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第16章 多少债务才算多
重要的不是在你状态好时你的表现有多好，而是当你状态不好时你的表现有多好。
——女子网坛传奇运动员玛蒂娜·纳芙拉蒂洛娃
企业失败通常是从行业周期波动、技术变革或商誉等问题开始的，但压死骆驼的最后一根稻草往往都是因为负债过高。当借贷者渴望借钱，银行也愿意放贷时，一切都很美好。投资者和银行在经济繁荣时期都要投入资金，而且对收益和成本不会考虑太多。一旦经济开始衰退，公司最好的保护便是拥有大量的现金、可靠的合同以及宽松的债务偿还期限。对于公司来说，将负债偿还时间错开是明智的行为，至少遥远的期限能够给予市场一定的想象空间。当低价出售资产成为公司唯一的现金流入时，公司便已走到了尽头。
大多数违约源于审核贷款存在瑕疵，或未能完美地匹配时间与风险。银行认为，只有客户的可支配收入能够轻松还款，或有足够的担保客户的偿还能力才是值得信赖的。一些银行愿意接受较弱的抵押品担保，因为客户的收入十分丰厚，如果其收入一般，就会要求他提供更多担保。在此我列出以下两项原则，供投资者参考。第一，期间契合原则，即公司应用净资产或长期债务来购买长期资产；第二，风险契合原则，即风险资产应匹配有风险承受能力的资金，无风险资产应匹配没有风险承受能力的资金。
资产净值为正数就安全吗
邓白氏公司[1]、穆迪公司[2]和麦格劳–希尔公司[3]的负债都超过其有形资产，达到“破产”的定义，但这些公司都是可以投资的，因为它们拥有强劲的现金流和强大的无形资产，这些资产大多没有体现在资产负债表上。作为业界信赖的重要财务信息提供商，它们不太可能受到竞争或产品过时的影响，也不会有其他行业所谓的周期性问题。美国政府指定穆迪公司和标准普尔公司作为公认的统计评级机构，其评级具有特殊的法律地位，这是一种长期稳定的行业壁垒。
几十年来，大城市中的报社如同摇钱树一般，资金规模不断扩大。由于订阅报刊属于日常消耗品，所以报社收入稳定而且可预测。在没有重大资本支出的情况下，报社仍可以增加发行量，并能够把大部分现金流用于偿还债务、股息或收购。它们是“债务融资收购”的完美标的。当媒体行业的资产被交易时，价格中的大部分都被支付给了商誉，例如报头或电台执照，而付给实体工厂的部分则很少。随着现金流的攀升，商誉价值也随之上涨。
2007年，芝加哥房地产大亨山姆·泽尔（Sam Zell）收购Tribune公司，支付了几亿美元现金，并通过员工持股计划和拆借支付收购款，公司因此产生了超过110亿美元的负债，这是Tribune公司12亿美元的EBITDA的9倍。除非有形资产能够覆盖债务，否则债务与EBITDA的比率超过4倍通常是极其危险的信号，但Tribune公司旗下的《芝加哥论坛报》和其他媒体资产是很好的担保品。该交易还包括计划出售一些不太盈利的资产来减少债务，如芝加哥小熊棒球队。
仅在收购一年后，Tribune公司申请破产。2008年其广告收入下滑，或许是因为经济衰退，或许是因为互联网侵蚀了传统传媒市场。Tribune公司的其他媒体资产，包括有线电视网络和互联网网站的市场价格都出现了暴跌。当Tribune公司在2012年走出破产保护时，山姆·泽尔的投资确认失败，其雇员只得到了微薄的报酬。债权人获得了重组后公司的多数股权，但仍不足以弥补损失。
警惕债务雪球
竞争护城河和强大的品牌是真正的长期无形资产，如果没有它们，商誉是极其脆弱的。最令人担忧的是“负债雪球”，公司不断地进行融资并购。在交易狂热的时候，管理层很少有时间去了解公司管理状况和业务发展进度。进行大量的交易，使管理层无法深入思考护城河或者产品定价问题。资产负债表上的商誉可以反映公司的长期无形资产价值，这是评估并购价格的重要线索。投资者必须弄清这一点，因为会计师不会在意资产负债表上的商誉是否与长期无形资产的价值相匹配。
