股市真规则（第二版）

股市真规则

第二十五章 能源行业

尽 管我们可以从很多种资源中获得能源，比如煤、原子能、水电、风力和太阳能等，但是没有哪一种能源能挑战石油和天然气在能源中的垄断地位。差不多世界上2/3的能源来自石油和天然气，它们不仅仅用于汽车的动力和家庭取暖，而且还用于数目增长极快的发电厂的能源。在能源行业里最大的公司是石油公司，比如埃克森美孚公司、皇家荷兰/壳牌集团。

来自地下

我们使用的能源大多数来自于地下，石油公司通过勘探和开采这些石油和天然气创造价值。

就石油和天然气来说，世界石油天然气资源的很大比例在石油输出国组织（OPEC，也称欧佩克）国家的地下，主要在中东地区。与此相伴的产生了一系列的政治问题，石油输出国组织的存在使得开采石油的公司获得了巨大的利益。石油输出国组织的目标是通过人为地维持石油天然气的高价，实现调节和限制供应的目的，保持行业范围盈利能力。尽管石油输出国组织成员常常不遵守它们的配额，但它们还是为了行业的利益相当成功地操纵了商品市场的价格。

皇家荷兰/壳牌集团和埃克森美孚公司（它们被称为大型综合能源公司）从事石油和天然气的开采，还有一些公司专门从事勘探开采，这是能源行业的上游部分。尽管石油输出国组织的产量限制对这些公司也有帮助，但是它们没有大型综合能源公司的多样化资产。与多变的石油和天然气价格相比，固定成本使得专门从事勘探开采的公司的利润也在年度之间乱变，很不稳定。

能源股票的投资者不可避免地会问一个问题：“能源什么时候全部开采完？”尽管在我们这个星球上石油和天然气的储量是有限的，但是这些能源在我们有限的寿命甚至到我们孙子辈也是不可能开采完的。在石油利用方面技术做了卓有成效的工作，这是我们以前不能想象的，比如深海开采。一些已经确定的海域，比如阿拉斯加北部大陆架和北海的储量被低估了，而且新的发现和技术的改进使探明储量的迅速增加远大于目前的采油消耗。

输油输气管线

一旦石油从地下开采出来就必须输送到炼油厂，精炼后的油品才能提供给最终用户。油船起了很重要的作用，而输油管线常常是被忽视的重要的输油方式。在美国，输油管线和使用费率受联邦能源管制委员会和各种各样的政府机构管制。尽管来自输油管线的营业收入年度同比增长缓慢，但是绝大多数输油管线是盈利的，而且它提供的服务很难复制。

输油管线是在能源行业里对商品价格不敏感的业务。只要商品价格不处在极端的情况下且商品数量相对稳定，输油管线是公司拥有的典型的非常赚钱的资产。大型综合的石油公司通常拥有一部分自己的输油管线，但是也有几家大型的独立的输油管线公司，比如康德·摩根公司。

炼油厂

一旦石油运送到炼油厂，也就是到了行业的下游。炼油厂把原油分解成不同的成分然后精炼成不同的最终产品，比如汽油、航空煤油和润滑油等。尽管也有少数独立的炼油厂，但是大多数炼油厂是大型综合石油公司的一部分。例如，埃克森美孚公司，这家公司拥有地下巨大的石油储量，同时它也在本行业拥有最大的炼油厂。

长期来看，炼油行业比从地下开采石油盈利少得多，因为在炼油行业没有炼油卡特尔组织保护它们的利润。炼油利润率也趋向于周期性，尽管周期不一定和石油价格以同样的频率波动。

消费者

下游业务的其他部分是市场营销，它包括经营便利加油站，还有向工业用户销售燃料和电力产品。有些服务站为独立的市场销售公司所有，它们从大的石油公司得到品牌特许权；有些大型综合石油公司自己拥有并经营加油站。埃克森美孚公司和皇家荷兰/壳牌集团是最大的燃料销售商，这两家公司在全球差不多各自拥有5万家加油站在销售它们的品牌产品。

服务提供商

石油和天然气是大生意，整个石油服务行业都专注于为石油公司提供产品和服务。石油公司外部采购的典型服务是地震研究和勘探石油，此外还有钻探和养护油井。哈里伯顿公司、斯伦贝谢公司、贝克休斯公司是石油服务业的巨人。

