股市真规则（第二版）

股市真规则

第二十三章 生活消费品行业

如 果你正在寻找一些可以获利的投资品种，你可以打开你家的电冰箱、杂物室，看看那些生活消费品，你可以从中得到启示。很多熟悉的家用品牌，比如汰渍洗衣粉和奥利奥奶油夹心巧克力饼干，都是成功的、畅销的，这些公司可能就是值得投资的公司。这些公司在经济低迷时期是很好的投资避风港，因为即便是在经济衰退的时候，人们还是一样需要牙膏和洗发水。

生活消费品市场由食品行业、饮料行业、家庭和个人用品行业以及烟草行业等组成。就像任何其他又大又老的东西一样，生活消费品市场变化缓慢：美国生活消费品市场没有国内生产总值增长得快，有时甚至慢很多。（例如，美国国内啤酒消费的年度增长率是1%，可以说是微不足道的。）尽管增长缓慢，但生活消费品公司的股票有相当稳定的业绩表现，这使得此类股票可以成为你投资组合中极好的可长期持有的品种。

生活消费品公司是怎样赚钱的

生活消费品公司以传统的方式赚取利润：公司制造产品，通过超级市场、大型市场零售商、仓储会员店以及便利店等把产品卖给消费者。金佰利公司生产尿布，然后把尿布销售给沃尔玛公司和Target公司；Smucker公司生产果酱、果冻、蜜饯，然后由Safeway公司和Kroger公司销售。

饮料公司通过它们自己的渠道销售产品，有一种轻微扭曲的平衡，例如灌注机销售和啤酒配送销售。不含酒精的饮料公司，比如可口可乐公司和百事公司，为最终的软饮料产品生产浓缩液和糖浆，然后它们的灌注伙伴把浓缩液、糖浆和其他成分混合在一起，包装成成品，把它卖给零售商。在酒精饮料生产商的案例中，Coors酿酒公司和Allied Domecq公司生产酒精饮料销售给分销商，分销商再将产品销售或配送给零售商，最后到达消费者手中。

成长的重要策略

因为这个行业已进入成熟期，大多数生活消费品公司已经经历了并购的阶段。结果，大多数行业被少数在销售品种和销售收入上有绝对优势的特大型公司所控制。例如，2002年，安海斯-布希公司、Coors公司、SAB Miller公司这三家最大的啤酒生产商控制了美国啤酒市场80%以上的份额。箭牌口香糖有限公司拥有接近60%的美国口香糖市场份额。

在这个成熟的市场上要实现增长，只有几个基本的策略可用，而且大多数公司依赖于这些策略的组合。

通常使用引入新产品的方式从竞争对手那里窃取市场份额

这种策略可能是一个花费相当高的办法。百事公司（这家公司生产饮料并通过福利托·雷子公司生产和销售咸味零食）平均每开发一种新产品需花费大约160万美元，这还不包括支持消费市场的费用和给零售商的补贴（零售商是新产品在拥挤的消费市场上取得成功的关键）。百事公司在1998~2000年间，总计开发了456种新产品，很多是在福利托-雷子公司开发的，这些创新的费用是个庞大的数目，约为7.30亿美元。

不幸的是，通向新产品成功的路上也充满了失败。2002年，百事公司开发了数以千计新的食品和饮料品种，但第一年只有130种取得了可怜的750万美元的销售收入。如果一个新产品的销售收入在最初6～12个月的试销期不能有良好的市场表现，商店的管理人员常常不会再把它放在位置较好的货架上或冷藏展柜里。

像许多大型的生活消费品公司一样，强大的新产品阵容通常可能提升营业收入，但其增长率可能仅比GDP增长率略高一点。因此，大体上行业的领导者企业增长率处于收入增长的中间位置。

通过收购其他生活消费品公司实现增长

一些公司选择通过收购其他公司获得新的产品线。例如，吉列公司在1996年从罗森普·瑞纳公司收购了金顶电池业务，从而进入了电池市场。在2001年，百事公司为了他力（商标名，一种运动饮料）的特许经营权收购了桂格燕麦食品公司。遗憾的是，这种策略的成功与否取决于公司的实力和花费的成本。在收购桂格燕麦食品公司之后，经过第一年最初的磨合，百事公司设法解决了各种问题，并在2003年中期提前达到经营目标。因为两家公司都处在食品和饮料行业，所以实现了高水平的协同效应，两家公司的配送系统和消费群是重叠的，而且两家公司的市场营销体系都很强大。

另一方面，吉列公司的收购就没有那么幸运了。吉列公司以占有剃须刀和刀片80%的市场份额著称。该公司也生产一些创新产品以增强自己的定价能力，消费者为它的每一件连续性产品多付15%～20%的价钱。在20世纪90年代吉列公司收购金顶电池的时候，吉列公司认为这种模式也适用于电池行业，然而电池业务的特点与前者有明显的不同，金顶电池业务没有达到预期的效果。金顶电池子公司1999~2002年表现不佳，它浪费了公司最高管理者许多宝贵的时间。

