股市真规则（第二版）

股市真规则

第六章 公司分析——基础

既然我们手里已经有了财务报表分析的基本工具，我们就可以开始分析公司了。因为这是一项令人生畏的任务 ，我们建议把这个过程分解为五个方面。

1.成长性：一家公司成长得有多快？它成长性的来源是什么？这种成长具有怎样的持续性？

2.收益性：公司的投资产生了怎样的回报？

3.财务健康状况：这家公司的财务根基是否牢固？

4.风险/负担情况：你投资中的风险是什么？即使最好的企业也有足够的理由不去投资。确信你已了解企业的全部情况并做了详细调查，其中的负面因素确实压不过正面因素。

5.管理：谁在主持这项业务？他们经营这家公司是为了股东的利益还是为他们自己？这是一个关键性的问题，我将在第七章用整章的篇幅来论述。

有一点应当注意：在本章和下一章，我们将只关心评估公司的质量。但无论如何，这只是投资所需工作的一半，因为即使是最好的公司，如果在高价买入也是一个糟糕的投资。我们将在第九章和第十章论及如何对股票估值，在那里我将向你展示如何评估一只股票，并只为其支付合理的价格。

成长性

对很多投资者来说，强有力的成长性也许比任何事情都有诱惑力。高成长率是令人兴奋的素材，一家公司如果能每年成长15％，5年后它的利润将翻一番，谁不想这样呢？遗憾的是，学术研究的成果显示：公司在经历连续数年强有力的盈利增长后，情况往往是很不稳定的。换句话说，高盈利增长的历史记录并不一定导致未来公司还能高速增长。

为什么呢？因为总体经济的增长就这么快，从历史的观点看，公司盈利长期合计的增长率要比经济增长率略低，强有力的快速增长吸引了激烈的竞争，快速成长的公司和利润的积累不久就会引起其他公司对它们进行诉讼围攻。

你不能仅仅凭着过去的连续成长率和假设就预测公司的未来。如果投资这么容易，基金经理就不需要付那么多学费，这本书也就更薄了。仔细调查公司成长率的来源对评估企业成长的质量是相当重要的。由于销售增长和进入一个新市场带来的高质量成长，比单靠降价和会计骗局带来的低质量成长更有可持续性。

四个来源

从长期经营活动来看，销售增长驱动盈利增长。尽管有些公司在降低成本上做了卓有成效的工作，或者在财务报表上做手脚使利润增长超过销售增长，但这种情形不可能持久。因为削减成本是有一个限度的，而且很多时候不过是公司把财务技巧用到了极限而已。一般来说，销售增长有以下四个来源：

1.销售更多的产品或服务；

2.提高价格；

3.销售新的产品或服务；

4.购买其他公司。

公司成长最容易的路径就是在任何情况下你做得都比你的竞争对手好，比它们销售更多的产品，以从它们那里夺取市场份额。例如，手机巨人诺基亚的市场份额从20世纪90年代中叶的15％增长到今天的35％左右，就是凭着把手机销售的工作做得更好。

对公司来说，提价也可能是一个推进它们销售收入的又一好的路径，尽管这需要强势品牌或拥有垄断的市场地位才能维持长久。例如，安海斯-布希公司（Anheuser-Busch）历史上就曾每年提价1％~3％，因为它有一组强势大众品牌，像Budweiser、Bud Lite、Michelob等。

有线网络公司（Cable companies）使用定价能力提升它的销售收入，尽管这更应归因于它的垄断地位而非品牌。整个20世纪90年代，大部分市场上只有一家海缆电报供应商，所以有线网络公司才可能每年提价6％～7％。

如果没有更多的市场份额供你争取，或者你的消费者对价格很敏感，你可以像沃尔玛一样通过新的销售方式来扩大你的市场份额。在20世纪80年代中期，沃尔玛的创始人兼CEO山姆·沃尔顿看到公司的成长在某些方面好像遇到了障碍，所以他开始调研新的市场。一次欧洲旅行后，沃尔顿发现欧洲的零售商已经开始建立超级市场，超市里卖的东西从服装到玩具到番茄调味酱，应有尽有。沃尔顿认为，这样的食杂百货超市很适合沃尔玛。15年后，沃尔玛已经是美国食杂百货业最大的零售商，包括食品销售在内的特大型超市购物中心占它总销售收入相当大的比例。

记住，这种分析的目标是一定要弄清一家公司为什么成长。在安海斯-布希公司的案例里，你应当知道公司的成长中多少来自提高价格（如价格更昂贵的啤酒）、多少来自销量的增长（如有更多的啤酒消费者）、多少来自市场份额的增加（如更多的Budweiser品牌消费者）。一旦你能分析一家公司成长率的组成成分，你就可以更好地把握它的未来，因为你知道它的成长来自哪里，以及何时可以组合利用。

