股市真规则（第二版）

股市真规则

第八章 揭开财务伪装

到 现在你可能已经领悟到了，挑选一只好股票不是黑中带白的过程，也不是一个会计学过程。有大量合法而光明正大的会计方法，但是这些方法有时会欺骗考察者的思维。当一家公司宣布运营取得进步时，可能只是改变了报表的一些数据。因此你需要了解如何识别激进的会计方法，以避开使用这些方法的公司。

比激进的会计方法更恶劣的当然是彻底的欺骗，这个世界上最钟情于股票市场的应该是推销员吧，因为股票市场是利用人的贪心和其他人的粗心来赚取利润的最理想的舞台。了解潜藏欺骗的信号能解救你许多财务方面的痛苦。

其实它也没有那么难。你也许需要一名注册会计师才能弄懂一家激进或者欺骗的公司是怎样夸大财务成果的，但是你不用成为一个财务专家就能识别会计欺骗的警告信号。只要你避开充满危险信号的公司，在证券交易委员会调查它们时，你就不会因为买了这些公司的股票而被它们欺骗。

六个危险信号

当你把一家公司的财务报表浏览一遍的时候，要密切注意六个主要的危险信号。

虽然有些问题可能显示公司财务是清白的，但在对这些公司以及你的资金给出健康的清单之前，要确信你已经彻底调研了它们。

衰退中的现金流

也许会计学的官样文章会弄得你头晕，但有一件很简单的事情你能做，就是观察现金流。随着时间的流逝，经营性现金流的增加应该粗略地预示着净利润的增长。如果你看到经营性现金流减少而净利润还在大踏步地增长，或者是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢，就要保持警觉。这种现象通常意味着该公司正面临不能及时收回销售收入现金的情况，而且保持警觉是避免路上爆发危险的良方。

我最喜欢举的例子就是这种模式的创造者——拥有高远抱负的朗讯科技公司。1997～1999年，朗讯公司的净利润从4.49亿美元猛增到10亿美元，然后又差不多增加到35亿美元。对一家规模如此之大的公司来说，这简直是一个难以置信的增长率。而与此同时，该公司经营性现金流直线下降，从1997年的21亿美元到1998年的19亿美元，再到1999年的-2.76亿美元。为什么呢？可以归结为三个理由：

1.朗讯公司给任何一个能随便讲光子的人扩大信贷，这就意味着它记录了大量的应收账款，没有现金进账。（回顾一下我们第四章热狗亭子的例子，一家企业交付货物就可以列示销售收入。）1997～1999年，朗讯公司应收账款从销售收入的20％激增到销售收入的27％，这是公司正在发生回收货款危机的一个清晰信号。

2.朗讯公司一直致力于设立更多的分支机构，这超过了它能承受的能力，使得存货激增。（记住，生产某种产品然后把它们放在仓库里是要占用资金的。）这种影响在公司的现金流量表“存货增长”栏目里会显现出来。

3.朗讯公司的养老基金计划抽干了没有现金收益的净利润。

即使你什么都不做，也要像鹰一样注视着现金流。

连续的非经常性费用

对公司频繁发生的一次性费用和记录要保持警惕。公司的这种做法导致其历史财务资料模糊不清，因为每一项非经常性费用都有一个很长的解释，而且通常有各种各样的成分影响不同的账户，如果你想要得到年与年之间可比的财务结果，所有这些都需要调整。

更重要的是，频繁发生的非经常性费用是一个公开的会计诡计，因为公司能在重组的费用中隐藏了大量不良信息。非经常性费用的理论基础是相当含糊的，这意味着对管理层而言有相当大的可以允许的误差。

当一家公司花费一大笔重组费用时，它通过把未来的费用摊进现在的费用中提高了未来的业绩表现。换句话说，拙劣的决定需要未来几个季度付出代价，比如一个不成功的产品需要停产，一个臃肿的部门裁减员工需要支付遣散费，所有这些可以全部揉进本季度的简单的非经常性费用，这就提高了未来的业绩。

如果你偶然遇到一家公司有频繁的重组费用，不要忽略这一点，哪怕公司哄骗说盈利是把非经常性费用扣除以后的数字。如果一家公司陷入一个足够深的麻烦中，它需要一个季度又一个季度的非经常性费用把事情校正过来，这些非经常性费用其实是改进业务的正常的费用。

连续的收购

就像我在本书中早先提到的，公司做大量的收购是有问题的，它们的财务资料被改写和重写了很多次，已经很难知道哪一次收购是最后一次。就像置身于一个泥潭，收购确实增加了公司的风险，公司可能会在未来的某个时候报告出一个令人惊奇的丑闻，因为收购公司想要击败竞争对手，常常无法花费很多时间核查它们的目标企业。