减少营业费用

增长最快的生活消费品公司（不管这种增长是源于创新还是收购）也不可能大幅度超越整体经济的增长，因为盈利的增长必须更多地依赖经营结构的改进而不是依赖营业收入的增长。有大量直接面对消费者的公司（比如沃尔玛公司）可以致力于保持极低的存货和较低的价格。生活消费品的制造商必须有瘦身的生产组织结构，瘦身的方式就是进行大规模的重组。这可能在短期内花费很大，但是能使公司从长期的效率中得到收益。宝洁公司、吉列公司和可口可乐公司已经整合了它们的制造业，而且解雇了数以千计的工人，减少了管理的重叠。看到这些公司每5年为一周期进行实质性重组，你应该没有什么奇怪的（比如高露洁公司，在1995年花费了5亿美元的重组费用，几乎冲销了这一年度的净利润）。

从20世纪90年代中期开始，高露洁公司通过削减费用、推动销售收入增长，实现了盈利增长。这一系列步骤的实施把营业毛利率从1997年的14％提高到了2002年的20%。而且该公司认为，它可以通过SAP公司的企业管理软件，找出在国际供应链和公司运营方面效率低下之处，从而进一步缩减开支。

这种策略的危险是，公司过于专注于削减费用而很少寻找增长的其他路径。高露洁公司有善于创新的历史，而在最近几年里推出新产品的速度已经落后于宝洁公司，尽管宝洁公司也推出过一些效果不佳的产品（这些产品往往并不是真正的创新产品）。此外，高露洁公司专注于削减费用，导致在一段时间媒体曝光率降低，而与此同时宝洁公司却增加了广告支出。宝洁公司意识到，那时候是它在品牌上投资的好机会。削减费用很重要，但是如果这种做法已经危及公司的长期业绩表现就做得有点过头了。

海外销售产品

面对国内低速增长的市场，很多生活消费品制造商选择了扩大国际市场来弥补国内市场增长缓慢的策略。例如宝洁公司在阿根廷和巴西推出碱式水杨酸铋（Pepto-Bismol）药物，这些地方胃病治疗药物的需求正处于加速增长期，即使相同的药物在美国已经销售超过一个世纪，在阿根廷和巴西的销售照样还是有两位数的增长率。因此，跨国的生活消费品公司海外市场业务往往占公司业务一个稳定的比例，例如可口可乐公司营业利润的77%来自海外市场，雅芳公司65%的营业利润来自海外市场。

海外销售可能带来货币风险（例如，如果欧元相对于美元贬值，以美元为计价货币的公司在欧洲的销售收入将受到损失），大多数生活消费品公司使用对冲手段来减轻这种风险。

生活消费品行业不希望看到的是什么

乍一看，好像一家公司有100多年的历史，行业大整合之后还继续生存下来，而且可以期望稳定（虽然比较缓慢）增长，一定是一个很好的投资选择。但不管怎样，在决定购买股票前，投资者还是应当认真考虑一些生活消费品公司面对的潜在风险。

零售商实力的增长

因为沃尔玛公司已经渐渐达到了在美国零售业的垄断地位，生活消费品制造商已经丧失了很多它们曾经享有的定价能力。每一家公司都希望它们的产品进入沃尔玛公司的门店，这就意味着沃尔玛公司可以对制造商的产品规定很多条件，包括价格。其他的零售商也不得不改进自己的成本结构与沃尔玛公司竞争，但是不可能绕过价格竞争来获得顾客的增长。

诉讼风险

这种风险主要涉及烟草公司，而且这可是个大风险。例如Big Tobacco公司遭遇了很多的法律纠纷，这就大大增加了它破产清算的风险。这个行业在与个体吸烟者的大量诉讼中败诉，而且被迫赔付，更糟糕的是还有一些新的集体诉讼爆发。

外币汇兑风险

就像前面提到的，很多生活消费品公司的海外业务占了相当大的比例。对于这些跨国公司，强势美元可能使得它们海外的销售收入贬值。美国的货物在国外的市场上变得相对昂贵，而且外国货币换成美元不如换成欧元、比索或者日元，因为购买强势美元需要花更多的外币。换句话说，当美元疲软的时候，这个作用过程正好相反，这些公司可能从汇兑中获得利益。

昂贵的股票

强大的品牌和可靠的财务业绩常常意味着生活消费品公司的股票可能会高于估值交易。尤其是在经济增长乏力阶段，生活消费品公司的股票可能被哄抬到不切实际的高价。记住这种增长对这些进入成熟期的公司来说常常是一种挑战，买入这些公司的股票还是应该使用和买其他股票同样的估值原则。

