保证金。我告诉他当时我的财务状况，还隐瞒了我的贷款。最后他把我的账户强行平仓了。

关于股票的预期

追加保证金的通知彻底摧毁了我的投资系统。我曾尝试过股指期货，但损失比原来更多，我不得不停止了交易。那时我的投资逻辑是将经济数据与利率联系起来，观察其中的关系，然后用利率变化推导股指变化，再用股指变化计算个股走势。现在我才明白，虽然经济数据与其他数据存在紧密的关联，但是经济数据、利率、股票市场和最终交易利润不存在简单的、直接的关系。

大多数投资者认为，经济对股市有指导性意义，但他们把两者间的顺序弄反了。事实上，股票市场会告诉投资者经济将如何发展。指数是市场走势的领先指标，指数的起伏领先于整个经济的走势。这种领先指标共有10个，最持续有效的指标是标准普尔500指数。投资者比采购经理人更关注未来，股市下跌抑制了投资者的精神状态，所以会导致经济衰退。

经济数据会影响利率。有许多投资者试图通过利率变化预测股票走势。有时股票和债券价格会同时上涨或下跌，有时则相反。当利率上升，债券价格下跌时，经济和公司利润通常都在上涨。利率和利润究竟哪个更有影响力？这就要视情况而定。

关注利率水平得出的结论与关注利率变化得出的结论是不同的。大多数人认为，利率下降将提振经济和公司利润，并会修正那些较高的市盈率。所有这些都对股价上涨有利。但事实证明，当通货膨胀调整后，利率非常低时，其他金融资产的回报率也相当低。

长期来看，股票价格反映了市场盈利的预期。许多择时的投资者也会关注公司的利润状况。其中一些人会关注公司利润的水平，还有一些投资者会关注其变化的速度。当公司盈利开始攀升时，择时的投资者会变得乐观起来。通常他们关注的不是这些利润的内在价值。

在预测公司利润增长的过程中，不会像你想象的那样有一个明确市场时机的信号。每个人都在努力地预测未来，你只有在与其他人预期不同且正确的情况下才能获得回报。在机会明显的情况下，利润会被一致预期所削弱，比如股票市场已经下跌了，那么这是买入的好时机，反之亦然。截至2015年的近40年，是标准普尔500指数的成分股公司盈利增长速度最快的40年。市场平均市盈率下降，投资利润总和通常为负值；当标准普尔500指数的成分股公司利润下降时，平均市盈率通常会增加，股票价格上涨。

从别人的错误中学习

在这个市场中，我看到许多投资者使用自上而下的投资方式，最终他们都以失败告终。其中原因主要有两方面：①投资时没有考虑公允价值；②没有理解新的信息。比如本国货币的公允价值是由购买力来衡量的，但交易者在外汇、大宗商品和其他许多金融衍生品交易时没有考虑内在价值这一概念。如果没有内在价值的概念，你就无法判断市场是否认可你的观点。在判断一笔交易时，要么你需要弄清楚与之相关的前因后果（通过宏观分析能否做到是值得怀疑的），要么你需要用一些理论和数据来计算公允价值。

投资者应该不断寻找被忽视的细节和观点。如果观点被广泛认可，则会引发大规模的市场价格波动。基于相同信息进行预测，大家的结果基本类似。如果想与众不同，则需要一些其他方法。在一般情况下，投资者可以追踪价格变化的因果关系，发现大众尚未掌握的要素。但这个逻辑在复杂的宏观投资上是不太可能实现的。公允价值或内在价值的概念并不会告诉你哪个想法是错误的，错误只会体现在价格上。如果市场价格与你计算出的内在价值之间有明显的差距，那么你和市场必定有一方是错的。

在评判投资理念的对错时，投资者不应依据账户盈亏，而应着眼于内在价值体系的优劣。动量投资者倾向于追涨杀跌，他们会以40美元的价格买进一只上涨的股票，然后在股价跌破35美元时卖出，当它再突破41美元的时候再买进。如果我以40美元的价格买入一只我认为价值50美元的股票，当价格跌到35美元且价值没有改变时，我会更加兴奋。但如果有消息使其估值降到了30美元，我便会止损离场。

在宗教、政治和爱情中，真正的信徒总会坚信到底，而不管事实如何。但投资者则不然，他们的目标是追求如同自然科学一般的理性，正是因为公司发展和经济走势是由人类未来的行为所决定的，所以这种理性预测永远无法被精确地证实。当经济学的问题变得广泛而多面时，他们倾向于将问题上升到政治和哲学的层面。例如，当一个富裕债权国不能从一个贫穷的借款国获得偿债时，人们就会做出道德和政治上的判断，而不会从商业角度出发去评判不能偿债的原因。当我从个人价值观的角度思考社会系统问题时，很难避免集体思维。在这种情况下，我认为对的事情往往带有浓郁的主观色彩，不可作为投资的依据。