首席财务官或审计师离开公司

“Quis custodiet ipsos custodes ”是拉丁文“谁监视看守人”的意思。当财务报告出笼的时候，那些看守人是首席财务官（CFO）和审计师。如果一名首席财务官因为某些似乎很离奇的理由离开公司，或者无法说明理由，你应当保持警惕。对一位首席财务官来说，像其他高级管理人员一样，他的调出调进本来很正常，但是如果一位首席财务官离开一家已经被怀疑会计账目有问题的公司，你就应当认真思考情况是否比眼前所发生的事情更严重。同样的情况也适用于公司的审计师。如果一家公司频繁地更换审计师，或者一些有潜在性损害的会计问题已经暴露出来，应保持警惕。这种情况对公司自己来说也许不是重要的事情，但是它明确地告诉我们对某些事情要认真关注，公司已经显示出其他警告性信号。

没有收到货款的账单

没有比公司成长更让华尔街喜欢的了，而且公司总是长时间尽一切可能地保持销售增长尽可能快。一个给公司增长率打气的隐秘途径就是放宽消费者信贷的期限，这就诱导客户购买更多的产品和服务。（公司也可以向客户交付比其所定购数量更多的产品，这就是大家都知道的“填充渠道”方法，但是一般很少有公司这样做。）这里的骗局是即使公司已经记录了销售收入并因此增加了收入，但消费者还没有为该公司的产品付钱。如果有相当多的消费者不付钱，而且宽松的贷款周期也许吸引了一些财务上不稳定的消费者，这个被打满气的增长率回过头来可能又会以会计价值的低估或者增加费用、减少盈利的方式拖累公司。

你应该跟踪那些相对于销售收入增长过快的应收账款，二者的对比可以说明一些问题之间。如果销售收入增长15％，与此同时应收账款增加25％，说明公司记录的销售收入增长比它从消费者那里收到的现金增长要快。（记住，应收账款测量的是已经销售但还没有收到货款的货物。）作为一般规则，绝对不应该出现长期的应收账款比销售收入增长快的情况，这种情况下公司付出的钱（像产品成本）比收到的钱（通过现金付账）多。

在赊销货物之前，要观察“坏账准备”，这实际上是指公司能承受多少可能从消费者那里收不回来的货款。如果这个数字没有和应收账款同步增长，公司就是过分乐观地估计了消费者付款的情况，人为地推高了它的财务表现。

变更赊销付款条件和应收账款

最后，检查公司的10-Q报告提到的任何对消费者变更赊销付款条件的文字（在会计脚注里有对此的解释），同时还要找到公司管理层对为什么应收账款有跳跃的解释（在管理层讨论和分析部分中有对此的说明）。

要密切注意的七个其他缺陷

注意以上那六个警示信号将帮助你规避大约2/3的潜在会计陷阱。尽管如此，还有很多公司能够粉饰它们的财务表现。当你阅读10-K报告或者年报的时候，还应密切注意下面的缺陷。

投资收益

投资对大公司来说是普遍的，特别是在技术领域，对其他公司做一些小的投资是经常的。有时这样的投资也会产生很好的收益，公司会把投资收益计入利润。这和我们每年报税时把资本利得作为收入报告没有什么区别，而且它是完全合法也是光明正大的。

不管怎样，一家诚实的公司在发生这些销售收入时，应当在利润表的“营业收入”科目里报告。当公司试图推高它们的经营成果时问题就出现了，换句话说，因为它们通过把投资收益塞进财务报表中其他部分的办法，来提升公司核心业务的业绩。

最令人侧目的手段是把投资收益作为营业收入的一部分推高业绩，尽管这不是很普遍。公司也可以在“（利润表上的）账上项目”记录投资收益，所以它就作为营业利润的一部分包括在营业利润里，而且这样做提高了经营毛利率。这是明显违规的事，因为会计准则要求任何一项一次性利润都要从营业利润中分出去。最后公司可以通过这些投资收益冲减营业费用，在它们的费用账户中隐藏利润，这就让这些公司看上去比它的真实情况更有效率。

如果你分析的公司正在使用投资收益或者销售资产来推高营业利润或减少营业费用，你要知道你正在分析的这家公司的利润也许比在其他公司少得多。

养老金缺陷

对有很多退休人员的公司而言，养老金可能是一个大的拖累，如果养老金计划的资产增长不够快的话，公司必须转移利润来支撑养老金。为支持未来退休人员的养老金支付，公司为养老金计划添加资金然后用于投资股票、债券和房地产等。如果一家公司处于养老金资产少于养老金负债的情况，则公司养老金计划资金不足；如果公司有太多的养老金是属于退休人员计划内的资产，则公司的养老金计划资金过剩。