20世纪90年代末，Global Crossing公司以疯狂的速度进行收购，并建造了连接七大洲的跨海光纤电缆。1997～2000年，这家公司的全球资产增加了50倍，负债总额增加到150亿美元。全球一半以上的资产负债表处于高风险状态，这意味着有形资产净值为负值。随着光纤产能过剩情况的出现，公司有形资产的价值开始萎缩。Global Crossing公司从未有过净收益或营收现金流。2002年1月，Global Crossing公司申请破产。
2008年，NCI公司的负债展期时间很长，这不仅违反了期间契合和风险契合原则，而且因为它的主营业务对信贷市场状况十分敏感，也使自己暴露在另一风险之中。作为最大的金属建筑公司，NCI公司的产品线十分丰富，分销系统良好，产品也能匹配当地市场的需求特征。但是，进入金属建筑行业的门槛并不高，顾客对价格十分敏感，而且产品销售也具有周期性，这种情况使得商誉价值很不稳定，也相当不可靠。
事后来看，NCI未能将长期资产、长期融资、风险资产相匹配。无形资产占了NCI公司总资产的一半。再考虑到金属建筑材料销售的周期性，NCI公司的商誉简直就是一项长期高风险资产。根据经验来看，债务低于股本，并低于3倍EBITDA的确是一个相对安全的区域，但不能忽略NCI资产的构成以及债务到期时间。
2008年年底，NCI公司的流动资产为4.66亿美元，约为2.35亿美元流动债务的2倍。大部分流动资产是存货和应收账款，而不是现金。随着2008年销售的大幅下滑，未售出的库存增加了40%，这对现金储量又是一次不小的打击。流动负债还没有包括在一年内即将到期的其他巨额负债。随着负债到期日的临近，债务被重新归类为短期借款项目，在两个季度内，短期借款从100万美元飙升至4.76亿美元。当任意一笔债务到期时，便是公司“行刑”的日子，这种说法用在NCI的案例中再贴切不过了。
2009年，NCI公司的营业利润几乎减少了一半，这使人们对其无形资产的价值产生了怀疑，并在会计报表中减去了6.23亿美元的无形资产价值。在核算重组费用、再融资成本和运营亏损之后，NCI公司每股亏损33.58美元，这使其净值大幅缩水，但在“调整后的会计报表”上，NCI公司每股只损失了39美分。
由于NCI公司的大部分债务将立即到期，营运资本和资产净值均为负数，公司全权归属债权人，股票也被用来抵押债务，股票数量从2000万股激增到2.707亿股，其股价跌幅高达98%。
负债累累的航空业
重资产行业（房地产、能源、公用事业、航空公司和金融）以其看似充裕的抵押物来吸引放贷机构，但是如果没有财务杠杆，这些行业的股本回报率乏善可陈。根据风险契合原则，相对于风险较高的资产，规模较大的资金更应该匹配相对安全的资产（比如政府债券）。这些行业具有周期性，所以在不同阶段，大家对其也会有不同的风险认知。黑天鹅事件常常以不一样的形式出现，当看起来应该是最乐观的时候，风险却是最大的。放贷机构认为，信贷周期越短就越安全，这样便迫使借款人不得不重复“借新还旧”的动作。
重资产行业中倒闭的公司，大部分最终是被银行和其他金融机构击垮的。高杠杆投资者青睐资本密集型产业，而其中的风险不匹配最终会酿成灾难。汽车、航空、航运、钢铁和煤炭等其他重资产行业最近也出现了大量的破产。这些行业与科技行业不同，不存在被竞争对手轻易击倒的机会，胜出的唯一方式就是进行良好的资本配置，包括在竞争对手投资之前先进行投资，在对手开始投资时收手。