石油公司拥有长期高额盈利的历史记录，但大多数石油服务公司为股东创造价值比较艰难，这是因为石油服务公司趋向于高度竞争，而且很难获得竞争优势。不像石油生产商，石油服务公司不可能通过建立像石油输出国组织那样的卡特尔获取利润。

财务报告显示了石油服务行业有多么艰难。在本书中提到的排名前四位的石油服务公司，在过去的5年间没有一家的盈利超过资本成本，其利润率即使在石油价格高涨的景气年份也是普普通通，而当石油价格低迷的时候，这些公司的利润合计可能就是亏损的。最后是这些公司一直在为给它的股东创造价值而艰苦地努力。

另外，这个行业的财务健康状况趋向于强烈的周期性，短期的钻井服务和设备价格有很大的不稳定性，而且依赖石油和天然气商品价格。当石油价格高的时候，比如在2000年，贝克休斯公司趁着石油生产商不规则地增加钻探更多的油井而脱离了困境。但是当油价下跌到每桶10美元的时候，比如在1998年，市场需求快速蒸发，随之而来的是市场需求停滞不前。当石油公司经营性现金流不足的时候，新的钻井预算常常是第一个被砍掉的。由于市场试图预测下一个周期运动，这就导致了股价的短期波动，对于长期的投资者来说，可能因为财务赤字导致的周期性低点而无法获得收益。

幸运的是，在这个行业中也有一些亮点。对先进的石油服务的长期需求是增长的，因为石油公司不得不在离得很远的地方、以更深的深度勘探开采新的油田。在新近开发的市场，比如俄罗斯和伊拉克，石油服务行业就有重大的投资机会，因为这两个国家石油储量巨大但开采技术落后。尽管当石油价格低迷的时候石油服务行业不可避免地要受到冲击，但我们预期石油服务行业销售收入将得到长期适度的增长。不过对石油服务行业的公司来说，这种更有利可图的增长还是相当困难的，因为利润预期很可能淹没在持续的竞争中。

石油价格的影响

就像你所推测的，石油价格对行业的财务健康状况和公司将如何经营都有巨大的影响。对石油公司来说，在某一特定时间，从地下开采的石油数量很大程度上是固定的，但是这黑色黄金的价值有很大的不确定性。另外，相当大比例的营业费用是固定的，石油公司受与生俱来的经营杠杆作用的制约。

考虑到一家石油公司从地下开采石油到炼油厂的平均费用是每桶15美元，这些费用很大程度上是固定的，而不管原油的价格怎么样。如果原油价格为每桶18美元，石油公司每桶赚3美元；如果油价达到每桶30美元，石油公司每桶就赚了15美元，或者说是油价为每桶18美元时利润的5倍，尽管销售收入不到前者的两倍。

表25-1总结了石油价格对利润的影响。尽管其他因素可能在一开始起作用，但事实仍然是石油价格在任何时候都是影响这个行业财务健康状况的最大因素。

表25-1原油价格怎样影响石油公司不同部门的盈利能力

资料来源：晨星公司

在石油行业，不是所有的石油公司都能创造良好的业绩。例如，在中东地区，某些原油从地下的油井里开采上来的成本低于每桶10美元，而一些从油砂里萃取的石油，它的成本就高了两倍。油价高企的时候，石油公司能负担在这个地区生产的成本，否则在这个地区开采就是不经济的。由于对石油公司财务报表戏剧性的影响，石油价格在很大程度上影响着石油公司在哪里和怎样开采石油。

炼油的利润率不怎么依赖油价。原油价格高则提升了炼油厂的原料成本，但是油价的上涨可以转嫁给消费者。油价转嫁多少受全球经济健康状况的影响，此外在任何时候有没有过剩的炼油能力也受全球经济健康状况的影响。

尽管石油公司的利润严重依赖石油价格，而且能源企业的利润随着油价的变动，一季度与下一个季度之间变化很大，但长期平均盈利能力还是很优秀的。在2001年，7家利润在80亿美元以上的全球性公司中，有3家是石油公司并非巧合。如果这些业务的长期经济状况没有吸引力，这个行业不可能像今天这样庞大。