销售增长的第四个来源“收购”应当受到特别的重视。有收购可能性的企业常常受到华尔街的青睐，因为它们是投资银行的主要客户。收购企业的目标常常是为一个新的收购计划去筹集资金，或者去寻找新的收购目标，这意味着会不断有客户在它们的门口排队签约。不用奇怪，追踪有收购饥渴的企业的分析师们通常会有好消息告诉你。

遗憾的是，收购的历史记录往往是有好有坏，大多数收购未能给收购方的股东带来真正的收益。而且一项研究表明，即使是小的收购，相关的业务在收购前很好，也只有一半成功的机会。

这有一大堆的理由。首先，收购方公司不得不买越来越大的公司以保持相同的成长率，而大的公司是很难彻底调查清楚的，胡乱买来的东西就增加了风险。即使像沃伦·巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦公司在1998年收购通用再保险公司时也是如此。巴菲特比任何一个在这一行里活跃的人都更了解风险，但是收购通用再保险公司的结果收益比其他收购要少。巴菲特自己说，在这次收购交易经过一段时间之后，通用再保险公司处于一个比收购时预想的糟糕得多的状态。可见，甚至最机智的CEO都不能完全了解一家巨型目标企业的全部架构。

另一个让收购方公司保持怀疑的理由是，收购其他公司需要花费时间和金钱。目标企业需要调查，要付钱给投资银行家，而且被收购公司还要进行整合，所有这些都要耗用公司正在运转的业务资源。如果经理们把所有的精力花费在寻找企业做大的路径上，而不是考虑把企业做得更好，那么运转的轮子最终会脱离企业的车轴。

从投资者的角度，不管怎样，要对通过收购使企业成长的策略保持警觉，最大的理由也是最简单的：要弄懂一家公司是很困难的。想收购的公司通常要披露很多与合并相关的费用，它们常常说它们的财务状况变得紧张，这意味着在全部的合并过程中，收购公司的财务可能会变得混乱，结果会有两种可能：

1.一个缺乏道德的管理团队可能通过持续的收购、人工调账来制造烟雾，而且这些财务修改可能需要很长时间才会被发现，因为它会隐藏在另一次大规模收购引起的财务重整中。

2.潜在业务的真正成长率可能无法算清楚，特别是如果管理层逃避责任，不能给出这家公司结构性成长的真实信息。

所以，如果你不知道除去收购后，这家公司成长得有多快，就不要买它的股票，因为你无法知道收购什么时候会停止。记住，一个成功投资者的目标是购买一个好生意，不是购买兼并收购的机器。

质询成长质量

就像你推测的，我一般认为，收购是一个质量很低的创造成长的路径。其实有很多可以达到增长目的的路径比收购这条路径要好，尤其是当我们把注意力从盈利增长转移到销售增长上来之后（销售增长是很难伪造的）。尽管公司在销售增长停滞的时候，使用推进盈利增长的欺骗方法很多，比如改变税率、股份数、养老金收益、一次性所得（常常是出售业务），以及疯狂地削减成本等，这些手段都是最常用的。（我将在第八章展示全部的盈利管理骗局。）

一般而言，任何一家公司盈利增长超过销售增长持续一段时间的，比如5～10年，你都需要深入挖掘分析这些数字。从这些数字中，看一看公司是怎样从停滞的销售中挤压利润的。净利润增长率和营业利润增长率或经营性现金流量增长率之间有较大的不同，也能揭示公司公布的一些事情是不可能的。

IBM公司是一个经典的例子，我把它叫做“人造成长”，因为它使用了几乎全部先前提到的技巧，在20世纪90年代里给收益充气把它顶起来。就像表6-1中展示的，自从郭士纳在20世纪90年代初开始转型以来，IBM的每股盈利看起来相当好，接近于最近几年的两倍，这种情况对这种规模的公司是相当不错的。

表6-1IBM公司年度成长率（单位：%）

但是当我们考察营业利润的时候，它看起来好像增长得太慢了，与此同时销售的增长平均水平始终在5％左右。当我们再一次检查的时候，我们快速浏览经营性现金流量，不幸的是，从1995年一直到20世纪90年代末，它是看起来都是停滞不前的（见表6-2）。

表6-2IBM公司经营性年度现金流量（单位：亿美元）

所以，是什么导致这么好的每股盈利结果呢？举一个例子，IBM的税率从1995年的46％降到了20世纪90年代末的30％左右；再比如，这家公司在20世纪90年代持续不断地削减企业销售和管理费用，这是一项改变公司官僚风气值得称赞的成果。