在大宗商品行业，公司倒闭往往如潮水一般，都会集中在同一时刻。这些公司会在同一时期遭受同样的定价或成本压力，同时蒙受损失。它们也会集中在个别时期承受来自债权人的压力，因此被迫低价出售公司资产。房地产行业比较而言会具有一定弹性，通常会根据情况重新规划，而高度专业化的设备则比较难处理。二手货轮和油轮购入时价格高昂，最后却都以废铜烂铁的价格卖出。2008年以1.37亿美元买进的超大型油轮，四年后仅以2800万美元的价格售出。航运业就是这样，要么所有公司都陷入困境，要么全部发展良好。
自1978年解除航空业管制以来，这个行业便不断受到冲击，申请破产的航空公司数量超过了200家。2011年，航空公司AMR申请破产。AMR出现了巨额亏损，营运资本为负值，净资产值为-71亿美元。在过去的十几年中，AMR仅在2006年和2007年两年有盈利。AMR的股价在2007年达到顶峰，超过了40美元，这也使该公司的股票市值超过了100亿美元。AMR借势增发股票，暂时渡过了难关。但是随着业务持续亏损，AMR的账面又变得很难看，其股票最终也变得一文不值，租约的终止和不满的工会最终决定了AMR的命运。2013年，AMR被重组为美国航空公司。杠杆、周期性、垄断的定价能力对美国航空十分有利，其股价在2014年上涨了一倍多。
在竞争的行业中，公司账面价值、内在价值和市场价值往往是完全脱节的。在二手飞机市场，官方的定价即可代替账面价值。航线可能是一种隐藏的资产，在破产时，航线的价值被劳工协议的债务所抵消，实际上其价值远远超过了债务；即使在盈利的年份里，AMR的利润率也很低。所有这些都表明，AMR的账面价值（负数）是对其2011年投资价值的公平甚至慷慨的估计。
汽车公司的悲剧
2005年，通用汽车公司（GM）庞大的资产负债表上充斥着不透明的资产和难以辨认的债务。公司总资产为4740亿美元，加上未来的合同承诺，总额超过了5000亿美元。其中股东权益仅为147亿美元，长期债务为325亿美元，合计仅占总资产的10%，而应计退休金和退休福利金之和比通用公司的长期债务还要多。
通用汽车公司的资产负债表受旗下保险和融资业务——通用汽车金融服务公司（General Motors Acceptance Corporation，简称“通用AC”）影响，通用AC的负债高达2950亿美元。1999～2005年，尽管公司的汽车和卡车销量减少，但是通用AC的资产翻了一倍多。通用AC的所有资产增长都来自抵押贷款，尤其是次级贷款和商业贷款，其赚取的利润高于汽车金融行业的平均水平。2006年，通用AC将其商业抵押贷款业务出售，更名为Capmark金融公司，最终该公司在2009年破产。
2006年，通用汽车公司将通用AC 51%的股权出售给私募基金Cerberus，从而简化、缩小了其资产负债值，从资产负债表中剥离了3140亿美元的资产。通用汽车公司在通用AC的剩余股权价值仅为75亿美元。Cerberus在次年收购了克莱斯勒公司，随后通用AC开始为克莱斯勒的汽车提供融资。
即使资产负债表中没有了通用AC，通用汽车公司的资产和负债仍然很模糊。2006年，公司将375亿美元的预付养老金列为资产，而养老金的负债超过620亿美元。2006年，作为公司资产的递延所得税达到了近450亿美元。抵消掉169亿美元的“其他负债和递延所得税”后，股东的权益已不复存在。