能源行业的竞争优势

在一个如此强烈地受到商品价格影响的行业里，建立持久的竞争优势不是件容易的事，但还是有几家公司设法这么做了。下面看看它们是怎样做的。

石油输出国组织

到目前为止，对开采石油的公司来说最有帮助的组织是石油输出国组织。尽管石油输出国组织只控制了世界石油1/3多的产量，但能源市场对供应的中断和高峰极为敏感。这就给了石油输出国组织足够的力量为了全行业的利润垄断石油价格，维持油价长期在石油开采成本之上。

另外，石油输出国组织成员国的油气储量远远高于现在的产量，所以这个组织的影响不会很快消失，即使它的成员国在配额方面有些不遵守协议的行为。如果由于某些原因，比如随着时间的推移，非石油输出国组织国家的储量仍然比石油输出国组织成员国的储量消耗快的话，石油输出国组织的影响将得到巩固和加强。

到本书截稿时止，石油输出国组织的目标是维持油价在每桶20～28美元。油价在这个水平之下，石油公司的收益率会受到损害，而油价在每桶30美元以上，石油产量会因为消费者开始储存和全球经济受到影响而受损。对能源行业的投资者来说，要弄清楚石油输出国组织影响石油价格能带来多大利益。实际上，大多数石油公司只要油价维持在每桶15美元以上就有利可图，石油输出国组织要维护每桶20～28美元的目标，这个底线对这个行业的收益率有很大好处，而且这也是石油公司一直被认为是可靠投资对象的主要原因。

尽管石油输出国组织曾经成功地推动石油价格，但它在市场上的力量不是绝对的。毕竟，石油输出国组织成员每一家只削减那么一点产量，而且减产不总是得到立竿见影的效果。此外，石油输出国组织成员国经营的石油公司只是偶尔为维持开采石油的配额而受到限制。尽管如此，相对于石油输出国组织给这个行业带来的利益，这只是一个小的麻烦。

规模经

济

就像在其他行业，规模经济在能源公司的盈利能力方面起着重要作用。上游企业（勘探和开采石油）的成本很大程度上受一家公司石油储量的地质和地理情况的影响，促使成本下降始终是一种竞争优势。下游企业（炼油和销售）规模经济的重要性则是决定性的，因为它是这些公司可以建立的仅有的重要的竞争优势。

在这个行业中竞争优势起到的作用可以在石油公司的财务报告里清晰地看到。收益率和投入资本收益率与公司规模高度相关。大型公司对供应商来说可以有更大的回旋余地，它们可以把一般管理费用摊到更大的基数上去，而且它们可以更好地安全渡过周期的低谷。

成功的能源类公司的特点

石油公司一直能为股东创造价值，这里有一些特征是我们要在这个行业里寻找的。

常见投资陷阱：被周期欺骗

能源行业有很强的周期性。供给和市场需求一个小的变化都可能在油价和利润方面引起放大作用。

不管怎样，周期的高峰和低谷都不会持续很长的时间，在投资能源行业之前意识到这一点很重要。否则，在这个行业业绩不佳的时候，你可能受诱惑卖出股票，或者在该行业公司大发横财（增长将走向反面）的时候买入股票。例如，埃克森美孚公司的股票在1999年可能看上去不值得买，它在那时以30倍市盈率交易，但那时它正好处在周期的低谷，之后盈利急剧反弹，股票的表现超过市场表现。一般来说，原油价格在每桶30美元以上，石油公司可能处在周期的峰顶；而原油价格在每桶10美元附近，石油公司就可能处在周期低谷。

优良的财务记录

在一个完整周期（例如5年左右）中公司能一直盈利吗？对于一家综合石油公司，比如埃克森美孚公司或者皇家荷兰/壳牌集团，即使在石油价格下跌的时候它们也能赢利。在1998年，当原油价格跌至每桶10美元左右时，对这样的公司就是一个很好的考验。对于一家只从事勘探开采而没有炼油厂的公司来说，在不景气的年份出现负债并不是灾难性的，只要在景气度高的年份比如在2000年能赚到丰厚的利润就可以，如果同时具有较高的收益率和长期良好的赢利记录就更好了。