最后，IBM在20世纪90年代的后半段时间回购了公司1/4的股份，几乎没有未转换的股份，这意味着每股可以有更多的收益，而且超额年金计划的收益也增加了盈利。因此你能看到，IBM公司每股盈利与它的营业收入和现金流量的简单对照显示了很多危险信号，任何投资者考察了这家公司20世纪90年代末期的财务资料之后，都会怀疑这家公司盈利增长的质量。（注意：低质量的成长不意味着这家公司一定伪造账目，只不过成长率很可能是不可持续的。）你应当警惕一次性损益会扭曲公司真实的成长性。例如，从一个部门的销售得到的巨额盈利可能使公司成长性比其真实情况看上去好。巨额亏损也可能影响公司成长性，如果一家公司的盈利在3～5年中的第一年是令人沮丧的，这家公司的成长性就可能被夸大，因为成长性将以一个降低了的基础为起点算起。不要把你看到的一个连续三年或五年的成长率当做福音，还是要检查数字的背后是什么。

一般而言，任何时候你都不可能查明一家公司成长性的真正来源，或在表现好与坏之间存在尖锐分歧的原因，像IBM公司这样的案例，你就应当小心它的成长性的质量。少缴税和回购股票对股东来说是好事情，没有问题，但是相对于长期的盈利增长，它们是短期的。

关于削减成本方面，要知道所有的事情都是相对的。相对于一个低管理费用同时效率较低的公司，我宁愿投资一家更有效率的公司。无论如何，削减成本是不可持续的盈利增长来源，而且如果你看到一家公司一直在胡乱削减成本，你应当意识到在未来某一天，它将没有多余的成本可供削减。盈利增长将最终慢下来，除非销售增长加速。

在某些时候，降低成本的公司通常会尽力寻找怎样变得更有效率。但是除非公司设法推进收入的增长，不然其销售和盈利的增长将只能集中依靠成本的削减。当你看到一家以降低成本来驱动盈利增长的公司，你要思考一下这些成本降低的可持续性，因为这是你无法回避的问题。

收益性

现在我们开始第二步，从各个角度说，这部分分析过程都是至关重要的：相对于投入公司的资金数量，公司产生了多少利润？这是把一家好公司从平均水平的公司中找出来的关键，因为任何一家公司都是从外部投资者那里取得投资，并把它投出去赚取回报。回报越高，公司越有吸引力。

我已经简要地讨论了利润率以及削减成本和提高价格对利润率驱动的重要性。判断公司盈利能力的另一个好的路径是，将每股盈利与经营性现金流量相对照，因为经营性现金流量显示的是真实的利润。

但是相对于经营业务要占用的资本，除了考察净毛利润和经营性现金流量，还有些东西我们不能忽视。我们需要知道公司每1美元的资本能够产生多少利润，以便知道它是否有更多的超额利润用于再投资，相对于低效率的竞争者，这会给公司带来竞争优势。

从这个路径思考，一家公司的角色与共同基金的经理相似。共同基金的经理拿了投资者的钱后在其投资的股票和债券上赚取回报。你是愿意把你的钱给一个持续每年赚取12％收益的股票投资经理，还是宁愿给另一个平均年收益率只有9％的基金经理呢？

公司没有什么不同，它们拿了股东的钱投资到它们自己的生意上去创造财富。通过评估一家公司经过投资取得的收益及该公司对收益的管理，我们可以知道它是怎样有效地使用资本赚取利润的。一家公司的投资管理相当好，能持续创造12％的资本收益率（ROC），通常要比一个仅有9％资本收益率的共同基金更有吸引力。

有两个评估公司盈利能力的工具，它们是资本收益率和自由现金流量。在这里，我先从资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）开始（我们在第三章评估竞争优势时已经谈过）。然后，我将展示给你怎样把自由现金流量和净资产收益率比较，我将用一个测量盈利能力的久经考验的比率——投入资本收益率（ROIC）做一个简短的讨论。

资产收益率

你已经知道了资产收益率的第一个成分，它就是销售净利率（净利润除以销售收入），它告诉我们每美元的销售收入在公司付完全部成本后还剩多少。资产收益率的第二个组成部分是资产周转率（销售收入除以资产），它大致可以告诉我们一家公司以怎样的效率从1美元的资产中产生收入。把这二者乘起来，你就得到资产收益率，资产收益率将告诉我们一家公司的每1美元的资产能够产生多少数量的利润。

把资产收益率作为效率的一个评估标准，我们发现具有较高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。把顶尖的零售商比如百思买公司与Circuit City公司比较时，我们很容易看到，Circuit City公司在20世纪90年代至21世纪初都在苦苦奋斗。1998年以来，Circuit City公司的资产收益率一直在4%～5%徘徊，然而百思买公司的资产收益率已经从5％提高到差不多10％的水平（见表6-3和表6-4）。