对公司来说，如果负债不用提供担保、没有付款契约、无须支付利息或立即偿付，这样的负债就是有利的。这些项目在会计上通常被称为“浮存金”。递延所得税也可以算是“浮存金”，但也不完全是。税法允许会计在计算过程中进行一些调整，比如加速折旧、提前预支，这会减少当期应税收入，未来再增加。换言之，就是增加未来缴纳的税额，而不会受到付款契约、担保或利息的限制。这给会计师提供了很大的调整空间，因此便会存在不为公众所知的“另一个付款日”。
养老金和退休福利没有强力的法律约束与担保，但必须遵守募资条款和相关条例。这些承诺的价值取决于假定的贴现率或收益率。像通用汽车这样有大型退休金计划的公司，可能会使用高到不切实际的贴现率，从而将这些负债的现值降至最低。例如，在30年的时间里，每年支付100万美元的费用，总额为3000万美元，以贴现率为2%来计算，现值为2300万美元；以8%来计算时，就只有1200万美元了。
通用汽车公司财务状况的问题持续不断。2007年，公司每股亏损68.45美元，2008年亏损53.32美元。2008年12月，通用汽车公司和克莱斯勒汽车公司获得了联邦政府的紧急拨款。2009年第二季度，两家公司都申请了破产保护。在提供紧急贷款后，政府参与了整个重组过程，通用汽车在38天后结束重整，克莱斯勒在41天后结束重整。
在法律形式上，通用汽车公司的重组是“预先包装”好的交易，其中最具吸引力的资产和“老通用”的某些债务被卖给“新通用”。根据法律，破产公司的债权人可以得到补偿的“绝对优先权”，这有一系列非常具体的法律规定。在现实中，债权人实际获得的补偿是双方谈判的产物，很少有人直接使用“绝对优先权”。有担保的债权人通常会在无担保的债权人之前获得赔偿，而在通用汽车公司庞大的资产负债表上，大部分债务都是无担保的。
有争议的是，那些没有明确贷款给通用汽车公司的债权人，成了重组计划的最大受益者。美国汽车工人联合会（UAW）分别通过持有新公司17.5%的股权以及65亿美元的优先股，获得了大部分未担保的债权偿还。相比之下，那些明确的贷款债权人认为，政府将部分原属于优先债权人的利益给了别人，而通用汽车公司的股东则失去了一切。
别把公司当成银行来运作
当通用汽车公司拥有通用AC时，它便拥有了一家金融公司的资产负债表，实际上它仅用小部分的股权来支撑大规模借贷。金融公司可以承受巨大的杠杆压力，只要它们遵循风险契合原则。厌恶风险的资金既要契合安全的标的，也要充分考虑它们的资产流动性和负债期限。问题是通用AC没有遵循这一原则。在全球金融危机爆发之前，通用AC深陷次级抵押贷款市场。与汽车金融业务相比，在通用AC的业务中，住房融资占了更大的比例，而且它的汽车信贷业务也已经扩张到信用不佳的客户。
金融公司贷款的爆炸性增长是金融危机发生的预兆。货币是终极的商品。金融公司只有通过降低利率或降低信用标准才会换来业务的快速增长。高收益反映了市场对高风险的态度，在没有经过充分研究的前提下，你不能轻率地假设市场是错误的。随着通用AC大举进入高风险贷款市场，它的出借额度不断攀升。2000年，通用AC的1美元股本对应12美元的资产；到2006年，达到了20美元资产。不仅是通用AC，华盛顿互惠银行、Countrywide信贷公司以及其他金融机构也做了类似的事情，结果都非常糟糕。
谨慎的公司会将资产期限和负债期限相匹配，但如果完全这样做的话，现代银行体系就不可能存在。银行接受活期存款，并利用这些资金以较高的利率进行长期贷款。在现实中，存款人很少同时进行大规模取款，而银行会在概率上估算出其流动性的需求。如果银行出现了意外挤兑的情况，就可能迫使其抛售贷款和证券。如果这些数字足够大，挤兑便将威胁到银行的偿付能力和流动性。在挤兑过程中，央行会受命向银行提供紧急流动性资助，但不会向非银行金融机构提供流动性。