生活消费品行业的竞争优势

尽管有这些风险，这个行业仍有一个很有吸引力的特征——生活消费品公司常常有较强的竞争优势或者至少具有一定的竞争优势，这有助于保护这些公司的定价能力。

案例研究：分析口香糖市场

箭牌口香糖公司是一个强大、稳定的生活消费品公司，经过数年建立起了较强的竞争优势。该公司的“黄箭”和“留兰香”品牌在19世纪90年代之前就已开始使用，而且在20世纪的大部分时间成了口香糖市场的领导品牌。该公司在美国市场占有接近60％的市场份额，比第二位的吉百利史威士公司的市场份额多了不止两倍。它的产品行销140个国家，使得它在全球口香糖市场的份额稳居第一位。这些优势使箭牌公司成为非常赚钱的公司，它的销售净利率达到15％左右，净资产收益率始终在25%～30%的范围。

箭牌口香糖公司是一家很传统保守的公司，但是为了保持竞争领先地位，它做了大量的创新工作。在比尔·韦格利1999年接管公司的时候，来自薄荷糖产品比如Altoids公司的竞争日益增加，已经威胁到了箭牌公司的市场优势地位，并导致箭牌公司增长缓慢。年轻的CEO逐步加快了创新的步伐以应对这些威胁，他把很多新产品聚焦在口气清新这一特色上，包括“奥碧”口香糖和Eclipse Flash系列糖。箭牌公司的销售收入在2001年和2002年以两位数强劲增长，公司也比过去更有活力。

规模经济

少数在生活消费品行业占优势地位的巨型公司拥有新进入这个行业的小公司不可能赶得上的规模经济。世界上最大的啤酒制造商安海斯-布希公司，在全美拥有12家啤酒厂，它能始终如一地使用新技术升级来改造它的工厂，而这些新技术使得用更低的成本来酿造和包装成为可能。

强大的品牌

生活消费品公司常常在以品牌的形式建立与最终消费者的关系上投入大量的时间和资金。19世纪末，公司正在寻求给消费者提供一个稳定的质量保证。从那以后，品牌也逐渐被赋予了更多的内涵，包括公司愿景的表达和自我形象的主张。通过渗透产品的内涵来扩展产品的功能性，生活消费品公司建立了高水平的认知价值。

例如，最近几年，亨氏番茄酱以顶级的质量建立起了自己的声誉：又浓又稠营养丰富的番茄酱是很多食品公司的首选。之后汉斯番茄酱产品也达到了和亨氏产品相同的黏稠度，但是这一切来得太晚了。汉斯番茄酱没有赢得更多的份额，而亨氏公司继续在竞争中以较高的价格销售产品。

无论如何，不是所有的品牌都能创造同样的竞争优势。简单地贴一个商标或者在产品上打上一个标识用语，是不可能一下子创造一个拥有较高价格或者更大市场份额的品牌的。强大的品牌重视培养与消费者持续数年的联系，对新进入者而言，这是一种明显的门槛，而且培养与消费者的联系需要时间、资金和对市场的悟性。

分销渠道和关系

生产商使产品最终出现在门店货架上的分销网络，是竞争对手一开始就很难复制的竞争优势。例如，饮料生产商依赖它们的批发商和罐装商，它们当中的每一个都控制着一定的地理区域，它们与最终消费者建立了密切的联系。

大型的饮料生产商需建立跨越地理区域的广大的分销网络。换句话说，小公司一开始就会发现建立分销网络非常昂贵，所以它们必须与大型饮料公司建立一个联盟，通过合作伙伴的网络销售它们的产品，例如大型企业的产品组合中有其他一些小公司的产品。

排他性是分销系统能够提高一家公司竞争优势的一个特性。例如，安海斯-布希公司60％的分销商只销售安海斯-布希公司的产品。这种安排导致销售商专心于销售安海斯-布希公司的产品，并激励它们努力销售。相反，Coors啤酒公司和米勒公司的分销商就不是排他的，因此它们销售各种各样互相竞争的品牌。这就意味着米勒公司的分销商在销售米勒公司的产品时不能设法将它竞争对手的产品在销售产品组合中推掉。最终，米勒公司的分销系统不可能像安海斯-布希公司的分销系统那样，献身于销售米勒公司的产品。

成功的生活消费品公司的特点

当你核查生活消费品公司的潜在投资价值时，请注意观察以下特征：

市场份额

那些品牌在市场份额中占有优势的公司更有可能维持现有地位，因为市场份额的变动越来越小。因此，任何公司现在排名第一，在以后几年仍有可能继续保持第一（不包括特殊的事件，比如产品污染等）。例如，汰渍成为洗涤剂行业的领导者，在任何时候人们都会记得。要弄清楚公司的市场份额的精确数字并不容易，但是你可能在公司年报里看到这方面的讨论。一般的商业出版物，比如《商业周刊》和《华尔街日报》，也是市场份额数据很好的来源。