需要看一看公司是否有资金过剩或者不足的养老金计划，这可以到10-K报告“养老金及其他退休后养老金福利”和“员工退休福利”或者其他变更的科目注释里寻找。然后看科目“计划内员工福利义务”，这是一个关键的数字，它是公司将要在员工退休后归于员工的养老金预算数，而且它是基于员工退休后的寿命假设来推算的，薪酬水平经历一段时间后要提高，公司要使用的折现率是把未来值折现到现值。把这个科目与“年底计划资产公平价值”比较，这是第二个关键数字。

如果福利义务超过了计划资产，则公司有一个资金不足的养老金计划，这就很可能需要在未来添补更多的钱或减少福利。这对于有很多退休人员的大公司来说是一个巨大的数字。举一个例子，截至2002年底，通用电气公司需养老金800亿美元，而与此相对应的养老金资产是610亿美元。不管以什么样的方式，通用电气需要补足190亿美元的差额。

这对通用电气公司意味着什么？在2002年，该公司给这个计划补充了49亿美元（你能在“雇主捐献”的养老金脚注里看到）。差不多50亿美元就这样不知不觉没了，粗心的股东也许还一直期望着这些现金增加公司的价值呢，但是实际上这些钱直接给了通用电气公司的退休员工。

所以，一定要查看养老金的脚注，虽然那里有很多会计学的官样文章，但也能让你发现你正在研究的公司是否将要被它的退休员工卷走比它实际拥有的更多的钱。

养老金补充

养老金是一项福利也是一种负担。当股票和债券的投资做得好时，就像在20世纪90年代那样，养老金计划所向披靡。而且如果那些收益超过了年度养老金费用，超出的部分计入利润。把从资金过剩的养老金计划得到流动的收益直接计入利润表是完全合法的，它在很多年里给通用电气公司的盈利充了气，同时在20世纪90年代期间，通用电气的竞争对手也用此方法把利润推高了30％～40％。

不管怎样，这种与养老金相关的利润是另类的利润，它不适合分配给股东，它属于养老金计划。但是这种利润也为股东带来利益：它意味着公司有维持养老金计划盈利的能力，在未来可以少给养老金计划捐助点。作为股东，相对于资金不足的养老金计划，他们宁愿有一个资金过剩的养老金计划。但是这种利润完全依赖股票市场，所以那不是你未来可以实际指望的钱。当你试图算清楚公司有多少利润的时候，你应该从净利润中减去它。

要搞清楚因为养老金的费用使公司利润损失了多少或者因为养老金的收益使公司利润增加了多少，请到养老金的脚注中去查找，这些脚注是“净养老金/退休后费用”、“净养老金存款/损失”、“净养老金定期费用”或者其他某些变更的名目。公司通常突然把3年的收益移做养老金的费用，因此，你看到的不是唯一绝对水平的养老金收益或损失，只是一个趋势。你可能在利润表中看不到这些数字，那是因为公司把它放在其他类别里了。

化为乌有的现金流

对于“现金流是一个值得相信的数字”这样的一般性规则来说，下面是一个重要的提示：你不能指望员工行使期权之前发生的现金流。我在第五章提到过这个问题，在现金流量表中标记为“员工股票计划的税收收益”或者“执行股票期权的税收收益”。为什么你不能指望现金流呢？

当员工行使股票期权的时候，其雇主必须支付的现金税收的数额将下降。我们假设你的雇主给你100股每股10美元的期权，几年后股票以每股30美元的价格交易，你决定行使期权。你需要支付2 000美元差价（30美元的市场价与10美元的执行价）的税收，你的雇主就可以扣减公司利润中相对应的税收，因为应纳税的员工补偿了雇主应纳的税。换句话说，假设按35％的税率，你的雇主就可以从他的税单中削减700美元，因为你行使了100股的期权。

只要公司继续派发期权，这个过程就将继续。更多的期权被执行了，税收也相应从公司税单中扣减，而且公司通过降低税单节省了现金。但是如果股票的价格正相反呢？一旦期权的执行价比市场价高，很多人的期权将毫无价值，因此被执行的期权很少。既然很少有期权被执行，公司的税收扣减就变得很小，它必须比以前付更多的税，这意味着现金流的减少。

因此，当股票价格下跌，公司执行的期权比股价高涨时要少，公司的税收收益也相应减少。太阳微系统公司就是一个例子。在2001财务年度，公司报告的现金流大约在21亿美元左右，其中8.16亿美元来自税收收益。换句话说，如果公司员工不执行期权，太阳微系统公司2001年度发生的现金流要减少40％左右。但是在下一年度，当太阳微系统公司的股票跌到5美元以下的时候，来自税收收益的现金流很快就蒸发干了，因为很少有人执行期权。在2002年，太阳微系统公司期权相关的税收收益下降了差不多90％，只有0.98亿美元。