在2008年金融危机期间，通用AC陷入绝望境地。公司缺乏资金，持有的抵押品风险较大，可以说是资不抵债，又不具有银行的角色。为了恢复其偿付能力，美国财政部在三次救助中总共购买了172亿美元的优先股和普通股。通用AC申请成为一家银行，并最终被接受，这样它就有资格向美联储借款。通用AC改名为Ally银行。美国财政部在救助通用AC的过程中很可能损失了几十亿美元。
既不借款，也不贷款
债务能把好事和坏事放大。对于公司来说，账面上通常有一些负债才能使其运作效率最大化。负债的程度要取决于当下的市场和公司情况，同时需要遵循风险和债务周期契合的原则。包装食品或受监管的公用事业公司都是非常稳定的行业，可以通过借贷来提高盈利能力和成长性，而且不会危及公司生命或盈利确定性。公司的现金流可以准确地匹配未来能够承担的债务。即便如此，这样的公司也应该准备一个现金池，以防范意想不到的风险。
大多数周期性公司会在权衡当前利润和公司生命周期的问题时左右为难。有些投资者不懂得居安思危，一旦公司倒闭，股东就再也不能从公司获得任何好处。对具有周期性和营收不稳定的公司进行预测，不可避免会出错，这类公司的有些资产无法变现，同时高负债会使这类公司极其脆弱。我最喜欢的是那些不使用杠杆，仍然具有盈利能力，并能够实现增长的公司。
冲绳的饮食公司
日本公司的平均寿命比较长，对此感兴趣的投资者不妨对其特点进行深入研究。长寿公司模式的创造者、管理学家阿里·德赫斯（Arie de Geus）的研究显示，在全球范围内，共有967家公司成立于1700年之前，其中一半以上是日本公司。当然，榜单上肯定没有今天的高科技公司。这些长寿公司所涉及的主要是那些传统的、刚性需求的行业，比如清酒、糖果、茶叶、食品、餐馆、酒吧和宗教制品等。改变让生活更加美好，但那些必须不断改变的公司，注定会在某次改变时做出错误的决定，最终走向灭亡。
如果你把公司看作超长期资产，而且是风险资产，那就应该像日本人那样，完全不加负债地运作。在日本，有超过一半的上市公司，账上现金超过债务，这在发达国家是绝无仅有的。在它们的资产负债表上，你会发现它们给商誉的估值同比其他地区也相对偏低，尽管日本人拥有享誉全球的知名品牌和坚不可摧的特许经营权。
公司的寿命取决于期间契合原则和风险契合原则。日本人认为公司是由人组成的“小社区”，客户、雇员和供应商都会在这个群体中扮演一个角色，他们的选择最终会决定哪些公司能够存活下去。他们适应了这个社区，并保持着独特的性格和使命，他们的业务线可能相对单调。1700年前后的大部分公司都是家族公司，所以大部分长寿公司也都是由家族控制，这使他们的分工更加明确。美国学者发现，上市公司中拥有集中控股股东的公司表现，比股权分散的公司要好得多。
对于投资者来说，理想的公司是既有盈利又保持成长，这才能保持公司的永续经营。财务杠杆不会摧毁公司，但它的确会给公司带来很多隐患。寻找那些尊重契合原则的公司：将低风险的资金与安全的资产相匹配，将长期资产与长期债务相匹配。易受大宗商品周期影响、产品容易过时或消费偏好容易发生变化的公司，投资者应该进行仔细甄别。如果明显存在资金问题，那就去寻找无须担保、可延期还款、还款日间隔时间长、契约贷款宽松以及友好的贷款人。现金缓冲和未使用的信贷额度有时也能帮助公司渡过难关。
[1] 邓白氏公司是国际上最著名、历史最悠久的企业资信调查类的信用管理公司。
[2] 穆迪公司成立于1900年，是著名的债务评级机构。穆迪公司最初是邓白氏的子公司，2001年邓白氏公司和穆迪公司分拆，成为独立上市公司。
[3] 麦格劳–希尔公司始建于19世纪中叶美国工业革命期间，一个多世纪以来，其凭借真实可信的信息和分析成为信息服务领域的领导者，标准普尔、麦格劳教育等均为其知名品牌。