表6-3Circuit City公司的年盈利能力数据

表6-4百思买公司的年盈利能力数据

这显示百思买公司拥有更高的利润率——对百思买公司来说差不多是3％，对Circuit City公司来说在2％以下，但是两家公司之间的最大区别在于资产周转率。例如，在2002年，Circuit City公司投资在财产和存货（对大多数零售商来说这是最大的两项资产）上的每1美元产生了2.5美元的销售收入，与此同时，百思买公司投资在财产和存货上的每1美元则产生了3.2美元的销售收入。很清楚，百思买公司的运营比Circuit City公司更有效率，而且在把资产转换成利润方面做得更好。

资产收益率帮助我们了解了两条使盈利能力更卓越的通道：提高你的产品价格（高的毛利），或者加快资产周转率。你经常可以看到一些利润率很低的公司，例如食杂商店和折扣零售商，着重强调用高的资产周转率来实现稳定的资产收益率。对任何一个不能对产品大幅度加价的公司来说，严格的存货管理是关键，因为它降低了资本的占用数量，这些资本能给资产带来回报。与之相对的是，一些可以给产品标高价的公司（例如蒂凡尼公司）能够承担更多的资本占用，因为它们可以提价，用更高的利润率弥补低的资产周转率。

如果所有的公司都只有一大堆资产而没有负债等其他事项，那么使用资产收益率就很好，但是很多公司都有部分资金是通过负债取得的，这些负债需要进行特别的记账。我们下一个评估公司盈利能力的指标是净资产收益率，让我们了解一下吧。

净资产收益率

净资产收益率是一个全面评估公司盈利能力的指标，因为它反映的是一家公司使用所有者权益的效率，换句话说，它测量的是使用股东的钱进行投资产生回报的程度，也就是每1美元股东资本产生的利润。

要计算净资产收益率，用一家公司的财务杠杆比率乘以资产收益率即可：

因此，净资产收益率全部展开的等式为：

你可能注意到，我们这里介绍了一个新的尺度——财务杠杆比率，财务杠杆比率用来测量一家公司负债相对于所有者权益的程度。与销售净利率和资产周转率（这些比率高是毫不含糊的）不同，财务杠杆比率需要你仔细观察。对于任何一种负债，数额适当可以推进收益，但是负债太高可能会导致灾难。

你需要考察一下这家公司的业务属于哪一类。如果它相当稳定，这家公司也许可以大量负债而不会有太多风险，生意崩溃、公司被债务利息支付所困的概率可能很小。但对另外一种公司，如果其生意是周期性的或者经营是不稳定的，则要保持高度警惕，因为利息支付是固定的，不管公司业务经营的好坏都必须支付。

因此，我们有三个指标能推进净资产收益率，那就是销售净利率、资产周转率和财务杠杆比率。如果一家公司只有一个不好不坏的毛利率和适度的财务杠杆比率，那么它可以在资产周转率上做很多文章。举例来说，对于经营很好的折扣零售商（比如沃尔玛），高资产周转率使它们在用每1美元的投资赚取更多收入方面非常有效。这些公司在使消费者心甘情愿地为商品一次性付清货款方面表现优秀。如果一家公司资产周转率仅仅是中等，公司也没有高的财务杠杆比率，那么它应该有很高的利润率，比如Coach公司那样的奢侈品公司。在更多的领域，一家公司推进它的净资产收益率通常是使用相当大的财务杠杆比率，比如许多成熟的公司（如公共事业类的公司）即是如此。

尽管很难概括，我还是想提供一个评估企业净资产收益率的粗略标准。一般来说，非金融类的公司在没有过多使用财务杠杆比率的前提下，能产生10％以上的净资产收益率就是值得投资的。2003年中期，在晨星公司的数据库里，只有大约1/10的非金融类公司在过去的5年中每年都能取得10％以上的净资产收益率，所以你能看到公司要取得这样的业绩有多难。如果你能够发现一家潜在的净资产收益率能稳定在20％以上的公司，你真的是发现了一个好机会。

当你使用净资产收益率评估一家公司的时候，要注意两个问题。第一，银行的财务杠杆比率永远是巨大的，所以如果银行机构使用看起来相对非银行机构高的财务杠杆比率你也不要恐惧。（我们将在第十七章学习怎样评估银行的财务健康状况。）另外，因为银行的财务杠杆比率永远那么高，你就要提高金融公司的衡量标准，寻找稳定的净资产收益率大约在12％以上的公司。