自由现金流

在这种成熟行业，游戏的关键就是大量的自由现金流，自由现金流等于经营性现金流减去资本支出。不像年轻的公司必须把现金流重新投入到公司的业务中去以满足公司扩张和成长的需要，有百年历史的生活消费品公司在积累现金方面有着令人羡慕的地位。再加上因为很多这个行业的公司拥有较强的竞争优势，你可以期待它们在未来继续创造超过投资成本的回报。

保留如此多的现金，这些公司常常把一定的现金以分红派息或股票回购的方式回报给投资者。调查一家公司有多少自由现金流分配给股东可能是评估管理层是否把股东利益放在心里的一个好办法。例如，可口可乐公司的记录提示我们，这家公司不喜欢存现金而宁愿把它分给股东。在2002年，这家公司产生了35亿美元的自由现金流，它用了其中差不多20亿美元给股东分红。

对品牌信心的建立

管理层建立对品牌的信心和实力，为培育强大的品牌提供了基础。那些不断通过广告和其他非销售导向的沟通对自己的品牌进行投资的公司，将建立起一个品牌的认知价值体系。例如，安海斯-布希公司持续不断地投入广告费，以支持它的主要品牌在高端媒体节目中曝光。这些努力使得该公司1996~2002年连续7年在美国国内市场份额上有所斩获。

不管怎样，密切注意那些一直利用自己品牌廉价销售的公司。尽管这样做可能在最初会增加销售量并取得很高的市场份额，但是它损害了公司的盈利能力，最终持续的折扣也将危及最有价值的品牌本身。如果一家公司陷入一种销售业绩不佳就削减几个季度广告费的模式，这家公司可能对下季度盈利指标的关心要胜过对建造5～10年的一个强势品牌的关心。

创新

考虑到生活消费品公司依赖稳定的新产品流以保持竞争地位，一家公司的创新水平是至关重要的。注意那些持续在市场成功地引入新产品，并利用这些新产品获得竞争优势的公司。更进一步说，区分一家公司是否仅仅在简单引入一个不同风格的产品和创新产品两者之间的差别是重要的。比如奇宝公司推出另外形式的Pecan Sandies饼干；或者一家公司推出一种以前不存在的，但是迎合了某些消费者需求的革命性的产品，比如宝洁公司家庭干洗系统或者空气清新系列产品。

生活消费品公司常常更喜欢新产品的前一种类型，因为推出改进产品风险较小，而且消费者已经通过上一代的品牌对此熟悉了。不管怎样，通过延伸产品线的创新，大大提升了消费者使用新风格的产品替代他们过去经常购买的上一代产品的可能性，这就意味着减少了大幅度增加销售收入的可能性。但至少这些产品与已经存在的替代品相比能够提供某种替代优势。另外，公司必须成功地培养消费者使他们从使用这些产品中获益，并让潜在的客户熟悉新的品牌。这两种路径都有自己的优势，没有一种是各方面都好的。公司最好是在一连串成功推出改进产品、延长产品线的同时，再偶尔推出一两个“本垒打”性的革命性新产品。

结论

尽管这个成熟的行业不太可能比整体经济增长快多少，但对食品、饮料、家庭用品和烟草等的需求表现相当稳定。更深一层来看，这些公司中很多都从拥有的较强的竞争优势中获益，而且持续的竞争优势能转换为定价能力和获利能力。这个行业的公司可能看起来呆板，没有那些有风险的公司那样令人刺激，但我们更喜欢稳定、相对低风险，更重要的是拥有大量自由现金流的公司。

投资者清单：生活消费品行业

*寻找那些比竞争对手规模大且有成本优势的制造商，比如这家公司在它所属的行业里拥有占支配地位的市场份额。

*寻找那些能够不断成功地推出新产品的公司，如果这家公司能使这些创新产品的市场份额达到市场第一就更好了。

*核实一下这家公司是否不断地做广告以支撑它的品牌。如果这家公司坚持不懈地以廉价促销产品，这可能耗尽品牌的价值——仅仅是为了短期的收益而在掏空品牌的价值。检查一下这家公司是如何处理营业费用的。偶尔的重组可能有助于提高效率降低成本，但是如果公司常规地计提重组费用，并依赖这种费用削减策略推动公司业务，对这样的公司你要小心。

*这些进入成熟期的公司能产生非常多的自由现金流，所以确认管理层如何明智地使用这些现金就变得相当重要了。考察一下这些现金有多少是以给股东分红派息或者股票回购的形式回报给投资者的。

*牢记投资者在经济低迷时期可能会哄抬生活消费品股票的股价，使得股票价格相对于它的公平价值高很多。当生活消费品行业的股票有20%～30%的安全边际交易时，可寻找买入的机会。