大众在考虑股市的内在价值和黄金的价值这两个问题上常常会出现错误。熊市有可能随时降临，在特定的时间条件下黄金的价值会有所提高。价值投资者同样也会保留资产，但更担心持有资产的机会成本（如现金、时间成本）。股票、黄金市场的变化对未来经济走势很有指向意义。比如，通货膨胀增速通常是由消费者和政府债务引起的，其中每个数据点的变化都应有明确的解释。担心是明智的，但这并不意味着最谨慎的分析就能做出最聪明的选择。

在1992～2016年的25年里，标准普尔500指数的平均市盈率一直高于25年前，我对这段时间出现的熊市感到惋惜。有人认为高市盈率是由全球化、垄断和新技术导致的。尽管对于那些相信市场估值的人来说，熊市是对估值的修复。可是，当熊市来临之时，市场的市盈率远低于历史平均水平，他们的行为却与理论背道而驰。如果他们买了股票，也就不会是熊市。

黄金可以作为价值储备的一种方式，但到底能保有多少价值尚不清楚。因为黄金没有对应的未来现金流，所以它其实没有内在价值。但随着时间推移，它的价值确实可以通过一篮子的消费品来衡量，尽管误差会相对大一些。2001年，黄金交易价格为每盎司270美元，2011年为1900美元。即使把通货膨胀因素考虑进去，对价格做出大幅调整，2011年黄金的实际价格也是10年前的5倍。魏玛共和国和津巴布韦都曾经发生过恶性通货膨胀。巧合的是，这两国政府都发行了大量的黄金证券化商品。这种行为带来的后果是可怕的。在这种情况下，价值投资者和有能力控制自己行为的投资者应该减少当时的黄金持有量。

凯恩斯：作为投资者的经济学家

当我得知凯恩斯不仅是宏观经济学的创始人，也是一位杰出的投资者时，我很希望他能够成为一位将经济学应用于实际投资的榜样。随着时间的推移，凯恩斯的投资方法不断演变，投资成果也不尽相同。凯恩斯最初作为投机者开始了他的职业生涯。他交易外汇，通常买进美元，卖出像德国马克这样的欧洲货币。1919年，凯恩斯写了《和平的经济后果》一书，旨在表达德国无法支付第一次世界大战的赔款，这会迫使其经济衰退并有可能造成更严重的后果。最终凯恩斯预测的事情发生了。

由于经济一团糟且难以支付赔款，德国在1923年陷入了极度通货膨胀，而且德国马克彻底崩溃。如果凯恩斯在那之前一直做空，那么他将获得巨大收益。1920年5月，德国马克停止下跌并开始反弹，凯恩斯持有空单，并且加了杠杆，这次反弹将凯恩斯清理出了市场，还使其债台高筑。

当再次有钱（别人的）参与交易时，凯恩斯回到了大宗商品市场。这次回归，他的优势明显：他有着关于交易标的的大量历史数据，在那个年代不是每个人都有这样的数据，并且他与当时政府相关政策制定者保持着密切的联系。但他在大宗商品交易方面的总体业绩仍然好坏参半，尤其是算上在大萧条开始时的几次毁灭性损失。

除了个人账户，凯恩斯还开始管理剑桥大学国王学院的基金。在开始几年里，他利用经济和货币分析的方式来决定股票、债券和现金之间的投资。用现在的术语来说，凯恩斯用自上而下的方式进行资产配置，并且使用其他因子实现了在趋势中的来回切换。但从累计收益来看，他在20世纪20年代的收益是落后于英国整体市场的（见图7-1）。

图7-1　1926～1946年凯恩斯的收益与指数的比较

凯恩斯在给国王学院的投资报告中写道：“我们尚未证明，在整个经济周期的不同阶段，我们可以利用股票组合创造出比市场整体运行更好的收益。”他也观察到：“信贷循环意味着在下跌或上涨的市场中，考虑交易费用和利息的损失，投资者需要非凡的技能才能从中赚取利润。”如果史上最伟大的宏观经济学家，有特殊的渠道能获得信息和政策规划，都不能成功地在信贷和商业周期中实现有盈利的交易，那我真不知道谁还能做到。