第二，如果企业的净资产收益率看上去太好了，有可能不真实，因为这种情况经常发生。净资产收益率在40％以上常常是没有意义的，因为它也许已经被公司的财务结构扭曲了，比如公司最近可能从母公司分拆出来，公司可能回购了很多股票，或者公司进行了大规模的加价等，这些常常会扭曲净资产收益率，因为在这些情况下公司权益的基数降低了。如果你看到一个超过40％的净资产收益率，应仔细查看这家公司是否具有以上这些特征中的某一个。

自由现金流

在前面的章节里，我们已经介绍了经营性现金流，它是用来测量一家公司产生多少现金流的。和经营性现金流一样有用的指标是自由现金流，它不考虑公司必须花在维持或扩张业务上的资金。我们需要在经营性现金流的基础上减去资本性支出（资本性支出是用来购置固定资产的），就是自由现金流：

自由现金流=经营性现金流-资本性支出

回想一下前面热狗亭的例子。假设迈克非常成功，所以他决定用他赚的现金建造第二个热狗亭。建造这个亭子的花费应当在“资本性支出”中列示，并从现有现金流量中减去。

为什么呢？我们需要把业务分开。一部分是作为资本的净使用者的业务，也就是支出比赚钱多的业务；另一部分是资本的净生产者的业务，它创造的剩余现金是真正属于股东的。你在某些时候可以看到自由现金流常常被当做“所有者盈余”，这样的表述是正确的，它表示一家公司的所有者拥有可以提取而又不影响公司业务的现金数量。

一家产生大量自由现金流的公司能用这些现金做各种各样的事情：把它存起来等待投资机会、用它收购、回购股票等。自由现金流给公司带来融资的弹性，因为这家公司可以不依赖资本市场支持它的扩张。有负的自由现金流的公司不得不去贷款或者卖掉一些股票来维持公司经营，而且如果在公司的危急时刻，或市场变得不稳定的时候，这可能变成一件危险的事情。

当然，净资产收益率很难推演出多大现金流量对公司来说是足够的。不管怎样，我认为对于任何公司，比5％多的销售收入转化成自由现金流都是有必要的，可以用销售收入去除自由现金流得到这个百分比，这将表明公司在产生超额现金方面做了一项坚实的工作。

把净资产收益率和自由现金流放在一起考虑

考察公司当前收益率的一个好方法是利用盈利能力矩阵。这个矩阵可以分析公司的净资产收益率相对于公司产生的自由现金流数量。如图6-1所示，自由现金流在一侧，净资产收益率在另一侧。这个矩阵能够告诉你很多你正在分析的公司种类的信息。

像微软、辉瑞制药和第一数据公司全部都有很高的净资产收益率。很多人著书立说，告诉人们怎样像这些公司那样管理生意，你很容易明白为什么这样做，因为这些公司是赚钱的机器。人们把大量新的资金投进去，然后有大量的超额利润吐出来。这些公司的管理层非常善于为股东的资金赚取高额回报。

无论何时，如果你跟踪这些公司中的任何一家，你将会注意到它们除了净资产收益率高，还有其他许多共同的地方。它们的股票在20世纪90年代的牛市中全部都有高的估值。再一点就是，一家能为股东投资赚取高额收益的公司对所有股东来说都更有价值。

资料来源：晨星公司

图6-1盈利能力矩阵：高净资产收益率和有充足自由现金流的公司股票值得购买

再看一下其他方面，我们看到上述这些公司也能产生很好的自由现金流。例如，辉瑞制药公司在2002年产生了80亿美元的自由现金流，这80亿美元是辉瑞制药公司在它已经做完必要投资之后额外产生的。辉瑞制药公司如何花这80亿美元还有选择余地——这些自由现金流折算到每股大约是1.31美元——可以支付给股东。事实上，这些老的成熟的公司是乐意这样使用自由现金流的。它们的生意增长得不是很快，而且它们认为股东们能利用自由现金流赚取更多的回报。因此，它们以股息的方式回报给股东。（这就是为什么低速增长的公司常常有如此之高的收益的原因。）与之对应的另一面，辉瑞制药公司认为，它可以为80亿美元找到一条比股东自己投资收益更高的投资渠道。因为这家公司在一个相对快速增长的经济领域——保健行业，而且有一个把新药转换成超额利润的稳定的盈利记录，它可以照此继续做下去。不管怎样，如果辉瑞制药公司开始像微软公司那样在资产负债表上积累现金，我们大致可以推断这家公司没有更多可赚取超额利润的再投资路径了。在这个案例中，我们宁愿看到该公司派息或者回购股票。对微软公司来说，尽管派息数量不是大手笔的，但至少这家公司开始这样做了，这意味着它开始认为内在的再投资机会正在逐步减少。