清晰的资产负债表

因为处在一个周期性的行业，能源公司需要能融到必要的资金以度过不景气年份阶段性的冲击。对专门从事勘探开采的公司来说，这一点尤其重要。其实在没有债务的情况下的增长是能够实现的，埃克森美孚公司和皇家荷兰/壳牌集团无负债的资产负债表就是证明。负债权益比率低于1.0的公司是比较好的投资选择。

储量补偿比率远高于1.0

储量补偿比率指一家石油公司在一个阶段新探明石油储量除以该公司在同一时期开采石油的数量。如果一家公司开采的石油超过它新探明的储量，那么储量（它表示未来产量）将要萎缩。公司可能需要在勘探或者收购已经存在的油田方面支出更多的资金以维持销售收入。

现金流的使用对股东有利

能源行业是成熟行业，所以稳定的企业比如主要的综合公司，可以产生远远高于它们在本行业再投资所需要的现金流。大多数好的石油公司能够支付丰厚的红利或者回购公司股票，直到找着可投资的成长机会。

能源行业的风险

像其他任何行业一样，投资者在能源行业投资也要面临许多风险，也许其中最大的风险就是石油输出国组织在石油市场上失去它的影响力。如果那样的情况发生，石油公司的长期收益率将受到极大的损害，因为油价将降至生产成本附近。假如这样，石油输出国组织较大的成员国（如沙特阿拉伯或者伊朗）一定会决定打破现有秩序随意销售。当然这种情况不太可能，因为石油输出国组织所有成员国全都受益于它，而且它们的金融利益集团也会让石油输出国组织继续成功存在下去。

俄罗斯对石油输出国组织是一个威胁，因为它是石油输出国组织成员国以外石油储量最大的国家。俄罗斯的产量在20世纪90年代因为经济和政治剧变受到影响，但是它的产量在最近几年一直在上升。2002年，俄罗斯原油日产量超过800万桶，与沙特阿拉伯的产量差不多。俄罗斯作为一家主要石油出口商的作用削弱了石油输出国组织的影响力，它的经济情况也与石油工业的财富紧紧地联系在一起，而且这个国家在油价低迷的时候在积极降低产量。

能源领域还有重大的政治风险。在很多政治不稳定的国家经常有军事行动，这就存在把一家公司驱逐出去的风险，以及税收按指数规律增长的风险，让公司资产受损。

最后，还有一个挑战就是某些获取能源的新技术会在未来被开发出来。获取清洁廉价能源的梦想从来没有熄灭过，而且这个梦想也许在某一天会实现。幸运的是，对这个行业的投资者来说，还没有冒出可改变这个世界对石油和天然气投资嗜好的事情。

结论

即使投资能源行业确实有风险，但在过去几十年里也存在相同的风险，而且这些风险当年并没有影响这个行业为它们的股东创造数以千亿美元计的价值。能源行业的股票在超过一个世纪的时间里给投资者带来了显著的投资机会，我们认为好的环境在可预见的未来还将继续下去。长期持有能源行业的股票应当能给投资者提供持续丰厚的收益，而且这个行业也是值得更深入了解的。

投资者清单：能源行业

*能源行业的收益率高度依赖石油价格。石油价格是周期性的，所以这个行业的利润也是周期性的。石油价格处于周期性的低谷比处于高峰是更好的买入石油公司股票的时机。

*即使这个行业有很强的周期性，很多能源公司还是能在周期低谷保持盈利。在能源行业投资要注意这些特征。

*石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素，因为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。关注这个组织影响力的变化是有必要的，因为石油输出国组织是石油勘探和开采业的卡特尔，我们看到勘探和开采比炼油和销售更有吸引力。

*在石油市场从事销售业务，规模经济可能是取得竞争优势唯一的路径。同样，对于石油公司，规模越大越好，因为公司越大越赚钱。

*密切注意储量的变化和新储量的增长，因为这是保证公司未来采掘收入的坚实资产。

*拥有表现良好的资产负债表的公司，在经历周期性低谷时比那些负担债务的公司的表现要好得多。寻找那些投资新项目时不需要额外借债的、并能分红派息或者回购股票的公司。