1929年的崩盘和大萧条让凯恩斯意外地陷入危机，当时他既是经济学家又是投资者。在《1930年的大萧条》中，他写道：“我们卷入了一个巨大的混乱之中，在一个微妙市场的引导下不断地犯错误，然而我们却不懂它的运作方式。”市场指数从最高点跌落至最低点的过程中，凯恩斯的个人资产蒸发了4/5，部分原因是他从未停止使用杠杆。而同期国王学院的投资组合表现明显更好些，因为凯恩斯在股市下跌中不断地抛出股票，信贷循环也起了关键作用。

凯恩斯认识到他之前的分析方法并没有起作用，所以改变了思路。他不再使用宏观经济学的投资思路，而是关注少数他非常熟悉的公司。他不再追随趋势，而是买进被低估且有丰厚股息的股票。他购买的股票平均股息收益率为6%。这一收益率远远高于英国股票或债券的平均收益率。凯恩斯的杠杆操作一如既往，他又开始借入资金进行投资，而股息已然覆盖了利息支出。他买入的大多是中小型公司，在经济大萧条时期，这些公司在行业里表现不佳，比如矿业和汽车行业。尽管凯恩斯的起步比较艰难，但他在之后的20多年里，以平均每年超越大盘6%的超额收益击败了市场。

有效市场假说在哪里适用

尽管凯恩斯和我最终都将投资目标限定在低估值的小型公司上，但是我认为我们在预测未来的观点上还是有所不同的。我们两个人都始于用经济走势预测股票市场的未来，但我们都失败了，而且都没能保住利润。凯恩斯写道，依靠我们的知识，对任何特定股票未来收益的判断都是不可靠的，这使我对未来任何复杂的经济体系都产生了担忧。

在本书的开篇部分，我们讨论过有效市场假说。它假定市场价格是公平的，且没有人能够击败市场。但这需要一系列假设都成立，比如所有的信息都公开，并且投资者都能够正确地解读信息。关于经济数据和主流投资趋势的信息在电视或互联网上广泛报道和传播，这似乎是现实生活中应有的样子，并不需要过多假设。

有效市场假说的假设条件过于“强大”，比如任何一个人或内幕交易者的行为都会反映在市场价格上。我不太认同这个假设，因为在现实中我仍然可以看到关于股票内幕交易者谋取巨额利润的新闻报道。除了电影《颠倒乾坤》（Trading Places）以外，我很难想到谁会利用经济数据进行内幕交易。根据定义，经济数据应该涉及大规模交易市场，因此潜在利润也应该是巨大的。如果在市场中没有利用经济数据的内幕交易者参与，那么有效市场假说或许在经济数据层面可能成立。实际上，大多数关于投资的宏观信息是广为人知的，或者至少已经反映在价格上了。

思考，细微入手

你不可能通过电视节目或者互联网快速地赚取利润。要想成功地应用宏观经济学数据和理论，你必须以历史案例作为参考，仔细研究每个事件之间存在的因果关系，还要警惕你的盲点。你必须反思在课堂上学到的金融模型是否有效，以及模型的应用背景，最终应该得到一连串模糊的结论。在通常情况下，这样做并不能将问题简化，因为每天有太多的新闻，它们之间的联系千丝万缕，且重要程度各不相同。尽管大多数信息都是多余的，但你还是需要花时间去过滤筛选。

所以我会试着自下而上去思考，着眼于微观角度，从企业本身出发。新闻中关于个别公司的信息报道要比宏观经济的报道少，但对公司个股的分析要远比分析经济简单得多。大多数人都不太留意公开信息，尤其是关于那些小公司的。每个人都会在预测未来时犯错，如果你思考的逻辑关系是清晰、直接的，你的预测准确率就会提高。与研究宏大宇宙的课题不同，当研究具体股票时，你更容易知道哪些是你不知道的。

所有投资者都要有公允价值的概念，这是投资道路上的明灯。公允价值的概念不仅有利于评估交易机会的吸引力，还有助于评估新信息的影响力，帮助你决策是否要加仓或减仓。索罗斯最有力的工具就是公允价值的概念。他的反身理论解释了为什么英镑相对于购买力平价变得严重高估。

宏观投资者和选股投资者都必须执着地追求真理，对我来说，小的错误更容易承认。一旦我相信一个理论能够解释重大事件时，我就不太可能动摇。尽管这么说常会让人感到不安，但是我仍然愿意承认，在面对不确定的损益时，我更加愿意承认自己的无知。谨小慎微是我的风格。当然，如果有人不停地认定股市即将崩盘，或者认为黄金是唯一安全的资产，我也会觉得很可笑。关于某只股票的想法只是众多想法中的一种，而且我知道其中有些想法不会带来收益。小错误通常更容易被修正。自下而上地思考，从细微处出发，不仅可以减少犯错的频率和严重程度，还能让你有更好的心态去纠正错误。