在这个矩阵的下半区，像亚马逊公司、捷兰航空公司、Comcast公司和柔适公司等，这些公司产生很少或者负的自由现金流。像这样的公司不能产生更多的自由现金流，是因为它们在自己的业务中耗尽了公司产生的全部现金，即使有些公司很需要在扩张方面投资。

有些公司频繁地进行投资，是因为它们希望这些扩张的努力在将来能给它们带来丰厚的利润。亚马逊公司就是一个例子，它在打造品牌和扩张站点上投入巨资，与此同时捷兰航空公司为了扩大对新城市的服务正在花费巨资购买新的飞机。

捷兰航空公司和亚马逊公司就像年轻的创业者，它们获得贷款而且信用积分很高，它们正在把每一分钱投入到打造和扩张它们的业务中去。尽管它们的这种投资还没有赚到很多钱，但它们业务上的投资是为了在未来的某一时点能赚取丰厚的利润，那是它们真正取得回报的时候。而辉瑞制药公司更像一个成功的中年商人，它早已证明它能用股东的钱赚取很好的收益，所以人们在它的门外排队以取得它风险投资的特许权。

你与成熟的商人待在一起，比和年轻的创业者待在一起所冒的风险要小得多，尽管那个创业者也许会回报你更多倍。但要牢牢记住Jeff Bezo或Steve Job这些公司，有许多创业者从来没有给投资者一分钱的回报。

投资给这个世界上的创业者没有任何错误，只要你知道你将进入的是什么领域。盈利能力矩阵能帮助你从中找出一个长期的机会。

想象一下这样的盈利能力矩阵。右上角是辉瑞制药公司，这是一个甜蜜的点，这个点拥有超额的现金和赚取高额收益的能力。在右上角这个方块里的公司都有很好的收益和较低水平的经营风险。（当然，如果你以一个高的估值买入它们的股票，它们也许是很有风险的股票。）我们把目光移到右下角，这里有柔适公司，你会看到这些公司把它们的全部现金用于扩张，但是它们能够为股东的投资赚取高的回报。如果这些公司有有利可图的再投资机会，它们可能会把公司产生的全部现金用于扩张。例如星巴克公司和家得宝公司，在整个20世纪90年代始终显示高的净资产收益率和负的自由现金流，因为它们把每一分钱都用于设立更多的店铺。

在左下角的公司还没能取得一个正常的净资产收益率，它们花费大量的资金，但是它们还没有成功盈利。这里列出的大多是投机性的公司，这些公司一般有长期的机会，但还不清楚全部的巨额投资是否能产生持续而有吸引力的回报。

投入资本收益率

投入资本收益率是一个久经考验的分析资本收益的比率，这个比率调整了资产收益率和净资产收益率的某些特性。你不用担心你要自己计算，它是相当复杂的，只要知道怎样解释它就可以了，因为它是一个比资产收益率和净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。（如果你对怎样计算它感兴趣，见投入资本收益率计算。）本质上说，投入资本收益率改进了资产收益率和净资产收益率，因为它把负债和权益放在一个彼此相当的位置上：它把与负债相关的扭曲矫正过来，这些扭曲使公司在使用净资产收益率时，因为具有很高的杠杆作用看起来收益性很好。投入资本收益率和资产收益率、净资产收益率比较起来对利润也使用了不同的定义，资产收益率和净资产收益率使用的是净利润，而投入资本收益率使用的是税后的营业利润，并且是在扣除财务费用之前。还有，投入资本收益率的目标是除去公司不同的融资决定造成的影响——不管是使用债权融资还是所有者权益融资——这样我们就可以尽可能地聚焦在核心业务的盈利能力上。

如果你听到有人谈论投入资本收益率时，你知道这个概念意味着什么吗？很简单，就像解释资产收益率和净资产收益率一样解释投入资本收益率，较高的投入资本收益率比低的更可取。

财务健康状况

一旦我们弄清楚一家公司增长得多快（以及为什么）和盈利能力有多大，我们接下来就需要考察公司的财务健康状况了。毕竟，即使再美好的家也需要一个稳固的基础。

投入资本收益率

提示：如果这些艰涩的金融学让你昏昏欲睡，你可以忽略这个框里的内容，不要为怎样使用投入资本收益率和加权资本平均成本担心。

投入资本收益率是衡量一家公司真实经营业绩最好的度量指标，它度量的是企业全部投资资本的收益率，不管资本的来源是什么。

投入资本收益率公式非常简单：

投入资本收益率＝等式的分子很清楚：税后净营业利润，而且是在扣除利息费用之前的。分母有点复杂，而且尽管有很多种不同的方法计算它，你还是最好用这个版本的公式：

投资资本＝总资产－不附带利息的流动负债（通常是应付账款和其他流动资产）-超额现金（不是日常业务需要的现金）

如果商誉占资产一个很大的百分比，你也可以减去商誉。

让我们看一个例子。在2002财务年度末，沃尔玛公司总资产价值947亿美元，减去应付账款、应计负债和应计所得税，还剩余677亿美元，这就是沃尔玛公司的投资资本。查一下该公司的利润表，我们看到营业利润是136亿美元。如果我们用它乘以公司36%的所得税率，我们得到一个粗略的结果就是税收一直与利息收入或者利息费用无关（记住，利息对公司来说是可以税前扣除的），而且我们发现：税后净营业利润＝136亿美元－（136亿美元×36％）＝87亿美元。