如果你正在分析一家现金流充沛同时股价高涨的公司，你应该核查一下有多少现金流的增长来自期权相关的税收收益。除非你认为你能预知股票市场，否则这是你在未来几年不能指望的现金。

塞得满满的仓库

当存货比销售收入上升快的时候，在这个区间段就要有麻烦了。有时当公司准备投入市场一个新产品的时候，这个累计增高只是暂时的，但更多时候不是这样。当一家公司生产量比销售量多的时候，或者因为产品需求已经枯竭，或者因为公司在预测需求上过于雄心勃勃。无论如何，没有卖出去的货物最后必须要卖出去，也许是以某一折扣出售或者将货物核销，这对盈利将发生一大笔费用。

这就是许多销售通讯相关产品的公司在2000年底发生的情况，从电信运营商放慢脚步开始，存货开始激增。与此同时，很多分析师认为设备制造商只是暂时性过高地估计了需求，而且一旦电信运营商用完它们已经订购的货物，这种情况就会纠正过来。但是情况却彻底相反，需求不只是暂停，而是跌下了悬崖。因此，存货持续堆积直到销售开始减速，像思科公司就不得不核销了数十亿美元的存货。

不好的变更

公司能使它们看起来更好的另一种方法是改变财务报表的假设。作为一般的惯例，你应该用怀疑的眼光去看待任何随意的改变，某些会计变化是由规则的制定者授权的，这些改变提高了财务报告的成果。导致这些改变的动机，可能就是为了粉饰公司业绩。

一个可以变更的科目是公司的折旧费。如果一家公司假设一项资产比如一座建筑物或者工厂可以耗损10年，它就应该每年从盈利中减去建筑物（或者折旧）1/10的价值。你可以设想，折旧的时限越长，对利润的冲击越小。因此，如果一家公司突然决定一项资产有更长的使用寿命并延长它的折旧时限，这本质上是把成本计算推延到将来并把利润膨胀起来。

公司也能变更它们的坏账准备。如果坏账准备没有与应收账款的增长率同步增长，就等于这家公司认为它的新客户比以前的客户更值得信任，但这是完全不能想象的。如果坏账准备随着应收账款的上升而减少，就说明这家公司更深一层地歪曲了事实。在任何情况下，如果有比公司所预计的更多的消费者卷入了赖账的情况，这就意味着公司当前的财务结果被夸大了。

公司还可以变更一些基础要素，比如费用如何记录、收入何时确认（这些是会计的灰色区域）。你通常可以在10－K报告“主要会计政策摘要”部分得到这类信息。一家公司选择变更，本质上是为了减少费用或增加收入，要保持警觉。除非这些变动是会计规则制定者要求的，否则公司也许正试图掩盖恶化的财务状况。

费用化还是非费用化

公司也可能通过把费用资本化来隐藏费用。就像我们在第四章讨论的，权责发生制会计的基础是在利润表上收益与费用的匹配。营业费用像办公用品、办公租金等是费用，因为它们产生了短期的收益。（你一个月或者一年支付租金一次，你的收益计算也到这个期间终止才结束，除非你得到了其他的补偿。）另一方面，像一台新机器这样的成本可以资本化，因为它们的价值作为一项资产经过一段时间缓慢减少，它们产生长期收益。（你今天购买的一台机器从现在起三年中可以一直制造产品，因为磨损的速度很低。）微妙的是某些类型的费用，例如市场营销和某些种类的软件开发，可以以任何一种方式处理。所以你可以设想，一个想夸大利润的公司能够很容易地把100美元的市场营销费用资本化，同时把这些费用分散到以后几年，胜于在当期把全部100美元费用资本化处理。这就是美国在线公司在20世纪90年代所做的，这家公司辩解说它获得的订户很可能取得长期收益，所以它允许把它的市场营销费用资本化。美国证券交易委员会不同意，所以美国在线公司不得不改回来。

要发现这类信息，应当在一家公司10-K报告的脚注里挖掘，但是要花费很多时间。任何时候你看到费用资本化，就应该问一些实质性的问题，比如这项“资产”多久才能产生经济收益等。研究一下资产的使用寿命，按照一般来假设，一幢建筑物可能使用40年，但是一件办公家具或者一个软件程序就不然。

投资者清单：揭开财务伪装

*识别激进的会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势和经营性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长，而与此同时现金流没有增长或者下降，就有潜伏问题的可能性。

*做了无数次收购或者发生很多一次性费用的公司，很可能使用了激进的会计方法。如果一家公司首席财务官离开，或者公司更换审计师，要保持警觉。

*观察应收账款相对于销售收入的趋势。如果应收账款比销售收入增长得过快，公司也许在从它的客户回收货款方面遇到麻烦了。

*养老金利润和投资收益可能推高财务报告中的净利润，不要把它们和从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。