下一步，用税后净营业利润除以投资资本，即87亿美元除以677亿美元，得出投入资本收益率等于12.9％。对像沃尔玛公司这样已进入成熟期的公司来说，12.9%的投入资本收益率是相当骄人的业绩。

对于财务健康状况来说，当公司增加负债时，同时也增加了公司的固定费用，它占总费用一定的百分比。在公司生意好的年份里，高固定费用的公司盈利非常好，因为一旦支付完这些费用，所有额外的销售收入就都直接记入自己的账上了；而当生意不好的时候，债务的固定费用会把盈利降得相当低。

看一看假想的ACME公司，它的负债导致盈利反复无常（见表6-5）。负债越多，ACME公司的盈利波动越大，也就是说，盈利在好的时间段上升更多，在坏的时间段下降也更多。

表6-5财务杠杆作用的影响

资料来源：晨星公司

财务杠杆作用共同的度量标准是我们在计算净资产收益率时使用的财务杠杆比率，这个比率等于总资产除以所有者权益。想象一下财务杠杆比如抵押，一个购房者付了2万美元的定金买下了一所价值10万美元的房子，财务杠杆比率是5。对于每1美元的权益来说，购买者取得了5美元的资产。

对公司来说也是同样的。2002年，家居装修零售商柔适公司的财务杠杆比率达2.1，这意味着公司每1美元的所有者权益都有与之相对的2.1美元的总资产（公司借了另外的1.10美元）。2.1的财务杠杆比率是相当保守的，尤其对一个快速增长的零售商来说。当我们看到这个比率是4或5或者更高时，公司就开始变得相当有风险。

除了财务杠杆作用之外，当我们评估一家公司的财务状况时，确信要检验几个关键的度量标准。

权益负债率（Debt to Equity）

即长期负债除以所有者权益的比率。它有点像财务杠杆比率，只是它比财务杠杆比率更窄地聚焦在公司每1美元的权益担负多少长期负债上。

已获利息倍数（Times Interest Earned）

这个比率需要更多一些的计算工作，但它是值得的。寻找税前利润，然后把利息费用加回来，就得到了息税前利润（EBIT）。息税前利润除以利息费用，就知道公司可以为它的债务支付多少倍的利息费用。利润多的公司能更多地负担高的利息费用，而利润少的公司，如果利润出乎意料地下跌，公司经营很可能陷入困境。

举例来说，对于家居装修零售商柔适公司，在23.6亿美元的税前利润中，加上1.82亿美元利息费用，就得到了25.4亿美元的息税前利润，我们用25.4亿美元除以1.82亿美元利息费用得到14这个数字，也就是说，柔适公司在2003年赚了利息费用14倍多的利润，有一个相当好的安全边际（见表6-6）。

表6-6柔适公司利润表

资料来源：柔适公司SEC报表

如果想准确地对这个度量标准低到多少是可以忍受的下结论是很难的，但可以明确地说，已获利息倍数越高越好。业务不稳定的公司比稳定行业的公司应该有更高的已获利息倍数。随着时间的推移，你最好还是考察一下已获利息倍数的趋势。通过计算过去5年的比率，你能够看到公司已获利息倍数是否正在逐渐下降，公司是否变得风险越来越大，或者公司的财务健康状况是否正在改善。

流动比率和速动比率（Current and Quick Ratios）

流动比率（流动资产除以流动负债）简单地告诉了我们一家公司的流动性怎样。换句话说，如果公司必须马上还清负债的话，公司能变现出多少现金。低的流动比率意味着公司没有足够的现金来源偿还即将到期的债务，这就迫使公司在外面寻找融资，或者把营业收入用于偿债。作为一般的惯例，流动比率在1.5左右或者更高一些，通常意味着公司能够应付正常运营之需，不会遇到太大的麻烦。

遗憾的是，一些流动资产像存货也许没有它们在资产负债表上的价值值钱（设想一下，如果你去卖旧的PC机，或者已过时的时装，你可能收不到任何现金）。所以，这里有一个对流动性更为保守的测试指标——速动比率，就是流动资产减去存货后除以流动负债。这个比率对制造业和零售业公司特别有用，因为这两种类型的公司中存货占用了大量的资金。通常速动比高于1.0被视为公司处于比较好的状态，但是一定要对照看一下同行业其他公司的实际情况。

空头情形

在你评估完成长性、盈利能力和财务健康状况之后，下一个任务是研究你正在分析的股票的空头情形。从列举全部的潜在负面因素开始，包括从最显而易见的到可能性很小的所有因素。你的投资出了什么问题？当你想买入的时候，为什么某些人更愿意卖出？对那些想在一家高质量公司因外来冲击而使股票价格暂时回落时买入的人而言，设想一个可能的空头情形尤其重要，因为这种冲击有时是测量公司状况很好的检测手段。

即使你已作出购买的决定，你设想的空头情形也将对你有很大的帮助。你将预先知道要观察的可能遇到麻烦的信号，当坏消息在未来露出苗头的时候，它将帮助你作出更好的决定。经过对负面因素仔细调研之后，你就有信心在暂时性的艰难时期握紧你的股票，而且知道何时这个艰难的经历也许真的是情况变得更糟糕的转折点。我这里要讲一个我自己经历的痛苦的例子，这个例子表明在购买股票之前设想一种空头情形的重要性。在20世纪90年代中叶，我购买了一家叫Ballantyne of Omaha的小公司的股票，这家公司在那个时候是世界上最大的电影放映机制造商。（是电影院里的那种放映机，不是教师在小学校里用的那种。）这家公司成长得相当迅速，几乎没有竞争对手，而且管理层似乎也很正直诚实。股票正在以我认为十分合理的价格交易。

不幸的是，电影院行业（Ballantyne of Omaha公司的主要客户）当时正处于一个靠巨大的负债进行扩建的时期。还记得有10个甚至20个银幕的郊外影院在那个年代大肆兴起吗？那就是Ballantyne of Omaha公司销售收入猛增的原因，但这种扩张是不可持续的。很多大的影院流动性较差，也有几个甚至是很饱和的。不必说，没有出现电影放映机需求的奇迹，而且Ballantyne of Omaha公司的财务结果和股价陷入了下滑状态。

这就是教训！我应当在购买Ballantyne of Omaha公司股票之前设想一个可能的空头情形。如果我深入研究Ballantyne of Omaha公司的客户财务健康状况，我可以问我自己，如果这种多重景气叠加的情况慢下来会发生什么？但是，我没有做，我做了一次本可以避免的糟糕的投资。

结论

到这里，我们已经仔细研究了公司的财务表现。我们通过调查它们的竞争优势评估了公司竞争的激烈程度，我们也分析了公司的财务报表。

在第七章，我将谈论如何评估管理的质量。在第八章，我将给你一些识别激进型账户的技巧。经过这些之后，我们将转向也许是任何一个严谨的投资者都必须面对的最艰难的课题：为这个股票定一个公平的价格。我们怎样避免为一家优秀的公司支付太多的钱，同时又能在股价不是那样便宜的情况下不会错失良机？在第九章和第十章，我将展示给你如何进行股票估值。

投资者清单：公司分析——基础

*当你评估一家公司的成长率时，不要被迷惑人的历史性增长冲昏了头。确信你已经弄清楚了成长的来源以及经过一段时间之后，这种成长是否还具有可持续性。

*对依赖收购推进成长的公司要保持警醒。大多数收购未能给收购方公司的股东带来正的回报，而且这些收购使得评估真实的成长率变得很困难。

*如果盈利增长在一个很长的阶段超过销售收入的增长，这也许是一个人造增长的信号。一定要钻研数据，看一看公司是怎样从停滞的销售增长中挤压出更多利润的。

*资产收益率度量公司每1美元资产产生利润的数量。高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得更好。

*净资产收益率是测量盈利能力的好指标，因为它测量的是公司怎样用股东的钱为股东赚取利润。但是因为公司可以通过更多负债来推高它的净资产收益率，所以不要把这个指标当成真理。对一家非金融类公司，在没有过度使用杠杆作用的前提下，至少要有10％的净资产收益率。

*自由现金流给了公司融资的弹性，因为公司可以不依赖资本市场来支持它的扩张。自由现金流为负的公司不得不去贷款，或者销售另外的股票来维持公司的经营，而且如果公司遇到危急时刻，比如市场变得不稳定，这可能变成一件危险的事情。

*对一家有太高财务杠杆比率的公司要保持警醒。因为债务是一项固定费用，它有放大盈利的能力，同时也招致更多的风险。

*买股票之前，思考所有潜在的负面因素，这能帮助你在坏消息的苗头显露出来时作出更明智的决定。